全チェーンステーブルコインを巡る争い：Circle、Tether、Fraxのデジタルドル戦略
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全チェーンステーブルコインを巡る争い：Circle、Tether、Fraxのデジタルドル戦略
国王に攻撃を仕掛けるなら、失敗は許されない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：jin、暗号資産KOL
翻訳：Felix、PANews
もしあなたがこの闘争を無視すれば、誰かが代わりにあなたのお金に対するルールを決めてしまうだろう。大多数の人は気づいていないかもしれないが、現在、ここ数年で最大規模のチェーン上における権力争奪戦が進行中なのである。
『大使たち』ハンス・ホルバイン（1533年）
ハンス・ホルバインが1533年に描いた傑作『大使たち』では、二人の権力者が自信に満ちて立っており、その周囲には当時の最先端技術が並んでいる。
左側には世襲的権力と世界的影響力を持つ貴族、すなわち「王」がいる。
右側には制度と構造を象徴する司教、つまりスーツ姿の官僚がいる。
二人の間には錬金術師の机があり、地球儀や日時計、科学器具などが置かれ、彼らが複雑な革新を機械的に制御しようとしていることを象徴している。
しかしホルバインはそこに警告を隠している。彼らの足元に、特定の角度からしか見えない歪んだ巨大な人間の頭蓋骨があるのだ。この頭蓋骨は破局を予示しており、平静な表面の下で秩序を覆そうとするハイリスクな対立が潜んでいることを示している。
今日、同じようなドラマがデジタル通貨の世界で繰り広げられている。
全チェーンステーブルコインの戦いとは、三つの勢力の衝突である。膨大なグローバル帝国を支配する現王者（TetherのUSDT）、構造とコンプライアンスを武器とする機関勢力（CircleのUSDC）。そしてもう一人の反逆的な錬金術師――それが「全チェーン」という技術と思想そのものであり、両者の均衡を崩し、脅かす存在なのである。ここに、デジタルドルの支配権を巡る戦争の物語がある。すべてが危ういバランスの上に成り立っている。
全チェーン戦争：唯一の真のドルを求めて
2024年、目に見えない金融帝国がVisaを超える取引量を処理した。その中心にあるのがTetherのUSDTであり、約1440億ドル規模の王国である。だがそこには致命的な弱点もある。
ニッコロ・マキャベリはかつてこう言った。「もし問題の兆しを早めに察知できれば、それは簡単に解決できる。だが兆候を見過ごしてしまえば、その後のいかなる手当ても遅く、もはや手の施しようがない…政治もまた同様である」。
マキャベリはステーブルコインを知らなかっただろうが、彼は権力をよく理解していた。決済データは、根強く定着した支配的地位でさえも揺るがされ得ることを示している。
各ブロックチェーンはあたかも税関の検査場所のように機能しており、ドルはコンテナ船で輸送される前に人力で荷役されていた時代のように、チェーン間を移動している。
この断片化こそが弱点であり、暗号世界において弱点は競争を生む。これはインセンティブに基づく勾配降下型の戦争であり、まさにデジタルドル自体の支配権をかけた戦いである。
報酬とは、唯一にして普遍的、かつクロスチェーンに対応したドルになることだ。
Artemis、Castle Island Ventures、Dragonflyが共同で発表した画期的な新レポート『底辺から見たステーブルコイン決済』（以下「レポート」）は信頼できる実データを提供している。Nic Carterら業界の重鎮が共著したこのレポートは、31社の942億ドル相当のリアルワールド決済フローを分析し、ステーブルコインが投機的取引ツールから、グローバルな高トラフィック決済ネットワークへと進化したことを明らかにしている。
これは、戦場の情報収集によって帝国統一への戦いを開始する王者の物語である。その新しい武器こそ、「USD₮₀（USDT0）」と呼ばれる存在だ。
USDTは準備資産であり、USDT0は流通路である。
参戦者：王、スーツ男、そして錬金術師
全チェーンステーブルコイン戦争は、権力哲学に根ざした戦略ゲームの物語であり、データによって完全に解明可能である。
1. 王：USDT / USDT0
『ステーブルコイン決済』レポートは多くの人々の推測を裏付けている：TetherのUSDTはデジタルドルの王者であり、王室そのものである。調査対象となった大量のリアルワールド支払いサンプルにおいて、USDTの取引量シェアは90%に達している。これらの取引はウォール街ではなく、世界中の街角から生まれている。レポートは、その帝国の基盤がTronネットワークにあると指摘しており、Tronは最も人気のある決済用ブロックチェーンとして、他を大きく引き離している。
