安定通貨初の上場企業Circleが急騰を続ける、投資家はまだ状況を理解できているのか？
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安定通貨初の上場企業Circleが急騰を続ける、投資家はまだ状況を理解できているのか？
投資家の観点から見ると、現時点での注力はコイン株に置くべきである。将来的にマクロ環境が緩和された段階で、アルトコインに注目を移すべきだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Hazel & Ivy
【本文は長めです。目次は以下の通り】
1. 狂気のコイン関連株
- Circleの適正評価額と業界内外の情報格差
- 香港株も狂乱：衆安（ZhongAn）とLianLianが語った物語
- ハンガンドル安定通貨の不利点
2. 支払い会社のライセンスの世界
- Money Transmitter Serviceライセンスの解説
- 最も取得困難なライセンス：ニューヨーク州BitLicense
- BitLicenseの背後にある米国式の権力と金銭の取引構造
3. CircleとCoinbase、切っても切れない関係
- なぜCoinbaseが収入の56%を獲得するのか
- CircleとCoinbaseの二つの契約およびその脱却可能性
4. Coinbaseの危機と機会を透視する
- 年利12%の預金キャンペーン、その資金源とは
- 暗号資産現物ETFがCoinbaseビジネスモデルに与える打撃
- Deribit買収で開く第二成長曲線
5. 「天才法案」と安定通貨の将来
- 安定通貨発展は両党の共通認識、論点は規制アービトラージ防止
- Tetherの「有力者との結びつき」と300億ドルの小切手帳
6. 安定通貨発展の二段式ロケット
- 伝統的金融機関が牽引する支払い成長
- 万物のブロックチェーン化が促進する取引成長
- 次なる戦場はBtoB
7. 大手テック企業と安定通貨
- Metaは自ら安定通貨を発行できるか
- Web3は「シナリオが王様」の時代へ
8. 利息付安定通貨、あるいはトークン化マーケットファンド
- 規制適合後、利息付安定通貨はニッチ市場へ
- Hashnote買収が示す代替競争
9. 旧体制の変化と不変
- VisaとMastercardが受ける事業衝撃
- 中小銀行が直面するディスインターメディエーションリスク
- 安定通貨融資とオンチェーンバンキング
10. Circle創業者Jeremy Allaireと中国の物語
11. Circleの将来における「できること」「できないこと」
- Circleは新たな物語を語れるか
- オフショア人民元安定通貨の参入は不可欠
- 畅想：CircleはMetaの支援を得られるか
12. 一般投資家に残された投資機会
【冒頭にあたって】
この記事の当初のタイトルは、「安定通貨第一株Circleの遠慮ある憂い」でした。
ポッドキャスト配信当日、Circleは時価総額300億ドルに達し、IPO価格を大幅に上回りました。収録終了後、ゲストのディー氏が私に試算を教えてくれました。もし2028年までにCircleが現在の24.35%の市場シェアを維持でき、3年後の安定通貨規模が2兆ドル、金利が2〜3%になると仮定し、50%の収益分配（現状の60%より若干低下）を控除すれば、300〜400億ドルの時価総額は理論的に成立すると。しかし、この中立からやや楽観的な計算は、市場規模、市場シェア、金利、プロモーション費用の前提に極めて依存しています。
しかし、私が全文を編集して6月16日夜に公開しようとした際には、Circleの時価総額はすでに350億ドルに到達しており、私は静かにタイトルを「安定通貨第一株Circleが暴騰継続、投資家はまだ理解できるか？」に変更しました。
ファンダメンタルズと短期株価動向は異なるものであり、市場を尊重し、畏敬の念を持つべきです。本稿はいかなる投資助言にもなりません。
【今号紹介】
ゲスト 鄭迪／Didier：先端テクノロジー投資家、「Dots Institutional Investor Community」運営
ホスト Hazel Hu：ポッドキャスト『支无不言』主宰、6年以上の財経メディア記者経験、華語パブリックグッズ基金GCCコア貢献者、暗号資産の実用化応用に注目。X（旧Twitter）：0xHY2049；即刻：越越（心のこもっていない）
1. 狂気のコイン関連株
Hazel: まず皆さんが最も関心のある株価から始めましょう。ディーさん、CircleのIPO初日の株価はどう評価されますか？
