CEXから逆算するPERP DEXの機会：その時その瞬間、まさに今ここに
TechFlow厳選深潮セレクト
CEXから逆算するPERP DEXの機会：その時その瞬間、まさに今ここに
Perpのトラックは以前から存在していたが、タイミングによって今ようやく注目を浴びている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：暗号韋馱
この2日間、Asterの影響で多くの人がPerp DEXという分野にFOMOしているのを見かけます。
しかし正直なところ、それほど慌てて参入する必要はありません。
私は3月から技術チームと共に市場に出回っている大多数のPerpを逆解析し、AVNTのようなマイナーな勝ち組を掴むことができました。5月には幸運にもCZ氏から直接アドバイスを受け、Asterでも即座にポジションを取得しました。
研究を深めるほど、「自分自身に無理に意味を持たせない」「自分自身を洗脳しない」ことが重要だと感じます。
できるだけ誰も傷つけない立場から、この分野に対する私の理解を述べます。特にこの分野にあまり詳しくない方の参考になればと思います。
TL;DR
1. PerpにはHyperliquid型以外のタイプもある；
2. Perp分野は以前から存在しており、注目されたのは単なるタイミングの問題；
3. Hyperliquidと同じタイプの取引所は、大手取引所と根本的な利益相反がある可能性がある；
4. Avantisfiの道筋は、チェーン上Perpと取引所の利益の最大公約数である。
5. 上場可否から逆算して、インセンティブプログラムへの参加を判断すべき。
Perp分野とは何か？
チェーン上Perpは実は2018年頃から存在しています。Synthetix、MUX、PERPなどが該当し、新しい分野ではありません。歴史的経緯により、かつてはさまざまな方法でチェーン上で先物取引を行う実装がありましたが、最終的に2つの大きなカテゴリに集約されました：AMM PerpとCLOB（注文簿型Perp）です。
AMM Perp（Jupiter、Avantisfi、GMX）：
オラクルが取引ペアに価格を提供し、プールがすべてのトレーダーの相手方となる。マカオのカジノで「ハウス」として年利収益を得るようなものであり、大数の法則により、十分な賭けがあればハウスは必ず儲かる。
CLOB Perp（Hyperliquid、edgeX、Lighter、Orderly、Asterなど）：
注文簿とマッチングによるPerp取引所で、CEXと同じロジックを持つ。具体的な違いとしては、Hyperliquidのように注文簿全体をチェーン上に公開すると主張するものや、LighterのようにZK回路で検証可能にするものがある。
しかし基本的にどれも間接的なCEXであり、ノードが増えれば取引性能や速度に影響が出るのは避けられない。
使用コストや取引方式において明確な差はあるが、私から見れば「どちらかが他方を置き換える」という構図はない。Perp DEXには「不可能三角」がある：新規資産カバー - 流動性の深さ - 価格の公正性。
3つの中から2つしか選べない。Hyperliquidは新規資産カバーと流動性の深さを選択し、リスク管理を犠牲にしている。そもそもMM向けの製品であり、MMとはまさに叢林での戦いを意味する。XPL、JellyJellyのような出来事はバグではなく特徴なのだ。
Jupiterは流動性の深さと価格の公正性を選んだが、現時点で取引ペアはわずか3つしかない。
大多数のCLOBは新規資産と価格の公正性を選び、そのため開倉制限が厳しく、ロングテール資産の流動性が非常に悪い。
どの選択肢も、特定の状況下では成立しうるものだ。
なぜPerp分野は今になって注目されているのか？
過去のPerp DEXが機能しなかったわけではない。単にタイミングの問題だった。本来であれば、あらゆるエコシステムの主要なDeFiインフラ（レバレッジ需要）であるべきで、ただスポットライトが当たらなかっただけだ。
注文簿型は前回のサイクルでも既にあった。$snxは2020年にすでにブルーオーシャンとなり、DYDXのエアドロップはネット全体を驚かせ、2023年にはGMX/GNSが大熊市を救った。だが、あなたが覚えているのはおそらくHyperliquidだけだろう。理由は簡単だ：
1. 2023年以降、多くの新規ユーザーが参入したが、そのほとんどがDeFiサマーの話を知らない。
2. Luna暴落前、多くのCEXが欧米ユーザーにこっそりperpを提供していた。
3. Luna暴落後、特にKucoinが当局の取り締まりを受け、欧米ユーザーはperpを使えなくなった。SECはDeFiに対して極めて非協力的であり、リパurchaseや配当さえも対象とし、DeFiに強制KYCを課そうとした。そのため、VCはDeFiに投資しなくなった（改めて@cz_binanceに感謝したい。彼がDeFiを救ったのだ）。
Perp、あるいはDeFiの再興は、トランプ政権以降のこの1年間だけの話だ。Perp DEXにとって、現在KYC不要のDeFi perpは、Binanceが使えない欧米ユーザーの必須ニーズとなっている。また、DeFiのトークンは取引所プラットフォームトークンほど規制上の歴史的負担がなく、自由度が高い。これによりCEXに対する非対称的優位性が生まれた。