USDT0はEverdawn LabsがLayerZeroの全チェーン代替可能トークン（OFT）標準に基づいて構築したものであり、巧妙な統合設計となっている。イーサリアムの金庫内で従来のUSDTをロックし、その分の等価な新たな完全代替可能なUSDT0をターゲットチェーン上で鋳造できる。これにより、どこでも流通可能な単一の標準化された資産が実現する。市場はこのソリューションに即座に反応した。2024年の導入からわずか数ヶ月で、USDT0は20億ドル以上のクロスチェーン転送を促進した。
2. スーツ男：USDC / CCTP
USDTが民衆の王ならば、USDCは機関領域の王位を狙う熟練した挑戦者である。レポートは、USDCが第2位に安定していることを確認しており、この事実は戦略的選択をより重要にしている。USDCの力は信頼性、コンプライアンス、そして伝統的金融との深い結びつきから来る。特に最近のCircleのIPOは非常に成功した。
Circleが導入したクロスチェーン転送プロトコル（CCTP）は、Tetherの弱点である断片化問題に直接対処している。
ユーザーが一つのチェーン上で本物のUSDCを焼却し、別のチェーン上で等価なネイティブUSDCを鋳造できるようにすることで、Circleはクリーンで高整合性の価値移転規格を創出した。この戦略は特定の市場で既に成果を見せている。レポートによると、USDTがグローバルで優位を占める一方、USDCはアルゼンチンやインドなどの市場で取引量のほぼ半分を占めており、コンプライアンス重視の戦略がこれらの地域のVC支援型フィンテック企業と共鳴していることが示されている。シングルサインのリスクなど他のトレードオフについても、それ自体が独立した議論の余地がある。
3. 錬金術師：FRAX
FRAXおよび他の代替品は、決済レポートのデータセット内では「ほとんど存在しない」。
これは失敗を意味するわけではない。むしろ彼らの役割を明確にしている。現時点でのFraxは決済領域の王者を争っているわけではなく、むしろ実験室内の錬金術師のような存在であり、デジタルドルの境界を探求し続け、巨人たちに進化を迫らないと淘汰されるというプレッシャーを与えている。
FRAXはアルゴリズム的反応と機関支援を融合させているが、USTの記憶は依然として多くの人々に慎重さを抱かせている。
他の多くの閉鎖型金融システムと同様に（*FreedomTM）、次の一節が特に当てはまる。「閉じられた金融圏では、資金が多い者が結果を決定する」。
Frax USDは現在frxUSDとして鋳造されており、その力はガバナンス機関によって任命された「神聖な託管人」に由来する。
ベライダーのBUIDL、SuperstateのUSTB、Janus-HendersonのJTRSYは、検証可能な米国債および現金を担保として、1ドルごとに1トークンを発行する。トークンが焼却されると、金庫はその1ドルを返還しなければならないため、価格連動はチェーン上で監査可能な準備資産に依存している。
これまで、これらのプロジェクトは大きな成功を収めている。どのように機能しているのか？
利回りを追求する者はfrxUSDをsfrxUSD金庫に預け入れ、その資産を短期国債、DeFi裁定取引、またはAMO市場のマーケットメイキングなど、最高利回りの組み合わせへと誘導する。これにより金利が上昇しても、額面価値は変わらないまま維持される。
長期投資家はFXBオークションに参加し、既存のFRAXを将来より大きな割合で受け取れるように交換することで、外部信用リスクの影響を受けないネイティブチェーン上の利回り曲線を描き出す。Fraxtal上ではすべての取引が透明に可視化され、名称変更後のFRAXトークンがガス代として使用され、veFRAXによるロックを通じて、全体のラボを支配する。
これらすべてはFraxtal L2チェーン上で行われ、商品トークンFRAX（旧称FXS）がガス料金として機能し、veFRAXロックメカニズムを通じて、より広範なエコシステムガバナンスのアンカーとなる。
それでもなお、すべての価格連動資産にはその「ソロス」が現れる。
誰がソロスになるのか？強大な資金とチェーン上でのレバレッジを持つプラットフォームならどれでも該当する。Jump Crypto、Wintermute、あるいはそれに類する機関がこのモデルに当てはまる。
彼らは大量のfrxUSDまたは従来のFRAXを借り入れ、それを価格連動水準を下回る価格で売却し、空売りを積み重ねた後、依然として準備資産を持つ託管金庫を通じて償還することができる。
利益は、市場で割引価格で購入したトークンと、償還時に放出されるフル額のドルとの差額から生じる。オラクルの遅延やブリッジの混雑があれば、この差額は拡大する。平穏な市場でveFRAXを蓄積しておくことで、システムへのプレッシャーを加速させることも可能だ。
これはやや単純化しすぎかもしれないが、否定派は「脆弱な曲線上に高コンベクシティの債券市場を構築している」と言うだろう。
時間はすべてを明らかにする。このような実験はしばしば、信じられないほどの長期的ポジティブ効果を生むものである。
