A1 Research：約70％の市場シェアを占めるEthenaが成功した理由とは？
TechFlow厳選深潮セレクト
A1 Research：約70％の市場シェアを占めるEthenaが成功した理由とは？
DeFiが成熟し、専門化されたインフラ層に分化するにつれて、Ethenaの発展軌道はもはや例外ではなく、持続可能で機関投資家向けのプロトコルがどのように機能するかの予兆となる可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：A1 Research
翻訳：TechFlow
本データドリブンなレポートは、@ethena_labsの最近の成長パフォーマンスを詳細に分析するとともに、70％以上の資本を成功裏に維持したことを示しています。
先週Ethenaが急速に成長したため、一部のレポートデータは最新ではありません。以下は本文執筆以降の変化です：
-
TVL：58.8億ドルから75.5億ドルへ（+28.4％）
-
市場順位：すべてのDeFi中で第17位から第15位へ上昇
-
セクター支配力：市場シェアは68.1％から70.6％へ拡大
DeFiロイヤルティの逆説
一時的なバズ、急激な入れ替わり、利潤追求型の資本で知られる分野において、あるプロトコルが常識を覆しました。ほとんどのDeFiプラットフォームが変動の兆候でユーザーを失う中、Ethenaは静かに要塞を築きました。総ロック価値（TVL）の76％を維持し、セクター全体の68.1％を占め、主要なすべてのDeFiプロトコルの中で最も低い変動性を実現しています。
本稿では、資本の維持という科学に迫ります。Ethenaが実験的なステーブルコインプロトコルから、DeFi初の真正のインフラレベル金融プリミティブへと進化する過程を詳しく探り、その弾力性、支配力、持続可能性が、イールドファーミングよりも伝統的金融（TradFi）システムにより近いものであることを明らかにします。
Ethena紹介：インフラレベルのデジタル通貨
Ethenaはイーサリアム上に構築された合成ドルプロトコルであり、BTC/ETHのスポットロングポジションとBTC/ETHペルプティアル契約のショートポジションを組み合わせる革新的な「デルタニュートラル」（リスクヘッジ）基差取引戦略を用いて、中央集権的な担保を必要としないドル安定型ステーブルコインソリューションを提供し、ユーザーに$USDeという形での「インターネットマネー」を届けます。
収益メカニズム：
-
ペルプティアル先物のショートにより年率15％の基差アービトラージを獲得（収益の大半）
-
ETHのロング担保によるリターン：3％
-
ステーブルコインを流動性プールに展開することで得られる固定利回り：4％
2025年7月時点で、Ethenaの資産はデリバティブベースの取引、ステーキングされたETH資産、流動的安定資産に配分されており、具体的な割合は市場状況やガバナンスの決定に応じて変動します。
主なポイント
収益生成型合成ドルのインフラ層として、Ethenaは12のチェーンにまたがる29のプロトコルからなるエコシステムにおいて68.1％の市場シェアを占めています。TVLは87.1億ドルに達し、資金の粘着性が強く信頼度が高いことから、この分野の核となる支柱となっています。
Ethenaは卓越した運用成熟度を示しており、90日間の日次TVL変動率に基づく変動性スコアはわずか8.23で、通常のDeFiプロトコルの15-25の範囲を大きく下回っています。同時に、継続的な成長を維持しており、同業界のベンチマークを顕著に上回るパフォーマンスを示し、業界内における安定した成長の模範となっています。
A1の核心的主張：Ethenaはカテゴリー創造の成功を体現しており、ストレステストに耐える強靭さと卓越した運用成熟度を示しています。集中した金融イノベーションと優れたリスク管理を通じて、インフラプロトコルがいかに持続可能な市場リーダーシップを確立できるかを証明しています。
新規セクターの開拓：Ethenaと合成デジタルドルのアーキテクチャ
Ethenaは単に市場に参入しただけでなく、市場自体を定義しました。多くのDeFiセクターでは成長が緩やかで、市場シェアは3〜5社の既存企業によって分割されます。
