第2級の解明：反直感（anti intui: Dislogicから利益を得るもの）
TechFlow厳選深潮セレクト
第2級の解明：反直感（anti intui: Dislogicから利益を得るもの）
我々は、市場において最も厄介で、最も難解であり、そして最も魅力的なもの——直観に反する事実に触れるのだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Dave
「セカンダリー解密」シリーズも気づけば最終章を迎えました。この一連の記事は一貫して緻密な推論と論理構造を扱ってきましたが、最後の今回は最も厄介で深遠かつ、最もセクシーなテーマに触れることにします。市場における反直感的現象です。本稿では暗号資産に限らず、資本市場全体の資産タイプを取り上げますので、さまざまなバックグラウンドを持つ方々にもぜひご覧いただきたいと思います。
「セカンダリー解密」シリーズは市場取引を中心に展開しています。取引とは立体的な構造です。
-
第一の次元はテクニカル分析です。文章における単語や文と同じく、これは基本中の基本です。テクニカル分析をしっかり身につければ、とりあえず入門したと言えるでしょう。そうすればTwitterで「エントリーサインだけ発信して常に利益を得るブロガー」になれます。こうしたブロガーたちは取引自体では損していることが多く、実際の収益はリベートや広告収入によるものです。
-
第二の次元はポジション管理およびシステム管理です。優れたテクニカル分析能力と確かなポジション管理ができれば、プロのトレーダーと呼べるようになります。人間には2つの感情器官があると言われています。1つは胃腸、もう1つはポジションです。もし胃の調子が悪くなったり、ポジションを無秩序に開閉してしまうなら、それはあなたのメンタルと感情がすでに乱れている証拠です。「取引では心を落ち着かせろ」とよく言われますが、その実態はまさにポジション管理に表れます。ここでは抽象的に捉えられがちなメンタル管理について、できる限り明確に説明したいと思います。
-
第三の次元は資本市場に対する理解です。堅実なテクニカル分析の基礎、安定したポジション管理、そして深い市場理解を兼ね備えれば、「アオイタカ」「ハンモツカ」「ビット皇帝」、あるいはかつてのリバモアやワイコフのような伝説的トレーダーへの道を歩み始められます。同じテクニカルパターンでも、通貨ペアや時間軸によって全く異なる結論が出ることがあります。「買うのは弟子、売るのは師匠、休むのは名人」。いつ買えばいいのか、いつ売ればいいのか、またいつ休めばいいのか—これらすべては市場理解にかかっています。
「セカンダリー解密」三部作はすべて、この最終次元である「資本市場の理解」に焦点を当てています。なぜならテクニカル分析は教科書やYouTubeの動画で学べますし、感情管理は性格の修練が必要で個人差が大きく、教えることは難しいからです。一方で市場理解こそが、実際に市場で泥臭く経験を積み重ねなければ得られない真のコアコンピタンスの一つなのです。トップレベルのトレーダーたちの違いは、実はチャートの読み方ではありません。映画『キングダム・オブ・ヘブン』でのシーンのように、サルーディンとエルサレム王ボルドウィン4世が対峙するとき、二人の王者の決着は剣を交えることなく決まります。
Saladin: 「どうか騎兵を引き払い、この一件は私に任せてほしい。」
Baldwin: 「どうか無傷でダマスカスへ引き下がってほしい。シャティヨンのレイナルドは必ず処罰する。約束しよう。撤退してくれ。さもなくば我々全員ここで死ぬだろう。合意できるか？」
Saladin: 「合意しよう。」
認知こそが最強の武器です。皆様に「セカンダリー解密」シリーズが楽しんでもらえたなら幸いです。それでは、本編スタート。
1. 非論理（ロジックの不在）
初心者投資家にはある悪い癖があります。それは「なぜ上がったのか？」と聞くことです。この質問をする瞬間、あなたは無意識に「この出来事には論理があるはずだ」「即座に原因を特定できるはずだ」と前提してしまっています。これが多くの人が資本市場に対して抱く誤解です。
真実は、多くの場合、資産価格が上昇し始めた初期段階にはロジックが存在しないということです。個人投資家だけでなく、市場の大半の参加者にとっても、その理由は見つからないのです。相場の展開過程は一般的に以下の通りです。
-
