ビットコインを嫌う人々が、民間信用を用いて世界中を「略奪」している

執筆：Jeff Park

翻訳・編集：Chopper、Foresight News

金融界では、毎世代が新たな金融商品を生み出し、人間の最も悪質な本性を、一見慎重に思える製品へと「包装」してきた。

1980年代はジャンクボンドであり、「資本の民主化」という美名の下に隠されていた。1990年代は新興市場債務で、発展途上国をグローバル経済に統合するという高邁な使命として語られた。2000年代は構造化クレジットで、複雑なトランシェ構造により、設計者自身が崩壊前にその仕組みを理解できなかったほどだった。

こうした「イノベーション」には共通点がある。すなわち、実在する課題（例：成長の停滞）に対して、人工的な解決策（例：流動性変換）を提供し、それが過剰に拡大することで最終的に災厄を招くのだ。

プライベート・クレジットこそ、この物語の最新版であり、かつてないほど陰険なものかもしれない。なぜなら、先行する金融商品とは異なり、プライベート・クレジットはそもそもリスクの顕在化を意図的に不可視化するように設計されており、問題が表面化したときにはすでに手遅れになっているからだ。

最近、ブラックロック社は2件のプライベート・クレジット融資債権について、帳簿価額を一括で100％からゼロへ減損処理した。そのうち一件はわずか1か月弱で実施された。これは単なる評価方法の技術的ミスではなく、むしろ歪んだインセンティブ構造に対する告白に近い。

我々は一体、どのようにしてここまで来てしまったのか？

危機は原因ではない——真実を隠蔽する構造こそが危機を生む

業界の主流ナラティブはこうだ：2008年の金融危機以降、銀行はバーゼルIII規制の制約を受け、貸出を控えるようになったため、非銀行系金融機関が中小企業への資金供給という空白を埋め、これは市場の必然的選択である。

しかし、より現実的な見方は次の通りだ：2008年以降の規制枠組みは、リスクを真正に除去したわけではなく、むしろ同じ基盤リスクを抱えながら、本来のリスク抑制規制を回避できる「シャドー・システム」を意図的に創出したのである。

プライベート・クレジット市場の規模は、2000年の460億ドルから、現在では約2兆ドルへと膨張した。この資金は決して空から降ってきたものでも、年金基金や保険会社への偶然の流入でもない。それは、資金規模が大きく、長期拘束が可能で、不透明な評価を容認する機関投資家に、きわめて戦略的に供給されたものである。

その構造は、2008年の金融危機当時とほぼ同一であるが、一つだけ顕著な違いがある。2008年のサブプライムローン崩壊では、損失は主に無謀な借入を行った一般家庭と、それを融資した銀行に集中した。一方、プライベート・クレジットが崩壊すれば、その損失には明確な境界がなく、資金の出所は生命保険契約者や年金受給者——つまり、ごく普通の市民である。

2008年に起きた「損失の社会化」は、少なくともその前段階に民間部門による利益享受期があった。ところがプライベート・クレジットでは、収益はファンドマネージャーのポケットに入り、損失は教師・看護師・公務員らの退職金口座へと社会的に転嫁される。しかも、これらの市民は、そのようなリスク負担を一切承諾していない。

さらに悪いことに、業界は機関投資家への「収穫」に満足せず、今度は個人投資家を標的にし始めた。2025年以降、プライベート・クレジットETFが爆発的人気を博しているが、問題はむしろ深刻化している。非流動性資産をETFに組み入れても、それが自動的に流動性を獲得することはない。ただ、もともと専門機関が抱えていた「償還需要が殺到しても資産を売却できない」という爆弾を、一般投資家の証券口座へと移転させているに過ぎないのだ。

これが、いま実際に進行中の現実である。

ビットコインを嫌うアセット・アロケーターこそが、すべてを暴露している

過去数年間、私は機関投資家に対し、繰り返しビットコインを推奨してきたが、驚くべき傾向を発見した。すなわち、ビットコインを拒絶する人々ほど、プライベート・クレジットを熱狂的に支持しているのだ。これは単に二つの異なる意見ではなく、まったく同一の思考様式の表裏である。

彼らがビットコインを否定する理由は、一見「慎重」に聞こえる：「ボラティリティが大きすぎる」「下落の理由が説明できない」「キャッシュフローがないため、適切な価値評価が不可能」などである。

