ステーブルコインの価格設定方式に基づくアセットのオンチェーン化トレンド
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ステーブルコインの価格設定方式に基づくアセットのオンチェーン化トレンド
ステーブルコインは、通貨の価格付け方式の変更を通じて、グローバルな金融のブロックチェーン化および資産のブロックチェーン化を推進する改革を引き起こした。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：楊歌 Gary
2025年8月、世界的金融センターはステーブルコインの波に直撃され、激しい市場変化が生じ始めた。Genius ActとProject Cryptoの推進がMstrおよびCircleによる富の創造実例と相まって、従来の金融における利害関係の均衡を打ち破り、ステーブルコイン、コイン株連動、DAT、RWA、オンチェーン資産運用が新たな環境下での競争的注目分野となった。
本質的に、ステーブルコイン法案の施行は、世界金融のオンチェーン化を推進する全面改革の始まりであり、Crypto成長の第二の曲線は、ステーブルコインの利用シナリオと各種資産のトークン化という二つの柱を中心に、Crypto金融の柔軟性と伝統的専門金融の歴史的経験を融合させながら、地域ごとの異なる規制枠組みのもとで差別化された発展を遂げていく。
TL;DR
1. Genius Actの本質は通貨発行権・決済権の委譲により、強化された通貨価格決定権の獲得にある
2. ステーブルコインは通貨価格形成方式の変化を通じて、世界金融のオンチェーン化および資産のオンチェーン化改革を引き起こした
3. 改革は従来の金融界における長期的なカルテル連合を急速に解体し、混乱の中での利害再編の機会をもたらしている
4. Trumpは自らの利益を歴史的転換期の節目に巧みに接続することで、驚異的な正統性を築き上げた
5. コイン株連動の二方向――証券化（Securitization）とトークン化（Tokenization）および市場特性
6. ステーブルコイン、DAT、株式のトークン化、RWA、オンチェーン資産運用の業界特性と課題
7. Crypto第二の曲線開始後の業界分断と文化的分断
1. Genius Actの本質は通貨発行権・決済権の委譲により、強化された通貨価格決定権の獲得にある
以前の記事<GENIUS 法案とオンチェーン影子通貨>では、米ドルの伝統的支配力低下が不可逆的であることを詳述するとともに、Genius Actがより大規模な米ドル流通を実現するために発行権と決済権を放棄する戦略的意思決定について述べた。実際に、Genius Act提出後わずか3ヶ月の間に、その先見性の正しさが市場によってさらに裏付けられた。この段階での米ドル発行権・決済権の緩和は、事実上「影子通貨」の形でドルベースのステーブルコインがより広範な市場応用場面を得ることを可能にし、より広い範囲での価格決定権を強化した。そして、まさにこの価格決定権こそが、今後のオンチェーン金融におけるコンセンサス競争力の本質なのである。一方で、発行権と決済権は次第に普通の基盤インフラとしての位置づけとなり、その護城河的バリアや競争価値を失っていく。
将来の通貨戦争とは、通貨発行・決済権の争奪ではなく、通貨の応用におけるコンセンサス力の競争である。これは、オンチェーン金融が従来の金融に迫る形での質的改革であり、多くの国や地域の政策当局、また伝統的金融の専門家・学者・企業家たちが認識できていない、あるいは容易に転換できない概念である。言い換えれば、将来的にはオンチェーン通貨のM2は本来の意味を徐々に失い、大量の通貨およびトークン化資産の過剰発行が一種の自由となるだろう。しかし、この自由が等価値を持つわけではない。真の価値は通貨およびトークン資産のコンセンサス力として存在し、その流動性、購買力、相互運用性、コミュニティの承認度、その他定量可能な市場価値フィードバックに体現される。
