深潮 TechFlow：暗号資産VCの生死をかけた試練――脱落か、飛躍か？
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深潮 TechFlow：暗号資産VCの生死をかけた試練――脱落か、飛躍か？
VC機関はまだテーブルに残っており、明後日は素晴らしいかもしれないが、肝心なのは最も過酷な明日を乗り切ることだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Wenser、Odaily 星球日報
以前の『ABCDEが資金調達を停止、暗号資本は「バージョンアップ」を急げ』という記事において、ABCDEが資金調達を停止した件をきっかけに、「暗号VC（ベンチャーキャピタル）は新しいサイクルおよび新たな出口戦略に適応するため、緊急にバージョンアップが必要である」というトピックを提起しました。最近の暗号市場の回復に伴い、多くの暗号投資機関も再び動き始めています。一部は保有ポジションの調整を選択し、他は新規プロジェクトに期待を寄せ、さらに一部はチェーン上相場やステーブルコイン、PayFi分野など、より時代に即した分野へと注目を向けているのです。
Odaily 星球日報は最近、複数の業界トップクラスのVC機関と深く意見交換を行い、業界の議論を通じて暗号VCの新たな道を探り、市場の新しい発展方向を見出し、業界関係者の参考となる情報を提供することを目指しました。以下内容は主にArkStream Capital、YBB Capitalなどの機関インタビューに基づいており、一部内容を編集・削除しています。
大人、時代は変わった：暗号の乱紀元の幕開け、流動性が王道
市場現状についてざっくばらんに語る中で、市場と時代の変化と不変を洞察することが最も重要です。
ArkStream創業者：Cryptoの主軸は依然としてFintech 2.0
この問題について問われた際、ArkStream創業者のYe Su（@allen_su1024）は次のように述べました。長期的な視点から見ると、暗号市場のサイクル境界線は2023年であり、それ以前はAI業界が技術基盤構築段階にあったように、暗号業界もインフラ整備を主眼とした発展期にありました。その後、BTC ETF、ETH ETFの登場により、暗号通貨の主流化プロセスが加速し、参加層もCryptoネイティブ層から一般大衆へと広がっていったのです。具体的な変化は以下の3点にまとめられます：
サイクルのロジック：物語や注目を集めることが中心だった時代から、実用性と実収益に基づく成長曲線へと移行。2023年以降、下落幅が小さかったトークンはいずれも一定の実業務を支えています。かつて市場から批判されていたETHの下落率も、他のアルトコイン（多くは70〜90％以上下落）と比べてはるかに小さいのがその証拠です。
参加層：Cryptoネイティブ層から伝統的金融関係者への移行が、市場全体の評価モデルを大きく変えました。Web2業界ではシードラウンドの企業価値は2000〜3000万人民元程度ですが、Web3業界ではプロジェクトの評価額が2000〜3000万ドルからスタートするのは当たり前。これは明らかに業界のバブルを助長しており、現在のマーケットでのトークン価格下落は、ある意味でバブルの圧縮作用を果たしていると考えます。個人的には、まだ2〜3年のバブル圧縮期間が必要だと考えています。
資産配布：過去のICO時代の公平な公開募集から、VCトークンの「高時価総額・低流通量」時代を経て、現在はMemeコインやチェーン上発行モードへと進化しています。業界初期には、VCも一般投資家も同じ条件でパブリックセールに参加でき、ロックアップもありませんでした。今また似たような形に戻っています。理由は明確で、一般投資家の核心的ニーズは依然として「富の効果」にあるため、利益を生む仕組みこそが人々が追いかける対象になるのです。これがかつてのVCトークンが徐々に衰退した要因の一つでもあります。
一方で不変の点は、Cryptoの主軸は依然としてFintech 2.0（金融テック2.0）だということです。つまり、分散型かつスマートコントラクトによって支援されたグローバル帳簿として、その目的は新しい生産力生態系を再構築することではなく、市場における生産関係の改善――すなわち、より効率的な資産移転、配布、および分散型運営に貢献することにあります。これまでの暗号ゲーム、ソーシャル分野の注力ポイントがいずれも金融的属性に偏っていたことからも、この見解は裏付けられています。
YBB Capital共同創業者：資産発行のハードル低下が今回のサイクルを牽引
