Hotcoin Research | ステーブルコイン連鎖的暴落の背後：Curator モデルの責任、リスク、そして将来

2025.11.16

共有先

TechFlow厳選深潮セレクト

Hotcoin Research | ステーブルコイン連鎖的暴落の背後：Curator モデルの責任、リスク、そして将来

さまざまな関係者の協力により、Curatorモードは完全にDeFi革新の基盤の一つへと進化する可能性がある。

2025.11.16 - 14:53:39

HotcoinCurator

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

さまざまな関係者の協力により、Curatorモードは完全にDeFi革新の基盤の一つへと進化する可能性がある。

一、序論

先週、Stream FinanceのxUSD崩壊をきっかけに、deUSDやUSDXなど複数のステーブルコインが相次いでアンカーから外れ、DeFi分野ではステーブルコインの連鎖的アンカー喪失と貸借プロトコルへの次々とした打撃という危機が発生した。この過程で「Curator（キュレーター）」モデルが火に油を注ぐ役割を果たし、市場の議論と反省を呼び起こした。

「Curator（通常は『主理人』と訳される）」モデルは過去1年間で急速に拡大し、管理する資金規模は一時100億ドルを超えました。Curatorは主流の貸借プロトコルに広く分布しており、ある一点で問題が発生すれば、Curatorを通じて全DeFi貸借マップへと波及する可能性があることを意味しています。今回のステーブルコインのアンカー喪失騒動もまさにその点を裏付けました：xUSD→deUSD→USDXはドミノ倒しのように、複数プロトコルの防衛ラインを突破しました。この連鎖的クラッシュは資金の流出を加速させるだけでなく、投資家のCuratorモデルに対する信頼を揺るがし、業界に以下の問いを投げかけました：Curatorモデルとはリスクを低減するものなのか、それともリスクを集中・拡大させているのか？

本稿では、チェーン上貸借プロトコルにおけるCuratorの役割、収益構造について深く分析し、主要なCuratorの背景、スタイル、資金規模および今回の騒動でのパフォーマンスを整理するとともに、今回のステーブルコイン脱アンカーよって露呈されたCuratorモデルのリスクと課題、そして今後の貸借市場の進化方向について展望し、投資家の方々に包括的な考察を提供することを目指します。

二、Curatorの役割と機能

いわゆるCuratorとは、DeFi貸借プロトコル内に存在する外部のファンドマネージャーを指します。彼らは特定の戦略的ファンドプール（Vault）を設計・展開・運用し、より複雑なDeFi収益戦略を、一般ユーザーがワンクリックで預入可能な製品としてパッケージ化します。たとえばMorphoやEulerといった新興貸借プロトコルでは、ユーザーは異なるCuratorが提供するVaultを選択でき、資金を預けることで、バックエンドでの投資戦略（資産配分比率、リスク管理、リバランス周期、出金ルールなど）をCuratorが決定します。従来の中央集権型財形と異なり、Curatorはユーザー資金を直接流用することはできません。彼らの権限はあくまでスマートコントラクトインターフェースを通じた戦略実行に限定され、すべての操作はコントラクトのセキュリティ制約下にあります。

Curatorモデルを導入する目的は、こうした専門チームの戦略管理力とリスク管理能力を活かし、貸借市場の需給ミスマッチを解消することです。一方で、複雑化するDeFi世界において一般ユーザーがより高いリターンを得る手助けとなり、他方で貸借プロトコルがTVLを向上させ、システミックリスクの発生確率を低下させることにも寄与します。Curatorが管理するVaultは伝統的貸借プール（例：Aave）よりも高いリターンを提供することが多く、多くの資金を集める要因となっています。DefiLlamaのデータによると、過去1年間でCuratorモデルのファンドプール規模は急成長し、2025年11月初頭には一時100億ドルを超えた。現在はパニックの影響により約70億ドルに低下しており、一部の資金がこのモデルから離れていることが示されています。

出典：https://defillama.com/protocols/risk-curators

このような「主理人」モデルのもと、貸借プロトコル自体が仲介プラットフォームへと変貌し、リスク管理や資金配分の機能をCuratorチームにアウトソーシングされます。これは「DeFi世界のファンドマネージャー」と比喩されるほどです。つまり、80億ドル以上の資金が、背景の異なる多数のCuratorによって実質的に運営されているということです。表面上は専門家が専門的な作業を行うため、ユーザーが高リターンを得ることは容易になります。しかし同時に、リスクはコードから人的管理へと移り、人的要素が無視できない新たなリスク源となっているのです。。

