Circle IPO 解説：低純利益率の背後にある成長可能性
TechFlow厳選深潮セレクト
Circle IPO 解説：低純利益率の背後にある成長可能性
本稿は、Circleの7年間に及ぶ上場までの道のりを手がかりに、企業統治（ガバナンス）、事業構造から収益モデルまで、その「低純利益率の裏側」にある成長可能性と資本化の論理を深く分析する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者： @BlazingKevin_ 、Movemakerのリサーチャー
業界が急速に整理整頓されるフェーズにおいて、Circleは上場を選択した。その背景には一見矛盾しているが想像力を掻き立てる物語がある――純利益率が継続的に低下しているにもかかわらず、なお巨大な成長可能性を秘めているというストーリーだ。一方では高い透明性、強固な規制遵守体制、安定した準備金収入を有しており、他方ではその収益性が意外にも「穏やか」である。2024年の純利益率はわずか9.3％にとどまっている。この表面上の「非効率性」はビジネスモデルの失敗によるものではなく、むしろより深い次元の成長ロジックを浮き彫りにしている。高金利環境の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑化する中で、Circleは拡張性が極めて高く、規制対応を最優先とするステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に市場シェアの拡大と規制上の優位性の獲得へ「再投資」されているのである。本稿では、Circleの7年に及ぶ上場までの道のりを手がかりに、企業統治（ガバナンス）、事業構造から収益モデルまでを詳細に分析し、「低純利益率の裏側」にある成長可能性と資本化ロジックを明らかにする。
1 7年間の上場マラソン：暗号資産規制の進化史
1.1 三次にわたる資本化試みのパラダイムシフト（2018–2025）
Circleの上場への取り組みは、暗号資産企業と規制枠組みとの動的相互作用の生きた教材といえる。2018年の初のIPO申請は、米証券取引委員会（SEC）が暗号資産の法的性格を明確に定義できていなかった時期に当たる。当時、同社はPoloniex取引所を買収することで「決済＋取引」の二本柱モデルを形成し、Bitmain、IDG Capital、Breyer Capitalなどから1億1000万ドルの資金調達も成功させた。しかし、規制当局による取引所事業のコンプライアンス懸念、および突如襲ったビアマーケット（下落相場）により、評価額は30億ドルから75％減の7億5000万ドルまで急落。これにより、初期の暗号資産企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。
2021年のSPAC上場の試みは、規制の抜け穴を利用しようとする思考の限界を示している。Concord Acquisition Corpとの合併によって従来のIPOにおける厳しい審査を回避できるようにしたものの、SECからの質問は的を射ていた――USDCが証券に該当しないことをCircleが証明しなければならない、というものだった。この規制上の課題により取引は破談となったが、結果として会社に重要な転換を促した。非中核資産（例：Poloniexを1億5000万ドルで投資グループに売却）を切り離し、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（StaaS）」を戦略の中核に据えたのである。以降、CircleはUSDCの規制適合性の構築に全面的に注力し、世界中の複数国で規制ライセンスの取得に積極的に取り組んでいる。
2025年のIPO選択は、暗号資産企業の資本化プロセスが成熟したことを象徴している。ニューヨーク証券取引所（NYSE）上場には、Regulation S-Kに基づく完全な開示義務だけでなく、『サルバンズ法』（Sarbanes-Oxley Act）による内部統制監査も求められる。注目に値するのは、S-1ファイルが初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示している点だ。約320億ドルの資産のうち、85％はBlackRockが運営するCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイト逆レポ協定に配分され、残り15％はニューヨーク・メロン銀行などのシステミックに重要な金融機関に預け入れられている。このような透明性の高い運用は、実質的に伝統的なマネー・マーケット・ファンド（MMF）と同等の規制枠組みを構築している。