YBB Capital共同創業者のJohn（@John_YBB）も同様の見解を示しました。「変化点とは――1. 資産発行は依然として市場の『造血エンジン』だが、過去のサイクルでは多様な物語を生み、DeFi分野の成熟を繰り返し検証してきたのに対し、今回のサイクルでは資産発行のハードルが大幅に低下し、チェーン上の流動性が高まり、結果としてDEXやデリバティブツールの発展を促進した。しかし、これは業界全体の発展を強く推進するものではない。2. 資金構造の変化もあり、ビットコイン現物ETFの管理資産規模は2500億ドルを超え、主権基金や従来の機関投資家が続々と参入しており、市場は個人投資家主導から機関主導へと移行している。
不変の点とは――1. Memeコインの投機、DeFiの擬似革新によるリソースのミスマッチが依然として存在している。基礎技術の反復的進化はあるものの、インフラに合致する実用アプリケーションの展開が追いついていない。2. ビットコインの『デジタルゴールド』としての物語はまったく変わっていないが、アルトコインとBTCの乖離はますます強まっている。
まとめ：サイクルは続くが、利得志向は一層顕著に
全体として、サイクルの力は依然として機能しています。暗号業界は引き続き資産の発行・配布方法の革新を中心に据えていますが、業界の物語は幾度も洗練され、すでに枯渇状態に陥っています。最終的に頼るのは、業界内からの「カジノ規模効果」と、外部からの「主流化資産の流動性導入」しか残されていません。
言い換えれば、暗号業界は今やより現実的になり、利得追求の本能が特に強くなっています。このような背景のもと、暗号VCのビジネスモデルにも新たな変化が生まれています。
新たな嵐が到来：VCの目は新たな出口モードへ
過去を振り返ると、2022〜2024年の3年間を経験した暗号VCの誰もが「雄関漫道真如鉄」と嘆くでしょう。現在の市場出口モデルは、かつてと比べて大きく変化しています。
Cypher&M2&Phoenix共同創業者：破壊なくして新生なし、次のサイクルを待つ
過去の実績について、Cypher&M2&Phoenixなどの複数機関の共同創業者Bill Qian（@billqian_uae）は以前、次のように投稿しています。「我々はこのサイクルで10以上のVCファンドに投資しました。すべてのGP（ジェネラルパートナー）は非常に優秀で、トッププロジェクトを捉えることに成功しました。しかし、我々自身がLP（有限責任出資者）としてVCファンドに投資した部分については、会計上60％の減損処理を行いました。つまり、最終的に40％の元本が戻れば良いと考えています。仕方ありません、2022/23年に投資したこのバージンイヤー（vintage year）に当たってしまったのですから、受け入れるしかありません。
時にあなたは何も悪くないのに、ただ『時間』と『年次』に敗れるのです。しかし、次のサイクルの暗号VCについては、むしろ非常に期待しています。なぜなら、物極まれば必ず反するからです。ちょうど2000年にWeb2 VCがシリコンバレーで全滅した後、その後の年が再び革新を育み、投資する好機となったのと同じです。
今見れば、この発言には時代の苦悩が感じられますが、同時に未来への深い希望も込められています。
YBB Capital共同創業者：Memeに拒絶から加担へ、柔軟な分野選定
自らの資金調達モデルについて話す際、YBB Capital共同創業者のJohn（@John_YBB）は次のように総括しました。「以前、YBBの主な投資手法はプロジェクトの初期段階（シードラウンドやエンジェル投資）への参加で、投資後はプロジェクトと長期的な協力関係を築き、メディア、取引所、コミュニティなどのリソースを提供することでチームを支援していました。リターンは10倍から100倍までさまざまでした。投資分野もサイクルごとに柔軟に変化します。2016年の初期はInfra（インフラ）中心で、L1ブロックチェーンやクロスチェーンプロトコルなどを重点的に扱っていました。その後はDeFiサマー関連プロトコル、GameFi分野のゲーム、NFT、メタバースなどにも深く関与しました。2024〜2025年現在、Memeコインが支配する市場サイクルにおいて、Memeコインの初期発行は単なる『ホットトピック』に依存していたため、VCにとっては参入機会が限られていました。ある程度発展した段階で、流量マーケティング、コミュニティ誘導、チームによる購入呼びかけといった標準的な発行チームが登場し、一部の機関が投資に関与しましたが、こうしたモデルは私たちの業界的価値観に反するため、私たちは参画しませんでした。リスクがリターンをはるかに上回るだけでなく、一部のプロジェクトの姿勢が明らかに不健全だからです。
注目に値するのは、昨年のTelegram（TG）エコシステムの爆発的成長期に、地域的リソースを活用して多くのWeb2プロジェクトがMini App形式で一定規模のWeb3新ユーザーを獲得するのを支援したこと。その後、Pump.Funの将来性を見抜き、いくつかのMeme Launchpad製品にも投資し、Memeコインの波を逃さなかったことです。個人的には、合理的かつ持続可能な収益モデルとは、Memeブームと共に上下動するビジネスであり、一攫千金して撤退するやり方ではないと考えます。プロジェクトに正のユーザー成長をもたらす活動こそが、私たちが継続的に行っていることであり、価値があると信じていることです。
