元中央銀行総裁周小川氏：ステーブルコインを多角的に検証
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元中央銀行総裁周小川氏：ステーブルコインを多角的に検証
中央銀行の規制から市場操作までの包括的分析。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：周小川、元中国人民銀行総裁
出典：中国金融四十人フォーラム
注：本文は中国人民銀行元総裁の周小川氏が2025年7月13日にCF40二週間別室セミナー「人民元国際化の機会と展望」において行った発言の一部を整理したものであり、その主な内容は2025年6月5日に国際資本市場協会（ICMA）フランクフルト年次会議での演説に基づき、若干の調整を加えたものである。
現在のステーブルコインに関するある種の議論は単一の視点から出発しているにすぎない。ステーブルコインの運営および将来性を推し進めようとするならば、多面的かつ多角的な検討が必要となる。デジタル決済システムの発展を推進し健全な発展を実現するためには、複数の次元における性能とバランスへの関心も不可欠である。
一、中央銀行の視点：通貨の過剰発行と高レバレッジ拡大の防止
ステーブルコイン発行企業は、最小限のコストで最大規模のステーブルコイン発行量と応用を達成したいと考えている。彼らは、「中央銀行が紙幣を刷れるのだから、自分たちにもそれができないのか」と考えるかもしれない。今日、彼らはステーブルコインを通じて事実上紙幣発行機能を持つことになるが、金融政策、マクロ経済調整、公共インフラ機能などに対する十分な理解と責任感を持たない限り、自己規制が不十分となり、発行量の暴走、高レバレッジ、不安定さを引き起こす可能性がある。ステーブルコインが本当に「安定」しているかどうかは自称では決定できず、判定メカニズムが必要である。
現在、中央銀行が抱く懸念は少なくとも二つある。第一に「通貨の乱発」、つまり100％の実質準備金なしにステーブルコインを発行すること、すなわち過剰発行である。第二に、高レバレッジによる拡大効果であり、発行後の運用過程で貨幣派生の乗数効果が生じる可能性がある。これについて米国の《天才法案》（GENIUS）や香港の《ステーブルコイン条例》はすでに一定の関心を示しているが、依然として規制力に明らかな不足がある。
まず、発行準備金の保管機関が誰であるかを明確にする必要がある。実際には保管人が職務を怠るケースがあり、過去に多くの事例が存在する。2019年、フェイスブックは当初、Libraの発行準備資産を自ら保管する計画であった。これは自主性が強く、保管資産の収益も保持できるものだった。しかし、準備金の保管は信頼できるものでなければならない。すなわち、中央銀行または中央銀行が認可・監督する機関による保管でなければ信頼性が低い。
次に、ステーブルコインの運用中に生じる拡大効果をどのように測定・管理すべきか。発行者が100％の準備金を置いていたとしても、その後の運用段階（預貸、担保、取引、再評価など）で乗数効果が生じる可能性がある。この場合、対応しなければならない取り付けリスクは準備金の数倍に及ぶことがある。表面上は関連法規が拡大を阻止するとされるが、通貨発行と運用の法則を深く考察すれば、現行のルールでは派生と拡大に対処しきれていないことがわかる。
ここでは、香港の三つの商業機関が香港ドル紙幣を発行する事例を参考にできる。香港の三つの発券銀行は、7.8香港ドルを発行するごとに1米ドルを香港金融管理局に準備金として納め、負債証明書を受け取る仕組みになっている。このM0レベルの香港ドル紙幣を基盤として、経済金融システムは派生・乗数効果によりM1、M2を生成する。取り付けが発生した場合、M0だけでなくM1やM2も対象となる。基礎通貨M0に100％の準備金があっても、M0の準備金だけで取り付けに対応し通貨の安定を維持することは不可能である。
ステーブルコインの拡大効果には三つの典型的な経路がある。第一に、預貸経路。第二に、担保融資経路。第三に、資産市場取引（追加購入または発行準備資産の再評価が可能）経路である。そのため、規制当局は既に発行されたステーブルコインの実際の流通量を統計・測定する必要がある。そうでなければ、潜在的な支払いリスクの規模を正確に把握できない。また、ステーブルコインの乗数効果は不正行為や市場操作の機会も提供する。
