脆弱性によりステーブルコインが兆円規模の争いの的となる
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脆弱性によりステーブルコインが兆円規模の争いの的となる
『GENIUS法案』はステーブルコイン発行体が金利を支払うことを禁止している一方で、暗号資産取引所がユーザーに報酬を提供することを許可している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Adam Willems、Wired
翻訳：Saoirse、Foresight News
ドナルド・トランプ米大統領がホワイトハウスで「GENIUS法」の署名式を行い、署名済みの法案を掲示している。写真：Francis Chung；画像提供：Getty Images
7月18日、米国における暗号資産業界が十数年にわたり規制の不確実性に直面してきた後、ようやく立法者がその一部を規制の枠組みに取り込んだ。新たに成立した「米国ステーブルコイン革新指導および確立法（GENIUS法）」は、ステーブルコイン発行者に対して一連の要件を課すものである。ステーブルコインとは、より安定した資産価値に連動するとされる暗号資産であり、現金または短期国債によってトークン価値を100％完全準備すること、監査の受諾、マネーロンダリング防止規則の遵守などが求められる。さらに、ステーブルコインを「資金保管手段」ではなく「デジタルキャッシュ」と位置付けるため、法案は発行者による利子支払いを禁止している。
ただし重要なのは、法案が暗号資産取引所によるユーザーのステーブルコイン保有に対する報酬提供を禁止していない点である。つまりステーブルコイン保有者は、「利子」と非常に類似した経済的インセンティブを受け取ることができるままとなっている。現在、Coinbaseのユーザーが同プラットフォーム上で「USDC」という名称のステーブルコインを保有すれば、年間4.1％のリターンを得られ、これは高利回り貯蓄口座と同等の水準にある。
米国の銀行業界団体は、この規定が重大な規制上の抜け穴になると指摘しており、人々が資金を銀行から規制がはるかに緩やかな暗号資産取引所へ移す可能性があるとしている。一部の取引所が提供する報酬は、高利回り貯蓄口座（一般的に年率約4.25％だが金融機関により異なる）を上回ることさえある。たとえばKraken取引所は、「USDC保有報酬年率5.5％」と宣伝している。
報酬メカニズムを考慮しなくても、銀行預金や現金と比較してステーブルコインには消費者にとって潜在的なリスクが存在する。当座預金口座や貯蓄口座とは異なり、暗号資産は連邦預金保険公社（FDIC）の保険対象外である。つまり、ステーブルコイン発行者が破綻した場合、米国政府は消費者の損失を直接補填しない。
一部の規制当局や暗号資産支持者は、「GENIUS法」に含まれる厳格な準備要件と倒産保護条項が、FDIC保険に代わる十分な保護となると考えている。しかし過去にステーブルコインが暴落した事例もあり、国際決済銀行（BIS）の研究では、「GENIUS法」が想定するような「変動性が最も低い」とされるステーブルコインであっても、取引価格が「主張される連動価格に完全に維持されることはほとんどない」と報告されている。BISの研究員は、この現象が「ステーブルコインが信頼できる決済手段として機能する能力に疑問を呈する」と述べている。
カンザスシティ連邦準備銀行の研究によれば、ステーブルコイン需要の増加は経済に連鎖的影響を与える可能性がある。同銀行の副総裁Stefan Jacewitz氏は次のように述べている。「ユーザーが銀行預金を使ってステーブルコインを購入すれば、銀行が融資に利用可能な資金は必然的に減少する。」また彼は、報酬などのインセンティブが「通常の市場レベルを超えて、資金の流動速度と規模を加速させる可能性がある」と指摘している。
今年4月、米財務省が発表した報告書では、「GENIUS法」の影響により、消費者が最大6.6兆ドルの資金を銀行預金からステーブルコインへ移す可能性があると示された。米国銀行家協会（ABA）の研究も、こうした状況が実現すれば銀行の貸出可能資金が減少し、長期的には消費者や企業の借入コストが上昇する可能性があると指摘している。
妥協の背後にある駆け引き
「GENIUS法」は4年間にわたり議論され、最終的に成立したが、その過程で米国議会の多数派議員は「ステーブルコイン発行者は利子を支払うべきではない」という原則に同意していた。「法案作成者らは、ステーブルコインが特別なツールであることを理解していた。それはデジタルキャッシュ、デジタルドルであって、収益を生む証券商品ではないのだ。」と、Circleのグローバル政策担当副法務顧問Corey Then氏は語る。
今年3月、CoinbaseのCEOブライアン・アームストロング氏もX（旧Twitter）上で発言し、ユーザーがステーブルコインを通じて利子を得ることを認めるべきだと主張し、これを「煩雑な証券規制上の開示義務や税務への影響を伴わない普通の貯蓄口座」と例えた。