ある株式が特定の期間に突然上昇し始めます。誰もその理由を見つけられず、ただ価格が上がるのを見守るしかない状況です。金融ニュース各社はこの株式の報道を始めますが（彼らは変動に対して確かに素早い）、メディアは啓発的な結論を提示せず、ただ「価格が猛烈に上昇している」という目立つ事実だけを報じます。これがセクシーで美しく、危険で神秘的な「非論理」の段階です。
-
大々的な報道と注目される価格上昇により、この銘柄は一気に市場の注目を集めます。人々は必死に理由を探し始めます。私はこの行為を「無駄な努力」と呼びます。なぜなら、こうした因果関係の帰属は高品質な帰納ではなく、むしろ踏み遅れた個人投資家の感情的な不安に過ぎないからです。人々はただ、この銘柄を買うための「理由」が欲しいだけです。さらなる上昇を逃すのが怖いだけです。
-
多くの参加者がこうした帰属行動を始めるにつれ、徐々に市場に1つか2つの主流なコンセンサスが形成されます。市場は人間で構成されている以上、多くの人が同じ理由を挙げれば、そのうちのいくつかが「公式」な説明として認められるようになります。この時点で株価はさらに上昇し、個人投資家も「上昇理由」を得たことで、ファンダメンタル面と感情面の好循環が生まれ、さらなる上昇を後押しします。
-
第3段階の展開は危険です。上昇する価格が投資家の想像上の理由を「裏付けた」と感じさせ、自己成就型のフィードバックが巨大なバブルを膨らませます。このプロセスは投資家の認識をますます強化します。この時点で人々は「新時代が始まった」「現在の上昇はほんの序章にすぎない」と信じ込み、狂熱的で自信に満ちた雰囲気が漂います。物語はここまで来ると、転換点が訪れるべきタイミングです。
-
過熱した市場は永続できません。価格はその後しばし下落に転じます。これは個人投資家にとっては苦痛です。なぜなら、彼らはついさっき「証明された真理」を得たと思ったのに、現実はその逆だからです。この時点での市場の声は複雑になります。「バブル崩壊だ」「普通の調整だ」「買い増しのチャンスだ」など意見が分かれます。しかし市場はこうした分岐の中でなおもトレンドを継続することが多く、ここでは特に「下落」の方向性を指しています。
-
価格が下がって物語は終わりでしょうか？違います。上場企業、ファンド、超富裕層の個人投資家はこのゲーム中、冷静に観察し続けています。彼らは非常に合理的に価格評価のロジックを検討しており、本当にこの株に上昇余地があると判断すれば、バブルが消散したタイミングで徐々にポジションを築き、新たな波を生み出します。この段階こそがバリュエーション／価格決定ロジックの変化であり、長期的な影響力を持ちます。
上記のプロセスの前半2段階が、ロジックのない価格上昇です。読者の皆さんは今年、こうした「非論理的取引」の重要性をすでに感じているはずです。そこで、最近もっともホットな例としてCircle（CRCL）を取り上げましょう。
Circleのケースは、市場心理を明確に観察する絶好の機会を提供してくれました。上場後3日間で株価が90％暴騰しました。当時のニュースを調べてみてください。世界中の人々が呆然とする中、暗号資産コミュニティは「こんな会社にそんな価値はない」と批判し、一方で株式市場関係者は「この会社が何をしているのか理解できない」と困惑していました。しかし、狂気じみた株価は確かに市場全体の注目を集めたのです。
これが「非論理的」な暴騰期です。理由はわからず、ビジネスモデルも理解できず、買う勇気もない。だからこそ、多くの人が見逃してしまうのです。まるで少年時代の恋心のように、胸が高鳴り、関係が続くかどうかわからない、相手があなたを好きかどうかわからない、だから踏み出せない——だからこそ、見逃してしまうのです。
その後、数日間の横這い期間を経ても株価は下がらず、人々は集団的に様子見に入ります。さらに価格が上昇すると、様々な理論が登場します。
図中の2番目の上向き矢印をご覧ください。この時期、ステーブルコイン、分散型決済、銀行システムの代替、新アメリカ覇権など、さまざまな解釈が飛び交いました。ネットで話題になったマイ・ガオ氏のビットコイン投資に関する動画も、ちょうどこの時期に公開されました。明らかに、人々は理由探しを始めたのです。もちろん、これらの理由がすべて自己欺瞞というわけではなく、一部は機関投資家が真剣に検討するような論理にもなり得ます。しかし、この段階の市場は「帰属されたロジック」と「上昇する株価」が螺旋状に互いを強化し合う状態になります。