枠を超えて：CEXの歴史から見るPerp DEX
まず考えてみてほしい。なぜあるCEXが2018〜2019年から今日まで生き残れたのか。それがわかれば、どのPerp DEXが成功するかわかるはずだ。
分散化しているかどうかに関わらず、あらゆる取引所の核心的任务は、自らのLP、大口、資金供給者をうまくサービスすることにある。彼らがいれば取引量と流動性が生まれ、ユーザーを惹きつけられる。
今、我々が「1線・2線・3線取引所」と呼び、あるプロジェクトがどの取引所に上場したかで評価を決めようとするのは、結局のところその取引所の流動性に対する評価であって、プロジェクトそのものとは関係ない。
これがいわゆる「上場による価格決定権」である。
逆に、この上場による価格決定権こそが大口を獲得する第一歩でもある。なぜなら、Crypto業界は「お金を刷る」業界であり、伝統的な富裕層があまりいない。上場を通じて空想の価値を実際のお金に変え、特定の資産を中心に大口グループを作り出し、継続的に新規コインを提供することで、スタビライザー／構造的商品としてAPYの機会を生み出す（各取引所の大口担当、Earn、機関営業の3つの機能を参照）。
今日のプロジェクト主体、明日の投機的資金。取引所とプロジェクト、投機的資金は相互に結びついている。
したがって、CEXの競争力の核は「上場による価格決定権」であり、これは取引所にとって最も重要なKPIである資金供給と密接に結びついている。だからこそ、純粋な先物取引所から始まったBybit、Bitget、BingXなどが現物取引を始めたのだ。
「Hyperliquid」たちの挑戦 — 大手取引所との対決
まず、CLOBには資本形成（資沉）がない。メカニズム上、せいぜいストラテジーVaultを作る程度で、資本形成は難しく、レバレッジ付きの資本形成はさらに不可能。そのため、CLOBの流動性の深さは完全にマーケットメーカーに依存する。MMを引き留めるため、プロジェクト側はトークン報酬やmaker手数料の割引、場合によってはマイナス手数料を提供する必要がある。
TGE後、トークン価格が実現されると、MMはしばしば取引量を撤退する。CLOBがJLPのように対賭しない限り、vaultのリターンは低くなり、TVLもなく、TVLを取引の深さに転換できない。つまり、単純なCLOBでは大口を獲得できず、そのモデルは2019年の58CoinやBingbongに似ている。周知の通り、perpユーザーのライフサイクルは1〜3ヶ月である。そのため、CLOBは必然的に「取引量獲得競争」に陥り、他のすべてのPerp DEXやCEXと競合することになる。
次に、前述の通り、CLOBはCEXの先物事業の直接の競合であり、KYC不要という非対称的優位性を持っている。ここで問われるのは、BinanceやOKXがCLOBをどう見るかだ。単なるDeFi分野の一環と見るか、それともCEXの競争相手と見るか。後者の場合、ほぼすべてのCLOBは大手取引所に上場できない可能性がある（大手取引所は他社のプラットフォームトークンを上場しない）。
以上の2つの課題を打破する方法は、たった2つしかない：
1. 大手取引所に上場しないまま、自社資産を爆上げさせ、時価総額トップ100、あるいは50に入る。人為的に資本形成を創出し、初期のMMなどの大口保有者を自社の資産運用大口に変えて維持する（配当モデル ― 流動性制限＋総沈没コストの上昇）。
2. 自らエコシステムを構築し、自ら資産を発行できる能力を持ち、自社トークン・自社取引所が新規資産の価格決定権を持つ。これにより、スタビライザーやプロジェクト勢を継続的に引き寄せ、独自の大口体制を形成する（分割モデル）。
どこかで見たような話ではないでしょうか？
そうです。これはBitget-BGBとHyperliquid-Hypeの戦略そのものです。
逆に考えれば、なぜBGBが爆上げしたのか、なぜHypeやAsterが爆上げ（資本形成が高くなるほどユーザーも増える）を必要とし、なぜ単体機が必要なのか、なぜHypeがNative MarketsでUSDHを選んだのかも理解できます。
Launchpadの競争がLaunchpad自体にないのと同じように、Perp DEXにおけるCLOBの戦争も製品そのものにありません。Asterがどれほど使いづらいかは重要ではなく、重要なのはCMCの1ページ目にL1を載せるようなリソースを持っているかどうかです。
これほど多くのCLOB Perpの中で、いくつがこのような能力を持っているでしょうか？
AVNTの「もう一つの道」 — 大手取引所との共存
多くの人がAVNTを「Base版Hyperliquid」と見ていますが、これはまったくの誤解です。AVNTはBase版のJupiterであり、HibachiやSynfuturesのような注文簿型が本当のHyperliquidです。
多くの人がAMM Perpを評価しない理由は、「スリッページが大きい」「コストが高い」「遅い」、そしてCLOB Perpのようにマーケットメーカーなどの機関が利用できないからです。
