ビットコインは金価格の上昇に遅れを取っているが、暗号経済の黄金時代は今まさに始まったばかりである
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ビットコインは金価格の上昇に遅れを取っているが、暗号経済の黄金時代は今まさに始まったばかりである
「時機が熟した」アイデアほど強力な力は存在しない。暗号経済は、今ほど止められないものだと感じられたことはかつてない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ryan Watkins
編訳：TechFlow
TechFlow解説：2026年、暗号資産経済は、過去8年間で最も重要な転換期に直面しています。本稿では、市場が2021年の過剰な期待からいかに「ソフトランディング」を実現し、キャッシュフローと実際のユースケースに基づく評価フレームワークを段階的に構築しつつあるかを深く掘り下げます。
著者は「レッドクイーン効果（Red Queen Effect）」を用いて、過去4年にわたる苦悩の原因を説明し、米国における規制緩和と企業向けアプリケーションの爆発的普及により、暗号資産が周期的な投機から長期的なトレンド成長へと移行しつつあると指摘しています。
世界規模の信頼危機および通貨価値の下落という状況において、これは単なる業界の回復ではなく、並列型金融システムの台頭を意味します。Web3に深く関与する投資家にとって、これは単なる認知の再構築にとどまらず、周期を越えた、見過ごされがちな参入機会でもあります。
本文全文は以下の通りです：
主な要点
- この資産クラスは2021年に過早に将来の期待を織り込みすぎました。それ以降、評価額は合理的な水準へと徐々に回帰しており、現在では高品質な資産の評価はすでに妥当な水準に達しています。
- 米国の規制環境が緩和されるにつれ、トークンの「利害の一致（Alignment）」および「価値捕捉（Value Capture）」という課題にようやく突破口が開かれ、トークンの投資価値が向上しています。
- 暗号資産経済の成長は、「周期的（Cyclical）」なものから「長期的・構造的（Secular）」なものへとシフトしつつあり、ビットコイン（Bitcoin）以外にも、すでにいくつかの価値あるユースケースが生まれています。
- 勝ち残ったブロックチェーンは、スタートアップ企業および大手企業の標準プラットフォームとしての地位を確立しつつあり、世界で最も急成長しているビジネスの多くが、これらのプラットフォーム上に集結しています。
- アルトコイン（Altcoins）は4年間にわたる長期低迷を経験し、市場心理は底を打っています。その結果、トッププロジェクトの長期的機会が市場によって誤って低評価されており、指数関数的成長をモデルに組み込むアナリストは極めて稀です。
- トッププロジェクトは、暗号資産経済の次なる時代において繁栄する可能性がありますが、同時に、成果の達成に対するプレッシャーの増大および企業からの競争の激化により、弱小参加者は淘汰されていくでしょう。
- 「時機が熟したアイデア」ほど強力な力は他にありません。暗号資産経済が、今ほど不可避であると感じられたことはかつてありませんでした。
私がこの業界に参入してから8年間、暗号資産経済は、これまでに経験した中で最大規模の変革期を迎えています。機関投資家はポジションを積み増しており、先駆的なサイファーパンク（Cypherpunks）は資産の多様化を進めています。企業はSカーブ（S-curve）成長に備えて準備を進め、幻滅した業界出身の開発者は次々と離脱しています。各国政府は、グローバル金融の変革をブロックチェーンの軌道へと導こうとしており、一方で短期取引者は依然としてチャート上のラインの動きを心配しています。新興市場では金融の民主化が祝われている一方、米国では若手世代がこれを単なる「カジノゲーム」だと嘆いています。
最近、「今日の暗号資産経済は、歴史上のどの時期に最も似ているか？」というテーマの記事が多く見られます。楽観主義者は、それをインターネットバブル崩壊後の時期に例え、業界の投機的時代は終わり、GoogleやAmazonのような長期的勝者がSカーブに沿って成長していくと予測しています。悲観主義者は、それを2010年代の一部の新興市場に例え、投資家保護の不十分さや長期資金の不足が、業界の活況にもかかわらず資産価格の低迷を招く可能性を示唆しています。
両論にはそれぞれ一理あります。歴史は、経験に次ぐ投資家の最良の指南書だからです。しかし、類似性による洞察には限界があります。私たちは、暗号資産経済を、それ自体のマクロ経済的・技術的文脈の中で理解する必要があります。市場は単一の実体ではありません――それは多くの役割と物語から構成され、互いに関連しながらも、それぞれ独自の特性を持っています。
以下は、私たちがこれまでどのような段階を経てきたか、そして今後どこへ向かうのかについての私の最善の評価です。