三、Curatorの収益モデル

Curatorモデルに潜むリスクを理解するには、まずその収益構造を知る必要があります。一般的にCuratorの収入源は以下の通りです：

パフォーマンス報酬（Performance Fee）：戦略による利益が出た後、純利益から一定割合を手数料として受け取るもので、最も主要な収益形態です。例えばMorpho上でGauntletが運営するUSDT Vaultは利益の5%を報酬として徴収しています。
ファンド管理費（Management Fee）：ファンドプールの総資産に対して年率ベースで一定割合の管理費を徴収する（従来のファンドの管理費と同様）。
プロトコルインセンティブ：貸借プロトコル側が、高品質な戦略創出を促すためにCuratorにトークン報酬を与える場合がある（例：新規戦略導入時の補助金）。
ブランド派生収益：Curatorが知名度を得た後、独自製品やトークンを発行して収益を得ることもある。

要するに、Vaultの規模が大きく、戦略のリターン率が高いほど、Curatorの利益も大きくなります。激しい競争下では、APYの高低を重視するユーザーが多いことから、Curatorが簡単に手数料を引き上げることはできません。そのため、資金を惹きつけるために、戦略の名目上のリターン率をできるだけ高く設定する傾向があり、結果としてリターン駆動型の競争が形成されます。

このインセンティブ構造には明らかなモラルハザードが含まれています：Curatorは超過利潤を得るが、損失はユーザーが負担する。利益の内部化・リスクの外部化という構造のもと、Curatorは必然的により高いリターン＝より高いリスクを求めるようになり、安全性が軽視されやすくなります。大多数の預金者が戦略内容を理解せず単にリターン数字だけを見て判断する状況では、この傾向はさらに危険です。

四、主要Curatorの現状分析

現在、DeFi貸借分野には数億ドル規模の資産を管理するトップクラスのCurator専門機関が登場しています。以下では代表的な主要Curatorのチーム背景、管理規模、リスク管理スタイル、収益方法の特徴を紹介します：

1.Gauntlet

出典：https://app.gauntlet.xyz/

2018年にTarun Chitraらの定量化金融の専門家により設立され、DeFiリスク管理にいち早く注力したチームの一つです。Gauntletはデータ駆動型のリスク評価・管理で知られ、AaveやCompoundなどのパラメータ最適化サービスを提供した実績があります。Curatorモデルにおいては、Gauntletは堅実なリスク管理を重視し、自動化された定量プラットフォームを通じて戦略パラメータの継続的調整とコンプライアンス審査を行っています。同社のVaultのロックアップ総額は20億ドル以上で、イーサリアム、Base、Solanaなどマルチチェーンにまたがります。Gauntletの収益は主に管理費（年率）から得ており、年間約720万ドルの管理手数料収入があるとされています。

Gauntletのモデルは「リスク管理コンサルタント＋Curator」に近いと言えます。今回のdeUSDのアンカー喪失では、GauntletがCompoundを支援し緊急凍結措置を3時間早く実施することで約1.2億ドルの損失を回避しました。リスク対応の専門性と迅速さが伺えます。

2.Steakhouse Financial

出典：https://www.steakhouse.financial/

Steakhouseは2020年に設立され、MakerDAOが米国債や私募クレジットをブロックチェーン上に導入する取り組みを推進し、RWAのトークン化発展に貢献しました。Morphoのインフラを利用し、各貸借プール間で市場収益に応じて資金を動的分配・リバランスすることで、機関レベルの安定したリターン戦略を構築しています。Steakhouseの強みは精緻な金利リスク分析とポートフォリオ最適化にあり、主な領域はステーブルコインスプレッドとステーキングリターンです。現在、イーサリアム、Base、Polygonなどに48のVaultを展開し、管理資産規模は約15億ドルです。Steakhouseの顧客にはCoinbase、Lido、Ethenaなどの機関が含まれ、これらのステーブルコイン生息製品の設計を支援しています。

xUSD事件では、Steakhouseは該当リスクに一切曝されておらず、ユーザー資金をStream xUSDなどの高リスクプロジェクトに投入しなかったことで、慎重なスタイルを示しました。全体的に見て、Steakhouseは安全性を確保しつつ安定したリターンを追求する堅実な姿勢が特徴です。

