暗号資産の大暴落後、DAT企業の株価はどうなっているのか？
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暗号資産の大暴落後、DAT企業の株価はどうなっているのか？
ビジネスモデル自体に疑問が呈されている場合、安さは買われる理由にはならない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：David、TechFlow
10日午後、トランプ大統領はTruth Social上で中国製品に100％の関税を課すと発表した。この知らせは瞬く間に世界金融市場のパニックを引き起こした。
その後24時間以内に暗号資産市場は史上最大規模の強制清算イベントに見舞われ、190億ドルを超えるレバレッジポジションが強制決済された。ビットコインは117,000ドルから急落し、一時102,000ドルを割り込み、当日の下落率は12％を超えた。
米国株式市場も同様に打撃を受けた。10月10日の終値時点でS&P 500指数は2.71％下落、ダウ工業平均指数は878ポイント下落、ナスダック総合指数は3.58％下落し、いずれも4月以来の最大の単日下落幅を記録した。
しかし、最も深刻な被害を受けたのは、暗号資産を財務準備として保有するDAT（Digital Asset Treasury）企業だった。
最大の企業ビットコイン保有者であるMicroStrategyもその例外ではなく、他の暗号資産準備企業の株価下落はさらに顕著であった。取引終了後のデータによると、投資家はなおも売却を続けている。
暗号市場と株式市場の両方のリスクに晒されているこれらの企業にとって、最悪の時期はすでに過ぎたのだろうか？
DAT企業がより大きく下落する理由とは？
DAT企業がまず直面するのは貸借対照表への直接的な衝撃である。MicroStrategyを例に挙げると、同社は約639,835BTCを保有しており、ビットコイン価格が12％下落したことで、その資産価値は一気に約100億ドル消失したことになる。
会計基準上、このような損失は「未実現損失」として計上されなければならない。実際に売却しなければ実際の損失にはならないが、財務諸表上の数字は現実のものとなる。
投資家の立場からすれば、ある企業の中核的資産が急速に価値を失っているように見える。ここには市場信頼感の乗数効果もある。
2025年初頭、MicroStrategy株の純資産価値（NAV）に対するプレミアムは2倍に達していたが、9月末には1.44倍まで圧縮され、現在は約1.2前後にある。
他の企業においても、mNAV（市場調整済み純資産価値）はほぼすべて1に向かって回帰しており、一部はすでに1を下回っている。こうした数字の変化は厳しい現実を示している。極端な相場環境下で、DATモデルに対する市場の信頼が揺らいでいるのである。
好況期には投資家はこうした企業にプレミアムを与える。物語としては暗号革新の先駆者として描ける。しかし市場が反転すると、同じ物語が不要なリスク曝露へと変わる。
ビットコイン以外の暗号通貨は、今回のレバレッジ主導の大暴落の中で大きな技術的損害を受け、中には瞬時にゼロに近づいたものさえある。大規模アルトコインでさえ流動性不足により価格が半減、あるいはそれ以上の下落を見せた。
こうした資産を保有する企業の株式は、市場心理の悪化により最初に空売りの標的となった。
市場がパニック状態になると、投資家は迅速にポジションを削減する必要がある。ビットコイン市場は24時間取引だが、大量売却は価格に大きな影響を与える。一方、ナスダックでMSTRのような株式を売却することは比較的容易である。
数百億ドル相当の金を売却しても市場は乱れないが、700億ドル相当のビットコインを売却すれば価格崩壊と大規模な強制清算を引き起こす可能性がある。この流動性の違いにより、DAT企業の株式は資金が迅速に退避する経路となったのである。
さらに悪いことに、多くの機関投資家は厳格なリスク管理の閾値を持っている。ボラティリティが一定水準を超えると、自らの意思に関わらずポジションを減らさざるを得ない。そしてDAT企業はまさにボラティリティの最も高い銘柄の一つなのである。
不適切な比喩かもしれないが、一般のテクノロジー企業が一艘の船に乗っているとするなら、DAT企業は二隻の船を縛り付けたようなものだ。一方は株式市場を航行し、もう一方は暗号市場で苦闘している。
両側が同時に悪天候に見舞われれば、受ける衝撃は加算ではなく乗算される。
誰が最も苦境にあり、誰が下落に耐えているのか？
前営業日のDAT企業の下落ランキングを見ると、明らかに小さな企業ほど大きく下落しているという傾向が見て取れる。
Forward Industriesは15.32％下落、そのmNAVは0.053である。BTCS Inc.は12.70％下落、Helius Medical Techは12.91％下落した。
こうした時価総額が1億ドル未満の小規模企業は、パニックの中でほとんど買い手を見つけることができない。一方、最大のビットコイン保有者であるMicroStrategyの下落率は4.84％にとどまった。
その背後にある論理は単純明快だ。流動性である。
パニックが起きると、小型株の売買価格差（スプレッド）は急激に拡大し、わずかな大口売り注文ですら株価を崩壊させる。
時価総額が比較的大きなDAT企業の場合、MicroStrategyのmNAVは1.28倍と、ほぼ保有コイン価値通りの評価で取引されている。市場がこうした企業に与える評価は、基本的にその暗号資産価値にわずかなプレミアムを加えたものにすぎない。暗号市場が崩壊すれば、緩衝できる他の事業は存在しない。
ある企業の時価総額がほぼ保有する暗号資産価値と等しいとき（mNAVが1に近い）、それは市場がその企業にホーディング以外の付加価値をまったく認めていないことを意味する。
BitmineのmNAVは0.98であり、正確なmNAVデータのない他の企業もおそらく非常に低いと推定される。こうした企業は実質的に上場企業という外皮を持つ暗号ETFと化している。
問題は、今や本物のビットコインETFなども購入可能である中で、なぜ投資家はこうした企業を通じて間接的に保有する必要があるのか、ということだ。
これがパニック時にmNAVが1を下回る企業の下落率がむしろ大きくなる理由を説明しているかもしれない。これらは暗号資産のリスクと株式市場のリスクの両方を負いながら、追加価値を提供していないのである。
あと数時間で米国株式市場が開場する。週末の冷静期間を経て、市場心理は改善するだろうか？10％以上下落した小型DAT企業はさらに売られるのか、それとも底入れ資金が流入するのか？
データから見ると、mNAVが1を下回る企業には過剰下落による投資機会があるかもしれないが、同時にバリュー・トラップの可能性もある。そもそもビジネスモデル自体が疑問視されている場合、「安い」ことが買いの理由になるとは限らないのだ。
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