ステーブルコインのアンカーを誰が動かしたのか？

2025.11.14

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ステーブルコインのアンカーを誰が動かしたのか？

過去の重大なアンカー脱着事故を振り返る。

2025.11.14 - 13:26:39

稳定币

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過去の重大なアンカー脱着事故を振り返る。

執筆：Biteye コア貢献者 Viee

編集：Biteye コア貢献者 Denise

5年間で、我々は複数のシナリオにおいてステーブルコインがアンカーを外れる様子を目にしてきた。

アルゴリズムから高レバレッジ設計、現実世界の銀行破綻による連鎖反応に至るまで、ステーブルコインは繰り返し信頼の再構築を強いられている。

本稿では、2021–2025年にかけて暗号資産業界で起きた象徴的なステーブルコインのアンカー喪失事例を時系列でつなぎ、その背景と影響を分析するとともに、これらの危機が私たちに残した教訓について考察する。

最初の雪崩：アルゴリズム型ステーブルコインの破綻

「アルゴリズム型ステーブルコイン」という物語を初めて揺るがした崩壊といえば、2021年夏のIRON Financeであろう。

当時、Polygon上のIRON/TITANモデルはネット全体で大流行した。IRONは一部が担保されたステーブルコインであり、一部はUSDCによって裏付けられ、もう一部はアルゴリズムを通じてガバナンストークンTITANの価値に依存して支えられていた。しかし、大きなTITANの売り注文によって価格が不安定になると、大口保有者が売却を始め、連鎖的な取り付け騒ぎが発生した：IRONの償還 → より多くのTITANの発行・売却 → TITANの暴落 → IRONのステーブルコインとしてのアンカー能力のさらなる喪失。

これは典型的な「デススパイラル」であった：

アンカーを支える内部資産の価格が下落すると、メカニズム自体に修復の余地がなくなり、アンカー喪失からゼロへの急落へとつながる。

TITANが崩壊した当日、米国の著名投資家マーク・キューバンですら被害を免れなかった。それ以上に重要なのは、市場が初めてアルゴリズム型ステーブルコインが市場の信頼と内部メカニズムに強く依存しており、一度信頼が崩れると「デススパイラル」を止められないことを認識した点である。

集団的幻滅：LUNAのゼロ化

2022年5月、暗号資産業界は史上最大規模のステーブルコイン崩壊を迎えた。テラエコシステムのアルゴリズム型ステーブルコインUSTとその姉妹通貨LUNAが同時に暴落したのである。当時、時価総額180億ドルに達し、第3位のステーブルコインとして存在感を示していたUSTは、アルゴリズム型ステーブルコインの成功例と見なされていた。

しかし5月上旬、USTがCurve/Anchor上で大量に売却され、徐々に1ドルを割り込み、持続的な取り付け騒ぎが発生した結果、USTは短期間で1:1のドル連動を急速に失い、数日でほぼ1ドルから0.3ドル未満まで暴落した。アンカー維持のためにプロトコルは大量のLUNAを発行してUSTとの交換を試みたが、その結果LUNAの価格も大暴落した。

わずか数日で、LUNAは119ドルから事実上ゼロにまで下落し、時価総額は約400億ドル消失。USTも数セントまで下落し、テラエコシステム全体が一週間で壊滅した。この出来事により、業界全体が初めて真剣に以下の事実を認識することになった：

アルゴリズム自体は価値を創造できない。リスクの分配しかできない；
極端な相場環境下では、メカニズムが不可逆的なスパイラル構造に入りやすい；
投資家の信頼こそが唯一の最後の手段だが、この最後の手段が最も脆い。

この事件を契機に、世界中の規制当局も初めて「ステーブルコインリスク」を規制の視野に取り入れた。米国、韓国、欧州連合（EU）など各国がアルゴリズム型ステーブルコインに対して厳しい制限を相次いで提案した。