鄭迪：CircleのIPO価格設定については、当初の位置は比較的妥当だと考えます。確かに投資機会がありました。しかし長期的には多くの潜在的懸念があるため、なぜ250億ドル（注：原稿執筆時点ではCircleは既に350億ドルに急騰）まで高騰したのか理解できません。800億、1000億という声もあるくらいです。実はここ数日、株式投資コミュニティに教育されっぱなしで、「長期的視野を持て」と言われ続けています。しかし実際、業界内外には巨大な情報格差と認知の非対称性があります。
暗号資産分野では、我々はUSDTの使用に慣れ、Tetherの実力も熟知しています。一部の見方では、TetherとCircleは安定通貨事業を営むとはいえ、全く別の存在であると考えています。
この差異は主に二つの要因に起因します：
1. コンプライアンスの違い：Circleはほぼ100%準備金コンプライアンスを達成しているのに対し、Tetherは約80%が規制要件を満たしており、残り18%は「天才法案」の規定に合致していません。注目すべきは、Tetherの主要利益源がまさにこの18%の非コンプライアンス部分であること。
2. 資金規模：Tetherの外部投資・融資規模はすでに300億ドルに達しています。コンプライアンス問題を指摘されても、現職商務長官と結びつき、ソフトバンクや孫正義も参画し、300億ドルの小切手帳を動員できる企業が、その資金力でコンプライアンスへの道を「買い開け」られないでしょうか。必ず可能でしょう。金銭と政治的資源を兼ね備えることは、硬い事実です。このため、Circleが250億ドル以上の評価額を達成するのは、実質的な挑戦となるでしょう。
Hazel: 私個人としては、Web2領域でWeb3の優良資産が依然として不足しているため、少しでも有望な銘柄が出れば一斉に突撃する状況だと思います。
鄭迪：過去1年のMemeブームやTrumpコインの成功は、個人にとっては大きな成果ですが、Web3業界全体にとってみれば悲劇かもしれません。これにより、業界に対する「カジノ化」というレッテルがさらに強固になり、大量の流動性を吸収してしまいました。
アルトシーズンには通常、緩和的な流動性環境が必要ですが、現時点ではFRBはまだ利下げしていません。年初の5回利下げという楽観的予測は、2回（最早9月）に下方修正されています。ダラス連邦準備銀行元議長Rob Kaplan（現ゴールドマンサックス副会長）は1ヶ月以上前に、利下げは2回程度だろうと予測していました。一部の米大手バイサイド機関は、今年度は利下げがないとも見ています。
このような環境下でも、ビットコインは依然として強気を維持し、時価総額比率は60-65%の範囲内にあります。アルトコイン市場の流動性は低迷を続け、資金はビットコインと少数のトッププロジェクトに集中しています。これが、ConsenSysなどのイーサリアムコアチームが、イーサリアム版「マイクロストラテジー」（例：SBET）を推進する理由です。ドバイ2049期間中、人々は「イーサリアムはもう空売りできない、交代か？」と議論していました。つまりConsensysがSBETという会社を通じて市場介入を始めたということです。初期の4億ドル調達のうち、すでに3億ドル以上を購入済み。その後、10億ドルのATM（自動取引機）を設置予定で、継続するかどうかは彼らの調達能力とプレミアムに大きく依存します。
私のコミュニティで、他人の言葉を引用して書いたことがあります。現在の米国株式市場には五大テーマがあります：Web3、無人運転、ロボット、原子力・核融合、量子コンピューティング。流動性が豊富な時期にこれらのテーマを捉えれば、基本的に儲けられ、今年のコイン関連株のリターンはアルトコインを大きく上回っています。ビットコインよりも高い弾力性があり、実際に多くの暗号資産コミュニティの大口投資家やマイニング企業が、資金をコイン関連株に移動させ、それらの株を売買しているのが観察されます。
最近、友人が私に相談を持ちかけ、無料の「研究課題」を依頼してきました。彼は尋ねました。「なぜMetaPlanetと香港の港亜株式は、どちらもSolar VenturesのJasonが顧問を務めているのに、株価のパフォーマンスがこれほど異なるのか？」
私もこの問題を考えました。一つの可能性として、香港には地元資金が乏しく、投資家には他の選択肢が多く、必ずしも港亜を買う必要がないことです。一方、日本市場は比較的閉鎖的で、地元資金の規模が大きいため、MetaPlanetのような「日本のマイクロストラテジー」概念が登場すると、市場が受け入れるのです。あるいは、保有株式構成がより良く、集中しており、市場操作しやすいことも原因かもしれません。もちろん、私はまだ深く研究しておらず、これは単なる初步的な観察です。