Ethenaの支配力は、潮流に乗ったのではなく、潮流を生み出したことを示しており、他のプレイヤーが現在参照している標準となっています。
収益型合成ドルエコシステムの構成（29プロトコル）：
DeFiカテゴリイノベーションのブループリント
Ethenaが新しいエコシステムを創出
Ethenaのローンチは、合成・収益型ドルを中心とした一連のプロトコル革新を引き起こし、12のパブリックチェーンにまたがる29のプロトコルからなる86.7億ドル規模の安定価値体系エコシステムを生み出しました。過去12ヶ月のデータは、これは漸進的な市場進化ではなく、インフラレベルの性能によるイノベーションの結果であることを示しています。
全市場サイクルを通じたインフラレベルのパフォーマンス維持
Ethenaの年率成長率は68.85％に達し、68.1％の市場支配力を継続的に維持しており、これはDeFi領域では稀なインフラレベルのパフォーマンスを示しています。このプロトコルは5つの異なる段階を経て、DeFi領域における定義的インフラとしての地位を検証済みです。
卓越した回復力：2024年10月の安値からの+132.7％の反発は、インフラプロトコルに典型的な機関投資家の信頼パターンを示しています。多くのDeFiプロトコルが弱気相場で勢いを保つのが難しい中、EthenaのV字回復は伝統的なインフラ資産とまったく同じです。
変動性管理：8.23の変動性スコアにより、Ethenaはインフラレベルの安定性範囲に位置し、典型的なDeFiプロトコルを大きく下回っています。年率68.85％の高成長を遂げながらも、このような高い安定性を維持していることは、成長と信頼性の完璧な融合を実現していることを示唆しています。
べき乗則の実際の適用
エコシステムの分布は極端なべき乗則を示しています。1つのプロトコルが50億ドル以上、1つが5億〜10億ドル、3つが3億〜5億ドル、24のプロトコルが3億ドル未満です。さらに注目すべきはマイクロ集中度です。13のプロトコルのTVLが1,000万ドル未満で、6つのプロトコルは数か月運営してもなお100万ドル未満です。
規模格差：最大の競合（USDX、時価総額6.7億ドル）でもEthenaより8.8倍小さい一方、追跡対象最小のプロトコル（OpenDelta、時価総額12ドル）はEthenaより479,731,509倍小さい。この前例のない規模分布は、このセクターが競争の断片化ではなく、インフラ主導のアーキテクチャへと急速に成熟したことを示しています。
マルチチェーンの逆説：流動性の深さ > チェーンエコの広さ
追跡対象の28の合成ドルプロトコルのうち、15は12のブロックチェーンエコシステムにまたがってクロスチェーン運営しており、マルチネットワーク需要の強さを示しています。しかし、Ethenaはイーサリアム上のみに展開するモデルを維持しつつ、このセクターのTVLの大部分を占めています。
マルチチェーン効率の逆説： @DesynLab Basis Tradingは15のブロックチェーンで運営していますが、TVLは8,900万ドルにとどまり（Ethenaの65.5倍小さい）、USDXは3チェーンで運営されTVLは6.7億ドル（Ethenaの8.8倍小さい）。これは「マルチチェーン拡張が規模拡大を促進する」という一般的な仮説に挑戦しています。
プロトコル弾力性の実践：Ethenaのストレス下でのパフォーマンス
潮が引いたとき、インフラの実力が明らかになります。2025年の2度の大幅な調整期（3月および4〜5月）に、大多数のDeFiプロトコルは深刻な資本流出に見舞われました。しかし、Ethenaは稀有な強靭さを示しました。資金の維持に成功しただけでなく、回復と成長を遂げました。これに対し、貸借市場（@aave）、ステーキング大手（@LidoFinance）、再ステーキングリーダー（ @eigenlayer）のTVLは大きく下落し、Ethenaのパフォーマンスは特に目立ちました。
-
平均変動率スコア（上位20プロトコル）：14.87
-
Ethenaのパーセンタイル順位：第1位（最も安定）
詳細なストレス反応指標
