米国SECのステーブルコイン規制全文：どのようなステーブルコインが証券ではないのか？
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米国SECのステーブルコイン規制全文：どのようなステーブルコインが証券ではないのか？
規制に準拠したステーブルコインを購入する需要側は、その安定性および商業取引における支払い手段または価値保存手段としてのニーズから来ている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：米国証券取引委員会 企業金融部
翻訳：Aki Chen WuShuo Blockchain
はじめに
暗号資産分野における連邦証券法の適用範囲をさらに明確にするため[1]、企業金融部（Division of Corporation Finance）は特定の種類の暗号資産（一般的に「ステーブルコイン」と呼ばれるもの）に関する見解を示しました[2]。本声明は以下の条件を満たすステーブルコインに限定されます：
1. 米ドル（USD）に対して1:1の比率で価値が固定されるように設計されていること、
2. 1:1の比率で米ドルとの交換が可能であること（つまり、1つのステーブルコインを1米ドルと交換できること）、
3. 流通中のステーブルコインのすべての償還要求をカバーできるよう、低リスクかつ高流動性の準備資産によって裏付けられていること。
以下に述べるように、当該声明の対象となるこのようなステーブルコインを「規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）」と呼んでいます。
ステーブルコインの概要
ステーブルコインとは、参照資産（例えば米ドルや他の法定通貨、金などの商品、または一括りの資産など）に対する価値を安定させることを目指した一種の暗号資産です。通常、ステーブルコインは参照資産に対して1:1で価値を追跡します。価値の安定化には複数の方法があり、一部では準備資産によって裏付けられ、その準備資産を使ってステーブルコインと参照資産の間の1:1の交換を保証しています。一方、他のケースではアルゴリズムにより市場需要の変化に応じて供給量を調整することで価格の安定を維持しています[3]。
安定化メカニズムおよび準備資産（該当する場合）の違いにより、ステーブルコインが抱えるリスクも大きく異なります。ステーブルコインの発行者は通常、参照資産と等価（1:1）の価格でステーブルコインを提供・販売します。たとえば、参照資産が米ドルの場合、発行者は1米ドルで1つのステーブルコインを販売します。少量単位での取引が可能な場合でも、引き続き1:1の価値に対応します（例：0.5個のステーブルコイン＝0.50米ドル）。ユーザーが償還を行う際、発行者は通常、準備資産を用いて1:1の比率でステーブルコインを参照資産に戻します。
1）企業金融部による規制対象ステーブルコインに関する立場[4]
本声明で説明される運用モデルおよび適用条件に基づき、企業金融部は、規制対象ステーブルコインの発行および販売は、『1933年証券法』（Securities Act）第2(a)(1)条または『1934年証券取引法』（Exchange Act）[5] 第3(a)(10)条に定義される証券の発行・販売には該当しないと考えています。
したがって、関係者が規制対象ステーブルコインの「鋳造」（作成）および償還プロセスに参加する場合、米国証券取引委員会（SEC）に対して『証券法』に基づく登録手続きを行う必要はなく、また登録免除規定を適用する必要もありません。
2）規制対象ステーブルコインの主要な特徴
1. 規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、決済手段、資金移動手段または価値保存手段として使用することを目的とした暗号資産です。これらのステーブルコインは、米ドル（USD）と1:1で堅固に連動することを設計されており、米ドルおよび低リスクで高流動性と見なされる他の資産を十分に保有することで、発行者が償還義務をいつでも履行できるようにしています[6]。
これらの裏付け資産は、米ドル建てで準備口座に保管され、その総額は流通中の規制対象ステーブルコインの償還価値以上となっています。発行者は、1米ドル（またはそれに相当する割合）で1枚のステーブルコインを無制限に鋳造および償還できます。言い換えれば、発行者は常に1米ドル（またはそれに相当する割合）で1枚のステーブルコインを鋳造または償還する準備ができており、数量制限はありません。
この固定価格、無制限の鋳造・償還メカニズムを通じて、規制対象ステーブルコインの市場価格は米ドルと安定的に連動することが可能になります。