しかし、この事実は一つの現象を示しています：現在の「コイン関連株」の熱狂は米国株に留まりません。日本市場ではMetaPlanet、香港株市場では博亜、港亜といったプロジェクトも見られ、それらの上昇幅はMetaPlanetほど目覚ましいものではありませんが、数倍の上昇を遂げています。
Hazel: 暗号資産関連事業を行っている企業だけでなく、香港株の中にはまだ暗号資産とは関係の薄い決済会社の株価も天井知らずに上昇していますよね。
鄭迪：現状では、あなた自身が関連業務を開始していないとしても、市場は「あなたは関係がある」と見なします。あなたが否定しても意味がありません。「あなたが関係がある」と市場が判断すれば、それだけです。例えば、衆安（ZhongAn）、LianLian、YeeCardなどは爆発的に上昇しており、ほぼ1週間で倍増しています。
衆安は何の物語を語ったのでしょうか？ 衆安は、自らが衆安銀行の43%の株式を保有し、かつ円幣（Yuanbi）の香港安定通貨サンドボックス試験の参加者であり、円幣の初期株主（個位数％、おそらく10%未満）であると述べました。第一に、円幣関連資産は将来価値を持つ。第二に、円幣が将来的に5000億香港ドル規模の安定通貨に達した場合、その大部分の準備金を衆安銀行に預けることができ、わずか2%の利息しか支払わずに済む。こういった物語を語った結果、株価は1週間で倍増しました。
なぜこの物語が弱いと考えるかと言えば、まず「暗号資産に友好的な銀行」という概念はすでに過去のものです。最初に、なぜ米国の大手都市銀行やSignature銀行（当時は上場前）、Metropolitan銀行、Silvergate銀行が注目されたかといえば、当時、Coinbaseのような大手であっても、米国でビジネスを行うことを容認する銀行はわずか3つしかなかったからです。他の銀行は口座開設を拒否していたのです。そのため、顧客が預け入れる法定通貨は、Metropolitan、Silvergate、Signatureの3銀行にしか存在できませんでした。
これら3銀行は競争もなく、Web3企業や取引所の法定通貨預金を受け入れるだけで、しかも無利子（ゼロ金利）でした。このゼロ金利の資金を用いて、国債やMBSを購入し、利ざやを稼いでいました。利ざやは2.5%以上にも達しました。しかし、Web3企業や取引所にサービスを提供する銀行が増えるにつれ、以前のようなゼロ金利預金の時代は完全に終わりました。
もちろん、衆安はそのような物語を語っていません。2%の金利という数字を使っています。しかし、いくつかの問題があります。第一に、Web3業界の香港における主力銀行は、実は衆安ではなく、スタンダードチャータード（SCB）です。衆安はバーチャル銀行であり、確かに親しみやすいものの、主力銀行ではないのです。また、Coinbaseシンガポールの受取銀行もSCBを選んでいることが分かっています。SCBは積極的で、胃袋が大きく、こうしたビジネスを受け入れたい意向を持っているため、他の銀行よりフレンドリーなのです。従って、香港においても主力銀行はSCBであり、円幣のすべてまたは大部分の準備金が衆安銀行に預けられるとは考えにくいです。
また、米国の関連法案や、香港証券期貨委員会（SFC）が昨年7月に公表した安定通貨に関する意見募集案では、安定通貨発行者がユーザーに直接金利を支払うことを禁止しています。なぜでしょうか。その理由はおそらく、過度な競争を恐れているためです。後発の競合者は「私は金利を支払う」と宣言し、先行者は金利を支払わないため、新規参入者がそれを武器に普及活動を行い、結果として安定通貨発行者の財務力が弱体化し、倒産のリスクが高まるからです。倒産すれば重大な社会問題となり、悪影響を及ぼすため、直接的なユーザーへの金利支払いを禁止しているのです。もちろん回避方法もあり、例えばプロモーション費の形で迂回することは可能です。しかし、表面的には明確に禁止されています。
さらに、香港ドル安定通貨を発行することと米ドル安定通貨を発行することの最大の不利点は何でしょうか。それは金利が低いことです。CNH国債、パンダ債を購入するにせよ、香港ドルの何かを購入するにせよ、私は香港ドル国債があるかどうか調べていませんが、いずれにしても購入する商品の金利は低くなります。米国では簡単に4%の金利が得られますので、これは明らかに不利です。