ストレス期間中の残留率：86.1％（3月）、88.4％（4〜5月）
平均残留率：87.25％
変動率スコア：8.23（180日間）、測定対象プロトコルの平均は14.87
回復速度：3〜6週間、測定対象の平均回復速度は7.2週間
ストレス後のパフォーマンス：ストレス前の水準を平均19.25％上回る
比較プロトコルTVLレンジ分析（90日APIデータ）：
TVL変動タイムライン分析（90日APIデータ）：
Ethena TVLダイナミクス詳細（180日歴史APIデータ）：
詳細なストレス期間分析（日次TVL変化）：
2025年3月市場調整期：
2025年4〜5月市場後退期：
Ethenaが危機の中でDeFi分野を超える方法
市場が混乱するとき、ほとんどのプロトコルは反応します。少数のプロトコルだけが設計を示します。Ethenaは最近の市場ストレスイベントでのパフォーマンスが特に強く、データはその相対的な残留率と回復力が他プロトコルを上回っていることを示しています。
プロトコル横断的パフォーマンス：資本は最も信頼される場所に残る
EthenaのTVL残留率76.2％は、AAVE V3（61.8％）、Lido（54.1％）、EigenLayer（54.8％）、Sky Lending（68.7％）を含むすべての測定された主要DeFiプロトコルを上回りました。これにより、Ethenaのストレステスト中の残留率は同種のプロトコルサンプルより14〜22ポイント高くなりました。
変動性：市場で最も堅牢な舵取り
8.23の変動性スコアにより、Ethenaは測定された20のDeFiプロトコルすべての中で最も安定したプロトコルとなりました。測定範囲は8.23（Ethena）から19.67（SparkLend）までで、Ethenaの安定性は第2位のSky Lending（10.25）より24.6％高くなっています。
回復速度：Ethenaが最初に強力な反発
回復タイムラインの比較分析によると、Ethenaの測定イベントでの平均回復時間は3〜6週間で、他の比較プロトコルは7〜12週間（AAVE V3：8〜9週間、Lido：10〜12週間、EigenLayer：7〜8週間）でした。つまり、テスト対象プロトコル群において、Ethenaの回復速度は顕著に37.5％向上しています。
Ethenaのストレス対応の解釈：安定性と成長の二重パフォーマンス
同業他社を上回るパフォーマンスに加え、Ethenaは2度の重大なストレスイベントにおいて顕著な内的一貫性を示しました：
継続的弾力性：ストレスの特徴は異なりましたが、Ethenaは2つの異なるストレス期間中にいずれも85％以上の残留率を維持（3月：86.1％、4〜5月：88.4％）し、これは特定イベントの市場条件ではなく、システミックなプロトコル弾力性を示しています。
予測可能な回復：初期の下落の深刻さに関係なく、2つの回復期間はどちらも類似した3〜6週間のスケジュールに従っており、外部のストレス要因に影響されない予測可能な回復メカニズムを示しています。
ストレス下の成長：2つの回復期の両方が、ストレス前のベースラインを大きく上回るTVL水準をもたらしました（3月イベント+12.0％、4〜5月イベント+26.7％）。これは、ストレス期間中に正味の資本蓄積があったことを示しています。
デリバティブ市場統合：Ethenaの将来の潜在能力の考察
Ethenaの役割はすでにステーブルコインの範疇を超え、そのユニークなモデルは分散型デリバティブプラットフォームにとって理想的な基本担保資産となっています。現在、この分野の日次取引量は136億ドルを超え、トレーダーは証拠金や流動性プールのニーズを満たすために低変動性かつ収益を生む担保資産を切望しており、Ethenaの設計はまさにこのシナリオに完璧に適合しています。
デリバティブ市場取引量分析（上位20プロトコル）：
デリバティブ市場合計：
-
日次総取引量：追跡プロトコル合計136.2億ドル
-
週次総取引量：733.1億ドル
-
市場成長率：+11.14％（24時間）、+28.03％（7日間）
-
チェーンエコ分布：25以上の異なるブロックチェーンエコシステム
-