1.2 Coinbaseとの協力関係：エコシステム共創から微妙な関係へ
USDC発行当初から、両社はCentreアライアンスを通じて協力してきた。2018年に設立されたCentreアライアンスでは、Coinbaseが50％の株式を保有し、「技術提供によるトラフィック獲得」というモデルで市場展開を迅速に進めた。2023年のIPOファイルによると、Circleは2億1000万ドル相当の自社株を用いて、CoinbaseからCentre Consortiumの残り50％の株式を取得し、USDCに関する収益分配契約も再交渉した。
現在の収益分配契約は、動的ゲーム理論に基づく条項となっている。S-1ファイルによれば、両者はUSDC準備金収入を一定比率で分配しており（文書ではCoinbaseが準備金収入の約50％を分配）、その比率はCoinbaseが供給するUSDC量に連動している。Coinbaseの公表データから、2024年に同プラットフォームがUSDC総流通量の約20％を保有していたことがわかる。この20％の供給シェアに対して、Coinbaseは約55％の準備金収入を受け取っており、これはCircleにとって潜在的なリスク要因である。USDCがCoinbaseエコシステム外で拡大する際、追加コストが非線形に増加する可能性があるためだ。
2 USDCの準備金管理および株式構成と保有状況
2.1 準備金の階層的管理
USDCの準備金管理は明確な「流動性の階層化」特性を持っている：
-
現金（15％）：ニューヨーク・メロン銀行などのGSIBs（グローバル系統的重要金融機関）に預け入れており、突発的な償還需要に対応
-
準備金ファンド（85％）：BlackRockが管理するCircle Reserve Fundを通じて運用
2023年以降、USDCの準備金は銀行口座内の現金残高とCircle Reserve Fundに限定されており、その資産構成は残存期間3か月以内の米国債証券、オーバーナイト米国債レポ協定が中心である。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日以下、ドル加重平均デュレーションは120日以下に抑えられている。
2.2 株式クラスおよび階層的ガバナンス
SECに提出されたS-1ファイルによると、Circleの上場後は三段階の株式構造を採用する：
-
A類株：IPO時に発行される普通株式。1株あたり1票の議決権を持つ
-
B類株：共同創業者のジェレミー・アレイアとパトリック・ショーン・ネビルが保有。1株あたり5票の議決権を持つが、総議決権の上限は30％に設定されており、上場後も創業チームが意思決定を主導できるようにしている
-
C類株：無議決権。特定条件下で変換可能であり、ニューヨーク証券取引所の規則に適合したガバナンス構造を確保する
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性を両立しつつ、経営陣が重要意思決定を維持できるように設計されている。
2.3 経営陣および機関投資家の保有状況
S-1ファイルによると、経営陣は多数の株式を保有しており、General Catalyst、IDG Capital、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners、Fidelityといった著名なVCおよび機関投資家もいずれも5％以上の株式を保有している。これらの機関が保有する株式は累計で1億3000万株を超える。50億ドル規模のIPOはこれら投資家にとって大きなリターンをもたらすだろう。
3 収益モデルと収益内訳
3.1 収益モデルと運用指標
-
収益源：準備金収入がCircleの主要収益源である。USDCの各トークンは等価の米ドルで裏付けられており、投入された準備金資産は短期米国債およびレポ協定を中心に構成され、高金利環境下では安定した利子収入を得ている。S-1ファイルによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99％（約16.61億ドル）が準備金収入から得られた
-
パートナーとの収益分配：Coinbaseとの契約により、Coinbaseは保有するUSDC量に応じて準備金収入の50％を受け取る。このため、Circleが実際に得られる収入は比較的低く、純利益率を押し下げている。この分配比率は利益を圧迫するが、同時にUSDCの広範な普及とエコシステム構築のために必要なコストでもある
-