多くの人が気づいていないのは、昨年7月の意見募集案では許可されている点です。つまり、SFCは香港の安定通貨発行者が為替ミスマッチ（通貨錯配）を行うことを認めているのです。つまり、香港ドル安定通貨を発行しても、CNH国債やパンダ債（現在発行規模は3000億）や米国国債を購入し、高い金利を得ることが可能ですが、香港SFCの特別承認が必要です。さらに、超過準備金を保有し、為替ミスマッチによる為替リスクをヘッジしなければなりません。この二つの条件を満たせば、他の通貨建ての高格付け主権債を購入でき、必ずしも香港ドル預金に限定されるわけではありません。
したがって、株式投資コミュニティと安定通貨を長年研究してきたコミュニティの間には、非常に大きな情報格差があることが分かります。そのため、人々はこのような物語を信じやすく、1週間で株価が倍増するのです。
2. 支払い会社のライセンスの世界
鄭迪：LianLianとYeeCardは「我々は米国のMoney Transmitter Serviceライセンスを取得した」と言いますが、実は2018年に暗号資産業界では、取引所が米国でMSP（Money Service Provider）や支払いライセンスを取得することに熱心でした。これらライセンスの難易度はそれほど高くありません。特にMSPライセンスは取得が簡単で、購入すれば100万ドル程度（現在の価格は不明ですが、当時はこの価格）です。
当時の我々の印象は、「Web3業界はまた無駄な努力をしているようだ」というもので、実際には事業にほとんど役立っていませんでした。それがなぜ今、上場企業や上場会社の物語になっているのでしょう。株式投資コミュニティはこれらを理解しておらず、このライセンスがどれほど取得が難しいのかを疑問に思います。しかし、Web3業界に深く関わる我々は、本当に取得が難しいものが何かを知っています。それはニューヨーク州のBitLicenseです。Circleもこのライセンスを保有していますが、世界でわずか20枚しか発行されていません。しかし、実際にはニューヨーク州の取引量は非常に少ないことに気づきます。このライセンスで行えるビジネスは非常に限られています。四半期ごとに、ニューヨーク州の金融監督当局が公開しています。
それでも、なぜ誰もが執拗にニューヨーク州のライセンスを求めるのでしょうか？ それは「実力の象徴」であり、「裏書き」になるからです。他のすべての州、連邦政府、さらにはシンガポール金融管理局（MAS）、香港SFC、ドバイ、日本の金融監督当局と交渉する際に、「私はニューヨーク州BitLicense20枚のうちの1枚を保有しています」と言えば、「他のライセンスは子供だましではないですか？」とアピールできます。なぜなら、他の国々の規制当局は、ニューヨーク州の規制基準が世界で最も厳しく、世界で20枚しかなく、取得が極めて困難だと考えるからです。このため、他の国のライセンスや他の州のライセンスは、自らに有利に働くでしょう。これが、多くの企業がこのライセンスを欲しがる理由です。
現在、NYSE（ニューヨーク証券取引所）のCEOが率いるインターコンチネンタル取引所（ICE）は、時価総額約2億ドル程度です。マイクロナイト（MicroNest）が提携を停止して以来、株価は暴落しましたが、なぜ最近再び上昇しているのでしょうか？ 市場は誰かがこれを買収するのではないかと推測しているのだと思います。この企業の価値は何でしょうか？ 実際の事業は非常に少なく、四半期の手数料収入は1200万ドルに過ぎず、これはマイクロナイトとの提携終了前の数字です。第2四半期はさらに大きく下落することが予想されます。しかし、唯一価値のある資産は、世界で20枚しかないニューヨーク州ライセンスの1つを保有していることです。このため、市場は「誰かがこのライセンスのために買収するかもしれない」と推測しているのです。
したがって、これらの支払い機関が保有する米国の支払いライセンスやMSPライセンスについて、株式投資コミュニティはさまざまな物語を語ります。現在の株式投資コミュニティの物語の仕方は、17年のICOブームに非常に似ています。つまり、「物語を語れば、人々は信じる」。人々は「すごい、すごい」と感じるだけで、背後にある真実を深く考えようとしません。
しかし、現在のWeb3業界のユーザーは非常に賢くなっており、「何を語っても信じない」。リバウンドや配当さえなければ、キャッシュフローがあっても信じません。実際にリバウンドや配当があれば、初めて信じます。現在はまさにこのような状態です。これは流動性不足の一種です。一方、株式投資コミュニティは流動性が豊富で、さまざまな物語や話に対して「まずは信じてみる」傾向があります。「先に信じて儲け、後に信じるのは後追い（接盤）」というのが現在の論理です。