だが、その裏にある真意はこうだ：「ビットコインの価格はあまりにも正直すぎる。リアルタイムで誰もが閲覧可能であり、誤りがあれば即座に露呈する。隠しようがないのだ」。

これに対して、プライベート・クレジットは正反対である：

• 価値評価の変動は極めて緩やかであり、ファンドマネージャーが四半期ごとに「滑らかに調整」する
• 虚偽を暴くための流動性のある市場が存在しない
• ロックアップ期間が非常に長く、意思決定を行った当人が昇進・転職・退職してしまうほどである

いわゆる「限定プロジェクトチャネル」というのは、単に有効な価格競争が欠如していることを正当化するための言い訳にすぎない。

真の信託義務者は真実を追求するが、こうしたアセット・アロケーターたちは、真実に向き合うことを避けようとしている。これはリスク管理ではなく、リスク管理の正反対であり、専門性を装った外見の下で、受益者の利益を完全に無視している。

AIブームが、これをシステミック・リスクへと変貌させた

モルガン・スタンレーの試算によると、2025～2028年の間に、世界のデータセンター建設には2.9兆ドルの資本支出が必要となるが、そのうち約8000億ドルはプライベート・クレジットによって調達される見込みである。これにより、プライベート・クレジットは単なる貸出市場から、今後数十年にわたる最重要な技術変革のキーベースインフラへと変貌しつつある。

典型的な事例：2025年10月、メタ社とブルー・オウル社は、270億ドル規模のデータセンター融資を完了した。これは史上最大のプライベート・クレジット取引であり、資金はPIMCOおよびブラックロック社を通じ、最終的には年金基金および保険会社から供給された。

この循環の残酷さはこうだ：一般労働者の退職金が、自動化やAIの開発資金として使われ、結果として、その労働者自身の雇用が代替される。プライベート・クレジットは資本コストを歪め、労働価値を圧縮する。現在、AI分野へと毎四半期約500億ドルのプライベート・クレジットが流入している。

AIインフラの金融化と、その資金を供給する労働者が自らの職を失うという構造は、まさに自己矛盾の閉ループ——左手が右手を斬る状況である。

流動性変換とは、時間の窃盗である

私が言いたいのは、クレジットそのものが罪深いというわけではないし、すべてのプライベート・クレジット機関が劣悪だという意味でもない。クレジットは常に確率論的なゲームであり、不良債権やミスマッチはどの時代にも存在する。

重要な違いはただ一点：誰が本当に損失を負うのか？

• 銀行が不良債権を抱えれば、それは自己の貸出先勘定に計上され、規制当局の監督下にあり、預金の取り付けや自己資本の消滅といった実際のリスクに直面する
• プライベート・クレジットのマネージャーはパフォーマンス報酬を得ており、これは「賭けを勧める」インセンティブであって、「責任を持って勝つ」ことを促すインセンティブではない

融資がゼロになる頃には、マネージャーはすでに十分な報酬を得ている。

あらゆる金融工学の究極の問いは、結局のところただ一つ：誰が誰も引き受けたくないコストを負うのか？

プライベート・クレジットの「巧妙さ」とは、この問いに実に「優雅に」答える点にある：

収益は上向き・後向きに流れる：高齢者、すでに退職した者、長期資金の受益者へと向かう

コストは下向き・前向きに流れる：賃金の抑制、採用凍結、投資の延期を通じて、経済全体の資本コストを歪める

プライベート・クレジットとは、まさに時間の窃盗である。

これは、金融界において古くからある「流動性変換」の本質であり、単にその偽装が剥がれただけである。

人々は、自ら選べないツールを、予測できない価格で、負う必要のないリスクを負っている。

ロックアップ期間によって退出が不可能にされ、公開評価の不在によって抗議が困難になり、四半期ごとの評価平滑化メカニズムによって、最終的な請求書が届いた時点で、すでに責任の所在が特定不能となっている。

これは略奪には見えず、「堅実な収益」にしか見えない。そして、その差異は崩壊が起こる瞬間までほとんど判別できない。この物語は古くからあるが、新しさはその規模の巨大さ、透明性の極端な低さ、そして「安全」という幻想の上に築かれた資産クラスが、世界で最も慎重な資本管理者までもを騙し切ったという驚くべき成功にある。

世界中のどの資産クラスも、連続3か月間価値評価が100％を維持し続け、一夜にしてゼロになることはない。

これでさえ窃盗でないとするなら、果たして何が窃盗なのだろうか？