レッドクイーン周期（The Red Queen’s Cycle）
「ここでは、あなたはただその場にとどまるためにも、必死になって走らなければならない。他の場所へ行くには、少なくともこれより2倍の速さで走らねばならない！」
—— ルイス・キャロル（Lewis Carroll）
多くの点で、「期待（Expectations）」こそが金融市場において唯一重要なものです。期待を上回れば価格は上昇し、期待を下回れば価格は下落します。時間の経過とともに、期待は振り子のように揺れ動きますが、先行きのリターンはしばしばこれと負の相関を示します。
2021年、暗号資産経済は、多くの人が想像する以上に期待を過剰に織り込んでいました。ある側面では、その過熱ぶりは明白でした。例えば、DeFiのブルーオンチ（blue-chip）銘柄が売上高倍率（P/S multiples）500倍で取引されていたこと、あるいは当時、8つのスマートコントラクト・プラットフォームの時価総額が1,000億ドルを超えていたことなどです。さらに、メタバース（Metaverse）やNFTに関する混乱も加わりました。しかし、この事象を冷静に反映する最も適切なグラフはビットコイン／金比率です。
私たちが大きく前進したにもかかわらず、ビットコイン対金価格は2021年以降、一度も新高値を更新しておらず、実際には下落傾向にあります。トランプ氏が「世界の暗号資産首都」と呼んだ国で、歴史上最も成功したETFが上場し、米ドルが体系的に価値を減じているにもかかわらず、ビットコインが「デジタルゴールド」としての成功度合いが、4年前よりも低いとは、誰が予想できたでしょうか？
他の資産については、状況はさらに深刻です。大多数のプロジェクトは、この周期に入る時点で、極端な期待に対応する難しさを増幅させる一連の構造的課題を抱えていました：
- 大多数のプロジェクトの収益は周期的（Cyclical）であり、資産価格の継続的な上昇を前提としています；
- 規制の不確実性が、機関投資家および企業の参入を妨げています；
- 二重所有構造（Dual ownership structures）が、株式保有者と公開市場でのトークン投資家との間で利害の不一致を生んでいます；
- 開示基準の欠如が、プロジェクトチームとコミュニティの間に情報の非対称性を生んでいます；
- 共通の評価フレームワークの不在が、過度なボラティリティおよび基本的価格の底なし状態を招いています。
こうした問題が複合的に作用した結果、大多数のトークンは持続的に「出血」を続け、ごく少数のトークンのみが2021年の高値にさえ到達できています。これは心理面に大きな影響を与えました。「必死に努力しても報われない」という状況ほど、人生において失望感を引き起こすものはあまりありません。
暗号資産を「富を築くための最も楽な手段」と考えていた投機家やギャンブラーにとっては、この落胆は特に深刻でした。時間が経つにつれ、このような苦闘は業界全体に広範な職業的倦怠（burnout）を引き起こしました。
もちろん、これは健全な発展過程です。平凡な努力が、かつてのように非凡な成果を生み続けるべきではありません。2022年以前の、いわゆる「空想だけのプロジェクト（Vaporware）」が莫大な富を生み出していた時代は、明らかに持続不可能でした。
それでも、この状況には一筋の光明があります。上記の問題は既に広く認識されており、価格はすでにこうした期待を反映しています。今日、ビットコインを除けば、長期的なファンダメンタルズに基づく議論を積極的に展開しようとする暗号資産原生勢力はほとんどいません。4年に及ぶ苦悩を経て、この資産クラスは、再び市場に驚きを与えるための必要条件をすべて満たしています。
啓蒙後の暗号資産経済
前述の通り、暗号資産経済はこの周期に突入する際に、多くの構造的課題を抱えていました。幸いなことに、今は誰もがこれらを認識しており、その多くはすでに歴史となりつつあります。
まず、デジタルゴールドとしての役割に加え、すでに複合成長を遂げているユースケースが多数存在し、さらなるユースケースが変革の途上にあります。過去数年間、暗号資産経済は以下のようなものを生み出してきました：
- ピア・ツー・ピア（Peer-to-peer）インターネット・プラットフォーム：ユーザーが政府や企業の仲介なしに取引を行い、契約関係を執行できるようにします。
- デジタルドル（Digital dollars）：インターネット接続のある地球上のあらゆる場所で保管・送金可能な、数十億人の人々にとって安価で信頼性の高い通貨を提供します。
- 無許諾取引所（Permissionless exchanges）：地球上のどこにいる人でも、透明性の高い場所で、24時間365日、あらゆる資産クラスのグローバルなトップ資産を取引できるようにします。
- 新たな派生金融商品（Novel derivative instruments）：イベント・コントラクト（Event contracts）やパーペチュアル・スワップ（Perpetual swaps）といった商品は、社会に有益な予測的洞察や、より効率的な価格発見を提供します。