Ron Hammond氏は、著名な暗号資産業界団体Blockchain Associationの元上級ロビー活動担当者であり、その後の駆け引きの詳細を明かしている。最終的に銀行業界団体は、「ステーブルコイン発行者による利子支払いの禁止」という長年の主張を盛り込んだ合意を受け入れたが、一方で暗号資産取引所に対しては、ユーザーのステーブルコイン保有に対するマネー報酬を提供する余地を残した。Hammond氏によれば、一部の暗号資産企業は当初「利子」の明確な許可を法案に盛り込むことを望んでいたが、主流の暗号資産団体は最終的にこの妥協案を受け入れたという。
「少なくとも暗号資産業界は、『リターン』あるいは『リターンに類する』報酬を提供する道を開く表現を法案に盛り込むことに成功した。」と、元下院金融サービス委員会委員長のMcHenry氏は語る。現在彼はブロックチェーンプロジェクトOndoの副会長を務めている。
一部の暗号資産専門家は、銀行業界団体の現在の「警戒姿勢」に不満を示している。暗号資産擁護・ロビー団体Digital ChamberのCEO Cody Carbone氏は、「現時点でステーブルコイン報酬メカニズムに懸念を示すのは不誠実であり、『GENIUS法』形成に至る何段階にもわたる深い議論を無視している。銀行業界代表は立法プロセス全期間を通じて参加し、暗号資産関係者と共に協議を行った。そして、取引所および関連プラットフォームがステーブルコイン関連報酬を提供することを認める条文が最終的に盛り込まれたのは、まさにこうした議論の成果なのである。」と述べている。
二度目の戦いの機会
暗号資産業界が妥協した理由の一つは、この「試行的な法案」にあまり多くの政治的資源を費やしたくないという思いがあったからである。業界は「GENIUS法」を、暗号資産全体に対するより広範な規制立法の「試金石」と見なしていた。Hammond氏は次のように説明する。「当時の暗号資産業界の懸念は、『ステーブルコイン法案という比較的単純な法案さえ阻まれるなら、それを通過させる可能性は大きく下がり、今後2年以内にマーケット構造法案が可決される可能性はほぼゼロになるだろう』というものだった。」
Hammond氏が言う「マーケット構造法案」とは「CLARITY法」のことである。この法案は、株式市場、銀行、機関投資家など従来の金融主体に適用されているような規制枠組みを、ブロックチェーン上の製品および金融プラットフォームに適用しようとするものだ。「CLARITY法」はすでに下院を通過しており、上院版は今年9月に提出予定である。「GENIUS法」署名から数日後、上院の「CLARITY法」草案作成者は意見募集通知を発表し、その中で「ステーブルコイン報酬などの仕組みを法律で制限または禁止すべきか」という重要な問題を提起した。
「CLARITY法」は、暗号資産業界と銀行業界双方にとって、『GENIUS法』に盛り込まれなかった条項を推進する二度目の機会を提供する。米国コミュニティバンクの主要なロビー・擁護団体「米国独立コミュニティ銀行家協会（ICBA）」の国会関係担当執行副会長Paul Merski氏は、同協会が「利子支払い禁止」という中心原則に反するあらゆる条項に反対すると述べている。彼はこれを「GENIUS法」で確立された重要な内容と呼ぶ。「我々はステーブルコイン関連法案でこの問題を解決したが、マーケット構造法案でも同様の条項を含め、規制の抜け穴を防ぐことを確実にするつもりだ。」
「問題は、二つの法案の進行スピードが異なることだ。前回の交渉で敗れた側は再び攻勢に出るだろうし、勝利側は既に獲得した条項を改めて守らなければならない。」とMcHenry氏は指摘する。「今や我々は第二ラウンドの交渉に入っている。前回のすべての議題が再び議論の対象となり、第二ラウンドの難易度は大きく上がっている。」
「CLARITY法」の審議が進むなか、米国の銀行業界も公然とステーブルコイン分野への参入を進めている。シティグループと米国銀行（Bank of America）は自社ステーブルコインの発行をほのめかしており、PNC銀行とJPモルガンはすでにCoinbaseと提携している。JPモルガンの場合、この提携により顧客が早ければ来年から銀行口座を直接暗号資産ウォレットと連携できるようになる予定だ。
JPモルガンはまた、「預金トークン」システムのパイロットを実施している。これはステーブルコインと似た技術を用いるが、『GENIUS法』が求めるような1:1の資産準備を必要としない。最終的に『CLARITY法』によってステーブルコインの「報酬」が禁止されれば、銀行業界は数兆ドル規模の預金と金利を巡る競争で再び優位に立つ可能性がある。
「銀行業界団体は明らかに『GENIUS法』の駆け引きで読みを誤った。彼らにとってこのような失敗は極めて稀だ。」とMcHenry氏は語る。「今や彼らは再び立ち上がり、強硬な姿勢を見せている。この戦いの賭け金は極めて高い。」
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