ステーブルコインの10年：無法地帯から帝国へ、終焉なき戦い
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ステーブルコインの10年：無法地帯から帝国へ、終焉なき戦い
本稿は、初期の実験から現在のUSDTおよびUSDCの支配的地位に至るまでのステーブルコイン市場の発展過程を分析し、異なるステーブルコインモデルの長所と短所、およびそれらがグローバル金融戦略において果たす役割について考察している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Luke、火星財経
序論：新戦場——ドルとコードによる戦争
Circle社CEOジェレミー・アラール氏が最近、新興エコシステム（例：分散型取引所Hyperliquid）におけるUSDCの競争優位性について述べるとともに、「デジタルドル」を技術的・地政学的な競争ツールとして展開するという壮大なビジョンを示した。これはステーブルコイン市場を考察する上で極めて時代性のある視点を提供している。アラール氏はステーブルコインを中国などとの競争や米ドルの世界的支配力を強化するための「技術的兵器」と定義しており、これによりこのテーマは単なる暗号資産取引ツールという枠を超え、グローバル金融戦略の高みへと引き上げられた。
現在のステーブルコイン市場——総時価総額が2830億ドルを超える多戦線の戦場——は一朝一夕にしてできたものではない。過去10年にわたり、卓越したイノベーション、傲慢な失敗、規制との駆け引き、そして通貨の本質をめぐるイデオロギー的対立が織りなす史詩である。本レポートではその歴史を解体し、今日の巨人たちを形作った力と、崩れた帝国の幽霊を明らかにする。タイムラインに沿って、初期の欠陥だらけの創世記から、Tetherの不透明な帝国の台頭、規制対応を武器とするUSDCの挑戦、Terraのアルゴリズム実験の末日、BUSDの規制排除、PayPalのマス層進出、さらには分散型および合成設計の新フロンティアの開拓までを順に探る。
読者に明確なフレームワークを提供するため、以下の表では本稿で深く掘り下げる主要なステーブルコインモデルを概観している。この表は、ステーブルコインの歴史を通じて続く技術的進化と設計哲学を理解する際の重要な参照となる。
ステーブルコイン主要モデル比較概要
第一章：創世記——安定性を求める初期の試行錯誤と挫折 (2014-2017)
ステーブルコインの誕生は根本的な問題に起因する：ビットコインなどの初期暗号資産は極端な価格変動性を持ち、信頼できる決済手段や安定した会計単位とはなり得なかった。市場の混乱時に資金を「停泊」させつつ、伝統的金融システムから完全に退出したくないトレーダーにとっては、この変動性は受け入れがたいものであった。こうしたニーズを背景に、第一世代のステーブルコインへの探索が始まったのである。
最初の実験：BitUSD (2014)
2014年7月21日、世界初のステーブルコインであるBitUSDがBitSharesブロックチェーン上で発行され、ステーブルコイン時代の夜明けを告げた。プロジェクト背後には後に業界の大物となるCardano創設者チャールズ・ホスキンソン氏やEOS創設者ダン・ラリマー氏もいたため、強い知的血統を持つこととなった。
BitUSDは暗号資産担保モデルを採用し、BitSharesのネイティブトークンBTSによって裏付けられていた。その安定性は「鋳造税裁定」メカニズムに依存していた——この仕組みは後にTerra/USTによってほぼそのまま複製され拡大されたものである。理論的には、BTS価格が下落すると、ユーザーはBitUSDでより安いBTSを購入でき、BTS価格を支えることができる。しかし、このメカニズムには致命的な欠陥があった。担保資産（BTS）の価格下落に対処するプロトコルは設計されていたものの、BitUSD自体の価値低下に対する有効な仕組みはなく、またBTS価格の急激な変動にも対応できなかった。失敗の根源は担保資産自体の流動性の低さと高いボラティリティにあった。最終的にBitUSDは2018年に米ドルとの連動を失い、再び回復することはなかった。
二度目の挑戦：NuBits (2014)