プロトコル数：100以上のアクティブデリバティブプロトコル
デリバティブ市場のチェーンエコ分布分析
30日間成長傾向：デリバティブプラットフォーム vs. デジタルドルインフラ
デリバティブとDeFi担保インフラの控えめな一致
暗号デリバティブ市場は規模が大きく、急速に成長し、拡大を続けています。しかし、その変動性の下には、より静かで安定した基礎が隠れており、それはEthenaのようなプロトコルによって定義されつつあります。スピードと安定性という二つの層は、深い構造的相互依存関係を示し始めています。
規模が勝負を決める：高速成長には高品質担保が必要
分散型デリバティブ市場の日次取引量は136.2億ドル、EthenaのTVLは58.8億ドルで、比率は2.3倍です。数学的には、デリバティブ取引量のキャプチャがわずか5％増加（6.81億ドル）した場合でも、Ethenaの現在のポジションが11.6％増加することを意味します。つまり、少量の速いお金には大量の安定した担保が必要です。
並列市場の集中化トレンド分析
Hyperliquidは分散型デリバティブ取引量の65.5％を占め、Ethenaは収益型デジタルドルエコシステムのTVLの68.1％を占めています。この2市場の集中度は類似しており（65％〜68％の範囲）、取引量とTVLに基づくDeFiセクターの市場構造パターンが似ていることを示しています。
異なるスピード、異なる役割
デリバティブ市場の週成長率は28.03％、Ethenaの月成長率は24.13％です。頻度を標準化すると、デリバティブ業界の成長速度はEthenaの4倍になり、市場の循環速度がより速い一方、合成ドルプロトコルのTVL成長パターンはより安定していることが浮き彫りになります。
デリバティブプロトコルは高い取引量回転速度と顕著な日次変動（±50％の変動率が一般的）を示しますが、EthenaはTVLの安定性（変動率スコア8.23）を示しています。この7倍の差は、市場機能の補完性、つまり高頻度取引と安定した担保供給を示しています。
同じ設計、異なる結末：シングルチェーンの優位性
Hyperliquidは主にシングルチェーン取引（取引の65.5％がHyperliquid Layer1に集中）ですが、他のブロックチェーンも分散した活発さを示しています。イーサリアム（5プロトコル合計10.2億ドル）、Arbitrum（8プロトコル合計22.6億ドル）。マルチチェーンデリバティブ取引額は47.6億ドル（市場シェア34.8％）に達し、20以上のプロトコルが関与しています。
デリバティブおよび合成ドルエコシステムにおいて、リーディングプロトコルのシングルチェーン主導は、基礎市場インフラを構築する際に、流動性の集中がマルチチェーン分散を上回ることを示しています。
競合ポジショニング：Ethenaとインフラ大手
DeFiの拡大に伴い、ほとんどの垂直領域での競争も激化しています。注目に値するのは、EthenaがDeFiランキングトップ50の中唯一の合成ドルプロトコルであること。これは現在の市場リーダーシップを反映するだけでなく、出現しつつある構造的防御能力も示しています。
DeFiインフラTop 50 競合分析
*このセクターでトップ50に入る唯一のプロトコル
貸借セクター競合分析（上位15）
貸借セクター合計：上位15プロトコル合計436億ドル
完全な流動性ステーキングセクター競合分析（上位10）
流動性ステーキングセクター合計：上位10プロトコル合計382億ドル
競合規模差分析
1つのプロトコルがセクター全体を支配するとき：Ethenaの構造的優位性
ほとんどのDeFi分野では、プロトコルが確立されたセクター内で増分シェアを争います。しかし、まれに、あるプロトコルが先行して登場し、基準を確立し、業界の成熟とともに主導的地位を維持することがあります。Ethenaはまさにそれです。
頂点の合成ドル：ユニークな存在
主要DeFiセクターのトップ50ランキングにおいて、市場シェアの集中度は58.0％（DEXのUniswap V3）から100.0％（セクターを代表する単一プロトコル）まで varied です。合成ドルセクターでは、Ethenaがトップ50の100％を占めており、この規模での同等の競合が欠如していることを強調しています。