2. 規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）は発行者によって鋳造され、発行者または指定された仲介機関によって発行・販売されます。場合によっては、すべての保有者が発行者に対して1:1の米ドル等価比率で直接ステーブルコインを鋳造および償還できます。一方、別のケースでは、指定された仲介機関のみが同じ1:1の比率で発行者と直接鋳造・償還を行う資格を持ちます。
後者の場合、非指定の仲介機関である保有者は発行者に対して直接鋳造または償還できません。彼らがステーブルコインを取得または処分する唯一の方法は、二次市場での取引であり、これには指定仲介機関との取引も含まれます。
3. 規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）の二次市場における取引価格は、償還価格から乖離する可能性があります。しかし、「固定価格、無制限鋳造・償還」の仕組みにより、発行者と直接鋳造・償還できる指定仲介機関または適格保有者には裁定取引（アービトラージ）の機会が生まれ、市場価格が償還価格に近づくよう働きかけます。
例えば、市場価格が償還価格を上回った場合、当該主体は発行者から1:1の比率で直接ステーブルコインを鋳造し、市場に供給することができます。供給量の増加により、市場価格は通常低下し、償還価格に近づきます。逆に、市場価格が償還価格を下回った場合、これらの主体は二次市場でステーブルコインを購入し、発行者に直接償還します。市場での流通量が減少することで価格は通常上昇し、再び償還価格に近づきます。
本声明が対象とする規制対象ステーブルコインの市場活動[7]
規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、投資商品ではなく、商業用途に限定されています。具体的には、支払い手段、資金送金手段または価値保存手段として使用されます。関係者は通常、規制対象ステーブルコインが安定的で迅速、信頼性が高く使いやすい決済手段、通貨送金手段および価値保存手段であることを強調しています。また、しばしばこれを「デジタルドル」と称しています。
さらに、市場関係者は以下のような特徴を持つとも述べることがあります：
1. 米ドル（USD）と等価または安定的に連動するように設計されている（例：1枚の規制対象ステーブルコイン＝1米ドル）。
2. 保有者に利子、利益、その他の収益を受け取る権利を付与しない。
3. 発行者または第三者に対する投資または所有権益を表していない。
4. 保有者に発行者またはステーブルコイン自体に対するガバナンス権を付与しない。
5. 保有者の経済的利益または損失は、発行者または第三者の財務状況の影響を受けない。
以下に述べるように、我々は、このような方法で展開されるステーブルコインは、証券として発行または販売されているとは見なされないと考えています。
1）準備口座（Reserve Account）
規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）の発行者は、販売収益を用いて特定の資産を購入し、それらを「準備口座（Reserve）」と呼ばれる資産プールに集中管理します。この準備口座に含まれる資産は、米ドル（USD）または低リスクかつ高流動性と見なされる他の資産であり、発行者がすべての償還要求に随時対応できるようにしています[8]。
準備資産は、常に流通中の規制対象ステーブルコインに対して1:1以上の比率で裏付けられています。準備資産は償還請求の支払いにのみ使用され、発行者がそこから収益を得ることはできますが（例：利子）、以下の通りです：
1. 償還プロセスにおいて準備資産は売却可能ですが、発行者または第三者の他の資産と分離され、混同してはならない。
2. 準備資産は発行者の運営または一般業務目的には使用できない。
3. 準備資産は貸出、担保提供、または再担保にしてはならない。
4. 準備資産の保有方法は、第三者からの請求対象とならないように確保されなければならない。
上記の取り決めにより、発行者は準備資産を取引、投機、または主観的な判断に基づく投資操作に使用することはできません。発行者が準備資産から得られる収益（例：利子）の活用方法については独自の判断が許されていますが、その収益は規制対象ステーブルコインの保有者に分配されません。
場合によっては、発行者が「準備資産証明（Proof of Reserves）」を公表し、発行されたステーブルコインが十分な準備資産によって裏付けられていることを監査または検証する手段としています。
2）法的性質の分析
『証券法』第2(a)(1)条および『取引法』第3(a)(10)条は、「株式」（stock）、「手形・小切手」（note）、「債務証拠書類」（evidence of indebtedness）などを含む複数の金融商品を列挙することで「証券」（security）の意味を定義しています。規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、いくつかの点で手形または他の債務証券の特徴を持っているため、我々は米国最高裁判所がReves v. Ernst & Young事件で確立した基準を用いて分析を行います[9]。以下に述べるように、「豪威テスト」（Howey Test）[10]についても補足的な分析を行います。