現在、YBBはDex、チェーン抽象化、資産発行プラットフォームといった業界内の主要テーマ、および外部との接点を持つWeb3 RWA、ステーブルコイン関連、AIなどに注力しています。将来的には、AI経済、AI関連産業の前後工程の需要、資産発行プラットフォームの派生ツール（GMGNのようなトークン追跡・分析プラットフォーム）、技術成熟により復活のチャンスがあるテーマ（例：メタバース）にも期待しています。
ArkStream創業者：一次投資から1.5次投資へ、「在野派」VS「在朝派」の分野
自らの事業重心について、ArkStream創業者のYe Su（@allen_su1024）の主な見解は以下の通りです：
まず、業界全体として、2020〜2022年のブルマーケットでは、トップファンドのDPI（分配リターン倍率）は20倍に達し、中上位レベルは5〜10倍、5倍未満の機関は相対的に劣勢でした。しかし、現在のサイクルでは、普通のファンドのDPIは約1倍、優秀なファンドでも1〜3倍程度、さらに高いリターンを出すのは極少数であり、全体のリターン率は大幅に低下しています。
次に、ArkStream自身の例で言えば、これまでチームは主に一次VC投資を手掛けてきました。暗号業界は流動性が良好で、Web2の創投業界（上場のみで資本利益を得られる退出メカニズム）と比べ、ロック解除期間が1〜2年と短く、流動性裁定の機会から高リターンを得やすかったのです。これは暗号業界の「注目経済」特性によるものです。しかし2023年以降、規制当局や取引所の政策影響により、多くのプロジェクトのトークンロック期間が2〜3年、さらには4〜6年に延長され、流動性裁定の余地が狭まり、一次市場の恩恵が減少しました。そのため、現在はOTC投資が重要な業務の一部となっています。一般的な手法は、リスク管理がしやすい成熟プロジェクトを選び、流動性や割引率の予測が可能で、投資期間も約1年と短縮され、サイクル判断の難易度も下がります。
最後に、今後の注力分野としては、ArkStreamはMemeコインに非常に注目している投資機関と言えます。機関投資としてのアクションは少ないものの、トレーディングボット、チェーン上デリバティブなど、「在野派」と呼べる金融インフラやチェーン上新機会、そしてより「正統的」とされるRWA、PayFi決済などの「在朝派」分野にも注目しています。これらの方向性のプロジェクトと深く連携できるよう期待しており、起業家やプロジェクト側からの連絡を歓迎します。
まとめ：チェーン上が次のゴールドラッシュ地帯
以上から、VC機関の現時点の共通認識は、チェーン上取引に関連する革新プロジェクトを探し、AIなどの主流テーマと融合させながら、流動性が不足し集中する今の状況の中で、業界内発的革新の出現を待つことにあります。この傾向は、トランプ政権や米国の規制環境の影響も受けています。
暗号の新変数：トランプの姿勢が業界の行方を一定程度左右する
言うまでもなく、トランプ氏が当選・就任したことは暗号業界に持続的かつ深远な影響を与えています。彼の登場はビットコインの新高値を早めただけでなく、今後の暗号規制に比較的友好的な政策基盤を築きました。しかし、彼が以前挑発した関税貿易戦争は、米国株式市場と暗号市場の両方を大きく下落させました。今後の彼の態度や行動も、引き続き暗号市場に大きな影響を与えるでしょう。
Waterdrip Capital創業者：乱紀元到来、暗号業界は危機と機会の両面
Waterdrip Capital創業者の大山氏は以前、『グローバル貿易新秩序下のWeb3起業新ロジック』という記事で次のように述べています。「トランプ氏が再びホワイトハウスに入り、予想外の経済・政治的措置を次々と打ち出したことで、世界市場は継続的に動揺しています。その中でも最も衝撃を与えたのは関税政策の強化です。投資家は将来の不確実性に対して依然として強い不安を感じており、グローバル金融システムはまるで『乱紀元』に入ったかのようです。
一方で、一連の動きはアメリカがビットコインを黄金とともに新たな金融システムの錨定資産としようとしていることを示しています。米ドルステーブルコイン＋黄金＋ビットコインの三者が、『米ドル新秩序』の原型を描くかもしれません。これにより、米ドルの法定通貨的地位を維持しつつ、実物資産とデジタル資産で裏付けを強化し、リスク耐性を高める狙いがあります。
暗号の後半戦では、単純なトラフィック戦略はもはや通用せず、代わりに「コアバリュー」に基づく起業ロジックが求められます。現状の市場環境下で、起業家たちにとっての新たな機会分野には、ビットコインエコシステム（BTCFiを含む）、他のパブリックチェーンエコシステム（DeFiを含む）、リアルワールドアセット（RWA）、ペイメント金融（PayFi）、暗号関連銘柄などが含まれます。
YBB Capital共同創業者：トランプは流動性ブラックホール、暗号の米国株化は決定的