同じく2014年に登場したNuBitsはBitUSDモデルの改良を目指し、より成熟し流動性の高い暗号資産——ビットコイン——を担保に選んだ。しかし、これは根本的な解決にはならなかった。ビットコインはBTSよりも市場の深さがあるとはいえ、依然として価格変動性が高く、ステーブルコインを支える信頼できる価値基盤とはなり得なかった。NuBitsの崩壊は極めて劇的だった：2016年、ビットコイン市場がブルマーケットに入った際、多数のNuBits保有者がビットコインの上昇益を追うために一斉にNuBitsを売却し、連動が破綻した。
これらの初期の失敗は、ステーブルコインの歴史を通じて貫かれる深い教訓を浮き彫りにした：不安定な資産は安定した資産を支えられない。精巧な裁定メカニズムを備えていても、単一かつ高変動の暗号資産を担保に依存する設計は本質的に脆弱である。
しかし、この歴史の意義はそれだけに留まらない。BitUSDとNuBitsの裁定メカニズムは失敗した実験であるだけでなく、後のアルゴリズムステーブルコインモデルの遺伝的始祖でもある。1:1の実在資産準備ではなく、経済的インセンティブによって市場の裁定行動を誘導することで連動を維持しようとする思想は、まさにここで誕生した。BitUSDの「鋳造税裁定」モデルは、後にTerra/USTの「消却と発行の均衡」メカニズムとまったく同様である。BitUSDは担保資産価格の「急激な変動」により失敗したが、これはLUNAが極端な売り圧力の下で価格が暴落した際にUSTが経験する「死の螺旋」を予言していた。つまり、Terraの崩壊は全く新しい理念に基づく「ブラック・スワン」的出来事ではなく、すでに10年間の歴史を持ち、既知の脆弱性を持つモデルが、持続不可能な利回りと市場の狂熱によって災害的な規模にまで拡大された必然的な結末であった。業界全体が2014年の教訓を十分に吸収していなかったようである。
第二章：君臨——Tetherの論争と覇権 (2014-現在)
BitUSDの瓦礫の上に、Tetherというプロジェクトが教訓を汲み取り、全く異なる道を選んだ。複雑なアルゴリズムや変動する暗号担保を捨て、シンプルかつ直接的な解決策を提示した：USDT1枚発行ごとに、銀行口座に1ドルを預ける。このモデルは「不安定な担保」の根本問題を直接解決した。
起源と初期の発展
Tetherは当初「Realcoin」として2014年7月にBrock Pierce氏、Reeve Collins氏、Craig Sellars氏により創設され、ビットコインネットワーク上のMastercoinプロトコル（後にOmniに改名）上に構築された。2014年11月、プロジェクト名をTetherに変更。2015年1月、USDTがBitfinex取引所で初上場した。この関係は後に物語と論争の中核となる。Tether LimitedとBitfinexはいずれもiFinex社が所有しており、この密接な関係は早期の発展を助けながらも、利益相反のリスクを内包していた。
ブルマーケットのエンジンとグローバル流動性の王
USDTの爆発的成長は、法定通貨世界と暗号世界をつなぐ鍵となる「橋渡し」になったことに由来する。初期において多くの暗号資産取引所は安定した銀行提携を持たず、法定通貨の出入金が制限されていた。USDTはこの空白を完璧に埋め、「オンチェーンドル」として事実上の地位を得、グローバル暗号市場に不可欠な流動性を提供し、大多数の取引量を支えた。その用途は取引分野を急速に超え、国際送金や価値保存へと拡大した。多くの法定通貨が不安定な国々では、USDTは従来の銀行システムよりも低い手数料と高速な決済スピードにより、非常に魅力的な代替手段となった。
払拭されぬ疑念：準備金問題
しかし、その覇権に伴って絶え間ない論争もあり、核心は1:1ドル準備の真実性にある。Tetherは常にトークンが十分な準備金で裏付けられていると主張してきたが、トップクラスの会計監査法人による完全な独立監査報告書を一度も提出していない。
2021年、米商品先物取引委員会（CFTC）はTetherに対し4100万ドルの罰金を科した。調査によると、2016年から2018年にかけてTetherは法的準備金を満たしていた期間がわずか27.6%であり、市場の長年の疑念——「100%裏付け」の主張は多くの場合虚偽であった——を裏付けた。その後、Tetherの準備内容は当初純現金と主張していたものが、「現金同等物」、商業手形、その他資産を含む混合体へと変化し、準備の不透明性をさらに高めた。しかし近年、Tetherの準備戦略は著しい転換を見せ、大量の米国債を保有するようになり、米国債の主要保有者の一つとなり、一定程度で資産の質と市場の信頼を高めた。
