ブルームバーグ首席財経作家：すべての企業がビットコインの小金庫を欲しがるとき
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ブルームバーグ首席財経作家：すべての企業がビットコインの小金庫を欲しがるとき
なぜ米国企業は暗号資産を狂ったように買い始めているのか？いつ飽和するのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Matt Levine
翻訳：jk
ビットコイン・トレジャリー
基本的な論理はこうだ。米国株式市場は、1ドル相当の暗号資産に対して2ドルを支払う用意がある。もし大量の暗号資産を持っているなら、それを上場企業と合併させれば価値が倍増するため、それが最善の手段となる。この現象は奇妙な市場動向を生み出し、さらに奇妙な展開を引き起こすだろう。そのうち注目に値するのは以下の2点である。
まず第一に、大量の暗号資産を持つ者は誰もが上場企業を必要とするため、上場企業の空枠（シェル）を暗号資産投資家に提供するビジネスが成立する（特に既存事業がほとんどない小型上場企業であれば、純粋な暗号資産保有プラットフォームへ容易に転換できる）。例えば1億ドル相当のビットコインを持っていれば、上場企業と合併することで2億ドルの価値を得られるため、その企業が上場地位以外に何の価値も持たなくても、その株主に4000万ドルを支払う価値がある。
第二に、大量の暗号資産を持つ者は、暗号資産の買い手ではなく株式市場に売却すべきだ。1000BTCを持っている場合、暗号資産市場で売れば1.18億ドルしか得られないが、それを暗号資産金庫企業として上場すれば2.36億ドルの価値になる。
第一点に関しては、暗号資産起業家が小型上場企業を買収し、それを暗号資産金庫企業に転換する事例についてよく議論される。しかし、これは非効率的かつ偶然に左右されやすい。ある暗号資産を証券取引所に公開したい場合、なぜ倒産したバイオテクノロジー企業を探して幹部と交渉し、取引を成立させて研究者を解雇しなければならないのか？ 投資銀行が初めから利用可能な上場シェルを提供してくれれば、バイオ／おもちゃ／酒類企業を変更せずとも、ゼロから始められるのではないか？
もちろん、実際には銀行もこのビジネスを行っている。上場シェル会社を提供するこの業務こそがSPAC（特別目的買収会社）ビジネスである。Cantor Fitzgerald LP（米商務長官がCEOを務めていた会社）は、SPACの資金調達という通常業務に加え、SPACとBitcoinファンドプールの合併を専門に行っている。4月には、Cantor Equity Partners Inc.について言及した。これはCantor傘下のSPACで、Bitfinex/TetherおよびSoftBankと合意し、彼らのBitcoinを上場企業に包摂することを発表した。この企業はTwenty One Capital Inc.と命名され、現在そのSPACは基礎にあるBitcoin価値に対して約200%のプレミアムで取引されている。TetherとSoftBankにとって非常に有利な取引であり、SPACスポンサーであるCantorにとっても多額のリターンが見込まれる。
以下は今朝発表されたプレスリリースである。
Bitcoin Standard Treasury Company、Cantor Equity Partners I Inc.との事業合併により上場
BSTRは、バランスシート上に30,021BTCを保有してスタートし、公開Bitcoin金庫としては第4位の規模となり、最大15億ドルのPIPE調達も実施される。これはBitcoin金庫SPAC合併関連でこれまでに最大のPIPE規模であり、SPAC自体も約2億ドル（償還状況による）を供出する。
BSTR Holdings Inc.（「BSTR」または「当社」）は本日、Cantor Equity Partners I, Inc.（「CEPO」）（ナスダック：CEPO）との最終的な事業合併契約を締結したことを発表した。CEPOはグローバルに事業を展開する金融サービスおよび不動産サービスホールディング企業であるCantor Fitzgeraldの関連会社がスポンサーするSPACである。取引完了後、合併後の企業は「BSTR」というティッカーで取引される予定…