3.MEV Capital

出典：https://www.mevcapital.com/

DeFi定量化ヘッジ戦略に長けたCuratorで、管理資産のピークはほぼ10億ドルに達しましたが、現在は4億ドルにまで減少しています。チームは従来のヘッジファンドとオンチェーンアービトラージの専門家で構成され、MEVなどを活用してリターンを増強するのが得意です。MEV CapitalはOTCオプションヘッジ戦略と循環貸付を組み合わせ、資本効率を高めることに長けています。極端な相場では、このハイレバレッジ設計がクラッシュを加速させました。

MEV Capitalは今回、Stream事件の中心的存在となりました。Streamプロトコルが導入した主要協力Curatorとして、xUSD戦略に深く関与していました。双方は「戦略ライセンス－資金託管－利益分配」という契約で緊密に結びついていました。現在、Morpho上でのMEV CapitalのTVLは急速に低下しており、一部プールのTVLはピーク時の10分の1にまで落ち込んでいます。MEV Capitalは最近になってようやく一部のステーブルコインに対して「不良債権清算」を開始し、損失を預金者に均等分配する形で処理しています。

MEV Capitalのスタイルは攻撃的であり、高リターンを追求するために複雑なデリバティブやハイレバレッジを導入することを惜しまず、リスク許容度が高いことがわかります。また、Streamとの利益分配契約はユーザーの間で物議を醸しています。

4.K3 Capital

出典：https://www.k3.capital/

機関向けコンプライアンス志向のCuratorで、機関および富裕層向けに安全で透明性の高いオンチェーン資産配分サービスを提供することを掲げています。K3の管理資金は約5.7億ドル。Gearboxプロトコルと緊密に連携しており、同プロトコルの「pool-to-account」モデルを利用してカスタムUSDT信用市場を立ち上げ、ユーザーがUSDTを担保に最大10倍のレバレッジ資金を借り入れ、Ethena、Sky、PendleなどのDeFi戦略に投資してリターンを得られるようにしました。この方式により、K3の一部Vaultはユーザーに年率8～12％の安定リターンを提供しています。リスク管理面では、基本的なベーシスアービトラージを好む傾向にあり、過剰なネストリスクは避けます。

今回のクラッシュでも、K3は逃れられませんでした。Eulerプラットフォームで管理するVaultの一部が、Elixirプロトコルが発行したステーブルコインdeUSDに投資していたのです。11月3日、Streamのクラッシュ後、K3はElixir創業者に1:1でのdeUSD換金を求めましたが、相手に避けられてしまいました。やむなくK3は11月4日に自らdeUSDを売却清算しましたが、200万ドル相当が回収不能となり損失が発生しました。その後、Elixir公式が破産を宣言し、小口投資家および流動性プールのdeUSDについては1:1でUSDCで補償すると発表しましたが、Curator Vaultが保有するdeUSDについては剛性支払いを行わず、別途交渉が必要としました。K3はすでに米国のトップ弁護士を雇い、Elixirおよび創業者Philip Forteを相手取り、契約違反および虚偽陳述により評判損害を賠償させ、deUSDの強制換金を求めると計画しています。。

5.Re7 Labs

出典：https://defillama.com/protocol/re7-labs?events=false

新興のCuratorで、今回の事件ではMEV Capitalと共に注目の的となりました。Re7 Labsの管理規模は一時約9億ドルでしたが、現在は2.5億ドルにまで落ち込んでいます。Streamプラットフォームのトップ級協力Curatorの一つとして、Re7はStreamのロックアップ総量の25％以上（約1.25億ドル）を掌握していました。しかし、その投資構成は非常に攻撃的でした。公開情報によれば、Re7は6500万ドルをBalancerの非保険プールでの流動性マイニングに、4000万ドルを新興パブリックチェーンのマイニングに、2000万ドルをオフチェーンの永続契約に投入し、最大10倍のレバレッジで多空取引を行っていました。これら3つの分野はいずれもハイリスク・ハイリターンの領域です。

11月初頭、Balancerのセキュリティ事故が間接的にxUSD崩壊を引き起こした後、Re7とMEVが他のプロトコルで運営するVaultも問題を起こしました。Lista DAOプラットフォーム上では、両者の貸借金庫がsUSDX/USDX担保を使ったローンによって資金を抜き取られ、利用率が99％に達し、借入金利が800％以上に跳ね上がり、強制清算メカニズムが発動しました。Re7 Labsの運用は、Curatorモデルの最も攻撃的な一面を反映しています：リスク露出の高度集中と多層的ハイレバレッジの重なりです。Re7は現在、損失と評判危機に直面しており、公表したアンカー喪失影響報告によれば、被災資金は1300万ドル以上に上ります。

