信念の幻想と現実の衝突：DATCOモデルの興亡

2025.09.29

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信念の幻想と現実の衝突：DATCOモデルの興亡

暗号資産を放置しておくべきではありません。

2025.09.29 - 10:04:46

DAT

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暗号資産を放置しておくべきではありません。

執筆：Thejaswini M A

翻訳：Block unicorn

序文

現実には、最も不適切な時に限って顕在化するという奇妙な癖がある。

信仰の本質について考えてみよう。宗教的信念や政治的信条ではなく、もっと奇妙でより根本的な信仰だ。それは文明を維持する集団的コンセンサスである。毎朝目覚めて、私たちは色のついた紙片に価値があるふりをし、目に見えないコンピュータ上の数字が富を表しているふりをし、企業は人間であり、人は消費者であり、消費者は最適な選択をする合理的行動者であるかのようにふるまう。

こうした共有された幻想は異常に安定している。私たちが互いに信じ続けている限り、数十年、場合によっては数百年も続くことができる。ドル紙幣が価値を持つのは、価値があると我々が認めているからだ。株価が現実を反映するのは、市場が合理的だと我々が信じているからだ。このシステムが機能するのは、誰もがそれが機能すると信じているからこそである。

しかし、信仰そのものは脆い。庭や結婚生活のように、継続的なメンテナンスが必要となる。世話を怠れば雑草が生える。疑問を多く投げかけすぎれば、全体の構造がぐらつく。十分な人数が同時に信じなくなるとき、現実はひび割れたダムを突き抜ける水流のように猛烈に反発する。

金融史上最も興味深い瞬間は、新しい信念の形成ではない。新たな信念の形成は徐々に、ほとんど気づかれないまま起こる。本当に面白いのは、古い信念の消滅である。

集団催眠が破れ、全員が同時に裸の王様を見てしまう瞬間。

こうした瞬間は、価値自体の恣意性と、通貨という虚構を繋ぎ止めている蜘蛛の糸のようなものを見せてくれる。

かつてDAT（Digital Asset Treasury、デジタル資産準備）企業を支援していた市場力学が変化する中、DATは困難な転換期を迎えている。これらの企業は依然として運営を続けており、当初の拡大を促進した条件とは異なる環境下で活動している。

長年にわたり、上場企業にビットコインを保管させるだけで、個人のウォレットに保管するよりも価値が高くなるという市場の錯覚が存在してきた。このプレミアムが存続しているのは論理的な理由によるのではなく、十分な人数がそれが存在すべきだと信じてきたからに他ならない。

共有された金融夢が頑固な算術と衝突したとき、何が起こるのか？その答えは、貸借対照表やM&A文書、取締役会室、トレーディングフロアでリアルタイムに書き記されている。業界全体が、市場が支払おうとする価格と資産の実際の価値との差異に対処しようとしている。

このような信念と現実に関する壮大な議論は、実は避けたい明らかな問いへの逃避にすぎない。なぜ注射器メーカーとバイオテクノロジー企業が最終的にビットコイン財務戦略へと舵を切ったのか？

金融イノベーションの解剖

デジタル資産準備（DAT）企業は、伝統的な企業構造からの根本的な逸脱を示している。副業的に暗号資産を保有する一般的な企業とは異なり、DAT企業の中心的業務機能は暗号資産の蓄積と管理である。

このモデルは、業界内で「プレミアムフライホイール」と呼ばれる仕組みで機能する。DAT株式が純資産価値（NAV）を上回る価格で取引されるとき、企業は高価格で新株を発行し、その資金でさらに多くの暗号資産を購入できる。その仕組みは以下の通りだ。

あるDAT企業が2億ドル相当のビットコインを保有していると仮定する。市場が企業全体を3.5億ドルと評価すれば、これは75%の純資産価値プレミアムを意味する。このプレミアムが企業の指数的成長のエンジンとなる。企業は5000万ドル相当の新株を発行でき、既存株主の持ち分は約14%希薄化される。だが奇跡はここにある：この5000万ドルでさらに5000万ドル相当のビットコインを購入でき、企業の暗号資産保有額は2.5億ドルに達する。

既存株主にとっては、これは価値向上型の希薄化である。確かに保有比率は減るが、企業が保有する1株あたりのビットコイン量は発行前よりも増加するのだ。

以前、あなたが2億ドル相当のビットコインを保有する企業の1%の株式を持っていた場合、あなたの株式は200万ドル相当のビットコイン（1% × 2億 = 200万ドル）によって裏付けられていた。希薄化を伴う新株発行後、あなたは2.5億ドル相当のビットコインを保有する企業の0.86%の株式を保有することになる。つまり、あなたの株式は215万ドル相当のビットコイン（0.86% × 2.5億 = 215万ドル）によって裏付けられていることになる。

このプロセスが繰り返されると、フライホイールは加速する。市場がプレミアムを維持すれば、企業は純資産価値を上回る価格で株式を発行し続け、より多くの暗号資産を購入し、各株主の基盤となる暗号資産暴露を増やせる。Strategy社はこのメカニズムを徹底的に遂行し、2020年の約38,000BTCから2025年には639,000BTC以上にまでビットコイン保有量を増やした。