論争の中での強靭性と支配
論争に囲まれながらも、USDTは生き延びただけでなく、断然たる市場リーダーとなった。2024年末には時価総額が約1200億ドルに達し、3.5億人以上のユーザーを抱え、2025年7月にはさらに1590億ドル以上に成長した。これまでの市場危機のたびに驚くべき強靭性を示し、Terra崩壊によるパニック売りの中で一時的に連動を外れたものの、すぐに安定を取り戻した。
Tetherの成功は偶然ではない。それは暗号業界初期の「原罪的」特質を深く反映している。その支配的地位は透明性とコンプライアンスの上に築かれたのではなく、正反対に、規制の曖昧さと運営の不透明性の上に築かれたものである。暗号資産の無法地帯時代、取引所は一般的に銀行サービスの困難に直面し、法定通貨の出し入れが難しかった。USDTはこれら規制グレーゾーンの取引所間で自由に流通可能なデジタルドルという完璧な解決策を提供し、毎回の取引で伝統的銀行システムに触れる煩わしさを回避した。比較的緩いKYC/AML要件、および英領バージン諸島などの管轄区域での登録により、グローバルで、しばしば匿名的なユーザーグループにとって最も抵抗の少ない取引経路となった。したがって、Tetherの成功は暗号市場初期の半ば「無法地帯」的性質の直接的な産物と見なせる。それは規制の真空地帯で繁栄した。一方、USDCのような規制擁護派の台頭は、業界が徐々に成熟し、合法性を求め始めた結果として現れた必然的な反応である。
第三章：挑戦者の陽謀——USDCとコンプライアンスの道 (2018-現在)
2018年、ステーブルコイン市場に全く異なる挑戦者が登場した。Circle社（ジェレミー・アラール氏率いる）とCoinbase取引所が共同設立したCentre ConsortiumがUSD Coin（USDC）を発表した。誕生時から、USDCの戦略はTetherと真逆であった：規制を受け入れ、透明性を追求し、機関投資家の信頼獲得を核心とする道を選んだ。
「コンプライアンス」のステーブルコイン
USDCの核心競争力は「コンプライアンス」ラベルにある。Circleは積極的に規制当局と協力し、米国内各州で資金移動ライセンスを取得し、厳格なマネーロンダリング防止（AML）および顧客確認（KYC）プロトコルを実施している。Tetherの不透明性と鮮明な対照を成し、USDCは最高レベルの透明性を約束している。定期的にトップクラスの会計監査法人（当初はGrant Thornton、後にDeloitte）による検証報告書を公表し、準備金が100%現金および短期米国債で構成されていることを公開証明している。これはTetherモデルへの直接の挑戦であるとともに、安全で信頼できるオンチェーンドルを求める機関投資家のために道を整えた。
成長エンジン：DeFiと機関採用
Tetherが中央集権型取引所の流動性の命綱ならば、USDCは急速に発展する分散型金融（DeFi）領域で自らの「製品と市場の適合点」を見つけた。その高い透明性と信頼性により、USDCはAave、Uniswapなどの主流DeFiプロトコルで最も好まれる担保資産および取引ペアとなった。このような規制優先の戦略により、機関、企業財務部門、フィンテック企業が暗号領域に入るための最適なステーブルコインとなり、USDTに関連する評判リスクを効果的に回避できるようになった。
試練の火：シリコンバレー銀行（SVB）の崩壊（2023年3月）
USDCの発展は順風満帆ではなく、最大の試練は2023年3月に訪れた。シリコンバレー銀行（SVB）の破綻に伴い、Circleは約33億ドルの現金準備をこの銀行に預けていたことを公表した。この資金は準備総額の相当部分を占めていた。この情報は瞬時に市場のパニックを引き起こし、USDCの「最も安全な」ステーブルコインというイメージは崩れ、価格は一時連動を外れ、最低0.87ドル程度まで下落した。
この危機はUSDCモデルに対する究極のストレステストであった。市場のパニックと大規模な償還要求は、Circleの流動性管理能力を試した。最終的に、危機の解決は外部の力に依存した：米政府がすべてのSVB預金者に対して預金保証を発表し、Circleは資金を完全に回収でき、迅速にUSDCとドルの1:1連動を回復した。
