FRBの政策決定を前に：米国の金利はステーブルコイン業界にどのように影響するか？
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FRBの政策決定を前に：米国の金利はステーブルコイン業界にどのように影響するか？
本稿は法定通貨担保型米ドルステーブルコインに焦点を当て、グローバルな視点から連邦準備制度（FRB）の金利サイクルやその他の潜在的リスクがこの業界の構造をどのように再形成するかを深く探る。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：0xYYcn Yiran、Bitfox Research
ステーブルコイン市場の規模と重要性は、暗号資産市場の活況や主流アプリケーションシナリオの拡大を背景に急増し続けています。2025年中旬時点で、その時価総額は2500億ドルを超え、年初比で22％以上増加しました。モルガン・スタンレーのレポートによると、米ドルに連動するこれらのトークンは現在、1日の平均取引高が1000億ドルを超え、2024年にはチェーン上の取引総額を27.6兆ドルに押し上げました。ナスダックのデータによれば、この取引規模はすでにVisaとMastercardの合計を上回っています。しかし、こうした繁栄の裏側では、一連の潜在的リスクが潜んでおり、特に重要なのは、発行体のビジネスモデルおよびトークン自体の安定性が米国の金利変動と密接に結びついている点です。連邦公開市場委員会（FOMC）の次回決定が近づく中、本研究では法定通貨担保型米ドルステーブルコイン（USDT、USDCなど）に焦点を当て、グローバルな視点から連邦準備制度（FRB）の金利サイクルや他の潜在的リスクが業界構造をどのように再形成するかを深く探ります。
ステーブルコイン 101：ブームと規制の中で成長する
ステーブルコインの定義：
ステーブルコインとは、一定の価値を維持することを目的とした暗号資産であり、通常1つのトークンが1:1の比率で米ドルに連動しています。価値の安定化は主に二つの方法で実現されます。一つは現金および短期証券などの十分な準備資産による裏付け、もう一つは特定のアルゴリズムによる供給調整です。Tether（USDT）やCircle（USDC）が代表する法定通貨担保型ステーブルコインは、現金および短期証券を保有することで、発行されたすべての単位に対して完全な担保を提供します。この仕組みこそが価格安定の核心です。アトランティック評議会（Atlantic Council）のデータによると、現在流通しているステーブルコインの約99％が米ドル建てです。
業界における意義と現状：
2025年、ステーブルコインは暗号分野の枠を超え、主流金融および商業シーンへの統合が加速しています。国際決済大手のVisaは銀行向けステーブルコイン発行プラットフォームを開始し、Stripeはステーブルコイン決済機能を統合。AmazonやWalmartも自社ステーブルコインの発行を検討しています。同時に、世界的な規制枠組みも整備されつつあります。2025年6月、米上院は画期的な『ステーブルコイン支払い明確化法』（GENIUS Act）を可決し、連邦レベル初のステーブルコイン規制法として成立しました。その主要要件には、発行体が高品質かつ流動性のある資産（現金または3ヶ月以内に満期を迎える短期国債など）により安定した1:1の裏付け率を維持すること、ならびに保有者権利の保護義務の明確化が含まれます。大西洋を越えた欧州市場においては、『暗号資産市場規制法案』（MiCA）がさらに厳しい規定を設け、当局がユーロ圏の通貨安定性を脅かす場合、非ユーロ建てステーブルコインの流通を制限する権限を与えています。市場面では、ステーブルコインは強力な成長勢力を示しており、2025年6月時点でその流通時価総額は2550億ドルを超えました。シティグループ（Citi）は、この市場規模が2030年までに1.6兆ドルに達し、約7倍の成長を見込むと予測しています。これは、ステーブルコインが主流化に向かっていることを明確に示していますが、その急速な成長は新たなリスクと摩擦を伴うことも事実です。
図1：イーサリアム上でのステーブルコイン採用状況と市場活性度分析（過去30日間）
法定通貨担保型ステーブルコインと金利感応モデル