二、金融サービスモデルの視点：非中央集権化とトークン化の真のニーズ
将来的なエコシステムが金融活動の大規模な非中央集権化、資産および取引ツールの大規模なトークン化に向かうと仮定すれば、ステーブルコインは大きな役割を果たすだろう。第一に、ステーブルコインは非中央集権型金融（DeFi）の発展に適合する。第二に、トークン化はDeFiの運営に必須の基盤である。ここで問われるのは、なぜ、あるいはどの程度まで我々が非中央集権化およびトークン化に向かうのかということである。
供給側から見れば、ブロックチェーンおよび分散台帳技術（DLT）は非中央集権的運用に特有の特性を持つ。しかし需要側から見ると、非中央集権化という新たな運営体系に対してどれほどの需要があるのか。大多数の金融サービスがこの新しい体系に移行するのかどうか。
冷静に観察すれば、多数の金融サービスが非中央集権化に適しているわけではなく、非中央集権的手法によって効率を大幅に向上できる金融サービスはそれほど多くない。技術基盤としてのトークン化に対する真の需要も、冷静に見積もり直す必要がある。
特に期待されている決済システム（特にクロスボーダー決済）のアップグレード・変革に関して言えば、中国およびいくつかのアジア諸国では、スマートフォンを基盤とし、QRコードおよび近距離無線通信（NFC）を店舗インターフェースとした小売決済システムの発展が成功しており、これらは依然としてアカウントベースである。現在、中国が開発しているデジタル通貨もアカウントベースであり、既存金融システムの延長と反復的更新である。さらに、一部のアジア諸国では迅速決済システムのクロスボーダー直結も進んでおり、こちらも非中央集権化・トークン化のルートを選んでいない。
これまでのところ、集中管理型アカウントシステムは良好な適用性を示している。全面的なトークン化でアカウントベースの決済システムを代替することの根拠は不十分である。
国際決済銀行（BIS）は、銀行預金および多くの金融サービスをトークン化できる集中型台帳構造――「統一台帳（Unified Ledger）」を提案している。この中央集権的枠組みの中で、中央銀行デジタル通貨（CBDC）が重要な役割を果たすことができる。つまり、中央集権化とトークン化の融合である。ただし、すべての金融資産がトークン化に適しているわけではなく、すべての金融サービスプロセスが非中央集権化に適しているわけではない。個々の項目について具体的に分析・比較する必要がある。
三、決済システムの視点：技術的ルートとコンプライアンスの課題
決済システムの世代交代には二つの主要な関心事がある。第一は支払い効率、第二はコンプライアンスである。
支払い効率の向上は、ステーブルコインの潜在的な利点の一つとされている。現在の決済システムのデジタル化の過程において、効率向上の道はおおむね二つある。第一の道は、従来のアカウントベースのまま、ITおよびインターネット技術を基盤に最適化と革新を行うこと。第二の道は、ブロックチェーン技術および暗号資産に基づく全く新しい決済体系を構築することである。
現在の中国および東南アジア地域の決済システムの発展状況を見ると、これまでの主な進展は依然としてインターネットおよびIT技術を基盤としている。これには、第三者決済プラットフォームの発展、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の進展、NFCを活用したハードウォレット、迅速決済システムの相互接続などが含まれる。これらの進展により、支払いの効率性と利便性は著しく向上している。
技術的ルート自体は唯一の判断基準ではない。支払いパフォーマンスの比較には、安全性およびコンプライアンスも極めて重要である。顧客確認（KYC）、身元認証、口座開設管理、マネーロンダリング防止（AML）、テロ資金供与防止（CFT）、ギャンブル防止、麻薬取引防止などのコンプライアンス要件を含む。ある人々は、ステーブルコインがブロックチェーンに基づいている以上、口座開設とは無関係だと考えるが、これは正確ではない。「ソフトウォレット」を使用する場合でも、ユーザーの身元確認を行い、口座開設プロセスを経る必要があり、コンプライアンス要件を満たさなければならない。現在、ステーブルコインの支払い業務はKYCおよびコンプライアンス面で明らかに欠陥がある。