この脱連動事件は一見重大な打撃のように思えたが、その結末は逆説的にUSDCモデルの妥当性を大きく強化した。そこには深い現実が浮き彫りになった：規制された伝統的金融体系に深く組み込まれることは新たなリスク（銀行破綻など）をもたらすが、同時にその体系の最終的な安全網の保障も得られるということである。この危機のリスクは伝統的金融（銀行破綻）に由来し、解決策も伝統的金融（政府保証）から来た。Tetherのような純粋な暗号ネイティブまたはオフショアの実体が、バハマの協力銀行が破綻した場合、資金は永久に失われる可能性が高く、同様の政府救済を期待できないだろう。
この事件は市場にリスクの再評価を迫った。Tetherのリスク——準備不透明、オフショア、未監査——とUSDCのリスク——準備透明だが、破綻する可能性がありながらも政府介入を受ける米国の銀行に預けている——、どちらが軽いか？ 機関参加者にとって、答えは明確である：規制された米国銀行システムがもたらすリスクは、既知で管理可能なリスクであり、オフショアの規制されていない実体の未知のカウンターパーティリスクより遥かに優れている。したがって、この危機はUSDCを破壊したのではなく、長期的には、Circleが当初から規制統合に賭けた戦略の正しさを検証したのである。
第四章：大崩壊——Terra/USTのアルゴリズム地獄 (2022)
ステーブルコインの版図において、Terraおよびその創設者ド・クォン氏は「真の分散型」の先駆者と称され、法定通貨担保の束縛から解放されたステーブルコインの創造を約束した。その中核メカニズムはUST-LUNAの「消却と発行の均衡」である：1USTは常に価値1ドルのLUNAと交換可能であり、逆もまた然り。この設計は裁定インセンティブを通じてUSTとドルの連動を維持する。
成長の飛輪：Anchorプロトコルの誘惑
しかし、裁定メカニズムだけでは大規模な普及を促すには不十分であった。Terraエコの真の触媒は、UST預け入れに対して年率約20%（APY）の利回りを提供する貸借プラットフォームAnchorプロトコルであった。市場水準をはるかに超える、持続不可能な高利回りは、USTに巨大で人工的な需要を生み出した。
その成長飛輪の論理は以下の通りである：ユーザーは高利回りに惹かれ、LUNAを購入し、LUNAを消却してUSTを発行し、その後USTをAnchorに預ける。このプロセスによりLUNAの流通供給量が減少し、価格を押し上げる。LUNA価格の上昇はエコシステム全体の価値と安定性の期待を高め、さらに多くのユーザーを引き寄せる。典型的な正のフィードバックループである。全盛期には、合計180億ドルのUST供給量のうち、160億ドルがAnchorプロトコルにロックされていたほどであり、システム全体に対するその中心的役割を如実に示している。
崩壊：死の螺旋タイムライン（2022年5月）
2022年5月、一見完璧なこのシステムは突然崩壊した。危機の引き金は5月7日から9日にかけて、Anchorプロトコルおよび分散型取引所Curve Finance上で発生した大規模なUST引き出しであり、これがUST価格を1ドルを下回らせた最初の出来事となった。
一旦連動が外れると、裁定メカニズムは逆方向に働き始め、たちまち災禍へと変貌した。裁定者は1ドル未満の価格でUSTを購入し、プロトコルを通じて価値1ドルのLUNAと交換し、即座に市場でLUNAを売却して利益を得た。このプロセスによりLUNAの供給量が驚異的な速度で増加し、価格に大きな下落圧力をかけた。LUNA価格が暴落するにつれ、1USTを交換するために発行される必要LUNA数量は指数関数的に増加し、LUNAの売り圧力をさらに激化させた——いわゆる「死の螺旋」である。
危機の救助のため、Terraの非営利組織Luna Foundation Guard（LFG）は数十億ドル規模のビットコイン準備を動員して連動防衛を試みたが、巨大な市場売り圧力の前では焼け石に水であり、かえって暗号市場全体のパニックを助長した。わずか1週間で、Terraエコシステムの時価総額450億ドル以上が蒸発した。
余波：市場への波及と規制の警鐘
