韓元ステーブルコインの「難産」背後にある資本の駆け引きを深く分析
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韓元ステーブルコインの「難産」背後にある資本の駆け引きを深く分析
韓元ステーブルコインの導入はすでに遅れている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Four Pillars
翻訳：Tim，PANews
主なポイント：
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韓国ウォンのステーブルコイン開発は現在どのような状況にあるのか？政府、議会、企業界の立場と最新の動向を解説する。
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ステーブルコインの本質は、「純流入と純流出の駆け引き」に帰着する。ブロックチェーン技術は金融サービスの包含性を拡大したが、各国政府や企業にとっての核心課題は、この包含性の強化がより多くの資本流入を引き寄せるのか、それとも資本逃避を促進するのかという点にある。すべての政策と戦略はこの推論に基づいて策定されなければならない。
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「純流入と純流出」という枠組みの中で、韓国ウォンのステーブルコインは政策立案者や企業にとって難しい問題である。しかしグローバル金融システムはすでにブロックチェーンへと傾き始めている。韓国がためらっている間、金融イノベーションの波に取り残される恐れがある。
1.立法には長期間が必要
現在、韓国では韓国ウォンのステーブルコインに関連する5つの独立法案が提出されている。与党の共に民主党所属の闵炳德、安度哲、金賢政、李岡日各議員が提案書を提出しており、野党の国民の力所属の金恩惠議員も別個の法案を提出している。5つの草案は概ね類似した枠組みを持つものの、発行主体の資格、利子支払いの可否、担保要件などの細部で差異がある。
立法機関による法案に加え、韓国の金融当局である金融委員会（FSC）も第2段階のデジタル資産規制を準備しており、これにはステーブルコインに関する監督規定が含まれる予定だ。FSCが最終的に韓国ウォンに連動するステーブルコインに対して最高の監督権を持つことになるため、業界はその規制案の公表を注視している。
アメリカとは異なり、韓国では金融商品の法的枠組みが確立されていない限り、企業は実際上ほとんど業務を展開できない。そのため企業にとって最も重要なのは、韓国ウォンのステーブルコインに関する立法がいつ実際に成立するかという点である。
韓国第21代国会の立法活動報告によると、政府提案の平均通過期間は435.2日、議員提案の平均処理期間は657.1日である。2025年10月に金融委員会が提出予定のステーブルコイン法案は政府提案に該当する。この時期から計算しても、韓国ウォンのステーブルコインに関する立法が実際に施行されるのは2027年初頭になる可能性が高い。つまりそれまでは、韓国の企業だけでなく外国のブロックチェーンプロジェクトも具体的なビジネス計画を進めることはほぼ不可能であるということだ。
2.プライベートブロックチェーンへの支援
当初から我々は、韓国のブロックチェーン産業が真に発展するには、イーサリアムやソラナといったパブリックチェーン上で韓国ウォンのステーブルコインを発行すべきだと主張してきた。しかし現時点では、このビジョンの実現は困難に思える。
韓国ウォンのステーブルコインの監督を担う見込みの公共機関は、金融委員会と韓国銀行である。韓国銀行の立場は明確だ。ステーブルコインの導入は必要だが、急ぐ理由はない。むしろプライベートブロックチェーンから始めて段階的に拡大していくことを好んでいる。新しく就任した金融委員会の委員長でさえ、韓国は独自のカスタムブロックチェーンを構築し、その上でステーブルコインを発行すべきだと述べている。
彼らの立場には一理ある。米ドルのステーブルコインとは異なり、韓国ウォンのステーブルコインは高い外為規制のハードルと資本逃避リスクに直面している。国家経済管理の観点からすれば、パブリックチェーン上で直接ステーブルコインを発行するのは確かに管理が難しい。