四、市場取引の視点：市場操作と投資家保護
金融市場、資産市場取引の観点から見ると、最も警戒すべき問題は市場操作、特に価格操作である。これを防ぐためには、十分な透明性と効果的な規制が必要である。実際に、このような操作はすでに存在しており、複数の事例が発生している。一部の価格操作行為には明らかな詐欺的性質がある。しかし、改善された現行制度枠組み下でも、米国の《天才法案》、香港の関連条例、シンガポールの規制規定のいずれも、これらの問題に対してまだ安心できる水準に達していない。
新たな現象として、「混合通貨」または複数通貨の併用がある。すなわち、一つのシステム内で複数の通貨を同時に取引または支払いに使用するもので、その組み合わせには必ずしも真正の意味でのステーブルコインばかりではなく、統一的かつ広く認められたステーブルコインの基準もない。現行の資産市場、特に仮想資産取引所では、多くの取引対象の支払い通貨がステーブルコインであることもあれば、不安定な他の暗号資産や、まったく不安定な通貨であることもある。このような仕組みは市場操作の可能性を提供しており、規制当局が特に注目する問題の一つとなっている。
注目すべきは、マーケティング担当者が指摘するように、ステーブルコインやRWAなどの技術手段を通じて、資産取引の単位を非常に小さく分割し、より広範な投資家の参加を可能にするとともに、このモデルがすでに多数の18歳未満の学生を取引に参加させていると宣伝している点である。
このような取り組みが青少年の資本市場参加意識を育み、将来の資本市場の繁栄につながると考える向きもあるが、投資家保護の観点からは、これが本当に有益かどうかはまだ検証が必要である。従来、投資家の適性と資格要件が強調されてきたが、未成年者が資産市場取引に適しているかどうかについては、現時点では十分な根拠がない。市場操作をまだ効果的に防止できない状況で、資格のない投資家を惹きつけることは、リスクを著しく拡大させる。
五、ミクロ行動の視点：各参加者の動機
ステーブルコインの発行機関は一般的に利益を目的とする民間企業であり、ステーブルコインに関連する支払い業務、資産取引業務にも多くの主体が民間機関である。民間機関には必ず商業的動機がある。しかし、ステーブルコインおよび支払いシステムには、インフラ的性質および包括的性質を持つ機能やプロセスが含まれており、企業の自己利益最大化という論理だけでミクロ行動を導くことはできない。公共サービスの精神を持つべきである。市場化主体に適した分野とインフラ的性質を持つ分野を明確に区別する必要がある。
ミクロ視点から、ステーブルコインの各参加者の動機と行動パターンを分析する必要がある。ステーブルコインを使って支払いを行う人は何を考慮しているのか。受け取り側はなぜステーブルコインを受け入れるのか。ステーブルコインの発行機関はどのような動機を持っているのか。民間取引所はどのような取引状況を追求しているのか。現在、香港には11の仮想資産取引プラットフォームライセンスが交付されているが、これらの認可機関が重点的に注目する取引主体および取引品目は何なのか。彼らはどのように収益を得ているのか。
多くの人々がステーブルコインが支払いシステムを再構築すると考えているが、客観的に見ると、現行の支払いシステム、特に小売支払い領域には、コスト削減の余地はもはやほとんどない。中国では、第三者支払いプラットフォーム、中央銀行デジタル通貨（CBDC）、ソフト・ハードウォレット、決済インフラなどを含む現行の小売支払いシステムは、非中央集権化およびトークン化のルートを採用しておらず、長年の発展を経て非常に効率的かつ低コストになっており、新規参入者がこの分野でコスト削減による利益を得ることは極めて困難である。
米国を見てみると、米国の小売支払いシステムにはまだ一定程度のコスト削減・利益獲得の余地がある。理由は、米国が長年にわたりクレジットカード支払いシステムに依存しており、加盟店側は通常2％の価格ディスカウントを負担しなければならないため、より低コストな新しい支払いシステムを試す動機がある。これは、支払人および受取人の視点から見ると、各国・地域の状況に差異があることを示している。
