VCが売却ボタンを押すとき：Polychain、Celestia、そして暗号世界の富の移転ゲーム

2025.07.10

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VCが売却ボタンを押すとき：Polychain、Celestia、そして暗号世界の富の移転ゲーム

パッケージにこだわるのではなく、テクノロジーを愛し、何かを信じることです。

2025.07.10 - 06:23:02

VCPolychainCelestia

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

パッケージにこだわるのではなく、テクノロジーを愛し、何かを信じることです。

著者：Pavel Paramonov

翻訳：TechFlow

本稿では、最近の@celestiaと@polychainに関する出来事について議論します。Polychainが2億4200万ドル相当の$TIAを売却したこの件について、その是非や私たちが学ぶべき教訓を考察します。

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投資家が儲けられないことを見込んでいましたか？

多くの人々（優れた研究者も含む）は、Polychainの一連の行動を極めて略奪的で不確実なものだと考えています。プライベートファンドがなぜ公開市場にこれほど大量の保有資産を放出し、価格を損なうようなことができるのでしょうか？

まず第一に、Polychainはリスクファンドであり、流動性が低い時期に購入した流動資産から利益を得ることがその仕事です（まさかこんなことを言う日が来るとは思いませんでしたが）。

PolychainがCelestiaに投資したリスクは、それが初期段階だったというだけでなく、外部データ可用性レイヤーといったコンセプト自体が初期段階であった点にあります。当時、このコンセプトはまだ新しく、多くの人々（特に「イーサリアム支持者」たち）はそれを信じていませんでした。

2008年にSpotifyを発見し、「人々はCDやMP3プレーヤーではなく、ストリーミングサービスで音楽を聴くようになる」と信じていたと想像してみてください。あなたはきっと狂人呼ばわりされたでしょう。新参者であるだけでなく、データ可用性スループットにおいてまったく新しい市場を創出しようとするとき、資金調達とはまさにこのような感覚なのです。

Polychainの役割は、他の人々と同様にリスクを負って報酬を得ることです。創業者は失敗する可能性のある会社を立ち上げるリスクを負い、人々は日々さまざまな選択をし、リスクを負っています。

私たちが行っているすべてのことは、選択を行いリスクを負うことですが、違いはそのリスクの性質と規模だけです。

Polychainは投資を行う唯一のベンチャーキャピタルではありません。他にも多くのVCが存在します。

興味深いことに、それらの取引データを探すのが難しいため、誰もそれらを責めることはありません。しかし、Polychain単独の売却行動がこれほど深刻な価格崩壊を引き起こすわけではありません。Polychainに対してのみ向けられる憎悪は不当です。なぜなら：

彼らの仕事はリスクを負って利益を得ることであり、彼らはそれをうまく成し遂げたのです。

売却したのはPolychainだけではなく、他の投資家も売却しています。

これらの行動は投資家にとって有益でしょうか？はい。

コミュニティにとって倫理的でしょうか？答えはご自身でおわかりでしょう。

チームが儲けられないことを見込んでいましたか？

おそらく、そう見込んでいたかもしれません。暗号資産における収益性には大きな問題があります。多くのプロトコル自体が利益を上げておらず、そもそも収益化を考えていません。DefiLlamaによると、Celestiaの現在の1日の収益は約200ドル（東ヨーロッパのチーフソフトウェアエンジニアの給与に相当）であり、一方で約57万ドル相当のトークン報酬を支払っています。

これはあくまでオンチェーンの損益計算書であり、オフチェーンの損益については何もわかっていませんが、これほどの規模のチームであればコストも高いと推測されます。今、KOLたちが真剣な顔をして「Web3プロトコルは利益を上げるべきだ。企業は儲けるべきだ」と言っているのを聞くと、私たちは狂ってしまったのでしょうか？

はい、確かに狂っています。主な問題はビジネスモデルにあるわけではありません。問題は、いくつかのチームがトークン販売を利益とみなし、その上でビジネスモデルを構築している点にあり、その結果については無視しています。

もしトークン販売がビジネスモデルそのものであるなら、ビジネスモデルやキャッシュフローを考慮する必要はないですよね？確かにそうです。しかし、投資家の資金も、トークンも無限にあるわけではありません。

一方で、ベンチャーキャピタルは非常に大きな成功を収める可能性があるスタートアップに投資します。多くの企業は現時点で黒字化していませんが、革命的あるいは魅力的な何かを持っており、他の人々がそのアイデアを探求・発展させたいと思わせるに十分な価値を持っています。