韓国はVisaやマスターカードに依存せず、国内決済において自国の決済システムを好む珍しい国の一つである。この国は今なお1997年の外貨危機の傷跡を深く受けている。そのため規制当局は、経済を予測可能な範囲内に収めることを好む。このように考えると、韓国ウォンのステーブルコインはパブリックチェーンではなく、まずプライベートチェーン上で導入される可能性が高い。
韓国のブロックチェーンエコシステムの発展を望む人々にとっては、この方向性は失望させるものかもしれない。それでも国内のシステムインテグレーターとグローバルなブロックチェーン財団は、そこにチャンスを見出すことができる。
韓国国内のシステムインテグレーション企業は、ステーブルコイン発行に特化した韓国型ブロックチェーン構築プロジェクトを受注できるだろう。顕著な例として、LGグループ傘下のITサービス子会社LG CNSがあり、同社は韓国銀行の中央銀行デジタル通貨（CBDC）パイロットのブロックチェーン基盤を構築した実績を持つ。
パブリックチェーンプロジェクトは、韓国ウォンのステーブルコイン発行および流通参加用のプライベートネットワークの技術サポートを提供できる。AvalancheサブネットやArbitrum Orbitがその代表例である。主要なパブリックチェーンの構築・運用経験を持つチームであれば、韓国向けのこのようなソリューションを容易にカスタマイズできるはずだ。
ステーブルコインの有用性は主にそれがパブリックネットワーク上に存在することから生まれる。韓国ウォンのステーブルコインが競争力を持つためには、最初からパブリックチェーン上で構築されるか、あるいは政治的な制約によりそれが不可能でも、最終的にはパブリックチェーンへと拡張されなければならない。
もし発行がプライベートネットワークに限定されるなら、韓国型ブロックチェーンが成功する唯一の可能性は、国家運営のプライベートネットワークを構築し、すべての金融サービス—ステーブルコイン、トークン化資産、プラットフォームポイントなど—をそのネットワークに接続することである。
技術的にはこのモデルはプライベート性を保つが、韓国の市民や国内市場にとっては、パブリックチェーンのようなユーザー体験を模倣できる。一つのウォレットと一つの韓国ウォンステーブルコインで、送金、決済、株式取引、暗号資産取引を一つのプラットフォームで統合できるようになる。これは政府、ブロックチェーン業界、ユーザーのニーズを同時に満たす唯一の方法に思える。
韓国ウォンのステーブルコインがパブリックチェーン上で発行されることを許可されるのか？現時点では様子見しかできない。しかし最悪のシナリオは明らかだ。韓国内に複数のプライベートネットワークが乱立し、金融システムが分断される。
3.傍観モードの企業たち
韓国のメディアでは毎日のように、ある企業が韓国ウォンのステーブルコイン商標を出願したとか、別の企業がステーブルコイン事業を検討しているというニュースがトップを飾っている。しかし外側から見ると、実態は大きく異なるように見える。韓国では企業の韓国ウォンステーブルコインに対する姿勢は二つの陣営に分かれている。
第一の陣営は積極派である。一般的に、企業規模が小さいほど、韓国ウォンステーブルコイン事業に前向きな態度を示す。その背景にはいくつかの理由がある。大手財閥に比べて規制リスクが小さく、話題性も高いため、ステーブルコインに参入することで顕著なPR効果を得られる。
しかし問題は、ステーブルコインは規模の経済が働くビジネスである点にある。発行側では、高い流動性とネットワーク効果を築くために供給量を拡大する必要がある。流通側では、多くのユーザーと加盟店を惹きつけて実用性を生み出す必要がある。中小企業は市場に参入できるが、スケーラビリティの面で限界にぶつかる。彼らにとっての最適なチャンスは、発行や流通というバリューチェーンの中心ではなく、周辺のサービス領域にある。
第二の陣営は慎重派である。企業規模が大きくなるほど、傍観を選び、極めて慎重な立場を取る傾向がある。この慎重さの背景には二つの理由がある。第一は法的不確実性である。前述の通り、韓国ウォンステーブルコインの規制立法プロセスには1年半から3年程度かかると予想されている。韓国の市場環境下では、大手企業が規制枠組みが確立する前に率先してステーブルコインサービスを立ち上げることは事実上不可能である。