その後、過熱して価格が下落する局面を迎えます。その後どうなるかは本稿の主題ではありません。しかし、このような「平地に雷鳴」のような非論理的急騰は、現代において適応し、学び、可能な限り習得すべき重要な相場パターンです。
少なくとも、一つの習慣を改めるべきです。「上がった＝なぜ上がったのか？」とすぐ聞くのをやめましょう。もし私たちのファンダメンタル分析がビジネスモデルに留まり、資金の流れや市場心理を無視し、厳密で定量的なロジックだけをファンダメンタルとみなすなら、この世界には説明不能なことが多すぎるのです。
2. 無価格（プライシングの不在）
紀元前2300年ごろのアリストテレスから、宇宙船に搭載された原子時計まで、人類は「確実性」を強く求めてきました。まず明言しておきますが、確実性というものは本当に有用です。例えばセシウム原子は、二つの超微細エネルギー準位間の遷移時に、特定周波数の電磁波を放射します。この周波数は極めて正確で安定しています。私にとってはまったく意味がないかもしれません。毎日3斤の水を飲むのと同じで、ただの特性にすぎません。だが、この「確実性」こそが、科学者たちをして宇宙船用の原子時計を開発させ、年誤差1秒以下という精度を実現したのです。ビットコインも同様に「確実」です。供給量は2100万枚に限定され、確定的なアルゴリズムで生成されます。そのため、目に見えず触れることのできない一連の計算結果が、世界的な価格基準システムとなったのです。
少し脱線しましたが、第一に伝えたいのは「確実性」が人類社会の発展にどれほど貢献してきたかということです。しかし本稿の主眼は、「不確実性」、つまりある事象の価格付けが不可能な状態こそが、巨額の利益・損失を生むチャンスになるということです。ある資産が「価格付け不能」な領域に入り、どの論理体系で価値を測ればよいのか誰もわからなくなるとき——注意すべきです。そこには巨大な機会が潜んでいるのです。
無価格とは無制限を意味する
本稿の例は幅広く取り上げます。冒頭でも述べたように、資本市場全体を対象とします。この章では「情報」が価格付け不能になるケースを紹介します。同時に、暗号資産界隈の古代からの恐怖、312（2020年3月12日の暴落）にも触れます。
2020年3月11日、世界保健機関（WHO）は新型コロナウイルス（COVID-19）を世界的パンデミック（感染症の大流行）と正式に宣言しました。これは2009年のH1N1インフルエンザ以来、10年ぶりのグローバルパンデミックでした。資本市場はこの「情報」を価格付けできませんでした。この10年間で世界はあまりに変化していたからです。ウイルスが人体に与える被害、経済への打撃、死者数——初期段階ではいずれも予想不可能でした。なぜならウイルスは人為では制御・予測困難だったからです。いくつかのモデルが算出した結果は恐ろしいほどでした。2020年初頭の記憶をお持ちの方なら、まさにバイオハザードのような感覚だったことでしょう。
資本市場にとって、第一にこれは悪いニュースなので、下落すべきです。第二に、このニュースを「いくら」下げるべきか、価格付けの方法がわかりません。つまり「どこまで下がるか」が不明です。ではどこまで下がるのか？答えは「感情が届くところまで下がる」です。
今や華やかな存在のビットコインでさえ、2日間で60％下落しました。
永遠のブルマーケットとされるS&P500指数は、一日で9％下落し、パンデミック情報の消化期間中に35％下落しました。覚えている方もいるでしょう。当時、「バフェットは過去80年間で一度だけ米国株のサーキットブレーカーを経験したが、2020年には2か月で4回も経験した。やはり若かったようだ」というジョーク画像が話題になりました。
もう一つ、具体的な例を挙げましょう。2024〜2025年で最もホットなトレードの一つ、ゴールドです。赤色の水平線、つまり過去の最高値付近で長期間横這いしているのがわかります。特に大きな材料がない中、この時点での価格決定ロジックは「過去最高値」そのものでした。人々は「歴史的高値に達した、一旦利確しよう」と考えるのです。しかし、価格が過去最高値を突破すると、一時的に「どう価格付けすればいいのか」わからなくなります。ゴールドは一体いくらの価値があるのか？人々は茫然とするのです。読者の皆さんは、価格付けとは必ずしも厳密な計算式を意味するわけではないと理解してください。まだ自分を納得させる理由が見つかっている限り、それは「価格付け可能」な領域にいます。しかしゴールドはすでに「無価格」領域に入っています。この瞬間こそ、最も勢いよく、最も大きく上昇するときです。