伝統的な銀行預金が顧客に金利を支払うのに対し、ステーブルコイン保有者は通常、何の収益も得られません。『ステーブルコイン支払い明確化法』（GENIUS Act）によれば、法定通貨担保型米ドルステーブルコインのユーザー口座残高は無利息（0%）と明確に規定されています。この規制措置により、発行体は準備金投資から生じる全利益を留保できます。現在の高金利環境下では、この仕組みはTether（テザー）やCircle（USD Coin発行元）といった企業を高収益体に変えました。しかし、このモデルは金利低下局面において極めて高い脆弱性を抱えています。
準備金の投資構成：
流動性の確保とステーブルコインの価格連動を維持するため、主要発行体はその準備金の大半を米国短期国債（U.S. Treasury bills）およびその他の短期金融商品に配分しています。2025年初時点で、Tether社が保有する米国政府債務は1130億～1200億ドルに達し、総準備金の約80％を占め、世界の米国国債保有者トップ20入りしています。以下の図はTetherの準備資産構成を詳細に示しており、資産が国債および現金類似資産に非常に集中していること、一方でその他の証券、金、ビットコインなどの非伝統的資産の割合が著しく低いことが分かります。
図2. 2025年のTether準備資産構成（米国短期国債が中心）。法定通貨担保型ステーブルコインが利付政府資産に極めて依存していることを示している。
高品質の準備資産は価格連動の維持とユーザー信頼の強化に寄与する一方で、実質的な利息収入を生み出します。これが現在のステーブルコインビジネスモデルの生命線です。2022年から2023年にかけて、連邦準備制度（Federal Reserve）の積極的な利上げ政策により、短期国債（T-bills）の利回りと銀行預金金利が数年ぶりの高水準に達し、ステーブルコイン準備金の投資リターンが直接的に拡大しました。Circle社が開示した財務報告書を例に挙げると、2024年の総収入16.8億ドルのうち、16.7億ドル（99％）が準備資産からの利息収益でした。一方、Techxploreの報道によれば、2024年のTether社の利益は130億ドルに達し、ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs）などのウォール街大手銀行の利益規模と同等かそれ以上でした。このような利益規模（Tether社は約100人の運営チームで達成）は、高金利環境がステーブルコイン発行体の収益に強力な後押しをしていることを特に浮き彫りにしています。本質的に、ステーブルコイン発行体は「キャリートレード」（Carry Trade）という高リターンの取引を行っており、ユーザー資金を利回り5％を超える国債資産に配分し、ユーザーがゼロ金利を受け入れることで、その金利差を丸ごと獲得しています。これにより、金利変動に対する脆弱性が顕在化しています。
金利変動リスクへの暴露
ステーブルコイン発行体の収益モデルは、FRBの金利変動に対して極めて敏感です。例えば、たった50ベーシスポイントの利下げ（0.50％）によって、テザー（Tether）の年間利息収入が約6億ドルも急減する可能性があります。ナスダック（Nasdaq）のアナリストが警告した通り、「利息収入への過度な依存は、Circleなどの発行体を利下げ局面で脆弱な立場に陥れる」のです。
以下、図3はシカゴ商品取引所（CME）が2025年7月23日時点の市場予想に基づき描いた連邦基金金利の推移予測（2026年末まで）、図4は百万ドル単位の定量分析を通じて、金利変動がCircle社の準備金収益に与える衝撃メカニズムを具体的に示しています。
図3. 2026年12月までの連邦基金金利見通し（CME、2025/07/23）
図4. Circle準備金収益の金利変動に対する感応度
2024年を例にすると、Circle社の準備資産からの利息収入は16.7億ドルで、総収入（16.8億ドル）の99％を占めました。シカゴ商品取引所（CME）のデータモデル（2025年7月23日時点）によれば、連邦基金金利が2026年12月に2.25％～2.50％の範囲に低下する場合（確率約90％）、Circle社は約8.82億ドルの利息収入を失い、2024年の該当収入の5割以上を損なうことになります。この収益ギャップを埋めるためには、同社は2026年末までにUSDCステーブルコインの流通供給量を倍増させる必要があります。
金利以外の主要リスク：ステーブルコイン体制の多重課題
金利動向がステーブルコイン業界にとって中心的であるとはいえ、他にも複数の重要なリスクと課題が存在します。業界全体が楽観論に包まれる中、これらのリスク要素を体系的に整理し、冷静な包括的分析を提供することは極めて重要です。
規制および法的不確実性