しかし、支払い会社が安定通貨支払いを導入することは、例えばLianLianの場合、英国の安定通貨支払い会社BVNKと提携していますが、楽観的な見方では損失の是正に貢献すると考えます。楽観的に見れば、約1.8億の純利益を増加させることができ、現在の税前赤字は約5億なので、部分的に黒字化が可能で、意義は大きいです。つまり、支払い総額の0.2〜0.3%が利益として追加され、この部分は安定通貨支払いが収益増加に寄与することを示しています。したがって、市場がWeb2の支払い企業を炒めるのも一定の道理があると考えます。
Hazel: さきほどニューヨーク州の金融ライセンスについて言及しましたが、私は2018年にCircleが最初にBitLicenseを取得したと記憶しています。当時、私は業界のニュースを取材し始めたばかりで、この出来事を覚えています。
鄭迪：この件は非常に面白く、滑稽でもあり、米国の権力と金銭が結合する様子をよく表しています。だからこそ、私は常に「USDTがコンプライアンス違反でも、既に商務長官と結びついている。商務長官の息子はかつてTetherのインターンで、今ではTetherに正式に参加している。一方、USDCは顕著な有力者との結びつきがない」と言っているのです。米国の権力と金銭の取引は、昔から始まっています。
いつニューヨーク州がBitLicenseの設立を思いついたかというと、2013年からです。当時、ニューヨーク州は公聴会を開催しました。「あなたの州の規制は厳しすぎる。緩和すべきだ。そうしないと、米国はWeb3技術のリードを失う」という意見が出ました。BitLicenseというアイデアは、この公聴会に由来しています。
当時の公聴会の司会者は、ニューヨーク州の規制当局であり、最終的にBitLicenseを考案した役人でもありました。しかし、とても面白いことに、彼がこのBitLicense制度を考案した後、最初のライセンスを発行する前に辞任し、退職して自身のコンサルティング会社を設立しました。そして、すべてのライセンス申請者にコンサルティングサービスを提供しました。おそらくCircleも彼を雇っていたと思います（確証はありませんが）。なぜなら、彼が考案者であり、誰よりも適したコンサルタントがいるでしょうか？ 自分が設計したものですから、彼のコンサルティング会社も相当な収入を得たはずです。
このように、米国では権力と金銭の取引が古くから存在し、ずっとこのような商業社会だったのです。だからこそ、私は株式投資コミュニティの物語「USDTはコンプライアンス違反だから将来はダメ。USDCはコンプライアンス遵守なので、市場シェアを奪える」という主張が成り立たないと考えます。
3. CircleとCoinbase、剪不断理還乱
Hazel: さきほど、現在のUSDC最大のパートナーはCoinbaseであると触れました。これは次に話し合うテーマの一つでもあります。Circleの招股書には、Coinbaseとの関係が明確に記載されています。この協力関係は、Circleの純利益に大きな影響を与えています。収益は約16億ドルありますが、各種支出を控除すると、純利益は1億ドル余りです。
鄭迪：この契約は、Circleにとって非常に不利です。基本的な収益分配契約の構造は次の通りです。Circleの収益は基本的にすべて準備金の利息から生じます。これらの準備金は、93日以内に満期を迎える米国国債、7日以内に満期を迎えるリポ取引、いつでも引き出せる銀行預金、および上記三種類の資産に投資するマネーマーケットファンド（MMF）にのみ投資できます。
しかし、多くの人は「天才法案」の詳細を理解しておらず、「安定通貨は2008年のリーマンショック前のMMFのように投資できる」と誤解しています。実際、通常のMMFは10年国債やCDOなどの長期債券を含んでおり、ランプルーブ（bank run）が発生すると、資産の期間と負債の期間が不一致になり、流動性危機を引き起こす可能性があります。しかし、「天才法案」では、準備金に投資されるMMFは上記三種類の短期資産のみを含むと明確に規定しています。10年国債をわずかでも保有すれば、コンプライアンス上の準備金とは認められません。
多くの伝統的研究者は法案を真剣に読まず、経験と仮定に基づいて安定通貨のリスクを分析するため、誤判しやすいです。Circleの準備金の85%はブラックロック（ベライド）が管理しており、Circleリザーブファンドを設立し、主に上記三種類の短期資産に投資しています。平均期間はわずか12日です。残りの15%は銀行の当座預金に預けられています。保守的ではありますが、年率4%以上のリターンを得ています。