現在のビットコインも非常に似た状況です。2024年に7万ドル前後の過去最高値圏で長く膠着していましたが、それを突破すると一気に10万ドルへと駆け上がりました。10万ドルという数字は、人間にとって心理的な節目であり、見栄えも良いからです。しかし、ビットコインが正式に10万ドルを超えた今、いったいどのように価格付けすべきでしょうか？今はそれがわかりません。あらゆる想像力を働かせた理論が、どれも一理あるように聞こえます。
-
歴史派は、今回のサイクルのピークが12万ドルだと考えます。
-
価格派はビットコインをゴールドと比較し、リーダー則に基づき、時価総額はゴールドの1/3になると見ます。多くの伝統的機関がまさにこの視点を持っています。
-
初期のギークや原理主義者は、頂点が100万ドルにあると考えます。
-
ストーリー派は、ビットコインが将来の米ドルの価値基準となり、上限なしと見ます。
要するに、どの見方も一理あり、好みの理論を選べばいいのです。私が言いたいのは、ある事象に対して価格付けの方法がわからなくなったとき、そこに巨額の上下動の可能性が潜んでいるということです。
3. 絶望からの反転：資本市場における「番狂わせ」
「無人問津の時に買い、人声沸々の時に売れ」という言葉があります。これは資本市場の反直感性をよく表しています。大きなチャンスは、多くの人が注目しないマイナーな場所に現れやすく、逆に誰もが注目する人気銘柄はむしろチャンスが限られています。
特に「絶望の中からの反転」は、大きなリターンをもたらすことがあります。すぐに2つの例を挙げましょう。1つ目は1998年のワールドカップ決勝戦です。読者は「Dave、何を言っているんだ？」と思うかもしれません。ここで敢えて「仮想経済」の定義を説明させてください。「仮想経済」とは、金融業や不動産業だけでなく、スポーツ経済、ギャンブル、コレクション業も含まれます。つまりスポーツそのものが、金融と本質的に同じ「仮想経済」なのです。1998年のワールドカップ決勝は、「番狂わせ」の古典的例です。
試合前、全世界がブラジルの大幅勝利を確信していました。当時のブラジル代表は、ロナウド（外星人）、カフー、タファレルなど、超豪華なメンバーで、どのポジションにも弱点がありませんでした。主力のロナウドは当時大会最多の4ゴール3アシストをあげており、史上最強クラスのパフォーマンスを見せていた上、ブラジルは過去にワールドカップ決勝に進出したことがあれば、一度も負けたことがありませんでした。
この人気の結果、賭博市場ではブラジル勝利に大規模なベットが集中しました。当時のオッズは1対6にまでなったとの噂もあります。この試合だけでアジアの賭博市場で250億ドルが消えたと言われ、多くの個人がブックメーカーと正反対のポジションを取っていたのです。さらに、ブックメーカーはフランスが得点するごとにライブベッティング（ロールオーバーベット）を行い、ブラジルが1点も取れないことにさらに高倍率で賭けるように誘導しました。世界中の賭け金が、ブックメーカーの操作に従って動いていきました。結果、フランスが3-0でブラジルを破ります。チームの核となるロナウドは試合中ずっと夢遊状態で、チーム医官は後に「薬の誤使用」による副作用を認め、全チームの状態が極度に低迷していたことを明かしました。
その後、フランス議会が試合操作疑惑を調査しましたが、「試合操作はなかった」と結論づけられ、関係者も一連の説明を行いました。しかし、この賭けは今なお伝説として語られ、映画『マックイーン』シリーズなどでも1998年のエピソードが描かれています。
「サッカーは逆に賭けろ、海辺の別荘が手に入る」というわけです。皆さん、資本の仕組まれた罠に引っかからないように。
もう一つ、より身近な例を挙げましょう。イーサリアム（ETH）です。ETHは長期間の下落と酷い価格パフォーマンスの後、大多数の市場参加者——私のような投機を専門に研究するプロですら——完全にその価値を信じられなくなっていました。この状態を「絶望」と表現するのは、まったく大げさではありません。絶望の中に沈むマイナーな資産が必ず復活するとは限りません。しかし、もし復活したならば、それは天地がひっくり返るほどの出来事になるのです。
暗号資産界の「二枚目」が3日間で44％も上昇し、年間黒馬SOLですら目を丸くしました。これこそが「絶望からの反転」の強大なパワーです。バフェットの名言「他人が恐怖するとき、私は貪欲になり、他人が貪欲なとき、私は恐怖する」。これは「番狂わせ」の秘密を端的に言い表しています。