いずれにせよ、コアチームがトークンを売却することを期待しないでしょうか？問題はこうです。あなたのプロトコルが収益を上げていない場合、どこか別の場所から資金を得る必要があります。財団はインフラの構築、従業員の給与、その他多くの費用を賄うために、自ら保有する一部のトークンを売却しなければなりません。

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少なくとも費用の支払いが、私が信じたい売却理由の一つです。他にもさまざまな理由や視点があります。一方で彼らはコミュニティを「見捨てた」と批判されるかもしれませんが、他方で彼らはこのプロトコルを構築し、大々的に宣伝してきたのですから、少なくとも一部を売却するのは当然かもしれません。「売却」とは、すべてを手放すことではなく、一部を指します。

結局のところ、これはトークン／株式の問題です。これが暗号資産VCが株式にあまり関心を示さない理由でもあります。公開市場で売却することは、私募や出口の待機よりも簡単であり、期間も短くなるからです。

トークンエコノミクスが問題なのではなく、トークンそのものが問題なのだ

明らかに、投資家は株式よりもトークン取引を好んでいます。我々はデジタル資産の時代に生きているので、デジタル資産に投資するのは合理的な選択ではないでしょうか？

しかし、この傾向は表面に見えるほど単純ではありません。興味深いことに、多くの創業者自身も、自社の製品にトークンが必要ないことに気づいており、むしろ株式による資金調達を好んでいるのです。それでも彼らは以下の2つの課題に直面しています：

前述の通り、多くの暗号ネイティブVCは株式に興味がない（出口が難しいため）
株式評価額は通常、トークン評価額より低くなるため、より多くの資金を調達したいと考える

この状況は困難を生むだけでなく、積極的にトークンモデルを選ばせるインセンティブとなっています。トークン発行は公開市場への明確な出口戦略を提供するため、より多くの投資家を惹きつけ、資金調達を容易にします。チームにとっては、評価額が高くなり、開発に使える資金も多くなることを意味します。

会社の本質的価値は変わりません。100％の株式を保持しつつ、これらの「人工的」なトークンで巨額の資金を調達できるのです。この方法により、トークン投資機会に特化した投資家をさらに惹きつけることもできます。

残念ながら、現在の状況では99％の場合、トークンモデルは小口投資家を貧しくし、VCを豊かにする結果になっています。あるいは、@yashhsmが述べたように：インフラ／ガバナンストークンは、スーツを着たメモコインにすぎないのです。

しかし、$TIAがリリースされた際、小口投資家には2ドルから20ドルまで上昇するという豊かなリターンがもたらされました。人々はチームに感謝し、さまざまなエアドロップを得るためにトークンをステーキングしました。はい、我々はその瞬間を経験しました。2023年の秋のことでした……

価格が下落し始めた後、突如としてCelestiaに関するFUD（恐怖・不確実・疑念）が大量に広まりました。チームの奇妙な行動、略奪的なトークンエコノミクス、オンチェーン収益の嘲笑などです。

問題点を指摘するのは良いことです。しかし、かつてCelestiaを称賛していた人々が、価格の動きだけでこれを「糞坑」と呼ぶようになったなら、それは悪いことです。

この状況から何を学べるのか？

VCはほとんどあなたの友人ではない。彼らの本業は儲けることであり、あなたの本業も儲けることだし、VCのLPの最大の関心もまた儲けることにある。
トークンを売却したVCを責めないでください。彼らのトークンはロック解除されており、資産の完全な所有権を持っているため、自由に処分できます。
売却しながら、Twitterで「自分たちはどれほどこのトークンを愛しているか」を語るVCを責めてください。これは欺瞞であり、許されるべきではありません。
ビジネスモデルを単なるトークン販売に依存させてはいけません。収益化モデルを見つけましょう。技術が優れていても収益化できなければ、それでも人々は買ってくれます。
トークンエコノミクスは全員に開かれています。チームがトークンをロック解除すれば、完全な所有権を持つため、自由に処分できます。しかし、自分が構築しているものに本当に自信があるなら、大量の保有分を売却することは疑問視されるべきです。
株式投資は人気がなく、一部のトークン評価額は人為的であり、いかなる指標にも基づいていない。
チームは早期段階からトークンエコノミクスに細心の注意を払うべきです。将来、高額な代償を払うことになるかもしれないからです。
技術革新とトークン価格は無関係です。
ランキングが上昇すれば人々は喜び、下降すれば問題が浮上します。かつて称賛していたプロジェクトを今や嫌悪するようになるなら、それは悲しいことです。