Terraの崩壊は暗号業界全体に連鎖反応を引き起こし、Celsius、Three Arrows Capitalなど著名な機関の破産を招き、市場全体を長い「暗号の冬」へと引きずり込んだ。この出来事はアルゴリズムステーブルコインをグローバル規制当局の注目焦点にし、こうしたモデルの内在的脆弱性とシステムリスクの可能性を惨憺たる形で証明した。2014年のBitUSDの教訓は忘れ去られ、今回は業界全体の災厄という代償を払った。
より深い分析を行うと、Terraエコシステムは本質的に金融上の永久運動機関であり、その運命は初めから失敗に注定されていた。Anchorプロトコルの20%利回りは、持続可能な経済活動から生じるものではなく、Terraの準備金とLUNAトークンのインフレで補填されていた。全体のシステムは閉じた循環であり、新規資本の継続的流入とLUNA価格の持続的上昇にのみ依存して、既存預金者への利息を支払っていた。スマートコントラクトで自動実行されても、機能的にはポンジスキームと何ら変わりない。
リスクフリー金利がほぼゼロの環境で、20%の利回りを継続的に支払える安定したシステムはあり得ない。この利回りの差額はどこかから供給されなければならない。Anchorの貸付収入が利息支払いをカバーできないとき、不足分はTerraの準備金で埋められた。そしてシステム全体の価値はLUNA価格に依存し、LUNA価格はUSTの需要に牽引され、USTの需要はAnchorの高利回りに依存していた。完全に自己言及的で内向きの循環システムである。継続的成長が必要で、自身の運営を維持できる。USTの需要が動揺した瞬間（今回の大量引き出しのように）、成長飛輪は逆回転し、システム内の論理が自壊を強いる。「死の螺旋」はシステムのバグではなく、ストレス下でのコア設計の必然的帰結である。
第五章：運命の分岐——規制の鉄槌と伝統金融の擁護 (2023)
2023年はステーブルコイン市場の分水嶺の年であった。この年に起きた二つの象徴的イベント——BUSDの強制上場廃止とPYUSDの華々しい登場——は、ステーブルコインの未来における二つの全く異なる道筋を明確に描き出し、新しい時代の到来を予兆した。
第一部：BUSDの隕落
Binance USD（BUSD）はニューヨーク州の規制を受けたトラスト会社Paxosが発行し、世界最大の暗号資産取引所バイナンス（Binance）がブランド展開と主な利用を行っていたステーブルコインである。この協働モデルはかつて急速に台頭し、市場第3位のステーブルコインとなった。
しかし、2023年2月、規制の鉄槌が下された。ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）はPaxosに対し、新たなBUSD発行の中止を命じた。規制当局の理由は、Paxosがパートナーであるバイナンスに対して十分なデューデリジェンスを行っておらず、後者がシステマチックなマネーロンダリング対策の不備を抱え、大量の違法取引を処理していたことが判明したためである。Paxosはその後2650万ドルの罰金を科された。この規制措置は事実上BUSDの死刑宣告であった。
禁止令発令後、バイナンスは徐々にBUSDのサポートを停止し、ユーザーに新興のFDUSDなどの他のステーブルコインへの移行を促した結果、BUSDの時価総額は急速に縮小した。
第二部：PYUSDの台頭
BUSDの暗澹たる退場と鮮烈な対照を成すのは、決済大手PayPalが2023年8月に自社ステーブルコインPayPal USD（PYUSD）を発表したことである。発行元もまたPaxosである。この出来事は画期的である：主流の、上場企業であり、厳格な規制下にある米国のフィンテック大手が正式にステーブルコイン分野に参入した。これはステーブルコインが、伝統的金融（TradFi）とフィンテック（Fintech）が主導する、大規模なマス層採用を目指す新段階に入ったことを意味している。
PayPalの戦略は明快かつ強力である：膨大なユーザー基盤（4.26億以上のアクティブアカウント）と加盟店ネットワークを活用し、PYUSDを日常決済、国際送金、アプリ内シナリオなどで普及させ、伝統的なカードネットワークを迂回することで取引コストを削減し効率を高めることを目指している。