クロスボーダー決済および送金は、ステーブルコインの応用シナリオを議論する際に頻繁に取り上げられる重点分野である。この問題を深く探求するには、まず現在のクロスボーダー決済コストが高い原因を分解し、具体的にどのプロセスが高額な費用を引き起こしているかを明確にする必要がある。
注意すべきは、従来のクロスボーダー決済システムが技術的に「非常に高価」であるという主張は誇張されている可能性がある点だ。実際、多くのコスト要因は技術的ではなく、外為管理に関連しており、背後には国際収支の均衡、為替レート、通貨主権など多くの制度的問題が絡んでいる。別の部分のコストはKYCおよびAMLなどのコンプライアンスコストに由来し、ステーブルコインに切り替えても回避は難しい。さらに、一部のコストはクロスボーダー外為業務が特許事業として存在する「租税（れい）」に由来する。要するに、ステーブルコインがクロスボーダー決済に介入する魅力は想像以上には大きくない。もちろん、自国通貨がすでに破綻しており、ドル化を導入せざるを得ない状況は別途扱うべきである。
ステーブルコイン発行者の視点から見ると、国内およびクロスボーダー決済の魅力が不足していると感じれば、最も焦点を当てる可能性が高い応用先は資産市場取引、特に仮想資産取引である。こうした市場の一部の資産は強い投機的性質を持ち、価格を容易に煽り上げることができ、ステーブルコインの発行に魅力を与える。さらに、一部の仮想資産は逆に、適格または準適格なステーブルコイン発行準備として機能することもある。
現在のミクロ行動から見ると、ステーブルコインが資産投機に過度に利用されるリスクに警戒する必要がある。方向性の逸脱は詐欺や金融システムの不安定を引き起こす可能性がある。
さらに、ステーブルコイン関連業界がステーブルコインの人気に乗って自社の企業評価を高める動きも注目に値する。一部の企業はこれを通じて資本市場で「資金調達」を行い、または資本増価後に売却益を得ることもできる。ステーブルコイン事業自体の収益性、持続可能性についてはあまり関心を持たない。これは金融システム全体の健全な発展に不利であり、システミックリスクを蓄積する可能性がある。
六、流通経路の視点：発行から回収までの循環メカニズム
ステーブルコインの流通経路は、発行から特定のシーンでの市場流通、回収に至るまでの一連の循環プロセスを含む。
中国人民銀行の紙幣発行を例に挙げれば、印刷された紙幣はまず特定の発行庫に保管される。これらの紙幣がいつ、あるいはそもそも市場に出るかどうかは、商業銀行に現金需要があるかどうかにかかっている。商業銀行は顧客に純需要または貸借差額が生じた場合にのみ、人民銀行の発行庫から現金を引き出す。引き出した後は商業銀行の占有コストとなるため、在庫が多すぎると返却（返庫）する。これは通貨が自動的に流通に移行するわけではないことを示している。
同様に、ステーブルコイン発行業者が関連ライセンスを取得し、準備金を納付したとしても、それはステーブルコインを実際に発行したことにはならない。十分な需要シーンがなければ、ステーブルコインは有効な流通に入らない可能性があり、ライセンスを取得しても発行できない状態になり得る。理論的には流通経路は網状であり、しばしば数本の主要な大流量ルートが存在する。もし支払い用の主要ルートが滞っている場合、ステーブルコインの流通への入り口は過度に仮想資産の投機に依存することになり、健全性に対する懸念が生じる。
さらに、ステーブルコインが取引時の臨時的支払い媒体として使われるのか、それとも一定期間の価値保存手段として使われるのかによって、発行後の市場における滞留量が変わる。取引用途にのみ使用され、保有は最小限に抑えられるなら、ステーブルコインの役割は弱くなり、発行量も少なくなる。これは流通経路、保有動機および行動、支援システムに関わるものであり、発行ライセンスが自動的に与えるものではない。
要するに、ステーブルコインという新しい事物に対して、学者、研究者、実務家はその機能と実現ルートを多面的に観察・分析し、厳密でない概念、データ、一方的な思考を避ける必要がある。さまざまな重要な次元からの総合的な判断を通じて、市場の動向をより適切に把握することができる。
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