得られた純収益は、さらなるBitcoinの購入およびBitcoinネイティブな資本市場製品やコンサルティングサービスの構築に使用される。
まさにそれだ。BSTRは約30,021BTCを保有している。これを直接売却すれば約35億ドルの価値だが、上場を通じて売却すれば少なくとも70億ドルの価値になる。Cantor FitzgeraldはBitcoinファンドプール専用の上場枠を提供しており、そのためBSTRはCantor Equity Partners I（Twenty One取引とは別の）と合併して、自らのBitcoinプールを公開市場に持ち込む。BSTRのBitcoinは、証券取引所での評価額が単体のBitcoinとしての価値を大きく上回り、その差益の一部はSPACスポンサーのCantorが獲得する。
しかし、私は第二の奇妙な現象、「大量の暗号資産を持つ者は暗号資産の買い手に売るべきではない」について重点的に述べたい。Cantor Fitzgeraldはすでに暗号資産金庫企業Twenty Oneを立ち上げている。Twenty Oneのビジネスモデルは（1）Bitcoinの蓄積、（2）上場維持、（3）革新性、貨幣の未来、Bitcoin資本市場サービスなどに関する大々的な語りの展開を含む。BSTRのビジネスモデルも基本的に同じである。Twenty OneはBitcoinプールであり、BSTRもBitcoinプールである。なぜそれぞれが別々に上場する必要があるのか？ 投資家はなぜ、本質的に同一の純粋Bitcoinプールの間で選択を迫られなければならないのか？（他にも同様の企業やMicroStrategyがあることを考えると、なおさらである。要するに、数か月の間にCantor FitzgeraldのSPACを通じて2つの大規模Bitcoinプールが相次いで上場しているということだ。）
こんなシナリオを想像してみよう。BSTRの関係者がCantor Fitzgeraldに「我々はBitcoinプールを持っており、資本市場に関する助言が必要だ」と持ちかける。Cantorは「素晴らしい。実はTwenty Oneの関係者とはとても良い関係だ。我々が彼らの上場を支援した。彼らは大規模なBitcoinプールを持ち、『Bitcoinに基づく金融商品を支える企業構造』を備えており、『一株当たりBitcoin保有量の増加を目指した戦略的資本配分』を基盤とした事業を展開している。また、彼らの株式はBitcoin価値に対して大きなプレミアムを持っている。そこで提案だが、我々が彼らに連絡し、新株を発行して資金を調達させ、その後あなた方のBitcoinプールを好条件で買収させるようにしよう。どう思う？」
しかし、これは馬鹿げている。なぜならBSTRはBitcoinをそのままの形で売りたくはないからだ。Bitcoin市場でBitcoinを売れば、価格はBitcoin相場そのものになってしまう！ だが、それを株式としてパッケージ化すれば、100%のプレミアムで売却できるのだ！ BSTRは自ら上場したいのであり、他人にBitcoinプールを売却したくはない。
『フィナンシャル・タイムズ』は火曜日にこの取引を次のように報じている。
情報筋2人によると、今年1月にIPOで2億ドルの現金を調達したバウチャー・チェック会社Cantor Equity Partners 1は、暗号資産取引グループBlockstream Capitalの創業者Adam Backと後期段階の交渉を行っており、30億ドル超のデジタル通貨を買収する予定である。
この取引は、4月にBrandon LutnickがSoftBankおよびTetherと結んだ36億ドル規模の暗号資産買収取引と呼応しており、ドナルド・トランプ米大統領の規制緩和政策下で高騰するデジタル通貨価格を捉えるべく、Cantor Fitzgeraldが上場シェル会社を利用してBitcoinを買収する戦略をさらに推進するものとなる…
BackおよびBlockstream Capitalは、自らのBitcoinをCantorのキャリア企業の株式と交換し、その企業はBSTR Holdingsに改称される。