畢竟、これが暗号通貨なのだ……人々が実際に使わなければ、通貨はただの空殻に過ぎない。では、空虚なコードが日常の通貨になるのはなぜか？
二つのドルの物語：街のドルと企業のドルの統合
USDT0の真の意義は、二つのまったく異なる世界――「街のドル」と「企業のドル」――をつなげる能力にある。Nathanが提唱する「価値実現の階層」フレームワークは、この分断をより深く理解する助けとなる。彼はステーブルコインのユーザーを二種類に分ける：「ステーブルコインが必要な人」と「そうでない人」。
「街のドル（Street Dollar）」こそがUSDTの生存基盤である。
ボリビアのフリーランスデザイナーAnaは、年率100％を超えるインフレに苦しむ中でこれを活用している。ラゴスの小規模事業主Davidは、中央銀行の厳しい外貨規制を回避するために中国のサプライヤーに支払いを行う。
对他们にとって、USDTは実用的なツールである。Nathanが説明するように、新興市場のユーザーにとっては「ステーブルコインのパーミッションレス性こそが変革的な解放」なのである。それはかつて不可能だった、安定した通貨の利用手段を与える。それがTronの経済モデルであり、『ステーブルコイン決済』レポートが示すところによると、5200万を超えるアドレスが保有するUSDT残高は1,000ドル未満である。
Paolo Ardoino（Tether CEO）が述べたように、デジタルドルは財政政策の無能さと腐敗が残した市場の空白を埋める。パーミッションレスとは、本当にパーミッションレスなのである。
信頼が価値を生み出す。真の継続的な採用は、勝ち取るものなのである。
「企業のドル（Enterprise Dollar）」はUSDTのチャンスである。これはイーサリアムおよびそのL2が提供するハイテク金融クラウド内で使われるドルであり、プログラマブルなドルとして、ローンの担保として、複雑な流動性プールでの利回り獲得、さらには高頻度裁定取引の道具としても使える。西洋のユーザーにとって、Nathanはこう述べている。「プログラマビリティこそが、西洋におけるステーブルコイン革新の主な触媒である」。
USDT0登場以前、この二つの世界は互いに隔離されていた。それが深刻な問題を引き起こしていた。a16zのSam Bronerもこれを指摘している。
彼は「貨幣の一元性」の実現に課題があると呼ぶ。すべての形態の貨幣は等価に交換可能であるべきなのに、街のドル世界に閉じ込められたTron上のUSDTと、DeFi世界のイーサリアム上のUSDTは同一ではない。
USDT0はこの問題の解決を試みている。
USDTは準備資産、USDT0は流通路である。
Anaは自分が稼いだ街のドルを、単一のシンプルな取引でArbitrumの貯蓄プロトコルに移し、5%の利回りを得ることができる。Davidの会社は、前には26ドルかかった送金で、21.9万ドルを同じ資産でサプライヤーに支払うことができる。USDT0は、街の原始的で混沌としたエネルギーと、DeFiの強力で効率的なメカニズムを接続し、Tetherのドルを真に一体化させる。
上図が示すように、ステーブルコイン決済に最も好まれるブロックチェーンであるTronは、まさにそのことを如実に表している。Tronは最低の手数料を提供し、新興市場で広く採用されている。
LegacyMeshはそれぞれのTronまたはTONネットワーク上のトークンをロックする。その後、Arbitrumが1対1のUSDT0の双子トークンを鋳造し、イーサリアム、Berachain、およびLayerZeroで接続された任意のチェーン上でネイティブに流通可能にする。
要するに、この設計により数十種類のブリッジ版が単一の正規化されたトークンに圧縮され、TetherのDeFiおよびその他の分野における影響力が拡大する。
街を出発したドルは、守護人を介して迂回することなく、ブロック速度で収益農場や信用市場に到達する。Tron、TON、イーサリアム、Arbitrumがすでに接続されているため、このネットワークは現在大部分のUSDTを単一の回路に封じ込め、より広い領域へ向かう「ガス節約パスポート」を付与している。
これはTetherの兵器庫への重要な追加である。
終局：ステーブルコインチャネルの戦い
全チェーン技術の到来は、新たな終局への道を示唆している。TetherのUSDT0戦略は今や二正面作戦を展開している：
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中枢防衛：Tronのような低コストチェーン上で、従来のUSDTは巨大な街のドルユーザー帝国を守り続け、LegacyMeshを通じた計画的な移行によってネットワーク効果を活用する。
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攻勢的拡大：USDT0は先遣部隊として、高級DeFi、機関プラットフォーム、次世代モバイル決済アプリといった新領域の征服を目指す。