二番目の理由はビジネスの採算性にある。巨大なグローバル市場にサービスを提供する米ドルステーブルコインとは異なり、韓国ウォンのステーブルコインは本質的に国内市場に限定される。国内金融ビジネスですでに成功している大手企業にとって、ブロックチェーンとステーブルコインに乗り換えることで得られる実利は、十分な魅力にならない可能性がある。
4.韓国短期債券市場の規模は小さい：担保付きステーブルコインは発行可能か？
Tether社はUSDTの発行元であり、1300億ドル相当の米国短期国債とリポ取引を保有している。Circle社はUSDCの発行元で、630億ドル相当のマネーマーケットファンドを保有している。一方、韓国は1年未満の政府債券を発行していない。政府が臨時資金需要のために時折発行する国庫資金証券はあるが、その総額は約70億ドルに過ぎない。
これは、韓国ウォンのステーブルコインの担保として使える短期債券市場の規模が小さすぎることを意味し、根本的な発行障壁となっている。最近、韓国资本市场研究院がステーブルコイン専用の短期国債発行を提唱したが、韓国銀行は即座に反論し、警告を発するとともに、代わりに通貨安定債券の活用を提案した。
中央銀行が市場の流動性吸収のために発行するこれらの債券は通常3年未満の期間を持ち、中には3ヶ月程度のものもあり、全体の規模も十分あり、代替案としての潜在力を備えている。とはいえ、それでも市場規模は依然として大きくない。
規模以外にも、国債や安定債券が担保として持つもう一つの問題は、利回りの低さである。米国短期債券の平均利回りは約4%であるのに対し、韓国の国債や安定債券の利回りはわずかに2%を超える程度である。発行者にとって、この低い利回りは韓国ウォンのステーブルコイン事業を運営するインセンティブを大きく損ない、そもそもその発行規模が米ドルステーブルコインに比べてはるかに小さいことも相まって、事業魅力はさらに低下する。
5.韓国ウォンステーブルコインに関する他の誤解
韓国ウォンのステーブルコインに関して、韓国市場には是正すべきいくつかの誤解が存在する。
第一に、パブリックネットワーク上でのステーブルコイン発行のリスクが誇張されている。仮に韓国ウォンのステーブルコインがパブリックチェーン上で発行されたとしても、規制当局や発行者が定めたルールはスマートコントラクトを通じて直接実行可能である。例えば、取引を実名認証済みの韓国ユーザーに限定することができる。Securitize社はBUIDLなどのトークン化証券を通じて、すでにこのようなモデルの実現可能性を証明している。これらの証券は完全にスマートコントラクトのロジックによって規制要件を満たしている。つまり、韓国ウォンのステーブルコインはパブリックネットワーク上で流通しながらも、規制当局が資金の流れを完全に監視し、予期しない事態を防止することが可能なのである。
第二の誤解は、韓国は高度に発達した金融市場であるため、韓国ウォンのステーブルコインを採用してもユーザー体験の向上はごくわずかだというものだ。この見方は半分だけ正しい。確かに韓国のフィンテックインフラは整っており、ユーザーは多様なプラットフォームを通じて簡単に各種金融サービスを利用できる。この視点からは、ブロックチェーンベースのステーブルコインがもたらす利便性の飛躍は確かに大きくない。しかし、次のような重要な利点がある：
クロスプラットフォーム相互運用性：現在、金融サービスはNaver、Kakao、Toss、Upbitといったプラットフォーム間に分散しているだけでなく、送金、株式取引、暗号資産取引、決済といった機能間でも断絶している。ブロックチェーンとステーブルコインはこうした孤島をつなぎ、ユーザーに高度に統合された体験を提供できる。
マイクロペイメント：現在の金融システムでは、手数料が高すぎて小額取引が難しい。ブロックチェーンとステーブルコイン技術はその解決策を提供する。ストリーミングサービスで実際に視聴した分の時間だけ支払う、または広告視聴量に応じて報酬を得るような、マイクロペイメント経済がそこで繁栄するだろう。
コスト削減：これはカード発行機関や決済ネットワークにとっては喜ばしい話ではないかもしれないが、理想的なステーブルコイン決済システムでは、それらの存在意義がなくなる。これにより、各取引の費用を1～2%削減できる。高頻度取引を行う企業にとっては利益が大幅に改善し、その一部は新たな福利として消費者に還元されるだろう。
6.問題の本質：純流入と純流出の駆け引き