つまり、この取引をある視点から見れば、Cantorが以前SoftBankおよびTetherのBitcoinを「買収」したのと同様に、BlockstreamのBitcoinを「買収」していることになる。しかしCantorは大幅なプレミアムを付けて買収できる。現金を支払う代わりに、（新設された）公開Bitcoin企業の株式をBlockstreamに支払い、このような株式は通常、基礎となるBitcoinに対して100%以上のプレミアムで取引される。Cantorの「通貨」——つまり公開Bitcoin企業の株式——は現金よりも価値が高いのである。
Twenty Oneも同様の「通貨」（自社株式）を持っている。Twenty Oneが自社株式でBlockstreamのBitcoinを買収する取引を想定することも可能だ。しかし価格はどう決まるのか？ Bitcoin金庫ビジネスの核となるのは、Twenty Oneがプレミアムを付けて株式を発行し、調達資金でBitcoinを購入することで一株当たりBitcoin保有量を増やすことである。しかし、これこそがBlockstreamの狙いでもある。Blockstreamは自らのBitcoin保有にプレミアムを得たいが、Twenty Oneはより多くのBitcoinを取得するためにプレミアムを支払いたくない。（「戦略的資本配分によって一株当たりBitcoin保有量を増やす」ことを望んでいるのだ。）Bitcoinを公開市場に移すことで巨大な価値が創出され、各Bitcoinプールの保有者はその価値を自ら手中に収めたいと考えている。
長期的に見れば、このモデルは持続可能なのだろうか？ 各ビッグネームのBitcoin保有者が自らBitcoin金庫企業を設立してより多くの利益を得られるなら、既存のBitcoin金庫企業はどのようにしてさらにBitcoinを取得できるのか？ もちろん、小規模投資家も存在する。0.1BTCしか持っていないなら、上場するほどではないため、MicroStrategyやTwenty One、BSTRなどの企業に売却することになるだろう。いずれ、Bitcoin金庫企業同士の株式交換による合併が起きると思う。プレミアムの低い企業が、プレミアムの高い企業に買収されるのだ。そういった取引における公正性意見書を読むのが楽しみだ。
いずれにせよ、現時点ではBSTRの取引はあまりうまくいっていないようだ。今日正午時点で、このSPACの株価は約13.93ドルで取引されており、BSTRのBitcoin準備高には約39%のプレミアムしか反映されていない。これは通常期待される100%以上のプレミアムとは大きく隔たりがある。もしかすると、こうした取引の市場がついに飽和してきたのかもしれない？
Memeコイン市場：聞くな、聞けば「空気」を壊す
従来の金融構造設計では、銀行に勤めるあなたのもとに顧客が来て、「Yというものの価格を反映する取引可能なツールXが欲しい」と言う。そこであなたはXとYをどう関連づけるか真剣に考える。たとえば、Yの保有者がそれをXと交換できる裁定（アービトラージ）メカニズムを設計すれば、XとYの価格を同期させられるかもしれない。あるいはYの組み合わせバスケットを作り、Xをその取引可能な所有権シェアにする方法もある。あるいは毎日3つの銀行にYの価格を問い合わせ、平均値をXの日次決済価格とする方法も考えられる。あるいはXの決済価格を、Yの非取引指数の過去水準から導出することもできる。ケースによるが、いずれにせよこれは難しい課題だ。「米国の住宅価格を反映する取引可能なツールが欲しい」と言われたら、もちろんそれは良いアイデアだし、誰もが欲しいと思う。だが、具体的にどの家を対象とするのか？ どうやってそのツールが正確に住宅価格を反映していると保証できるのか？
そこに暗号資産界隈が本当に偉大な金融的発見をした。こうした複雑な設計を一切不要にして、「空気感」だけで成り立たせる方法だ。あなたは「新しいトークンHomePriceTokenをリリースする。これは米国の住宅価格を反映する」と宣言する。すると、私のような伝統的金融屋は「待て、どうやって住宅価格を反映するのか？」と聞く。あなたは「反映するからだ。名前に書いてあるじゃないか。HomePriceTokenだ。問題ある？」と答える。私が「裁定メカニズムは――」と言いかけると、「黙れ、これがHomePriceTokenなんだ」と遮られる。