今回のステーブルコイン脱アンカーサイクロンの中で、異なるCuratorが見せたスタイルと結果は大きく異なりました：一部のCuratorは高リスク資産に集中投資し、最終的に災禍を招きました。一方で、リスク管理の底線を守り、災難を回避したCuratorもいました。これにより、専門的なCuratorがリスクを識別・回避する能力を持たないわけではないことが証明されました。肝心なのは自律と自制です。。

五、Curatorモデルのリスクと課題

まとめると、今回の事件でCuratorモデルが露呈した固有の課題は以下の通りです：

インセンティブの不一致と過度の利益追求：パフォーマンス報酬という収益モデルにより、Curatorは高リターン戦略を追求し、リスク選好が高まります。利益が高リスク投資から生まれ、損失はユーザーが負担するとき、Curatorには安全性を優先する十分な動機がなくなり、モラルハザードが生じやすくなります。Curatorはリスクを冒してでもリターンを狙い、ブラックスワンの可能性を軽視するかもしれません。
情報の非透明性：多くのCurator戦略はブラックボックスで運用され、開示が極めて不足しています。ユーザーはあいまいな戦略説明と過去のリターン曲線しか見ることができず、基礎となる保有資産、レバレッジ倍率、清算メカニズムなどの重要なリスク情報をまったく把握できません。たとえばStream事件後にユーザーが初めて知ったのは、MEV Capitalの実際のレバレッジが5倍に達し、xUSDは1.7億ドルの資産で5.3億ドルを貸し出していたという事実でした。全体的に見ると、透明性の欠如は現在のCuratorモデル最大の隠れた危険の一つです。
リスクの集中とドミノ効果：Curatorモデルでは、少数のCuratorが大部分の資金を掌握していることが多いです。一度に同じ穴に嵌まれば、甚大な被害が生じます。Streamのクラッシュ前、MEVとRe7がその資金の85％を掌握し、同一プロトコルに集中投資していたため、Curatorがまとめて失敗し、同時期に不良債権が発生しました。また、Curatorのクロスプロトコル活動自体がリスク伝播の媒体となり、共通資産とレバレッジチェーンによりドミノ効果が生じます。さらに、一部のCuratorの戦略が極めて類似しているため、単一地点の故障の衝撃が増幅されます。したがって、独立性の欠如とポジションの高度な重複は、Curator分野で警戒すべき問題です。
ユーザー認識と責任の明確化：多くの預金者はCuratorの存在と役割を真に理解しておらず、Vaultのリスクをプロトコルリスクと同じと誤認しています。Curatorに問題が起これば、プロトコル側が「代わりに責任を取る」羽目になり、クレーム対応と世論の圧力に直面します。今回、EulerはCuratorによる巨額不良債権でユーザーから安全性を疑問視され、Morpho Vaultの出金停止も信頼を損ないました。この責任の曖昧さにより、一部のCuratorは利益追求に際限がなくなるのです。
技術と清算メカニズム：Curator戦略はしばしば複雑でクロスプロトコルであり、既存の清算メカニズムの迅速性と有効性を試すことがあります。たとえば今回、MorphoではVault利用率が100％になったものの、即時清算ができず、70万ドルの不良債権が発生し、一部のオンチェーン運用を停止せざるを得ませんでした。複雑な戦略は清算経路を長くし、極端な相場では技術的実行が遅れる可能性があります。

以上から、今回のステーブルコイン脱アンカー連鎖事件は警鐘を鳴らしました。Curatorモデルは、かつて分散されていた人的リスクを再びDeFiに導入し、従来金融の多くの問題――情報非対称、モラルハザード、集中リスク、規制不在――を集中・拡大させているのです。