その他の収益：準備金利子以外にも、企業向けサービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などで収益を上げているが、貢献度は小さく、1516万ドルにとどまる
3.2 収益増加と利益縮小のパラドックス（2022–2024）
表面的な矛盾の背後には構造的な要因がある：
-
多角化から単一集中への移行：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルへと成長し、年間複合成長率（CAGR）は47.5％に達した。このうち、準備金収入が最も重要な収益源となっており、収益構成比は2022年の95.3％から2024年には99.1％へと上昇している。この集中度の高まりは「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を示しているが、同時に会社がマクロ金利の変動に大きく依存するようになったことも意味している
-
流通コストの急増が粗利益率を圧迫：Circleの流通および取引コストは3年間で大幅に増加し、2022年の2.87億ドルから2024年には10.1億ドルへと、253％も跳ね上がった。このコストは主にUSDCの発行・償還、支払い決済システムに関わるもので、USDCの流通量の拡大とともに固定費として剛性的に増加する。
こうしたコストは大幅に削減することが難しく、Circleの粗利益率は2022年の62.8％から2024年には39.7％へと急速に低下した。これはB2B型ステーブルコインモデルが規模のメリットを持つ一方で、金利低下局面では収益圧迫というシステムリスクに直面することを示している -
黒字化は達成したが、伸びは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字化を果たし、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45％となった。2024年も利益を維持したが、運用手数料および税金を差し引いた可処分所得は1億125万1000ドル、それに5441万6000ドルの非営業収入を加えた純利益は1.55億ドルにとどまり、純利益率は9.28％まで低下し、前年比で約半分になった
-
コストの剛直化：注目すべきは、2024年に一般管理費（G&A）が1.37億ドルに達し、前年比37.1％増加したことだ。これは3年連続で増加しており、S-1ファイルによれば、主に世界的なライセンス取得、監査、法務・コンプライアンスチームの拡充に使われており、「コンプライアンス最優先」戦略がコストの剛直性を引き起こしていることを裏付けている
全体として見ると、Circleは2022年に「取引所物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持したものの成長スピードは鈍化しており、財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。
しかし、米国債利差と取引規模に大きく依存する収益構造は、金利低下局面やUSDCの成長鈍化が起これば、直接的に利益に打撃を与えることを意味している。今後、Circleが持続可能な収益を維持するには、「コスト削減」と「新規成長領域の開拓」の間でより堅固なバランスを見出す必要がある。
深層にある矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCの「クロスチェーン資産」としての属性が強まるにつれ（2024年にはチェーン上での取引量が20兆ドルに達した）、貨幣乗数効果が発行者の収益性をむしろ弱めてしまう。これは伝統的な銀行業界が抱える問題と酷似している。
3.3 低純利益率の裏にある成長可能性
Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により継続的に圧迫されており（2024年純利益率は9.3％、前年比42％低下）、それでも事業モデルと財務データには複数の成長原動力が隠れている。
-
流通量の持続的増加が準備金収入を安定的に押し上げ：
CryptoQuantのデータによると、2025年4月初頭時点でUSDC時価総額は600億ドルを超え、USDT（1444億ドル）に次ぐ第2位となった。また、2024年末時点でのUSDCの市場占有率は26％に達した。さらに、2025年にはUSDC時価総額が160億ドル増加した。2020年の時価総額は10億ドル未満であったことを考えると、2020年から2025年4月までの年間複合成長率（CAGR）はすでに89.7％に達している。残り8か月で成長ペースが鈍化しても、2025年末には時価総額が900億ドルに達し、CAGRは160.5％まで上昇する可能性がある。準備金収入は金利に敏感だが、低金利環境はむしろUSDC需要を刺激する可能性があり、強力な規模拡大が金利低下リスクを部分的に相殺できる -