システムレベルのランキングコンテキスト
Ethenaは、DeFiプロトコル（中心化取引所を除く）全体で第17位、追跡対象プロトコル全体で上位3％にランクインしています。現在、参加総価値では第17位で、Bitget（第16位、60.2億ドル）とBitMEX（第18位、55.4億ドル）の間に位置しています。
競争構造：集中化 vs. 分散化
EthenaはDeFiトップ50にランクインする唯一の合成ドルプロトコルです。これは以下のセクターと鮮明な対照をなしています：
-
貸借：7プロトコル
-
流動性ステーキング：5プロトコル
-
再ステーキング：2プロトコル
-
分散型取引所：2プロトコル
この非対称性は、より深い構造的ダイナミクスを反映しています。合成ドルプロトコルは単一の支配的インフラに集中する傾向があり、他の垂直領域はより大きな分散性を示しています。
成長プロファイル：安定而非加速
トップ50のカテゴリーリーダーの最近の週次成長率は以下の通りです：
-
EigenLayer: +8.07%
-
ether.fi: +7.11%
-
Lido: +6.08%
-
AAVE V3: +4.37%
-
Babylon: +3.74%
-
Ethena: +1.47%
Ethenaの低い短期成長率は、より成熟し安定した採用曲線を反映しており、初期プロトコルのダイナミクスではなくインフラ行動と一致しています。
マイニングよりユーティリティ：Ethenaのインフラ優先経済モデル
Ethenaは稼働以来、累計プロトコル収益が4億ドルを超え、DeFi領域で最高収益のプロトコルの一つとなっています。しかし、多くのプロトコルとは異なり、Ethenaはこれらの収益を自己資金の拡充に使いません。代わりに、ほぼ100％のプロトコル収益がUSDe保有者へのリターンとして分配されています。
総プロトコル収益（ユーザー分配）および手数料分析
収益効率分析（TVL調整指標）
経済モデル分類分析
競合的収益モデル比較
持続可能性フレームワーク分析（定量指標）
プロトコル価値の再考：Ethenaのインフラ主導型経済モデル
多くのDeFiプロトコルが取引ベースの利益抽出を中心に構築されているのに対し、Ethenaは根本的に異なる前提で運営されています。インフラの有用性がプロトコルの収益性を上回るということです。その経済モデルは短期的利益ではなく、ユーザー価値の創造と市場機能を最優先しています。
インフラと収益：意図的に低収益
Ethenaの運営モデルは、利益プロトコルではなくインフラです。TVLは58.8億ドル、日次収益は1,564ドルで、収益効率はわずか0.000027％です。これは手数料中心のプロトコル（Uniswap V3：効率0.0096％、AAVE V3：効率0.00080％）と根本的に異なります。このモデルは明確な優先順位を示しています。プロトコル収益ではなく、ユーザーの便益を最大化することです。
リターン分配：設計上の核心的特性
Ethenaの低い収益留保率（1.55％）は、システムが生み出す収益が主にUSDe保有者に流れ、プロトコル財務庫に吸収されていないことを示しています。この構造は、経済的価値がプロトコルに蓄積されるのではなく、ユーザーに渡されるステーブルコインインフラモデルと非常に一致しています。
持続可能性は市場の役割に根ざす
手数料発生に依存して持続可能性を維持するプロトコルとは異なり、Ethenaの持続性はそのエコシステム上の役割とインフラ価値に根ざしているようです。主要パフォーマンス指標はこれを支持します：
-
68.1％の市場占有率
-
8.23の変動率スコア
-
87.3％のストレス時残留率
これらの指標は、プロトコルの競争優位性が手数料フローではなく、市場ポジショニングに由来することを示しています。
効率の幻：リターン分配がどのようにユーザー維持エンジンになるか
一見、10億ドルあたりのTVL収益で測ると、Ethenaの「収益効率」は主要DeFiプロトコルより3〜30倍低いように見えます。しかし、これは実は誤った信号です。Ethenaのプロトコルキャプチャ率が低いのは収益創出能力が劣るためではなく、累計で4億ドル以上の収益をすでに生み出しているからです。むしろ、その収益移譲設計により、ほとんどすべての収益が直接USDe保有者に分配されています。