六、Curatorモデルの改善策と将来展望

上述の課題に対し、業界各所はCuratorモデルの改良策を探っており、信頼の再構築とそのポジティブな価値の発揮を目指しています：

Curator自身の自律と能力向上が不可欠：優れたCuratorは伝統金融のコンプライアンス意識と包括的なリスク管理能力を備えるべきです。ポートフォリオリスク評価、オラクルとコントラクトの理解、市場監視、スマートリバランスなどが含まれます。また、短絡的な博打的思考を捨て、長期的で安定したリターンを重視し、ユーザーの利益を最優先にすべきです。透明性も自律の一環です：Curatorは戦略構造、担保構成、レバレッジ比率、清算ルールなどの重要情報を自主的に開示し、外部からの検証を可能にする責任があります。これはユーザーを守るだけでなく、誤った非難からCurator自身を守ることにもつながります。将来的なCuratorは「高透明性基準」を確立し、隠れたリスクを光の下に晒さなければなりません。
ユーザーはCuratorを慎重に評価・選択すべき：Vaultに投資する前に、Curatorチームの評判、公開されているリスクモデルやストレステスト報告、監査の有無、極端な相場での過去のパフォーマンス、インセンティブがユーザーと一致しているかなどをよく確認してください。特に「高リターンは高リスク」という鉄則を忘れないでください。「桁違いの無リスクリターン」を謳うようなキャッチコピーには距離を置きましょう。一般投資家が各Vaultの詳細を深く研究する余裕はないかもしれませんが、少なくともコミュニティの議論やサードパーティデータを参考に判断できます。
プロトコル層はCuratorに対する監督・拘束を強化すべき：貸借プロトコルはTVL獲得のためにCuratorを放置せず、基本的な「規制当局」の役割を果たすべきです。具体的措置としては、Curatorにリスクモデルと定期報告の公開を義務づけ、プロトコル側が戦略データを自主検証可能にする。また、ステーキングと没収メカニズムを導入し、Curatorが一定の保証金をロックアップさせ、重大な違反や損失が発生した場合は比例的に没収する。さらに、Curatorの参入・交代制度を設け、定期的にパフォーマンスを評価し、成果が芳しくないまたは過度に攻撃的な場合は交代させることで、外部監督を維持し、システミックな共振リスクを回避すべきです。今後、プロトコルがCuratorを導入する際には、より厳しいコントラクト制限とガバナンス条項が追加され、同様の事件の再発防止が図られると予想されます。

将来を見据えると、モジュール化され、組み合わせ可能だが相互に隔離された貸借戦略がトレンドになるかもしれません。Curatorモデルは確かにリターンを向上させ、戦略の多様性を増やし、機関のDeFi参加を促進しました。しかし、CuratorがDeFiの持続的繁栄のポジティブな力となるためには、仕組み設計で長所を活かし短所を補い、Curatorの柔軟性を検証済みの清算・ガバナンスフレームワークに組み込むとともに、基盤となる資金プールの統一性と安全性を保つ必要があります。近い将来、Curatorは制御されたモジュール型プラグインとなり、各種サービスプロバイダーやインテグレーターが成熟したプロトコルエコシステム内で特定戦略を構築できるようになるかもしれません。そのとき、Curatorモデルは野放図な成長段階を脱し、規範的で保障のある新時代へと移行するでしょう。

結語

今回のステーブルコイン連鎖クラッシュを経て、DeFi貸借のCuratorモデルは深い反省と調整の機会を迎えました。数日のうちに、Curator VaultのTVLは約25％消失しました。しかし、バブルが破裂した一方で、より成熟したメカニズム革新が蓄積されつつあります。Curatorモデルは完全に鳳凰涅槃を遂げることが可能です――透明性、責任拘束、アーキテクチャ最適化の下で、DeFiエコシステムにおいてリターン向上と安全確保の両立を実現する鍵となる一環になることができるのです。すでにいくつかの前向きな兆候が見えています：一部のCuratorが情報開示を強化し、貸借プロトコルがステーキングによる説明責任メカニズムを模索し、Aaveなどのトッププロジェクトがモジュール化隔離の新しいアイデアを提示しています。こうした努力はすべて、ユーザーの信頼を再構築し、関係者が協力することで、CuratorモデルがDeFi革新の基盤の一つへと進化する可能性を秘めています。

私たちについて

Hotcoin Researchは、Hotcoin取引所のコア投資調査機関として、専門的な分析を皆様の実践ツールへと変えることに尽力しています。私たちは『週間インサイト』と『ディープリサーチレポート』を通じて市場の流れを解説し、独自企画『ホットコイン厳選』（AI＋専門家による二重選定）で潜在力を秘めた資産を特定し、試行錯誤コストを削減します。毎週、研究員がライブ配信で皆様と直接対話しながら、ホットトピックを解説し、トレンドを予測します。私たちは、温かみのあるサポートと専門的なガイドが、より多くの投資家がサイクルを乗り越え、Web3の価値機会を掴む手助けになると信じています。