流通コストの構造的最適化：2024年にCoinbaseに高額の分配を行ったとはいえ、このコストは流通量の増加に対して非線形的である。例えば、バイナンスとの提携では6025万ドルの一時的費用を支払っただけで、同プラットフォームでのUSDC供給量を10億ドルから40億ドルへと増加させ、単位顧客獲得コストはCoinbaseよりも著しく低かった。S-1ファイルに記載されたCircleとバイナンスの提携計画から、より低いコストで時価総額を拡大できることが期待される
-
控えめな評価額は市場の希少性を反映していない：CircleのIPO評価額は40～50億ドルの間とされ、調整後純利益2億ドルを基に算出すると、P/E倍率は20～25倍程度となる。PayPal（19倍）、Square（22倍）といった従来の決済企業と近い水準であり、「低成長・安定収益」企業として市場から位置づけられているように見えるが、この評価体系は米国株式市場で唯一の純粋なステーブルコイン上場企業という「希少性」の価値を十分に織り込んでいない。特定セグメントで唯一の上場企業は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはまだその恩恵を受けていない。また、ステーブルコイン関連法案が成立すれば、海外発行体は準備金構成を大幅に見直さざるを得ず、Circleの既存の規制適合構造はそのまま適用可能となり、「規制裁定終焉の便益」を享受できる。政策変化はUSDCの市場シェアを大きく押し上げる可能性がある
-
ビットコインと比べたときの安定性：暗号資産市場が大幅に下落しても、ステーブルコインの時価総額は比較的安定している。これは暗号資産市場のボラティリティの中で独特の優位性を示している。熊相場に入ると、投資家は安全資産を求める傾向にあり、ステーブルコインの時価総額の安定的増加は、Circleを資金の「安全港」として位置づける可能性がある。CoinbaseやMicroStrategyのように市場情勢に強く依存する企業とは異なり、CircleはUSDCの発行主体として、その収益モデルは暗号資産価格の変動よりも、むしろステーブルコインの取引量と準備資産の利子収入に依存している。そのため、Circleは熊相場におけるリスク耐性が強く、収益の安定性も高い。これはCircleが投資ポートフォリオ内でヘッジ機能を果たす可能性を示しており、特に市場が激しく乱高下する際に投資家にとって一定の保護傘となるかもしれない
4 リスク――ステーブルコイン市場の大変動
4.1 機関ネットワークはもはや堅固な守り壁ではない
-
利益連携の二面性：Coinbaseは準備金収入の55％を分配しているが、保有するUSDCの割合は20％にすぎない。この非対称的な分配は2018年のCentreアライアンス時代に遡る契約によるもので、結果的にCircleは1ドルの収益を増やすごとに0.55ドルのコストを負担することになり、業界平均を大きく上回るコスト負担となっている
-
エコシステムロックインのリスク：バイナンスとの前払い金契約は、流通チャネルの支配権が不安定であることを露呈している。主要取引所が一斉に契約条件の再交渉を要求すれば、「流通コストの螺旋的上昇」という悪循環が発生する可能性がある
4.2 ステーブルコイン法案の進行による両面的影響
-
準備資産の国内化圧力：法案は発行者が100％の準備金（現金および現金同等物）を保有すること、そして米連邦または州の認可を受けた預金機関を優先的に保管機関として使用することを求めている。しかし、現時点でCircleがニューヨーク・メロン銀行などの国内機関に預けている現金は15％にすぎない。規制適合のために準備金を移管すれば、数億ドル規模の一時的な資金移動コストが発生する可能性がある
5 考察とまとめ――突破口を開く者の戦略的チャンス
5.1 中核的強み：規制時代における市場ポジショニング
-
二重の規制ネットワーク：Circleは米国、欧州、日本にまたがる規制マトリクスを構築しており、これはPayPalなどの従来企業が容易に模倣できない制度的資本である。『ペイメント・ステーブルコイン法案』が施行されれば、規制対応コストの収益に占める比率が大幅に低下し、構造的優位性を確立できる
-
クロスボーダー決済の代替波：Wiseと提携して開始した「USDC即時決済」サービスにより、企業の国際送金コストが大幅に削減された。SWIFTの年間決済量の一部を獲得できれば、新たな流通量の大幅増加が見込まれ、金利低下の影響を完全に打ち消せる