- グローバル担保市場（Global collateral markets）：ユーザーが、透明かつ自動化されたインフラストラクチャを用いて無許諾で信用を獲得できるようにし、実質的に取引相手リスク（Counterparty risk）を低減します。
- 民主化された資産創出プラットフォーム：個人および機関が、非常に低コストで公開取引可能な資産を発行できるようにします。
- オープンな資金調達プラットフォーム：世界中の誰もが自らの事業資金を調達でき、地元の経済的制約を克服できるようにします。
- 物理インフラネットワーク（Physical infrastructure networks、すなわちDePIN）：クラウドソーシングされた資本を用いて運用を独立した事業者に委託し、より拡張性と耐障害性を持つインフラを創出します。
これは、この業界がこれまでに構築したすべての価値あるユースケースを網羅したリストではありません。しかし、ポイントは、こうした多くのユースケースがすでに実際の価値を示しており、暗号資産の価格がどう推移しようと、それらは継続的に成長しているということです。
同時に、規制圧力の緩和および創業者たちが利害の不一致に伴うコスト（Cost of misalignment）を認識するにつれ、二重株式－トークンモデル（Dual equity–token models）の是正が進んでいます。多くの既存プロジェクトは、資産および収益を単一のトークンに統合しようとしており、また別のプロジェクトでは、チェーン上での収益をトークン保有者に、チェーン外での収益を株式保有者に明確に分配する方針を採用しています。さらに、サードパーティのデータプロバイダーの成熟に伴い、開示慣行（Disclosure practices）が改善され、情報の非対称性が減少し、より優れた分析が可能になっています。
また、市場は、シンプルかつ長年にわたって検証された原則への合意を、徐々に形成しつつあります：ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）といった希少な価値保存資産を除けば、99.9％の資産はキャッシュフローを生み出す必要があります。より多くのファンダメンタルズ志向の投資家がこの資産クラスに参入するにつれ、こうしたフレームワークはさらに強化され、合理性も高まっていくでしょう。
実際、十分な時間が経過すれば、「チェーン上のキャッシュフローに対する自律的主権的所有権」というコンセプトは、「自律的主権のデジタル価値保存」と同程度のパラダイムシフトとして理解されるかもしれません。歴史上、どこで、あなたが地球のどこにいても、プログラムが使用されるたびに、自動的にあなたへ支払いを行う、デジタル無記名資産を保有できたでしょうか？
こうした背景のもと、勝ち残ったブロックチェーンは、インターネットの通貨・金融基盤としての姿を徐々に浮かび上がらせています。時間の経過とともに、イーサリアム（Ethereum）、ソラナ（Solana）、ハイパーリキッド（Hyperliquid）などのネットワーク効果は、増え続ける資産・アプリケーション・ビジネス・ユーザーのエコシステムによって強化されています。それらの無許諾設計およびグローバルな分散性により、これらのプラットフォーム上のアプリケーションは、世界で最も急速に成長するビジネスとなり、比類なき資本効率および収益回転速度を実現しています。長期的には、これらのプラットフォームは、金融スーパーアプリ（Financial superapp）の総潜在市場（TAM）を支えることになるでしょう。これはまさに、現在、ほぼすべての主要フィンテック企業が競い合っている領域です。
こうした状況において、ウォールストリート（Wall Street）およびシリコンバレー（Silicon Valley）の巨大企業が、ブロックチェーン関連の取り組みを全力で推進していることは、決して驚くべきことではありません。今では、毎週のように、トークン化（Tokenization）からステーブルコイン（Stablecoins）に至るまで、あらゆる分野における新たな製品発表が相次いでいます。
注目すべきは、暗号資産経済の過去の時代とは異なり、こうした取り組みは単なる実験ではなく、実用レベルのプロダクション製品であり、多くの場合、孤立したプライベートシステムではなく、パブリックブロックチェーン（Public blockchains）上で構築されていることです。
規制の変化が遅れてシステムに浸透していくにつれ、今後数四半期でこうした活動はさらに加速していくでしょう。明確性が高まることで、企業および機関は、ついに「これは合法なのか？」という問いから、ブロックチェーンが収益機会を拡大し、コストを削減し、新たなビジネスモデルを解き放つ方法に焦点を当てられるようになります。