Circleの全収益は、基本的にこれらの利息収入から生じており、ユーザーからの手数料ではありません。問題は、この利息を保有者に返還せず、代わりにCoinbaseなどのプロモーターに支払っている点です。これは一種の間接的な利益分配メカニズムです。
CircleとCoinbaseの収益分配契約は「三段階方式」です。多くの人がCoinbaseが50%を獲得していると思いがちですが、正確ではありません。Circleは実際には収益の60%をプロモーション料として支払い、そのうち約9億ドルをCoinbaseに、6,020万ドルをバイナンスなどの他のプラットフォームに支払っています。つまり、Circleの16億ドルの収益のうち、プロモーション費用を除けば、自らの手元には6億ドルあまりしか残りません。そのうち5億ドル以上が自社の管理・運営費用であり、税金やその他の支出を控除した後の純利益は約1.61億ドルです。
Coinbaseは、Circleの収益の56%以上を獲得していますが、そのプラットフォームでの平均USDC準備金シェアは22%にすぎません。この収益は実際の市場シェアを大きく上回っており、分配メカニズムが極めて有利に設定されているためです。
具体的には、この分配契約は第一段階として「支払い基盤」を決定します。これは基本的にCircleの利息収入と同等です。Circleはまずその中から0.1〜1%を運営コストとして取り分け、残りを「製品収益分配」段階に進めます。
この段階では、CircleとCoinbaseは、それぞれのプラットフォームでの日平均USDC保有割合に応じて収益を分配します。CoinbaseプラットフォームのUSDC割合が22%であれば、その分の収益を獲得します。Circleプラットフォームが6%であれば、6%を獲得します。
第二段階は「エコシステム収益分配」です。残りの収益のうち、Coinbaseが50%を獲得し、Circleが残りの50%を獲得します。ただし、Circleは他のパートナーにさらに支払いを行う可能性もあります。全体として計算すると、CoinbaseはCircleの総収益の56%を実質的に獲得しています。
なぜCircleはこれほど不利な契約を受け入れたのでしょうか？ その原因は2018年にさかのぼります。当時、USDCはCircleとCoinbaseが共同で立ち上げ、合弁会社Center Consortiumを設立し、双方が50%の株式を保有していました。
しかし、2023年、Circleが独立してIPOを行うために、Coinbaseとの株式拘束を解除する必要がありました。そこで、Circleは自社の840万株（当時価値約2億ドル以上）を用いて、CoinbaseからCenterの50%株式を買い戻しました。この取引は1株あたり25ドルで計算されており、現在の時価総額は数倍に上昇しています。
その見返りとして、Circleは二つの協力契約を締結しました：
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主協力契約：2023年8月に締結され、期間は3年。契約満了後、Coinbaseが「製品収益分配」と「エコシステム収益分配」のKPIを達成すれば、自動的に3年間更新され、以降無期限に更新可能。
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エコシステム協力契約：CircleとCoinbaseが新しいエコシステムパートナーを導入する場合、双方の書面による同意が必要。つまり、Circleは実質的にCoinbaseのエコシステムに深く縛られており、独自にエコシステムリソースを拡大できない。
契約にはさらに「法的障害脱却条項」があります。将来、法律がCircleにCoinbaseへのプロモーション料支払いを禁止した場合、双方は条項の修正を協議しなければなりません。協議が失敗した場合、CoinbaseはCircleに対し、USDC、EURCを含むすべての商標および知的財産権を譲渡する権利を有します。
この条項の設定は、将来の規制当局がプロモーターへの「間接的な利息支払い」を禁止する可能性を防ぐ意図が明白です。例えば、Coinbase上でUSDCを保有すると4%のリターンが得られるが、この利息は実際にはCircleがCoinbaseに支払い、Coinbaseがユーザーに転送しているのです。将来、このような間接的なリターンメカニズムが禁止された場合、Circleはプロモーション料の支払いを停止せざるを得なくなります。