-
B2B金融インフラ：StripeのEC決済システムにおいて、USDCによる決済の割合が顕著に上昇している。自動法定通貨変換プロトコルにより、企業の為替ヘッジコストを大幅に節約できる。こうした「エンベデッド・ファイナンス」の活用拡大により、USDCは単なる取引媒体から、価値保存手段としての機能へと進化しつつある
5.2 成長フライホイール：金利サイクルと規模の経済の駆け引き
-
新興市場における通貨代替：インフレが深刻な地域では、すでにUSDCが米ドルの外為取引の一部を占めている。FRBの利下げにより地元通貨の下落が加速すれば、この「デジタル・ドル化」プロセスが流通量の急拡大を促進する可能性がある
-
オフショア米ドルの帰還チャネル：BlackRockと協力してトークン化資産プロジェクトを探索することで、Circleは一部のオフショア米ドル預金をオンチェーン資産へと変換している。この「資金パイプ」の価値は、現時点の評価額にはまだ反映されていない
-
RWA資産のトークン化：関連技術企業を買収後に立ち上げたトークン化資産サービスは、すでに一定の運用資産規模（AUM）を獲得しており、年率ベースのマネジメントフィー収入も見込める
-
金利の緩衝期間：現時点では連邦基金金利が依然として高い水準にある。Circleは利下げ期待が完全に価格に織り込まれる前に、国際化を加速して流通量を重要な閾値まで押し上げることで、規模の経済効果により金利低下の衝撃を吸収する必要がある
-
規制の空白期間：『ペイメント・ステーブルコイン法案』が最終的に施行される前に、既存の規制適合優位性を活かして機関顧客を獲得し、複数のトップクラスのヘッジファンドと独占的決済契約を結んで、退出障壁を構築する
-
企業向けサービスの深化：規制対応API、オンチェーン監査ツールを一括で「Web3金融サービスクラウド」としてパッケージ化し、従来の銀行に対してSaaSサブスクリプション料を課すことで、準備金収入以外の第二の収益曲線を確立する
Circleの低純利益率という表層の下には、戦略的拡張期において意図的に選択された「利益を犠牲にして規模を獲得する」という戦略がある。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWAの資産運用規模やクロスボーダー決済の浸透率が飛躍的に向上したとき、その評価ロジックは質的に変化する――「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドル・インフラ運営者」への進化である。これは投資家が3～5年という時間軸で、ネットワーク効果がもたらす独占プレミアムを再評価する必要があることを意味している。伝統金融と暗号経済が歴史的に交差するこの瞬間に、CircleのIPOは単なる自社のマイルストーンではなく、業界全体の価値再評価の試金石となるだろう。
参考記事：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true
Movemakerについて
MovemakerはAptos財団の公式認可を受け、AnkaaおよびBlockBoosterが共同で発足した初の公式コミュニティ組織であり、Aptos華語圏エコシステムの構築と発展を専門に推進しています。Aptosの華語圏における公式代表として、Movemakerは開発者、ユーザー、資本、および多数のエコシステムパートナーとの連携を通じて、多様で開放的かつ繁栄したAptosエコシステムの実現を目指しています。
免責事項：
本記事／ブログは参考情報提供を目的としており、著者の個人的見解を示すものであり、Movemakerの立場を反映するものではありません。本記事は以下のいずれにも該当しません。(i) 投資助言または投資勧奨；(ii) デジタル資産の購入、売却、保有の申し出または勧誘；(iii) 金融、会計、法務、税務に関する助言。ステーブルコインやNFTを含むデジタル資産の保有には極めて高いリスクが伴い、価格は大きく変動し、価値がゼロになる可能性もあります。デジタル資産の取引または保有が自身の財務状況に適しているかどうかを慎重に検討してください。具体的なご質問がある場合は、法務、税務、投資の専門家にご相談ください。本記事に掲載されている情報（市場データや統計情報が含まれる場合を含む）は一般的な参考を目的としており、データやグラフの作成にあたっては合理的な注意を払っていますが、記載された事実の誤りや漏れについては一切責任を負いません。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@MovemakerCN