このモデルは3つの重要な前提を想定している：プレミアムの継続、市場による頻繁な資金調達の許容、そして暗号資産価格の一般的な上昇傾向。いずれかの条件が崩れると、フライホイールは逆転し、悪循環に陥る。企業は資金調達が困難になり、義務履行のために資産を売却せざるを得なくなる可能性がある。

Strategy社（旧MicroStrategy）はこのモデルを完成させ、2020年8月の38,250BTCから2025年9月には639,000BTC（720億ドル相当）にまで増やした。同社は現在、ビットコイン総供給量の約3%を支配している。

投資家にとってDATの魅力は、ウォレットや取引所、カストディの心配をせずに規制された形で暗号資産に投資できる点にある。直接の暗号資産保有が禁止されている機関にとって、DATは馴染みのある株式市場を通じてデジタル資産にアクセスできる合规な「裏口」を提供する。

ブーム

2025年はDATブームの年であった。多数の企業が合計200億ドルを超える新資本を調達し、バイオテクノロジー企業や玩具メーカーなどさまざまな業種が暗号資産のファンドマネジメントツールに変貌した。この市場の熱狂は奇妙な企業の組み合わせを生んだ：注射器メーカーがSolanaのファンドマネージャーとなり、洗浄製品会社がドージコインを保有し始め、健康企業がBONKトークンを蓄積し始めた。

複数の暗号資産関連上場企業の株価は、その純資産価値を大きく上回っている。MicroStrategyの株価はビットコイン純資産価値に対して約75%のプレミアムをつけている。

「日本版戦略」と称される日本のMetaplanet社は非常に高い取引プレミアムを享受しており、そのビットコイン純資産価値に対して約384%高いと報じられている。これは主に成長見通しと資本市場アクセスへの期待によるものだ。中小規模のBlockchain Group社も200%以上のプレミアムで取引されており、投機的需要を反映している。

従来のIPOで証券取引所に上場するには1年以上かかる。SPAC取引ならそれを6ヶ月に短縮できるかもしれない。しかしプレミアムの窓は急速に閉じつつあるため、企業は最も迅速な手段を選んだ：既存上場企業の逆買収である。

アナリストのポール・マキャファリー氏は説明する。「暗号資産の蓄積以外に実際の事業運営を構築していない場合、ロッセル指数から除外されます。」純資産価値を上回る取引に依存する企業にとって、この指数除外は致命的になり得る。機関投資家の購入要件により、主要指数入り時には自由流通株式の約17%を購入しなければならないからだ。

結果として、問題のある一連の企業合併が生まれた。例としてSharps Technology社は、収益ゼロ、営業損失200万ドルにもかかわらず、Solana向けDAT企業に転身した。同社の会計事務所は「内部リスク許容指標を満たしていない」として辞任している。しかし、この暗号資産に特化した新実体は、戦略的意義ではなく、一定の営業活動を維持することが合规性上必要であるため、引き続き注射器事業を行うと約束している。

2025年9月、Strive社がSemler Scientific社を13.4億ドルで買収したことは、一つの転換点を示した。これは生存志向の統合であった。

両社とも株価が純資産価値に近づき、あるいは下回っていたため、魅力的な価格でのさらなる資金調達ができなかった。保有ビットコイン（5,886 BTC + 5,021 BTC）を合併することで、取引プレミアムを再燃させるのに十分な規模を創出しようとした。この合併は、溺れかけた二つの企業が互いに縛り合い、再び水面に上がろうとする本質である。

取引構造は新たな現実を浮き彫りにする：巨額のプレミアムはなく、相乗効果は最小限、成長よりも規模重視。これが到来するDATCO統合波のテンプレートとなるだろうか？もう少し整理してみよう。

音楽が止まったとき

DATCOモデルには、市場が不利に転じたときに災害的な影響を及ぼす構造的脆弱性がいくつか存在する。

プレミアム蒸発問題

DATCOのすべては、純資産価値（NAV）に対する株式プレミアムの維持に依存している。このプレミアムが消失すると——2025年に多くの小規模DATCOで実際に起きたように——フライホイールは逆回転する。

純資産価値以下または同等で取引される企業は、残酷な選択を強いられる：希薄化を伴う株式を発行し、実質的に1株あたりのビットコイン価値を低下させるか、完全に成長を停止するか。多くの企業は第三の道を選んだ：借り入れて自社株を買い戻し、人工的にプレミアムを維持しようと試みる。

死の螺旋ダイナミクス

暗号資産価格が下落し、同時にプレミアムが蒸発するとき、DATCOはアナリストが言うところの「死の螺旋」に入る。具体的な流れは次の通り：

暗号資産の調整：ビットコイン／イーサリアム価格が30〜50%下落。
株価の大幅下落：レバレッジ効果により、DATCO株価が50〜70%下落。
プレミアム崩壊：株価がすでに下がった純資産価値を下回る水準で取引される。
資金調達危機：大幅な希薄化なしでは株式資本を調達できない。
債務圧力：コンバーチブルボンドや与信枠に圧力がかかる。
強制売却：企業は義務履行のために暗号資産を清算する。
連鎖反応：強制売却が暗号資産価格をさらに押し下げる。