ステーブルコインの運営は、米国の『ステーブルコイン支払い明確化法』（GENIUS Act）やEUの『暗号資産市場規制法案』（MiCA）といった断片的な規制枠組みに左右されています。これらの枠組みは一部の発行体に合法性を与える一方で、高いコンプライアンスコストや突然の市場アクセス制限をもたらします。当局が準備金の透明性不足、制裁回避（例：Tetherが制裁地域で関与した数十億ドル規模の取引）、あるいは消費者権利侵害行為などを理由に強制措置を講じた場合、特定のステーブルコインの換金機能が即座に停止したり、主要市場から排除される可能性があります。
銀行との協力関係および流動性集中リスク
法定通貨担保型ステーブルコインの準備金託管および法定通貨チャネル（入金／出金）サービスは、限られた提携銀行に極めて依存しています。提携銀行の突発的危機（例：シリコンバレー銀行SVB破綻により33億ドル相当のUSDC準備金が凍結されたケース）や大規模な集中換金要求が発生すれば、銀行の預金準備が急速に枯渇し、トークンの脱リンク（デペッグ）を引き起こすだけでなく、大量の換金圧力が銀行の現金バッファーを破壊する際には、より広範な銀行システムの流動性安定性に脅威を与える可能性があります。
価格連動の安定性とデペッグリスク
完全担保を宣言していながらも、市場の信頼が揺らいだ際に、ステーブルコインは実際に価格連動が崩壊したことがあります（例：2023年3月、準備資産の流動性懸念からUSDCの価格が0.88ドルまで急落）。アルゴリズム型ステーブルコイン（Algorithmic Stablecoins）の安定性はさらに不安定であり、TerraUSD（UST）が2022年に崩壊した事例はその典型的な教訓です。
透明性とカウンターパーティリスク
ユーザーは通常四半期ごとに発行体が公表する準備証明報告書（Attestations）に依存して、資産の真実性と流動性を評価します。しかし、完全な公的監査が欠如しているため、信頼性に疑問が呈されます。銀行に預けられた現金、マネー・マーケット・ファンドのシェア、リポ契約資産など、どのような形態の準備資産であれ、カウンターパーティリスクおよび信用リスクを内包しており、緊急時に換金保証能力を実質的に損なう可能性があります。
運用および技術的安全リスク
中央集権型ステーブルコインは攻撃対策としてトークンの凍結や没収が可能ですが、それ自体が単一のガバナンスリスクを生み出します。DeFi版はスマートコントラクトの脆弱性、クロスチェーンブリッジ攻撃、ホットウォレットハッキングなどの脅威にさらされます。また、ユーザーの操作ミス、フィッシング詐欺、ブロックチェーン取引の不可逆性なども、保有者にとって日常的なセキュリティ課題となっています。
マクロ金融安定性への潜在的リスク
数千億ドル規模のステーブルコイン準備金が米国短期国債市場に集中しているため、大規模な換金行為は国債需要構造と利回り変動性に直接影響を及ぼします。極端な資金流出シナリオでは、国債市場における恐慌的売却（Fire-sales）を引き起こす可能性があり、またステーブルコインの広範なドル化利用は、連邦準備制度（Fed）の金融政策伝導効果を弱める恐れがあります。これにより、米国中央銀行デジタル通貨（CBDC）の開発やより厳格な規制枠組みの整備が加速するかもしれません。
結論
連邦公開市場委員会（FOMC）の次回会合が迫る中、市場は金利据え置きを予想していますが、その後の議事録や先行き指針が注目されます。USDT、USDCなどの法定通貨担保型ステーブルコインの著しい成長は、米国金利変動と深く結びついたビジネスモデルの本質を覆い隠しています。今後を見据えると、緩やかな利下げ（例えば25〜50ベーシスポイント）でも数億ドル規模の利息収入を侵食し、発行体は成長戦略を見直さざるを得ない状況に追い込まれるでしょう。また、市場採用率を維持するために、保有者に一部の収益を還元する必要が生じるかもしれません。
金利感応性に加えて、ステーブルコインは進化する規制環境、銀行および流動性の集中リスク、価格連動の完全性への挑戦、そしてスマートコントラクトの脆弱性から準備金の透明性不足に至る運用リスクにも対処しなければなりません。特に重要なのは、こうしたトークンが米国短期国債のシステミックに重要な保有者となることで、その換金行動がグローバル債券市場の価格形成メカニズムに衝撃を与え、金融政策の伝導経路を妨げる可能性がある点です。
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