韓国ウォンのステーブルコインを巡る議論の根底にあるのは、「純流入と純流出の駆け引き」である。我々は今、金融バックエンドシステムが極めて分断された時代に生きている。大陸間、国間、そして同じ国の中でも、銀行システム、決済ネットワーク、証券決済システムが互いに分断されている。
ブロックチェーンはこれらすべてを統一されたシステムに統合する能力を持っている。現在、米国でステーブルコインやRWA（リアルワールドアセット）が注目されているのも、遅れた金融システムをブロックチェーンで置き換えようとする動きがあるからだ。金融技術の大きな潮流の中で、ブロックチェーンはもはや避けられないトレンドとなっている。
ブロックチェーンが複数の金融システムを統合できれば、結果としてアクセス性が高まる。韓国のユーザーが韓国ウォンでナイジェリアのサービスに支払いを行い、ベトナムのユーザーがベトナムドンで韓国のコンテンツを購入し、アメリカ人がロッテポイントを消費できる。ブロックチェーンの上では、すべてが可能になる。
このアクセス性の向上こそが、各国政府や企業が考えなければならない問題である。韓国ウォンのステーブルコインを導入することで、国家やプラットフォームに資金がより多く流入するのか、それとも流出してしまうのか？米国にとって答えは明白だ。米ドルの支配的地位により、より多くの資金が流入するため、米ドルステーブルコインは全面的に支援されている。しかし韓国にとっては、このバランスはより複雑である。企業もまた考えるべきだ。製品をグローバルに開放することは、メリットがデメリットを上回るのか、それとも逆なのか。
この視点から、韓国ウォンのステーブルコイン事業が有益か有害かを判断し始めることができる。
7.トップダウンの採用経路
韓国は金融先進国である。通貨が不安定な国では、住民が自発的にステーブルコインを採用する自然な動機がある。しかし韓国では、ユーザーが自ら韓国ウォンのステーブルコインに移行する理由はほとんどない。
政府や企業が本当にステーブルコインを導入したいのであれば、それを巧妙にバックエンドシステムに組み込む必要がある。ユーザーはステーブルコインの存在に気づかなくても、その恩恵を受けた新しい機能を享受できるようにするのだ。
例えば、海外送金がより簡単になるかもしれない。クロスプラットフォーム決済がシームレスになるかもしれない。プラットフォームポイントの交換が容易になるかもしれない。マイクロペイメントに基づくサブスクリプションモデルが登場するかもしれない。これらすべては、ステーブルコインとブロックチェーンのバックエンド技術によってトップダウンで実現可能である。
取引所が韓国ウォンの代わりに韓国ウォンのステーブルコインを使えば、ユーザーもそれに続く。Naver、Kakao、Tossといったフィンテック大手が韓国ウォンのステーブルコインオプションを導入し、インセンティブを付ければ、ユーザーはそれに続く。ストリーミングプラットフォームが韓国ウォンのステーブルコインを使ったマイクロペイメントシステムを導入すれば、ユーザーはそれに続く。
8.韓国ウォンステーブルコインの将来はどうなる？
公共機関、金融機関、企業との数ヶ月にわたる対話を通じて、私は一度も韓国ウォンのステーブルコインについて明確な目標感や具体的なプランを持つ関係者に出会ったことがない。正直に言えば、それは韓国ウォンであってもブロックチェーン技術によりより使いやすくなったとしても、その価値提案がまだ明確になっていないからだ。
しかし私は、韓国は前進しなければならないと考える。米国では政府、証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）がブロックチェーン技術の発展を全面的に推進している。銀行、決済システム、証券インフラが徐々にブロックチェーン技術に置き換えられつつあり、これは陳腐化したバックエンドシステムからブロックチェーンへのグローバルな移行が時間の問題であることを意味している。
韓国ウォンのステーブルコインの導入はすでに遅れている。しかし、現在の議論が示唆するように、韓国が2027年に至ってプライベートチェーン上で導入するならば、世界の発展から大きく遅れをとることになるだろう。この厳しいステーブルコイン競争の中で、真の問題は、韓国がまだ意味のある発展方向を打ち出せるかどうかにある。
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