このような質的変革の節目において、パラダイム転換への柔軟な思考が極めて重要となる。多くの伝統的経済学の定義、市場管理手法、資産運営モデルが変化していくだろう。例えば、M2が本来の意味を失う一方で、流動価値係数を乗算因子として修正し、「有効流通価値」といった新たな指標が生まれる可能性もある。もちろん、各種の金融政策・財政政策も根本的に変化し、オンチェーン経済ガバナンスの新しい方法に適応する必要がある。
2. ステーブルコインは通貨価格形成方式の変化を通じて、世界金融のオンチェーン化および資産のオンチェーン化改革を引き起こした
Genius Actが静かに新たな通貨戦争の火蓋を切った後、世界中の各国・地域がそれぞれ独自のステーブルコイン法案を相次いで導入した。多くの法案は依然として従来の貨幣金融慣習に基づくものであり、適応・改善に時間がかかるものの、全体として金融市場のオンチェーン化改革はすでに始まっている。
1USDと1 USDC（または他のステーブルコイン）で決済される資産は、価格設定上大きな違いがないように見えるが、その通貨メカニズムの本質が異なるため、資産に対する金融的意義にも大きな変化が生じている。特に、資産のプログラマブル性、組み合わせ可能性、市場流動性、エコシステム内での差異化された流通性、金融派生商品の柔軟性といった点に顕著に表れている。
最近、伝統的金融出身の知人からCICADA Financeのオンチェーン資産運用の特徴について尋ねられた際、私はこれを「金融マザーボード」に例えて説明している。各種の金融資産戦略は、まるで異なるアルゴリズムを持つ「金融チップ」のようなものであり、資産運用の選択によりこれらのチップをマザーボードに挿抜して柔軟な金融構成を形成する。ここでステーブルコインは、チップとマザーボードをつなぐ「金融電流」（注1）の役割を果たす。
3. 改革は従来の金融界における長期的なカルテル連合を急速に解体し、混乱の中での利害再編の機会をもたらしている
Genius ActからProject Cryptoへと至るステーブルコインとオンチェーン金融改革は、従来の金融における固定された利益構造を本質的に覆した。歴史的に見れば、このような変化は大規模な対立・衝突を引き起こすはずだったが、今回は非常にスムーズかつ受け入れやすい移行となっている。これは現代の金融法制が競争を公平にしたのか、あるいは現代の機関が過去よりも文明的になったのか？
もちろん違う。理由は単純だ。現在の世界社会の発展スピードが極めて速いため、トレンドを理解し迅速に転換できる企業が得られる追加利益が、既存の利益を守って抵抗するコストをはるかに上回るためである。前の段階の金融カルテル連合は、素早い転換を行う企業によって急速に打ち破られ捨て去られ、ウォール街からニューヨーク全体まで、(+3, +3) の協力ゲームモデルで新たな局面に突入した。この変化過程は必然的に一定期間の金融市場の混乱と再編を引き起こすとともに、多数の新資産および資金取引の機会を生み出す。
過去一ヶ月間、私はニューヨーク市場でさまざまな業界におけるカルテル連合の硬直度が明らかに異なることに気づいた。金融業界はGenius ActおよびProject Cryptoの推進により急速に転換したものの、不動産など多くの伝統的業界は依然として頑固で、参入条件や情報流通に対する独占的連合の厳格な統制により、多くの業界の取引環境は非常に原始的であり、多くのRWA資産は現時点のトークン化アップグレードの条件を満たしていない。
4. Trumpは自らの利益を歴史的転換期の節目に巧みに接続することで、驚異的な正統性を築き上げた
なお注目に値するのは、こうした急速な発展を推進した「暗号大統領」Trumpの存在である。歴史上、改革を推進することは通常リスクが高く、強い抵抗に遭いやすく、好まれない行為であり、ましてや自身の利益をそこに結びつけることは火に油を注ぐようなものだ。しかしTrumpは、ある特殊な歴史的節目に巧みなタイミングで介入し、計り知れない正当性と正統性を獲得した。必然的な業界トレンドがもたらす利害再編のチャンスを活用することで、多くのネガティブな反発を相殺し、非常に特殊で模倣不可能な結果を生み出したのである。