Reves事件の分析
Reves事件において、米国連邦最高裁判所は、「手形」（note）が『証券法』および『取引法』における「証券」の定義に含まれる金融商品の一つであるため、原則としてすべての手形は証券と推定されるとしました[11]。しかし、その推定は、当該手形が典型的な商業取引で発行されるいくつかの手形と非常に類似していることを証明することで、適切に覆すことができます[12]。いわゆる「ファミリーシミラリティテスト」には以下の4つの要素があります：
1. 取引当事者の真の意図の分析：合理的な売り手と買い手が取引を行う動機を検討する。
2. 証券の流通方法：その金融商品が「投機または投資のために広く取引される」ものかどうかを検討する。
3. 投資家の合理的な期待：一般の投資家がその手形が連邦証券法の適用を受ける証券であると合理的に期待するかを検討する。
4. リスク緩和の特徴：手形に他の規制制度の下にあるなど、リスクを著しく低下させる特徴があるかを検討し、『証券法』および『取引法』の適用の必要性を低減できるかを判断する[13]。
連邦裁判所はRevesテストを適用する際、各要素を包括的にバランスよく考慮するアプローチを取り、いずれの要素も単独で証券に該当するか否かを決定するものではありません[14]。
1）取引当事者の真の意図
売り手が企業の全体的な運営または大きな投資の資金調達を目的としており、買い手がその手形から生じる利益を主に重視している場合、その手形は証券と見なされる可能性が高いです[15]。反対に、手形の交換が実際の商業的用途または消費者用途を目的としている場合は、証券と見なされにくいです。
前述のように、規制対象ステーブルコインを購入する買い手は、その価値の安定性および商業取引における支払い手段または価値保存手段としてのニーズから購入しています。規制対象ステーブルコインは利子を支払わず、また1:1の比率で米ドルに償還される以外の支払いまたは資産権益を保有者に付与しないため、買い手は利益の期待に基づいて購入・保有しているわけではありません[16]。発行者は販売収益を準備口座の充実に使用しており、準備資産から生じる収益を事業運営に活用する可能性はありますが、発行および購入は投資目的ではなく、主に商業的用途を目的としています[17]。
2）証券の流通方法
Reves事件において、米国連邦最高裁判所は、この要素は「投機または投資を目的とした広範な取引」の存在を問うものだと指摘しています。金融商品が「一般大衆に向けて発行・販売される」場合、この要素は満たされ、規制対象ステーブルコインはまさにこれに該当します[18]。
しかし、規制対象ステーブルコインの価格安定設計により、二次市場での取引が投機または投資目的で行われることは抑制されます。市場価格が償還価格からずれた場合に裁定取引の機会が生じる可能性はありますが、発行者が随時償還を行い、1:1の比率で米ドルとの鋳造・償還が可能であるため、こうした裁定取引の機会は効果的に制限されます。
3）投資家の合理的な期待
この要素は、金融商品のマーケティングおよび販売方法に着目します。Reves事件の判決では、「本件の手形は『投資』として宣伝されており、……合理的な一般人がこの表現に疑問を呈するだけの反対要素は存在しない」と明言しています[19]。
前述のように、規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）は投資商品として宣伝されていません。むしろ、安定的で迅速、信頼性が高く入手しやすい価値移転または価値保存手段として推奨されており、潜在的な利益や投資リターンには言及していません。したがって、投資家の視点からは、この種のステーブルコインが証券法の規制対象となる投資商品であると合理的に期待することはないでしょう。
4）リスク緩和の特徴
Reves判例において、この要素で注目されるリスク緩和の特徴には、担保の有無、保険の有無、または他の規制制度の適用の有無があり、「金融商品のリスクを著しく低下させ、証券法の適用を不要にする」ことが求められます[20]。資産担保型ステーブルコインの発行者は、すべての償還義務を確実に履行するための準備メカニズムを維持しており[21]、その準備は米ドルおよび/または低リスクで高流動性と見なされる資産で構成され、発行者がすべての償還要求に即座に対応できるようにしています。
したがって、すべての要素を総合的に判断し、本部門はReves基準に基づき、資産担保型ステーブルコインは証券に該当しないと考えます。その理由は以下の通りです：
1. 発行者は販売収益を準備口座の構築に使用しており、買い手の購入動機は収益の期待に基づくものではない。
2. 資産担保型ステーブルコインの販売方法は、投機または投資取引を促進しない。