三大戦場は依然として開かれている。
次の鍵となる戦場はどこか？Tetherは取引量で優位に立つものの、CircleはVC支援スタートアップ競争で勝利している。次世代の高成長決済企業や新銀行は、USDCのコンプライアンスを選ぶのか、それともUSDT0のような資産の戦術的柔軟性を選ぶのか？次世代フィンテックインフラの争奪戦は、極めて重要な戦場である。
CCTPはユーザーエクスペリエンスで勝てるのか？USDT0はサードパーティプロトコル（LayerZero）を通じて全チェーンビジョンを実現する。一方CCTPはファーストパーティ、垂直統合型のソリューションである。Circleはこの密接な統合によって、開発者や機関に対してより安全で迅速、または簡単なユーザーエクスペリエンスを提供できるのか？ブリッジハッキングが頻発する世界において、発行元自身が構築・管理する要塞は強力なセールスポイントとなる。
「企業のドル」は別の道を選ぶのか？レポートは、B2B決済が現在最大かつ最速で成長している分野であると指摘しており、平均取引規模は21.9万ドルを超える。こうした資金の流れは、取引相手リスクや規制監視に対して最も敏感である。この市場が成熟するにつれ、企業や金融機関は「スーツ男（USDC）」ではなく、「王（USDT）」およびその特殊部隊を選ぶようになるだろうか？
西洋が目覚めた時には何が起きるのか？レポートは新興市場の決済に焦点を当てており、そこではUSDTが支配的である。しかし、アメリカやヨーロッパのステーブルコインユースケースが、プログラマビリティと利回りの追求によって立ち上がればどうなるのか？それはまさにCircleのホームグラウンドである。これらの市場が本格稼働したとき、Circleは西洋の開発者や機関における強固な地位を、より広範なネットワーク効果へと変換できるのか？
Chukが『Stripe、ステーブルコイン、そして1000億ドルで金融を再構築する競争』の中で述べているように、ドルは旧世界から切り離され、チェーン上で再び束ねられつつある。
もう一つ注目すべき参加者はPlasmaである。Bitfinex、Founders Fundなどが支援するPlasmaは、状態をビットコインにアンカーしつつ、EVM互換でゼロ手数料の環境を運営するサイドチェーンであり、ステーブルコイン送金に特化している。
この設計により、PlasmaにロックされたUSDTはPOSレベルのスピードで送金できながら、ビットコインの決済保証を継承できるため、TetherにとってTronやイーサリアムでは提供できない専用チャネルとなる。
もしUSDT0がこの流動性の汎用的なカプセル化となり、Plasmaが街のドル（Street-Dollar）の大口決済を処理し、これらの資金がより高い利回りを求めて企業のドル領域に移る際の保証を提供すれば、全体のシステムが緊密に連結される。これはCircleのCCTPが容易にコピーできない優位性である。
USDT0はTetherの帝国を固める鍵となる一歩であり、Plasmaを通じて新領域での影響力を発揮できる可能性を秘めている。
USDT0がCircleのCCTPを上回る鍵となるポイント
USDT0が突破口を見出す最も明白な領域は、便宜性、コンプライアンス摩擦、手数料負担が交差する地点である：
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新興市場の給与支払いおよび送金チャネルはすでにTronの流動性に依存しているが、DeFiからの直接的な利回り獲得を強く望んでいる。
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中規模のB2B決済：例えば5万～50万ドルのサプライヤー支払い。電信送金の締切時間や銀行の制限に耐えられない。
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ブリッジ使用を避けたいDeFiプロトコル。担保や流動性マイニングのために、複数チェーン間で単一で低ガスコストのドルを欲している。
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銀行パートナーなしでドル口座を提供したいモバイルフィンテックアプリケーション。
まずこの4つの現実的なニッチ市場に深く浸透することで、USDT0はCircleが席巻する前に、自らの取引量優位を確固たるものにできる。
USDT0のDeFi戦略プラン
USDTは依然として街の王者だが、USDCがダッシュボードを支配している。
このバランスを変えるには、TetherはUSDCが享受している特定の障壁を弱体化させる必要がある。
Vault系ダッシュボードは今なおUSDCに大きく依存している。2025年1月時点で、vaults.fyiのトップ10利回りランキングはすべてUSDCであった。Revert Lend USDCは年利14.9%、Gauntlet USDC Coreは14.7%を記録。