4. 期待に買い、現実に売り
いわゆる「期待先行、現実で利食い」のことです。「良い知らせが出て株価が下がる」「悪い知らせが出て株価が上がる」という現象です。この資本市場の反直感を理解できなければ、「なぜ良いニュースなのに株価が下がるのか？」といった現象に困惑します。その道理は「期待」と「現実」の間にある量子的な転換に隠れています。期待こそが最もセクシーなものです。もしセカンダリー市場に一つだけ言葉を残すとしたら、私は「期待（expectation）」という言葉を選ぶでしょう。現実はセクシーではありません。現実は往々にして骨っぽいものです。したがって、期待が現実に変わるとき、セクシーなものがノンセクシーなものに変わるとき、メッセージを逆読みする必要があります。
古典的な例として、ブロックチェーンのメインネットアップグレードがあります。アップグレードの発表時には、人々はその性能向上を期待し、関連トークンの価格を押し上げます。しかし、アップグレードが実際に完了し、高速・高効率の機能が実現したとき、トークン価格はむしろ下落することがあります。
もっとも典型的な例が2024年1月10日のビットコインETF承認です。私は当時上海でインターン中で、深夜3時にアラームをかけてニュースを待ちました。2023年末から2024年初頭の期待形成期に、ビットコイン価格は約3万ドルから4万8千ドルまで上昇し、「期待先行」が強烈に働きました。そして2024年1月10日、SECがETF承認を発表。その後——
興味のある方は「なぜETF承認後にビットコイン価格が下落したのか」を調べてみてください。この件についてはすでに非常に詳細な分析がなされており、説得力があります。しかし、直感だけで見ると理解できません。ETF承認前には外部資金は流入できず、承認後になって初めて流入可能になります。それなのに、資金が流入していない時期に価格が上がり、流入し始めた後に価格が下がるのはなぜか？答えは「期待」です。再び「期待」です。
まとめると、予期せぬニュースの場合は通常通り解釈できます。たとえばFRBが突然利下げを発表→予期外→上昇。一方で予想されていたニュースの場合は逆読みが必要です。たとえばゴールドETF（GLD）が2004年に上場した際、上場後に短期的な価格調整が起きました。これは市場がすでに好材料を織り込み済みだったためです。
結び
「セカンダリー解密」シリーズ全体は厳密な推論と論理を柱としてきましたが、本稿では一風変わったスタイルで、市場の非合理性について語りました。われわれはパラダイムの変化を大局的に認識する必要があります。2020年の景気循環の転換点から、世界は巨大な不確実性の中に突入しました。ウクライナ戦争、中国の党大会とゼロコロナ政策、中東の尽きない戦火、トランプの政権復帰——こうしたトレンドはマクロ経済に耐え難いほどの動揺をもたらしました。
非合理な市場は新しい概念ではありません。すでにジョージ・ソロスの『金融錬金術』において「市場の反射性（reflexivity）」が提唱され、百年にわたる「合理的市場仮説」に挑戦しています。しかし今日の世界では、技術進歩による情報爆発、政治の不確実性と極化、第三次産業革命以降の経済基盤の変化が新生代の消費意識・価値観に及ぼす影響——この3つの異なるレベルの要素が相互作用し、三重の共鳴によって感情の影響を無限に拡大させ、市場は合理的価格のラインから著しく乖離しています。
資産取引の発展形態の微妙な変化は、市場参加者の構造変化を反映しています。金融市場の歴史を振り返れば、かつてはケンブリッジ大学哲学科卒で芸術的気質を持つ古典的投資家から、MIT統計学科卒で技術的気質を持つ近代的投資家へ、そして今や香港科大中退でロックバンドをやっていた個性的投資家へと変化しています。バフェットからケン・グリフィン、そしてlabubuへ。
こうした多重の変化は、われわれに「人間性」、原始的な人間性に直面させます。それはあまりに複雑で、曖昧で、捉えどころがない。しかし、そこに巨大な機会が秘められています。まるで海賊団が金银島に遭遇し、秦始皇が不老不死の薬を得て、白娘子が許仙に出会うようなものです。危険な中で「朝に道を聞き、夕に死すも可なり」。この壮大なテーマの氷山の一角を、拙い言葉で少しだけ剥がしてみたつもりです。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