2025年初頭のビットコイン調整期において、複数の小規模DATCOも同様の状況を経験し、株価が60%以上下落し、ビットコイン価格も40%下落した。Metaplanetの株価は60%以上下落し、ビットコインの約40%の下落を大きく上回った。株価は2025年7月の約457ドルから328ドルの安値まで下落した。

株式買い戻しの絶望

最近の報告によると、少なくとも7社のDATCOが株式買い戻しのために借り入れを行っており、このモデルが崩壊しつつあることを示している。このような状況下での買い戻しが意味するものを考えてみよう。企業はもはや、新株をプレミアムで発行してさらに暗号資産を購入する（当初のフライホイール）のではなく、保有する暗号資産を担保にして借金し、株式数を減らそうとしている。ETHZillaは株価が76%暴落した後、イーサリアムを担保に8000万ドルを借り入れ、2.5億ドルの買い戻しを実施した。Empery Digitalも8500万ドルを債務で調達し、株式買い戻しに充てた。これらはすべて防御的戦略である。

買い戻し戦略は3つの重要な問題を露呈している。第一に、こうした企業はもはや有利な条件で株式市場にアクセスできない。株価が純資産価値を下回っているとき、新株発行は価値を損なう行為となり、創造するどころか破壊してしまう。第二に、経営陣は実質的な市場力学によって消去されたプレミアムを、金融工学で復活させられると実際には賭けている。第三に、価格変動の大きい暗号資産を担保に借金して買い戻し資金を調達することは、新たなリスクをもたらす。暗号資産価格が下落しても債務は変わらないため、企業は強制清算の危機に直面する可能性がある。

M&Aの「椅子取りゲーム」

統合の波は、初期のDATCO理論が持続不可能であることを示している。企業合併は魅力的な戦略的シナジーのためではなく、過剰飽和した市場で競争力を保つために規模が必要だからである。

200社がすべてビットコインの代理として機能しようとするなら、元のモデルを支えていた希少性プレミアムは消え去る。統合は助けになるかもしれないが、多くのDATCOが市場プレミアムの恒常的存在という根本的に欠陥のある前提の上に築かれていることも明らかにする。

規制監督が厳しくなるにつれ、M&Aプロセスはより複雑になっている。米国証券取引委員会（SEC）は、暗号資産の保有状況、評価方法、リスク要因についてより詳細な開示を要求している。投資銀行は公正意見書作成にあたり、資産評価の複雑さ、シナジー評価、純資産価値（NAV）枠組み内のプレミアム妥当性、および暗号資産の変動性が取引確実性に与える影響に対応しなければならない。

こうした規制の注目はM&A実行をより困難にする一方、早期のDAT活動における過度な投機行動を減らすことで、むしろ信頼性を高める可能性もある。

ビットコインとイーサリアムの分岐

ビットコインDATがニュースのトップを飾る中、イーサリアムの財務企業も並行して発展しており、全く異なる戦略を模索している。イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）合意メカニズムにより、DATはステーキングを通じて年率3〜5%のリターンを得ることができ、単なる資産価値上昇を超える収益源を生み出す。

BitMine Immersion Technologiesはこの戦略の典型で、240万ETH以上（約90億ドル相当）を保有しており、イーサリアム総供給量の2%以上を占めている。同社はFigmentなどの機関プロバイダーを通じて積極的にステーキングを行い、ETH価格が横ばいでも安定したリターンを得ている。

SharpLink Gamingも同様の戦略を採用し、837,230ETH（37億ドル相当）を保有し、ほぼすべての保有資産をステーキングしてリターンを最大化している。この生産的資産アプローチは、ビットコインDATの根本的限界を解決する：外部の借入やデリバティブ戦略なしでは、未使用の保有資産から収益を生み出せないという点である。

SharpLink Gamingは同様の戦略を採用し、37億ドル相当の837,230ETHを保有し、ほぼすべてをステーキングしてリターンの最大化を図っている。この生産的資産戦略は、ビットコインDATの根本的限界を解決する：外部の借入やデリバティブ戦略なしでは、休眠資産から収益を生み出せないという点である。

イーサリアムのファンドマネジメントモデルは、ブロックチェーン上で拡大を続ける分散型金融（DeFi）エコシステムの恩恵も受けている。企業は貸し出しプロトコルに参加したり、分散型取引所に流動性を提供したり、トークン化された現実世界資産に投資したりできる。同時に、企業はコアとなるETH準備の地位を維持できる。

しかし、イーサリアム戦略には追加のリスクも存在する。

ステーキングには技術的複雑さがあり、スラッシングリスクも伴う。DeFi参加はスマートコントラクトリスクと規制の不確実性をもたらす。ビットコインのシンプルさとイーサリアムの効率性の間のトレードオフは、異なるリスク・リターン特性を追求する異なるDATモデルを生み出した。