この状況は2025年6月に変化し、トップ10のうち2つがUSDTを採用した。
vaults.fyiなどのダッシュボードにおけるこの支配は、以下の3つの実用的優位性に基づいている：
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大多数の利回り戦略（Maker DSR、Aave、Morpho、Compound、Ethenaヘッジ）はUSDCを受け入れまたは返却する。
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トレーダーはUSDCをチェーン上の会計処理で最もクリーンなドルと見なしている。
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そのブリッジはファーストパーティ（CCTP）であるため、カプセル化による流動性の分散が少ない。
以下、順番に説明する：
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戦略のカバレッジ。Maker、Aave、Morpho、Compound、EthenaはすべてUSDCで決済するため、構築者はデフォルトでこれを選ぶ。Tetherは補助金を活用して対抗できる。例：USDT0 → sUSDe → Ethena、またはUSDT0 → Fraxlend → Curve stables。これらをERC-4626でカプセル化し、一時的に50〜100bpのインセンティブを追加する。Yearn、Beefy、Enzymeがこれらの金庫を上場すれば、USDC使用の習慣は徐々に消えていくだろう。
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知覚されるコンプライアンス。MakerやMorphoは依然としてUSDTに対して減損措置を講じている。各USDT0トークンはイーサリアム側の金庫によって裏付けられており、各チェーン上でネイティブに鋳造されるため、Chainlinkの準備資産証明（PoR）オラクルにより、リスク委員会がこの減損を見直すことが可能になる。借入条件には明らかな差がある：2025年6月10日時点で、Aave v3でのUSDT借入手数料は約4.9%であるのに対し、USDCは0.6%にとどまる。だが、これは準備資産そのものへの信頼を変えない。
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ブリッジの使いやすさ。開発者はCircleのファーストパーティブリッジを好む。USDt0はOFTとLegacyMeshに依存することで同等の利便性を実現できる：主要なrollup上にトークンアドレスが表示されるため、Arbitrum、Optimism、Base間で再調整を行う金庫は、繰り返しの焼却・鋳造サイクルなしに、単一のERC-20トークンを保持すればよい。
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プールの深さ。CurveやBalancerは依然としてUSDCにアンカーしている。USDTは、マーケットメーカーの帳簿資金を利用して全チェーン三種類プールを立ち上げ、四半期内に100〜150bpのLP手数料を還元できる。Balancerでは、毎週30〜40bpのvlBALや隠れたインセンティブも、同等の流動性深度を引き寄せる。
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アグリゲーターの慣性。vaults.fyiなどのダッシュボードは索引付けされたすべての内容を表示する。USDT0またはLayerZeroは、監査済みのUSDT0金庫ごとにオープンなJSONソースをホストできる。戦略がセキュリティ審査を通過すれば、USDCと同じ表示スペースを確保できる。
もしUSDTがこの五つのレバーを同時に操作すれば――参考戦略、準備資産証明オラクル、クロスチェーンネイティブ資産、補助付きディーププール、公開インデックス――年利は自然とUSDT0に傾くだろう。
利回りハンターは忠誠心ではなく数字を追う。一旦この利幅が生じれば、USDCのダッシュボードでの優位性は四半期以内に消失し、「錬金術師」の実験にも新たな流動性がもたらされるだろう。
未来の通貨戦争はさらに多くの戦線で展開される。その結果は、誰が過去と現在を握っているかに加え、もっと重要なことに、街のドルと企業のドルを統合して真のドルを創造し、未来で最も価値ある領域を支配できるかどうかにかかっている。
Omar Littleの言葉が的を射ている。「国王に攻撃を仕掛けるなら、絶対に失敗するなよ」。
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