言い換えれば、CoinbaseとCircleは契約設計において非常に「賢明」であり、すべての潜在的な法的リスクを考慮し、契約条項を通じてCircleを自らの体系に完全に固定してしまいました。Circleはもはや単なるパートナーではなく、Coinbaseの「子エコシステムユニット」のような存在です。
Hazel: これは基本的に身売り契約ですよね？
鄭迪：はい、私もこの契約の構造を研究しました。もしCircleに法的障害がなく、単に分配支払いを拒否したらどうなるでしょうか？ 実際、契約には仲裁メカニズムが設けられていません。しかし、契約はニューヨーク州法に準拠しているため、Coinbaseはニューヨーク州で訴訟を提起できます。Circleが契約履行を拒否した場合、大多数のケースで敗訴すると考えられます。裁判所は契約の継続を支持する可能性が高く、Coinbaseが十分に強硬であれば、Circleに商標や知的財産権を直接譲渡するよう要求する可能性さえあります。この場合、Circleはこの契約から逃れることはほぼ不可能です。
4. Coinbaseの危機と機会を透視する
Hazel: さきほど触れた4%の金利ですが、現在Coinbaseがユーザーに提供するUSDC預金金利は4%を超え、年率12%まで補助されています。この水準は「良すぎて現実的でない」と感じるほどです。中国のユーザーが10%を超える元本保証付き収益を見ると、第一反応は「詐欺じゃないか？」となります。しかし、実際にはCircleとの協力契約の更新条件を満たすために、USDCの収益率を引き上げてユーザーを惹きつけているのでしょうか？
鄭迪：良い質問です。多くの人がこの二つの協力契約は非公開だと考えますが、実際にはCircleの招股書の付属書類にすべて掲載されています。ただし、具体的なデータの詳細は開示されていません。米国証券法規によれば、上場企業の重要な協力契約、主要人物の雇用契約などは公開義務があります。
契約に戻ると、Coinbaseが「無期限自動更新権」を獲得するには二つの前提条件を満たす必要があります：
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製品収益分配KPIの達成；
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エコシステム収益分配KPIの達成。
エコシステム収益のハードルは比較的理解しやすく、例えばCoinbaseが引き続きUSDCの取引ペア、USDCのメインチェーン展開、公式ウォレットの互換性をサポートしなければならない点です。プラットフォームの独占的要請があるかどうかは、契約書に明確に開示されていません。
製品収益分配のKPIは、プラットフォームに一定割合のUSDCを保有することを最低ハードルとして設定している可能性がありますが、具体的な数値は開示されていません。
公開情報によれば、Coinbaseは今年、Circleから約3億ドルの収益分配を受け取りましたが、同時に約1億ドルを「預金インセンティブ」—つまり、ユーザーがUSDCをCoinbaseプラットフォームに預けるよう奨励するために投入しています。なぜCoinbaseは1億ドルをかけるのでしょうか？ 私は二つの可能性を考えてみました：
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一つは、契約に逐年増加するKPIハードルが規定されているため、達成するにはより多くのUSDCを引き込むために費用をかける必要がある。
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二つ目は、ハードルがなくても、CoinbaseはプラットフォームのUSDCが増えれば増えるほど、受け取る分配額も増えることを理解している。補助金はCircleが支払うため、自社にコスト負担がなく、自然と推進する動機がある。
Coinbaseがなぜ年率12%のUSDC預金金利を提示するのかについて、彼らの戦略が変わったと考えます。以前は現物ユーザーを惹きつけ、資金を米国内取引所に誘導することに重点を置いていました。しかし、現在ETFが導入されたことで、米国の個人投資家はETFを通じてBTCやETHに投資でき、手数料もはるかに安いです。
Coinbaseのマーケットメーカー取引手数料は通常0.02%〜0.06%ですが、ETFの手数料も同程度と推定されるため、Coinの現物手数料収入は下落圧力に直面しています。