現状を最もよく示す兆候の一つは、指数関数的成長をモデル化する業界アナリストが極めて少ないことです。逸話的証拠によれば、私の周囲の多くの売り手・買い手の同僚は、20％を超える年間成長率を想定することすら恐れており、それが過度に楽観的であると見なされるのを避けようとしています。
4年にわたる苦悩を経て、評価額がすでにリセットされた今、自分自身に問いかけるべきです：もし本当にこれが指数関数的成長を遂げるなら？もし「夢を抱くこと」が再び報われるなら？
夕暮れの時
「一本の蝋燭を灯すことは、影を落とすことである。」
—— ウルスラ・K・ル＝グイン（Ursula K. Le Guin）
2018年の涼しい秋の日、また一日疲れた投資銀行業務を始める前に、私は古き良き教授のオフィスを訪れ、ブロックチェーンについていろいろと話を聞いてみました。座ると、彼は、懐疑的な株式ヘッジファンドマネージャーとの会話を私に語ってくれました。そのマネージャーは、暗号資産が「核の冬」に入り、まさに「問題のないところに解決策を求める」状態にあると主張していました。
彼は、持続不能な主権債務負担や、崩れゆく制度への信頼について私に短時間の講義を行った後、最終的にその懐疑論者に対してどのように反論したかを教えてくれました：「10年後、世界は、我々がこの並列システムを構築したことに感謝するだろう。」
まだ10年には至っていませんが、彼の予言は極めて先見性に富んでおり、暗号資産が今まさに「時機が熟したアイデア」になりつつあることを示しています。
同様の精神に基づき、本稿の核心的主旨は、世界がここで構築されつつあるものを見過ごしていることを証明することにあります。すべての投資家にとって最も関係深いのは、先進的なプロジェクトの長期的機会が見過ごされているという点です。
最後の部分が鍵となります。なぜなら、暗号資産は確かに不可避かもしれませんが、あなたが気に入っているトークンが、実はゼロに向かって消滅しつつある可能性もあるからです。暗号資産が不可避になるもう一つの側面は、より激しい競争を引き寄せ、成果を出すプレッシャーがかつてなく高まっていることです。前述したように、機関投資家および企業の参入は、多くの弱小プレイヤーを淘汰するでしょう。彼らがすべてを勝ち取り、技術を独占するというわけではありませんが、新しい世界秩序の中心に据えられるのは、ほんの一握りの原生プレイヤーだけになるでしょう。
ここで強調したいのは、皮肉な視点をとることではありません。すべての新興技術分野において、スタートアップの90％は失敗します。今後数年間で、さらに多くの公的な失敗事例が報告されるかもしれませんが、それらは大局を捉える視点を妨げるものであってはなりません。
おそらく、暗号資産ほど現代の時代精神（Zeitgeist）に合致する技術はないでしょう。先進国における制度への信頼低下、G7諸国における持続不能な政府支出、世界最大の法定通貨発行国による露骨な通貨価値の毀損、国際秩序の非グローバル化・断片化、そして旧来のシステムよりも公平な新システムへの人々の切望――ソフトウェアが世界を飲み込み続け、AIが最新の加速器となり、若い世代が高齢化するベビーブーマー世代から富を相続する中で、暗号資産経済が自らの小さなバブルから抜け出し、真に花開くには、これ以上の好機はありません。
多くのアナリストが、ガートナー社の過熱周期（Hype Cycle）やカルロタ・ペレス（Carlota Perez）の「狂熱後（Post-frenzy）」段階といった古典的枠組みを用いて、この時点を規定し、「最高のリターンはすでに過ぎ去り、次は退屈なツール化段階が待っている」と暗示していますが、実際はもっと興味深いものです。
暗号資産経済は、単一の成熟した市場ではなく、さまざまな採用曲線上に位置する製品およびビジネスの集合体です。さらに重要なのは、ある技術が成長段階に入ったとしても、投機は消えるのではなく、感情の変化や革新のスピードに合わせて上下するということです。投機の時代は終わったと断言する人は、単に疲れ果てているか、あるいは歴史をまったく理解していないのでしょう。
懐疑的であることは合理的ですが、皮肉な視点に陥ってはいけません。私たちは、通貨、金融、そして私たちにとって最も重要な経済機関のガバナンスのあり方を、根本から再考しようとしています。これは当然困難を伴いますが、同時に、楽しみと興奮に満ちた営みでもあります。
あなたの次の課題は、こうした現実が形成されつつある中で、それをいかに最も有効に活用するかを考えることであり、このすべてが必ず失敗すると証明しようとする、延々と続くツイート（Tweet threads）を書き続けることではありません。
なぜなら、幻滅と不確実性の霧を抜けた先に待ち受けるのは、新時代の夜明けを賭けて行動する者たちのための、生涯に一度の機会なのです。旧時代の黄昏を嘆くのではなく、新時代の黎明を信じて行動する者たちのための、生涯に一度の機会なのです。
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