3. 合理的な買い手は、この種のステーブルコインが投資商品であると合理的に期待しない。
4. 随時に償還義務を履行するために利用可能な十分な準備資産を維持することは、実質的なリスク緩和メカニズムである。
要するに、資産担保型ステーブルコインの発行および販売は、投資資金の調達ではなく、商業または消費者用途を目的としています。
豪威テスト分析（Howey Analysis）
資産担保型ステーブルコインが手形または他の債務証券に該当せず、また『証券法』第2(a)(1)条および『取引法』第3(a)(10)条に明示的に列挙された他の金融商品にも該当しない場合、「投資契約」の基準、すなわち豪威テスト（Howey Test）に基づき、その発行および販売行為をさらに分析する必要があります。このテストは「経済的実態」を中心に、上記条文に列挙されていない取引またはツールが証券に該当するかを評価します[22]。
取引の経済的実態を分析する際、豪威テストは以下の要素に注目します：共通事業への資金投入が存在し、投資者が他者（通常はプロジェクト側）の起業的または管理的努力によって得られる利益を合理的に期待しているか[23]。豪威事件以降、最高裁判所は、投資者の動機（「投資リターンの見込み」によって惹かれる[24]）と消費者の動機（「購入対象の使用または消費」を目的とする[25]）を区別しています[26]。連邦証券法は投資取引にのみ適用され、消費者取引には適用されません。
前述のように、資産担保型ステーブルコインの買い手は、他人の起業的または管理的努力によって利益を得られると期待して購入しているわけではありません。このツールは市場で投資商品として宣伝されておらず、利益の可能性も強調されていません[27]。むしろ、買い手はそれを「デジタルドル」として支払いまたは価値保存に使用することを目的としており、これは米ドルを使用するシナリオと類似しています。
したがって、本部門は、資産担保型ステーブルコインの発行および販売は投資契約に該当せず、証券法上の証券ではないと考えます。
詳細情報が必要な場合は、以下のURLからオンラインリクエストフォームを提出し、本部門のチーフコーポレートカウンセル事務所までご連絡ください：
https://www.sec.gov/forms/corp_fin_interpretive
参考文献
[1] 本声明において、「暗号資産」（crypto asset）とは、ブロックチェーンまたは類似の分散台帳技術ネットワークを通じて生成、発行および／または移転される資産を指し、いわゆる「トークン」（tokens）、「デジタル資産」（digital assets）、「仮想通貨」（virtual currencies）、「コイン」（coins）などが含まれ、その機能は暗号化プロトコルに依存しています。また、本声明における「発行者」（issuer）には、発行者自身およびその関連団体が含まれます。
[2] 本声明は、米国証券取引委員会 企業金融部（Division of Corporation Finance、以下「本部門」）のスタッフの見解を示しています。これは米国証券取引委員会（U.S. Securities and Exchange Commission、以下「委員会」）のルール、規制、ガイドラインまたは公式声明ではなく、委員会はその内容を承認または否定していません。すべてのスタッフ声明と同様に、本声明は法的拘束力を持ちません。現在の法律を変更または修正するものではなく、いかなる主体に対しても新たな法的義務を課しません。
[3] 準備資産によって裏付けられたステーブルコインとは異なり、アルゴリズム型ステーブルコイン（algorithmic stablecoins）は、実際の資産を準備として保持するのではなく、特定のアルゴリズムメカニズムに依存して価格の安定を維持します。
[4] 本部門は、本声明に記載された「規制対象ステーブルコイン（Covered Stablecoins）」についてのみ見解を示しています。他のタイプのステーブルコインについては評価を行わず、以下を含みます：
1. 米ドル以外の参照資産（非米ドル法定通貨、商品、その他の暗号資産など）の価値に連動することを目的としたステーブルコイン。
2. アルゴリズムメカニズムなど他の安定化メカニズムを使用して価値を固定するステーブルコイン。
3. 米ドル価値に連動しているが、償還時に米ドル以外の通貨で支払われるステーブルコイン。
4. 収益性を持つステーブルコイン（いわゆる「収益型ステーブルコイン」）。保有者に収益、利子、その他の受動的収入を提供するもので、定期的な支払い、報酬メカニズム、または「再ベンチマーク調整メカニズム（re-basing）」（自動的にステーブルコインの供給量を調整する仕組み）によるものも含みます。