このアーキテクチャは、プロトコル利益よりもユーザーとの整合性を優先し、短期的利益を犠牲にして長期的な資本の粘着性とシステム統合を獲得します。その結果、強力な防御力が生まれます。高いユーザー信頼、低い離脱率、そして強いTVL弾力性です。
収益抵抗と市場主導の代償
明確なポジショニングがあるにもかかわらず、固有のリスクは存在します。日次収益の-68.17％の変化は、収益源の変動性を強調しており、運用コストがプロトコル収益を上回り始めれば、持続可能性に挑戦する可能性があります。収益は主にペルプティアル契約市場の資金レートに依存しているため、看跌メカニズムへの移行は資金スプレッドを圧縮し、プロトコルレベルの収益をさらに低下させる可能性があります。
しかし、Ethenaのインフラ層としての役割は根深い利用性を持っており、エコシステム価値が継続的に拡大すれば、高収益依存なしに成立可能であることを示唆しています。
結論：インフラ、目的、長期的ビジョン
Ethenaは現在、各種指標（セクター創出、ストレス耐性、エコ統合、構造的ポジショニング、経済モデル）において一貫性と熟慮された設計理念を十分に体現しています。製品としてではなく、DeFiエコシステムのインフラとしての存在です。
Ethenaはプロトコル層の収益最大化を追求するのではなく、資本の安定、ユーザー価値の維持、エコシステムの調整を優先しています。これにより、過激なマイニングや迅速なマルチチェーン拡張ではなく、特定の市場領域の核となる構成要素として自らを確立することで、信頼と規模を築くことができます。
インフラのブループリント
EthenaはDeFiセクター創出の成功事例を示しています：
-
早期にインフラレベルの規模と信頼性を実現—市場シェア68.1％、変動率スコア8.23
-
全市場サイクルを通じて主導的地位を維持—重大なストレスイベント中でも76.2％のTVL保持率を維持
-
セクター内で競争するのではなく、セクター全体を定義する運営基準となる
主要パフォーマンス検証
セクター開拓成功：Ethenaはエコシステムを1 → 29プロトコルへと出現させ、28の新規参入者が1,000％以上の成長率を達成したにもかかわらず、68.1％の支配力を維持しました。
機関モード：V字回復（10月安値比+132.7％）、インフラレベルの安定性、継続的な市場リーダーシップは、典型的なDeFi変動パターンではなく、伝統的なインフラ資産を反映しています。
ネットワーク効果：シングルチェーンのイーサリアム展開がマルチチェーンの競合を上回り、流動性の集中度がインフラプロトコルの地理的分散を上回ることを示しています。
モデルの深远な影響
Ethenaの発展軌跡は、DeFiにおけるインフラプロトコルが如何にして成功するかの有用な参考点を提供しています：
-
すべての指標を制御するのではなく、その機能にとって重要な指標を選ぶ
-
広範な競争ではなく、狭く戦略的に重要な垂直領域で不可欠になる
-
抽出ではなく、効用最大化とユーザー価値の調整を通じて
DeFiがますます成熟し、専門化されたインフラ層に細分化するにつれ、Ethenaの軌跡は異常現象ではなく、持続可能で機関志向のプロトコルがどのように機能するかの予告編となるかもしれません。
本稿の内容は参考情報提供を目的としており、財務、投資、法務、税務に関する助言を構成するものではありません。文中の見解はA1 Researchが発表時点で有していたものであり、変更される場合があります。本稿のいかなる内容も、いかなる資産の購入、売却、保有を推奨するものと解釈されるべきではありません。A1 Researchは本稿に含まれる情報の正確性または完全性を保証しません。投資判断を行う前に、ご自身でデュー・ディリジェンスを行い、ライセンスを持つ財務アドバイザーに相談してください。本稿は財務アドバイスではありません。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@a1research__