BUSDとPYUSDが同年に迎えた全く異なる運命は、ステーブルコイン市場の「大分流」を深く示している。BUSDモデルは規制グレーゾーンに位置する巨大なグローバル暗号取引所の流通経路に依存していた。規制当局（NYDFS）は米国内の規制対象発行元（Paxos）を攻撃することで、背後の取引所がどれほど巨大であれ、このモデルを葬ることが可能であることを証明した。一方、PYUSDモデルは正反対に、巨大だが厳格に規制されたグローバル決済会社の流通経路に依存している。
この変化は、将来のステーブルコインが大規模な成功を収めるための鍵は、暗号ネイティブ世界のネットワーク効果ではなく、規制枠内で主流の流通チャネルにアクセスできる能力にあることを示している。権力はオフショアの暗号取引所から、オンショアの規制対象金融機関へと移行しつつある。まさにジェレミー・アラール氏とCircleが一貫して賭けてきた未来である。
第六章：革新の最前線——分散型と合成資産の代替案
法定通貨担保型ステーブルコインが支配的立場を占める一方、もう一つの並行した革新の道は、中央集権的依存からの脱却を目指す代替案を探り続けている。初期の分散型ステーブルコインから最新の合成ドルまで、この戦線の競争もまた激しく、リスク、効率、分散化精神に対する深い思索が込められている。
堅実な分散型選択：MakerDAO（DAI）
DAIは2017年に登場し、歴史が最も古く、最も成功した分散型ステーブルコインである。暗号資産超過担保モデルを採用：ユーザーはイーサリアム（ETH）などの変動性のある暗号資産をスマートコントラクト（「金庫」またはCDPと呼ばれる）にロックし、それを担保にDAIを借り出す。担保資産価格の下落リスクを緩衝するため、担保価値は借り出したDAI価値を大幅に上回る必要がある（例えば、担保率は通常150%以上が要求される）。
DAIのガバナンスは分散型自律組織MakerDAOが担当し、ガバナンストークンMKRの保有者が安定費（金利）、担保資産タイプなどのリスクパラメータに対して投票決定を行う。DAIの発展は重要な進化も遂げた：当初はETHのみを単一担保として受け入れていたが、複数の暗号資産を担保として受け入れるよう進化した。さらに議論を呼んだのは、安定性の強化と規模拡大のため、MakerDAOが後に中央集権的なステーブルコイン（例：USDC）や現実世界資産（RWA）を担保として受け入れ始めたことである。この措置はDAIの堅牢性を高めた一方で、コミュニティ内で分散化の純粋性を犠牲にしたかどうかを巡る激しい議論を引き起こした。
混合実験：Frax Finance（FRAX）
Fraxは初の「部分的アルゴリズム」ステーブルコインとして、資本効率性と安全性の間にバランスを取ろうとした。FRAXの連動メカニズムは独自のハイブリッドモデル：一部は実在の担保（例：USDC）で裏付けられ、一部はガバナンストークンFrax Shares（FXS）によってアルゴリズムで安定化される。
その中心は動的な担保率（CR）である。市場がFRAXに対して信頼を強めると、プロトコルは担保率を下げ、よりアルゴリズム型に傾き、資本効率性を高めることができる。ユーザーがFRAXを発行する際、そのアルゴリズム部分は対応価値のFXSトークンを消却する必要がある。Fraxのモデルは純アルゴリズム型より複雑で堅牢であり、Terraのような運命を避けたが、極端な市場ストレス下での長期安定性は依然として未解決の問題である。
新パラダイム：Ethenaの合成ドル（USDe）
Ethenaが発行するUSDeはさらに過激な革新を代表しており、従来の意味でのステーブルコインではなく、「合成ドル」である。USDeはドルで直接裏付けられているわけではなく、金融工学的手法によってオンチェーン上でドルの価値を合成・再現することを目指している。
その中核メカニズムは「デルタニュートラル」ヘッジ戦略：Ethenaが1ドルの担保（例：ステーキングされたイーサリアムstETH）を受け取るごとに、デリバティブ取引所で等価のパーペチュアル契約の空売りポジションを開く。これにより、担保資産ETHの価格が上昇しても下落しても、現物ポジションの損益は先物ポジションの損益で相殺され、総ポジションのドル価値が安定する。
USDeの高利回りは主にパーペチュアル契約市場の資金調達レート（ファンドレート）に由来する。ブルマーケットでは、買い気配が強く、買い手は通常売り手に資金料を支払うため、空売りポジションを持つEthenaはこの料金を継続的に受け取り、それをUSDeステーキングユーザーへのリターンとして分配する。