この発見は一般的に「Memeコイン」と呼ばれており、私はよく冗談のネタにするが、確かに興味深い概念的革新だ。Memeコインの核心は（1）ある基盤的事象に関連づける名称を持ち、（2）その価格が裁定メカニズムではなく、その名称ゆえに基盤的事象と関連する点にある。人々がDogeについて多く考えるようになれば、Dogecoinの価格は上がる。それだけだ。
この発見は、従来まったく価格付けされていなかったような事物の金融化の扉を開く。住宅価値はまだ追跡可能（流動性や集計といった複雑さはあるが）だが、Memeコインは伝統的資産に限定されない。Memeコインは夏の人気曲、俳優の人気、米国民主主義制度の健康状態を反映できる。予測市場のように外部事実に基づいて決済されるのではなく、Memeコインの世界の中だけで完結する。民主コインが上がれば民主主義は好調であり、下がれば悪化している。理由なんて聞くな。
これが馬鹿げているとは言わないわけではない。確かに馬鹿げている。だが、面白い馬鹿げ方だ。以下はTaylor LorenzによるZ世代の流行語Memeコインに関する報道である。
毎日、20歳の大学生Boeshiはソーシャルメディアをスクロールし、新しい言葉や表現を探している。彼はhuzz、soyboy、baddie、mewingといった語の使用頻度を追跡している。友人と話すためだけでなく、投資の利益を得るためでもある。
Z世代およびアルファ世代の新たな流行語が次々とブレイクする中、影ながら完全な金融化エコシステムが形成されつつある。若者たちは、流行語に連動したMemeコインに実際の資金を投入し、その言葉の流行から利益を得ようとしている。
「これらのバカげた言葉は、使われれば使われるほどコイン価格が上がるんだ」とBoeshi。「言葉がヒットすれば、コインもヒットする。」
「語彙の使用量とコイン価格の間に裁定メカニズムは――」と私は口を挟もうとしたが、頭が完全に停止し、Boeshiは楽しげに私の問いを無視した。
この新興の注目経済圏において、ウイルス的拡散は通貨価値と等しい。ある言葉が流行れば、対応するコインは暴騰する。熱が冷めれば価格も下落する。「ある言葉が流行し始めると、Google検索のピークと一致するのが分かる」とBoeshi。「そして下落もコインの過去の価格動向と一致する。」現在、代替暗号サイトPump.funには数十種類の流行語Memeコインが取引可能になっている。
よし、了解だ。Huzz. Rizz. Skibidi。その他、Alberto Maria MongardiniおよびAlessandro MeiによるMemeコイン操作に関する完全な研究論文もある。
実用性を重視するBitcoinやEthereumとは異なり、Memeコインの価値は主にコミュニティの感情に由来するため、操作されやすい。本研究ではMemeコインエコシステムをクロスチェーンで分析し、Ethereum、BNB Smart Chain、Solana、Base上で34,988のトークンを検証した。Memeコインのトークノミクス的特徴を記述し、3か月間の縦断的分析を通じて成長を追跡した。結果、高収益トークン（>100%）の驚くべき82.6%が、市場関心の虚偽の表象を作る人工的成長戦略を使用している証拠を示していた。これらにはウォッシュトレードおよび我々が定義する流動性プールに基づく価格インフレーション（LPI）が含まれ、わずかな戦略的購入により劇的な価格上昇を引き起こす。また、投資家の利益を損ね自己の利益を図るスキーム、すなわち「プンプ＆ダンプ」や「ランアウェイ」の証拠も発見された。特に注目すべきは、関与する大多数のトークンが過去にウォッシュトレードまたはLPIを経験しており、初期の操作がその後の搾取を容易にしている可能性を示唆している点である。これらの発見は、高パフォーマンスMemeコインにおける操作の普遍性を明らかにし、劇的な価格上昇が自然な市場動向よりも、調整された人為的操作に由来する可能性が高いことを示唆している。
操られていない残りの17.4%のMemeコインのどれかを立ち上げる光景を想像してみよう。なんと怠惰に見えることか。
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