5. コイン株連動の二方向――証券化（Securitization）とトークン化（Tokenization）および市場特性
コイン株連動は2025年第3四半期の重要なテーマである。本質的に、コイン株連動には二つの方向がある。第一は、トークン資産を上場企業に組み込み、株式を通じて資本プレミアムを形成するプロセス。第二は、現行の政策の延長線上で株式をトークン化し、7x24時間取引可能な株式トークン市場を構築するプロセスである。前者は証券化（Securitization）プロセスであり、通常は各国・地域の証券監督当局が管轄する。後者はトークン化（Tokenization）プロセスであり、現状では各国・地域の代替資産管理規則が暫定的に管轄しており、一部は銀行による通貨・支払い監督、一部は代替証券監督の対象となっている。
コイン株連動の証券化プロセスは、2025年第3四半期に新たな用語「DAT（Digital Asset Treasury）」を生み出した。これはETFに続く、より柔軟で普遍的な、トークン資産を上場企業に組み込んで株式に資本プレミアムをもたらすプロセスである。初代のMstrなどを含む成功事例により、DATは1.5倍～2倍のプレミアム乗数（ピーク時最大4倍近く）を創出し、ここ半年間でニューヨーク、香港などの主要金融都市における富の創出の主流となった。第3四半期末から第4四半期初頭のDAT市場は、初期のMstr-BTCとの違いとして以下の点が挙げられる。1）組み込む資産の拡張化：BTC以外のETH、SOLなどの他のトークン資産も含まれるようになっている。2）資産投入による株価プレミアム乗数に加え、金融ツールを活用してレバレッジをかけ、より高い資本・貨幣乗数を得ようとする動きがある。3）Mstrが持つ象徴的な政治経済的意義とは異なり、中小上場企業の取り組みはほとんどが純粋に商業的であり、そのためプレミアム獲得後のデイビスダブルキルのリスクがより顕著になる。
コイン株連動のトークン化プロセスは、2025年第3四半期時点でまだ初期段階にある。主な課題は以下の通りである。1）C向け（個人投資家）の利用シーンが時期尚早であり、現時点での需要は十分に本物ではない（通常は取引時間の延長や非規制期間での税回避のニーズに限られる）。現在はまだインフラ整備およびB向け（機関）の初期段階にある。2）中小プロジェクト参加者にとって友好ではない。課題1）により利益が得にくいため、現状ではRobinhoodやOndo Financeのような成熟企業のみが初期市場を支える能力を持っている。3）インフラ整備およびB向け需要は比較的隠蔽されており長期的であり、個別のビジネスモデルでは単独で収益化が難しく、産業チェーン全体での共鳴が必要であり、成長に時間を要する。多くの参入機関は初期段階で株式トークン化の発展について誤った仮定をしており、現時点での真正なニーズは以下の通りである。1）異なる地域における規制対応パスの確立。2）低コストでの証券購入／貸借／保有を通じた大規模な株式トークン化資産の発行。3）大規模な資金量を持つ流動性提供者の形成。4）貸付などの金融ツールを通じたレバレッジ乗数および派生商品市場の構築。5）過当競争状態にあるトークン量的戦略市場に、アルファ掘削価値のある高流動性資産を大量に供給すること。
比較すると、2025年第3四半期時点で、コイン株連動の証券化プロセスはトークン化プロセスよりもマネタイズに近いが、そのチャンス期間もより短い。一方、債券・株式・為替のトークン化プロセスは長期的な発展方向であり、資産のオンチェーン化の重要な一歩であり、戦略的量的金融資産にさらなる市場を開くことになる。
6. ステーブルコイン、DAT、株式のトークン化、RWA、オンチェーン資産運用の業界特性と課題
ステーブルコイン、DAT、株式のトークン化、RWA、オンチェーン資産運用は、Crypto成長の第二の曲線および資産のオンチェーン化における「五つの金の花」と言える。そのうち、ステーブルコイン、DAT、株式のトークン化については前述の通りであり、ここでは繰り返さない。