USDTからDAI、さらにFrax、USDeへと至るステーブルコイン設計の進化史は、実際にはリスクの移転と再形成の歴史である。各新モデルの出現はリスクを単に消滅させるのではなく、一種類のリスクを別の全く新しいリスクに変換している。
USDT/USDCはBitUSDの担保資産変動リスクを排除したが、巨大な中央集権性とカウンターパーティリスク（Tetherの準備は本当に存在するのか？ SVBは倒産するのか？）を新たに導入した。
DAIはオンチェーン担保と分散型ガバナンスにより、USDT/USDCの中央集権リスクを解決したが、再び担保資産変動リスク（超過担保で管理）を導入し、スマートコントラクトリスクとオラクルリスクを増加させ、同時に資本効率が極めて低い。
Fraxはその部分的アルゴリズムモデルによりDAIの資本効率の低さを解決しようとしたが、これにより反射性とアルゴリズムリスクを導入した。これはTerraを破壊したリスクの穏やかなバージョンである。
Ethena（USDe）はデルタニュートラルヘッジにより、DAIの資本効率問題と直接的な担保資産変動リスクを同時に解決した。しかし、これにより一連の全く新しい、おそらくよりシステマティックなリスクを導入した：ファンドレートリスク（ファンドレートが長期にわたってマイナスになったらどうなるか？）、取引所カウンターパーティリスク（バイナンスなどのデリバティブ取引所が倒産したらどうなるか？）、およびオンチェーン決済パートナーの託管リスク。リスクは消滅せず、資産負債表からデリバティブ市場へと移動しただけである。
ステーブルコインの現状と未来の戦い
過去10年を振り返れば、ステーブルコインは2014年の脆い初期実験から、今日では時価総額数千億ドルに達し、重要な政治経済的意義を持つ産業へと発展した。市場構造は厳しい淘汰戦を経て、法定通貨担保モデルに極度に集中しており、USDTとUSDCがほぼ90%の市場シェアを占め、アルゴリズムステーブルコインの幽霊は業界永遠の警告となっている。
現在の市場構造
2025年末時点で、ステーブルコインの総時価総額は2830億ドルを突破し、年初以来128%の成長を記録した。以下の図は主要ステーブルコインの歴史的市場シェア推移を明確に示しており、この権力ゲームを直感的に物語っている。
未来の戦場
ステーブルコイン戦争の第一の10年は、暗号エコシステム内部で製品と市場の適合点を見つけることであった。次の10年は、この境界を越え、新たなインターネットネイティブなグローバル金融システムの基盤インフラとなる戦いとなる。この戦いは以下の主要な戦場で展開される：
規制の城壁： 米国「GENIUS法案」や欧州「MiCA法案」などの規制枠組みが施行される中、コンプライアンスはもはや任意ではなく、大規模採用を目指すあらゆるステーブルコインの入場券となる。これにより、CircleやPayPalなど既にコンプライアンス優位を築いたプレイヤーに巨大な先行者利益をもたらす。
兆円規模の決済市場： 業界の注目は暗号取引から現実世界の応用、特に国際送金や送金分野へと移っている。この巨大市場において、ステーブルコインは伝統的システムに対して速度とコストで圧倒的優位を持つ。まさにPayPalの主攻方向である。
DeFiの魂の争い： 中央集権型ステーブルコインが現在支配的だが、真に分散化され検閲に耐える価値保存手段への需要は、暗号世界の核心的理想のままだ。DAI、Frax、Ethenaなど異なるモデルの競争が、誰が分散型インターネットのネイティブ通貨となるかを決定する。
ブロックチェーンのプラットフォーム戦争： 競争はステーブルコイン間だけでなく、それらを支えるレイヤー1およびレイヤー2ネットワーク間でも起きている。現在、大部分のステーブルコインはイーサリアムとTronネットワークで流通しているが、新公衆チェーンやレイヤー2ソリューションの台頭とともに、どのネットワークが最適な決済層となるかを巡る戦いはますます激化している。
ステーブルコインの叙事詩はまだ終わっていない。伝統的金融大手や主権国家が参入する中、今後の競争はさらに激しくなり、賭け金もかつてないほど高くなる。この戦いの勝敗は、どのトークンがデジタル世界の準備通貨になるかを決定するだけでなく、未来数十年のグローバル金融構造を再形成するかもしれない。
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