現在、Coinbaseの収入の64%以上が「アルトコイン」から生じており、その中でもXRPとSolanaが最大の貢献者です。XRPが約18%、Solanaが10%を占め、合計約28%です。将来XRPやSolanaがETFを導入すれば、これらの取引手数料も打撃を受けるでしょう。
したがって、市場は現実問題に気づいていないかもしれません：ETFが増えれば増えるほど、Coinbaseの現物事業は難しくなる。将来米国で40種類以上の暗号資産ETFが導入されれば、Coinbaseの国内現物事業は競争力を持たなくなるでしょう。
では、Coinbaseの突破口はどこにあるでしょうか？ 私は二つの方向性があると考えます：
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オフショア市場（Coinbase Global）：現在、総収入の20%に過ぎないが、成長可能性は大きい。
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デリバティブ事業：ETFがカバーしていないため、競争がそれほど激しくない。最近のDeribit買収は、この戦略の重要な一歩です。
戦略的に見れば、Circleを買収することは割に合わない。なぜなら、Circleはもはや契約の束縛から逃れられず、Coinbaseはすでに契約を通じて極めて大きな利益を得ており、高価格で会社全体を買収する必要はないからです。ただCircleの利益を吸い上げ続ければよいのです。
したがって、Coinbaseはもはや国内ユーザーから「現物の羊毛を刈る」ことに焦点を当てず、オフショア取引所とデリバティブ取引に精力を注いでいます。例えば今回の12%金利補助は、すべてのユーザー向けではなく、DeribitアカウントやGlobalユーザーに集中しています。初期の補助ハードルは低く、預金額に制限がありませんでしたが、大量の中国ユーザーが殺到したため、すぐに1アカウントあたり100万USDCに引き下げられ、現在は10万にまで低下しています。
しかし、一部の「ヤム党」（利益を狙う人々）は複数のKYC、複数アカウント操作を行い、10アカウントで100万の限度額を確保し、年率12%の金利を享受できます。しかし、Coinbaseの核心は「転換率」にあります。お金を入れてもすぐに取引しないかもしれませんが、そのうち一部は取引するでしょう。この一部が取引すれば、コストは回収できます。
5. 「天才法案」と安定通貨の将来
Hazel: 先日Artemisのレポートを読みました。彼らは2400億ドルの安定通貨について分析しています。レポートの冒頭で、一つのトレンドを指摘しています：安定通貨業界は「発行志向」から「流通志向」へと移行している。発行者の利益維持がますます難しくなり、流通能力が核心競争力となっている。これにより、前述のUSDTとUSDCの問題も引き出されます。特に安定通貨法案導入後、さまざまな安定通貨がどのような影響を受けるのか。例えば、コンプライアンス機関が大量に参入する中で、Tetherはリード地位を維持できるのか。
鄭迪：答えは「天才法案」の最終バージョンに依存します。多くの人が民主党は安定通貨に反対し、共和党は支持すると誤解していますが、実際は違います。今年FIT21法案が下院を通過した際、民主党からも71票の賛成がありました。安定通貨の発展を推進することは、超党派の共通認識となっています。最も暗号資産に反対するとされるエリザベス・ウォーレンでさえ、安定通貨が今後3年で2兆ドルに達し、米ドルの世界的覇権を強力に支援すると公言しています。彼女が天才法案に反対するのは主に二つの理由です：
第一に、腐敗問題が根絶されていない。改正案では政府高官が安定通貨事業に参加することを禁止しているが、大統領や副大統領レベルの人物は除外されており、トランプ家がUSD-1安定通貨を発行する懸念がある。第二に、法案がオフショア安定通貨（特にTether）に対して効果的な規制を持っていない点です。
以前も述べましたが、現在のUSDT（テザー）の主要利益源は、18%の「非コンプライアンス資産」部分にあります。これには約10万ビットコイン、50トンの金、そしてビットディア（Bitdeer）への投資が含まれます—多くが知らないかもしれませんが、Tetherはすでにビットディアの第2位株主であり、25.5%の株式を保有しています。
さらに、アルゼンチンの製糖会社Adecoagroを70%の株式比率で支配しています。多くの人が理解していないのは、Tetherが現在、Web3業界全体の中で最大の貸し手の一つであるということ
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