しかし、これは正確ではありません。実際、AMM Perpはオラクルによる価格提示を使用しており、取引自体はスリッページなしで行われます。ただし、グローバル対賭方式を採用しているため、尾部リスクを防ぐために大口取引に意図的に「価格インパクト」を加えています。この部分は運用要件に応じて調整可能であり、例えば75倍以上の高レバレッジ取引に対して無料とすることも可能です。「機関が使えない」という固定観念は、従来のマーケットメーカーがAMMのように流動性に基づいて価格を決定する方法を知らないことに由来します。ちょうどUniswap初期に多くのMMがマーケットメーキング戦略を知らなかったのと同じです。実際、チェーン上でのマーケットメーカーは増え続けており、ETH以外のチェーンでは基本的にパフォーマンス問題は解決されています。
AMMタイプの真の「強み」は2点あります：
1. AMM現物には価格決定権がある。Meme／チェーン上公平発行が長期的なユーザー成長ポイントとなったのは、低コストかつ許可不要で発行でき、マーケットメーカーによる価格決定に依存しないためです。AMM先物も同様で、低コストかつ許可不要の発行と、マーケットメーカー不要の価格決定が可能な唯一のモデルです。
2. CEXと衝突せず、CEXの注文簿の深さや大口を奪わない。むしろ、「JLP」「GLP」はチェーン上で実際に得られる利回りが最も高い生息資産であり、深さと容量が非常に大きいため、CEXの資産運用部門とも補完関係にある（例：BinanceのBTCとSOLV）。
信じられないなら、Binanceの上場リストを見てください。注文簿型はわずか3つ：$inj $dydx $aevo
そのうちAevoは、Binance系列としてプレマーケットの論理で上場したようなもので、INJはブロックチェーンとして上場。
一方、AMM Perpは（JUPを除けば）5つある：$GMX $GNS $AVNT $SNX $PERP
Perpプロジェクトの中でCLOBの数がAMMよりはるかに多いことを考えれば、この差は無視できないでしょう。
興味があれば、Avantisfiや最新のGMXの仕組みを見てみてください。かつてAMM Perpは3つのコインしかサポートできないというイメージはとっくに過去のもの。多くの人が「レンディング＝AAVE、Compoundはつまらない」と言うが、KMNOやMorphoがすでに全く異なるアーキテクチャ、別の種であることに気づいていない。
インセンティブプログラム選びの「山東学的」アプローチ
まず、すでに沈没コストを投入しているなら、自分の選択を貫くべきだと思います。Asterは「継続的な投入が報われる」ことがまだ起こりうることを証明しています。
まだ何も投入していないなら、以下の2点をよく考えてみてください：
1. 選んだプロジェクトが、大手取引所と直接的な利益相反を持たないか？「プラットフォームトークン」と見なされて上場拒否される可能性はないか？
2. 大手取引所の流動性なしで、資本形成と価格決定権の問題を解決できる能力があるか？
注文簿型を選ぶ場合、以下の条件を優先推奨：
- パブリックチェーンエコシステムレベル（Sui、Monadなど）からの出資を受けている
- 公的領域で継続的に支持を与え続けている、非常に影響力のある、または第三者検証可能な財力を有する取引所体系、機関、個人がいる（CZとAster、CLなど著名トレーダーKOLとHypeなど）。
AMMを選ぶ場合、以下の条件を優先推奨：
- 資産価格操作能力を持つチェーン：財団が明確に支援し、大手取引所に上場して高評価を得たプロジェクトが複数あるチェーン（例：Sui、Solana、Baseなど）— かつ、そのチェーン内で当該分野の「トップランナー」がまだBinance先物以上に上場していない
- 「JLP/GLP型」資産のTVLが最大のもの：AMM型Perpにとって最重要なのは資本形成であり、次にtaker側のトラフィックを確保すること。
個人的に、あまり注目されていないが、実はチャンスがあると思うものをいくつか挙げます：
- EthenaのEthereal： 明確な大手取引所との実質的合作背景があり、Binance/Ethena双方の戦略的重要性を持つ。欠点は動きが鈍いこと
- BasedApp： Hyperliquidのフロントエンドであり、Solanaの塹壕におけるAxiomのような存在。またHypeEVM発射台も内蔵。BinanceやOKXへの上場は難しいが、Hypeの価格決定権争奪戦の最前線となる可能性がある
- Phantom： MetaMaskの発行により、主要ウォレットの発行がこのサイクルで可能になった。これは最も良い発行タイミングでもある。Phantomの収益はswapとHyperliquidフロントエンドから主に得られている。もしPhantomにエアドロップがあれば、これらの要素が最も有力だ。基本的には大満貫の根拠がある（WCT参照）。Hyperliquid要素があっても同様。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@thecryptoskanda