トランプ氏の影響について語る際、YBB Capital共同創業者のJohn（@John_YBB）は異なる答えを提示しました。
「関税や貿易戦争は暗号業界への直接的影響は限定的ですが、トランプ政権が市場に与える主な影響は、ボラティリティと流動性の二点にあります。
ボラティリティに関しては、トランプ政策の不確実性が米国株式市場に明確な打撃を与えています。中国がマイニング機器と大陸ユーザーの排除を始めた後、暗号市場のボラティリティは徐々に『米国株化』の傾向を見せています。また、ビットコイン現物ETFの承認は、Cryptoが最終形態――すなわち『米国株化』へ到達したことを意味します。現物ETFはビットコインを商品として位置づけ、課税面でも株式・債券と同様の商品ルールに従うことになります。同時に、ETFはビットコインを『白』と『黒』の二つに分けます。『白』の部分は市場の需給関係の中、非中央集権性や匿名性といった本来のニーズを失い、投機的金融属性だけを残したもので、その価値裏付けも非中央集権ネットワークから中央政府へと移行しています。一方『黒』は、本来の属性を保持する『正統』なビットコインです。しかし、現在の市場主導権は徐々に『白いビットコイン』に移り、最大のマーケットメーカーも民間勢から米国政府とその資本勢力へと変わってきています。
流動性の変化は、政策そのものよりもしばしば深刻な影響を持ちます。Web3では、注目＝流動性です。トランプ氏はMemeコイン『TRUMP』を通じて政治的注目を資産に変換し、『アイデンティティ物語＋資産発行＋世論操作』という手法で、物語駆動型の流動性ブラックホールを構築しました。
ArkStream創業者：ビットコインの次のライバルは黄金
「トランプ効果」について、ArkStream創業者のYe Su（@allen_su1024）は、業界の風向きを示すビットコインへの影響から考えるべきだと述べました。
『技術基盤→主流資産』という二つの発展段階を経た後、トランプ政権の主な影響は、ビットコインがグローバル避難資産へと転換できるかどうかにあります。今後5〜10年程度の間に、ビットコインが黄金と同等の資産的地位を獲得できるかに注目すべきです。特に、米国の主権基金がこのプロセスを後押しできるかが重要です。もし実現すれば、ビットコインの成長余地は依然として非常に大きく、黄金の時価総額と比べても8〜10倍の空間があります。逆にそれが叶わなければ、ビットコインの発展可能性は相対的に限られるでしょう。
まとめ：暗号はもはや小衆ではなく、孤立できない
いずれにせよ、トランプ氏の劇的で対立的な諸政策が暗号業界に与える影響は、高度な不確実性と機会の両面を持っています。前者は市場全体の激しい振動や、トランプ氏自身がWLFI、TRUMPなどのトークンプロジェクトを通じて市場に及ぼす「価格的影響」に表れ、後者はビットコインの避難資産としての属性の強化、暗号関連銘柄、ステーブルコイン業界、PayFi分野などに現れています。
結論：ミスマッチな資産はなく、ミスマッチなプロジェクトがあるだけ
最後に、「暗号市場にはミスマッチが存在するか」という問いを締めくくりとし、多数の資本機関代表者の主な見解を整理すると、以下の通りです。
ミクロの視点では、暗号市場には確かに時価総額とプロジェクトの実務、評価額と実用性、トークンエアドロップと短期的投機、取引所とプロジェクト、プロジェクトとユーザーなどのミスマッチが存在します。市場全体として「期待主導」と「価値実現」のバランスを取ることが依然として困難であり、業界の健全な発展には「どれだけ使われるか＝どれだけ価値があるか」という価値ロジックに沿うことが不可欠です。そうでなければ、真の革新は生まれません。
一方で、中観乃至マクロの視点では、個人投資家の資金であろうとVC資本であろうと、すべての流動性はより効率の高い場所へと流れていきます。富を生む効果がある場所にこそ、資本は自然と集まり、注目のホットスポットもそこで生まれるのです。Solana、Base、BSCエコシステムも、Memeコイン、AIエージェント関連銅、エアドロ狩り、取引所の新規上場なども、いずれもユーザー市場から離れることはできません。ArkStream創業者のYe Su（@allen_su1024）が述べたように、「市場の中心はユーザーのニーズが決める。『沈黙の大多数』である個人投資家が実は主導的役割を果たしているため、製品や発行モデルは市場に合わせて柔軟に調整すべきであり、固定化すべきではない」ということです。この観点から見れば、暗号業界には単純なミスマッチなど存在せず、あくまで業界サイクルとユーザー需要の変化による構造的調整にすぎません。
いずれにせよ、暗号は眠らず、流動性は水のように奔流し続けます。最終的に波を起こすのは、ミスマッチなプロジェクトではなく、まさに時宜を得た資産なのです。
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