アルゴリズムだけではない不安定性：USDCと伝統金融の連鎖反応

アルゴリズムモデルには問題が多いが、中央集権的で100％準備金を持つステーブルコインにはリスクがないのだろうか？

2023年、シリコンバレー銀行（SVB）事件が発生した際、Circleは33億ドルのUSDC準備金がSVBに存在することを公表。市場のパニックにより、USDCは一時0.87ドルまでアンカーを外れた。この事件は完全に「価格のアンカー喪失」であった：短期的な支払い能力が疑問視され、市場がパニック売りに走ったのだ。

幸いにも、このアンカー喪失は一時的なパニックに過ぎず、同社は迅速に透明性のある声明を発表し、自己資金で潜在的な差額を補填すると約束した。最終的に、FRBが預金保護を決定したことで、USDCはアンカーを回復できた。

このことから明らかになったのは、ステーブルコインの「アンカー」は準備金だけでなく、その流動性に対する信頼でもあるということだ。

この騒動はまた、最も伝統的なステーブルコインでさえ、伝統的な金融リスクから完全に隔離することは難しいことを示している。アンカー資産が現実世界の銀行システムに依存すれば、脆弱性は避けられない。

ひとまず回避された「アンカー喪失」：USDeのリレイティング騒動

最近、暗号資産市場は前例のない10・11暴落パニックを経験し、ステーブルコインUSDeがその中心に巻き込まれたが、幸いにも最終的なアンカー喪失は一時的な価格乖離であり、内部メカニズムの根本的な問題ではなかった。

Ethena Labsが発行するUSDeは、時価総額が一時的に世界トップ3に入った。USDTやUSDCのように等価の準備金を持つわけではなく、USDeはオンチェーンのデルタニュートラル戦略を用いてアンカーを維持している。理論的には、「現物ロング＋ペルプティアルショート」という構造が価格変動に対抗できる。実際、市場が安定しているときにはこの設計は安定したパフォーマンスを示し、ユーザーは年率12％の基本利回りを得ることも可能だった。

正常に動作していたメカニズムの上に、ユーザーが自発的に「リレイティング」戦略を追加した：USDeを担保にして他のステーブルコインを借り、それをさらにUSDeに交換して再びステーキングし、段階的にレバレッジをかけ、貸出プロトコルのインセンティブを利用して年率利回りを引き上げたのである。

ところが10月11日、米国で突如としてマクロ的な悪材料が発生。トランプ氏が中国に対する高関税を発表し、市場がパニック売りを始めた。この過程で、USDeのアンカー維持メカニズム自体にシステミックな損傷はなかったが、複数の要因が重なり、一時的な価格乖離が発生した：

一方で、一部のユーザーがUSDeをデリバティブ取引の証拠金として使用しており、極端な市況が契約の清算を引き起こし、市場に大量の売り圧力を生んだ。また、一部の貸出プラットフォーム上でレバレッジをかけた「リレイティング」構造も次々と清算に直面し、さらにステーブルコインの売り圧力を増幅させた。他方で、取引所での出金処理中にオンチェーンのgas問題が発生し、裁定取引のチャンネルが滞ったため、アンカー喪失後の価格乖離が迅速に修正されなかった。

最終的に、複数のメカニズムが同時に圧迫され、短期間に市場のパニックが発生。USDeは1ドルから一時的に0.6ドル前後まで下落したが、その後回復した。いくつかの「資産消滅型」のアンカー喪失とは異なり、今回の事件では資産は消えておらず、マクロ的な悪材料による流動性制約や清算パスの問題などにより、アンカーが一時的に不均衡になったにすぎない。

事件発生後、Ethenaチームは声明を発表し、システム機能に問題はなく、担保も十分であることを明確にした。その後、監視体制の強化と担保比率の引き上げを発表し、資金プールのバッファ能力を高めることを宣言した。