RWAは興味深い分野であり、昨年は不人気だったが、今年に入ると再び注目を集めるようになった一方で、新たな問題も増えている。主に以下が挙げられる。1）大多数のRWA資産またはプラットフォーム事業者が、RWAを資金調達ツールとしてしか捉えておらず、資産発行後の売買需要、退出メカニズム、流動性、利回り、マーケットメーキング、持続可能性といった問題を考慮していない。2）RWA資産の公正価値の評価可能性およびOracleプロセスについて無視、または考慮していない。3）資金調達機能以外に、組み合わせ可能性やプログラマブル性に関する経済設計およびエコシステム構築を行わず、Web2のP2Pやクラウドファンディングの発想と何ら変わらない。
ここ数ヶ月間、我々は多数のRWA提携企業と接触してきた。抽象的に言えば、RWAの本質は非標準資産に対して一次半市場を構築することにある。これはまさに「己の欲せざる所、人に施す勿れ」という難題である。元々十分なコンセンサス、購買力、流動性を持たない資産に対して、RWAによって一気に解決することは困難であり、資産のトークン化は依然として、資産自体の標準化、公正化、市場化、金融化というプロセスを経る必要がある。RWA資産にとって最も難しい課題は、中規模から大規模な中期的売買可能な流動性の確保であり、これは伝統市場における構造化金融および流動性資産処理機関が直面する課題と同じであり、現時点のCrypto資産トークン化市場では依然として有効な解決策が欠けている。
多くの人が直感的に注目しがちな不動産、NFTコレクション、美術品などよりも、現段階でより現実的に実現可能なRWA資産のトークン化は、サプライチェーンFiおよびPayFiである。これらは基礎となる流動性資産の特性が、トークン化取引フローの実現可能性を支えている。
オンチェーン資産運用は、ステーブルコインの波に乗り、各種資産を分類管理する総合的分野であり、本質的には流動性資産（Liquid Asset）と流動性資金（Liquid Fund）を接続する体系的工学である。経済モデル設計からプラットフォーム製品、資産選定から資産運用運営まで、TradFiに比べてはるかに複雑であり、多方面にわたる専門的精算・量的能力が求められる。CICADA Financeは、ここ半年間の第二の曲線成長の中でオンチェーン資産運用能力を急速に反復改善し、オンチェーン資産運用の新基準を開拓している。さまざまな資産およびエコシステムとの連携・協力を歓迎する。
7. Crypto第二の曲線開始後の業界分断と文化的分断
8月にSECがProject Cryptoを開始して以降、Crypto第二の曲線の急成長はCrypto市場全体のさらなる分化を加速させた。北米、東南アジア、中東、アフリカなど、各地域の市場は完全に異なる差異化を見せ始めている。
Native DeFiおよびステーブルコインエコシステムの発展は、ニューヨークおよび東海岸で最も強い勢いを見せている。RWAおよびコイン株連動は世界的な金融都市で機会があるものの、それぞれの政策的特殊性の影響を受け、加えて主流の市場関係者の思考慣性もあり、異なる解釈がなされている。アフリカ、南アジア、南米では、サプライチェーンFiおよびPayFiの応用を中心に発展しており、実質的に真の主流新興市場であり、現時点ではCrypto市場でまだ価格反映されていないが、潜在的なパワーは極めて大きい。一方、東南アジアはむしろ第一の曲線の後継基地となっており、中央集権型取引所やストーリー主導プロジェクトがここに集積し、新たな購買力を形成している。
地理的差異による社会環境の違いが、Crypto市場の分断と層分化を生み出し、世界金融は異なる次元での金融改革および資産価格形成方式の破壊的変化に直面している。ステーブルコインは、その最初の一歩にすぎない。
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