[5] 本部門の見解は決定的ではなく、特定のステーブルコイン（資産担保型ステーブルコインを含む）が証券に該当するかの最終的な判断を行うものではありません。ステーブルコインが証券に該当するかの判断は、その具体的な特徴および発行・販売の状況に応じた事実分析に基づいて行われます。あるステーブルコインの実情が本声明の記述と異なる場合、本部門の判断も異なる可能性があります。
[6] 低リスクかつ高流動性とされる資産の例には、米ドルの現金同等物、銀行または金融機関の当座預金、米国国債、および『1940年投資会社法』第8(a)条に基づき登録されたマネーマーケットファンドが含まれます。貴金属または他の暗号資産は含まれません。
[7] 以下に述べる「法的分析」の項で詳述するように、発行者またはプロモーターが証券の発行または販売行為を行っているかを判断する際、連邦裁判所は採用されたマーケティング手法を審査します。
[8] 一部の資産担保型ステーブルコイン発行者は州法の規制下にあり、関連する州の法規制が準備口座に保有可能な資産の種類を規定している場合があります。
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。連邦裁判所はReves事件で確立された基準を、「手形」（note）だけでなく、債務的特徴を持つ他の金融商品にも適用しています。たとえば In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) では、「Reves事件の基準は、債権証書を含むすべての債務証券に適用される」と判示しています。資産担保型ステーブルコインの発行者は償還義務を負っているため、ステーブルコインは発行者の債務と見なすことができます。資産担保型ステーブルコインは典型的な手形のすべての特徴（明確な期間、利息支払いの約定など）を持っていませんが、本部門は、仮に資産担保型ステーブルコインが手形または債権証書と見なされたとしても、その発行および販売は証券の発行・販売に該当しないという見解を明確に示しています。
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。必要に応じて、連邦裁判所は通常、RevesテストとHoweyテストの両方を併用します。たとえばBanco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat'l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991)では、対象となるローン参加権（loan participations）について、RevesテストとHoweyテストの両方が適用されました。
[11] Reves, 494 U.S. pp.64–66.
[12] 同上, p.65。「証券」の定義から除外される手形には以下が含まれます：
(1) 消費者融資に関連する手形；
(2) 住宅抵当で担保された手形；
(3) 中小企業またはその資産で担保された短期手形；
(4) 銀行顧客向けの「信用貸付」（character loan）の手形；
(5) 店頭債権譲渡で担保された短期手形；
(6) 商業取引における帳簿上の債務を記録するために使用される手形；
(7) 商業銀行が企業の日常運営に提供するローン手形。
[13] 同上, pp.66–67.
[14] たとえば SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (9th Cir. 2002)：「個々の要素が満たされないことは決定的ではない。4つの要素を総合的に考慮すべきである。」
[15] Reves, p.60；Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (2nd Cir. 1994)。
[16] 関連する状況下では、買い手の動機に高い重みを置くべきだと我々は考えます。たとえばPollack事件（p.813）では、「安全で保守的な投資に資金を投入しようとする」買い手の意向がある場合、売り手の動機が異なっていても、手形は証券と見なされると判示しています。
[17] たとえば、資産担保型ステーブルコインの発行者は通常、価値保存型製品またはプリペイド型製品として自社製品を提供し、関連する州の資金送金法を遵守しています。
[18] Reves, 494 U.S. p.68.
[19] 同上, pp.68–69.
[20] 同上, p.61。Reves事件では、手形が「担保なし、保険なし」であったため、リスク緩和要因は存在せず、「証券法および取引法が適用されなければ、これらの手形は完全に連邦規制の網から外れてしまう」と判示されました（p.69）。また、Pollack, 27 F.3d p.814では、Revesの第4要素の分析において、「修正訴状は、対象となる抵当権の共有持分が『担保なし』かつ『保証なし』であると明確に主張している」としています。
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