余波続く：xUSD、deUSD、USDXの連鎖的取り付け騒ぎ

USDe事件の余波が収まらない中、11月に新たな危機が発生した。

USDXはStable Labsが提供する規制対応型ステーブルコインであり、欧州連合のMiCA規制要件を満たし、1:1で米ドルと連動している。

しかし11月6日前後、USDXの価格がオンチェーンで急速に1ドルを割り込み、一時は約0.3ドルまで暴落し、瞬時に7割近い価値を失った。事件の引き金となったのは、Streamが発行する利回り型ステーブルコインxUSDのアンカー喪失であり、その外部ファンドマネージャーが約9300万ドルの資産損失を報告したため、Streamは緊急にプラットフォームの入出金を停止。パニック売りによりxUSDは急速にアンカーを外れ、1ドルから0.23ドルまで下落した。

xUSDの崩壊後、連鎖反応はすぐにElixirとその発行するステーブルコインdeUSDに波及した。Elixirは以前、Streamに6800万USDCを貸し付けており、これはdeUSDの準備金総額の65％を占めていた。Stream側はxUSDを担保としていたが、xUSDの下落率が65％を超えたことで、deUSDの資産裏付けが一瞬で崩壊し、大規模な取り付け騒ぎが発生。価格は即座に暴落した。

この取り付け騒ぎはここで止まらなかった。その後、市場のパニック売りはUSDXなど同様のモデルを持つ利回り型ステーブルコインにまで広がった。

わずか数日間で、ステーブルコイン全体の時価総額は20億ドル以上消失した。一つのプロトコルの危機が最終的に全セグメントの清算に発展したこの出来事は、メカニズム設計の問題を露呈しただけでなく、DeFi内部構造の高頻度な相互依存性により、リスクは決して孤立したものではないことを証明した。

メカニズム、信頼、規制の三重試練

過去5年のアンカー喪失事例を振り返ると、目につく事実がある：ステーブルコイン最大のリスクとは、「安定している」と誰もが思っていることだ。

アルゴリズムモデルから中央集権的管理、利回り型イノベーション、複合的クロスチェーンステーブルコインに至るまで、これらのアンカリングメカニズムは踏みつけられたり、一夜にしてゼロになったりする。これらは往々にして設計の問題というより、信頼の崩壊にある。ステーブルコインは単なる製品ではなく、一連の「破られないはずの仮定」に基づいて構築されたメカニズム的信用構造であることを認めなければならない。

1、すべてのアンカーが信頼できるわけではない

アルゴリズム型ステーブルコインはしばしばガバナンストークンの買戻しと鋳造・焼却メカニズムに依存している。流動性が不足し、期待が崩壊し、ガバナンストークンが暴落すれば、価格はドミノ倒しのように崩れていく。

法定通貨準備型ステーブルコイン（中央集権型）：これらは「ドル準備金」を強調するが、その安定性は伝統的金融システムから完全に切り離されているわけではない。銀行リスク、保管リスク、流動性の凍結、政策の変動などが背後にある「約束」を侵食する可能性がある。準備金が十分であっても支払い能力が制限されていれば、アンカー喪失リスクは依然存在する。

利回り型ステーブルコイン：こうした商品は利回りメカニズム、レバレッジ戦略、あるいは複数資産の組み合わせをステーブルコイン構造に取り入れており、高いリターンをもたらす一方で隠れたリスクも伴う。その運営は裁定経路に依存するだけでなく、外部の保管、投資リターン、戦略の実行にも依存している。

2、ステーブルコインのリスク伝播は、想像以上に速い

xUSDの崩壊はまさに「伝播効果」の典型例だ：あるプロトコルに問題が生じ、別のプロトコルがそのステーブルコインを担保に使い、さらに別のプロトコルが類似のメカニズムでステーブルコインを設計していた場合、すべてが巻き込まれてしまう。

特にDeFiエコシステム内では、ステーブルコインは担保資産であると同時に、取引相手であり、清算ツールでもある。いったん「アンカー」が緩むと、チェーン全体、DEXシステム、さらには戦略エコシステム全体が反応してしまう。

3、規制の未整備：制度的穴埋めはまだ道半ば

現在、欧米では次々と分類的規制案が提示されている。MiCAはアルゴリズム型ステーブルコインの合法的地位を明確に否定し、米国のGENIUS法案は準備メカニズムと償還要件の規制を目指している。これは良い傾向だが、規制はなお以下のような課題に直面している：