アーサー・ヘイズとEthena創業者の対談：関税は中央銀行の貨幣発行の口実にすぎず、今こそ絶好の買い時
TechFlow厳選深潮セレクト
アーサー・ヘイズとEthena創業者の対談：関税は中央銀行の貨幣発行の口実にすぎず、今こそ絶好の買い時
米連邦準備制度理事会（FRB）の最近のいくつかのサインは、特に国債市場において、今年後半に金融緩和政策を開始する可能性があることを示している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察整理 & 編集：TechFlow
ゲスト：Guy Young（Ethena創業者）、Arthur Hayes（Maelstorm最高投資責任者（CIO））、Omer Goldberg（Chaos Labs創業者）
ホスト：Robbie、Andy
ポッドキャスト元：The Rollup
原标题：How To Position For The Institutional Crypto Frenzy with Arthur Hayes, Guy Young, and Omer Goldberg
配信日：2025年4月4日
要点まとめ
本日の番組では、Ethena創業者のGuy Young氏、Maelstormの最高投資責任者（CIO）Arthur Hayes氏、Chaos Labs創業者のOmer Goldberg氏を招き、現在の暗号資産業界における競争環境について議論しました。関税政策の影響を受けるマクロ経済環境に焦点を当て、EthenaのConverge発表が分散型金融（DeFi）と機関金融の交差点に同社を位置づけている点についても考察しました。
Guy氏は、USD+ステーブルコインから専用ブロックチェーン構築へ至るEthenaの進化過程を紹介。「もし自社製品が機関資本の流れを活用する方法を考慮していないなら、市場で地位を築くのは極めて難しい」と指摘。さらに、今後リリース予定のiUSDE製品に対して5億ドルのシード資金を投入する計画があると明かしました。
Arthur Hayes氏は、CircleとTetherの競合状況について率直な見解を示しました。「CircleはCoinbaseに販売網が依存しており、純利回りでも競争力に欠ける。一方でTetherには明確な優位性がある」と述べました。また、東西の取引スタイルの違いが、機関金融の発展にどう影響しているかも語りました。
加えて、トランプ政権の関税政策や連邦準備制度（FRB）の金融政策など、マクロ経済環境の変化についても議論しました。Arthur氏は自身の資産をビットコインに再配置した理由を説明し、市場流動性が徐々に回復しつつあると分析しています。
注目ポイント要約
-
世界中の金融緩和への期待が高まり、市場全体に対する楽観度が増している。
-
ステーブルコインはアメリカ人のために存在するものではなく、米ドル口座を持ちたがらせない人々のために存在する。
-
現行サイクルにおける最大のチャンスの一つは、機関資金をブロックチェーン上に導入する方法にある。
-
暗号資産とビットコインの強みは、価格変動が非常にシンプルなロジックで説明できる点だ――世界中の法定通貨供給量（ドル、ユーロ、ポンドなど）が増加しているかを見ればよい。
-
各国はトランプ政権が課すさまざまな国への関税に対抗するために、より多くの財政・金融刺激策を講じるだろう。
-
市場状況が必要であれば、FRBはためらうことなく介入して方針を調整する。将来、関税問題によって市場が混乱し、株価が40％急落したり、大手トレーダーが破綻寸前になった場合、正式会議を待たずに即時対応する可能性がある。
-
各国の中央銀行はすべて印刷通貨を行うだろう。関税の悪影響を相殺する必要があると考えるからだ。インフレであろうと、米国の企業業績悪化であろうと、欧州企業の販売不振であろうと、これらすべてが中央銀行や財務省による通貨発行の口実になる。
-
現在の暗号資産分野の主なユースケースは二つに集約される：一つはMemeコイン取引のような投機、もう一つは米ドル決済および資産のトークン化である。
-
オープン性と現実主義のバランスを取る必要がある。システムはある程度の透明性と柔軟性を保ちつつ、極端な状況下では必要な保護措置を提供できるようにすべきだ。
-
FRBの最近のサインは、今年後半にかけて金融緩和を開始する可能性を示唆している、特に米国債市場において。一方で、欧州は軍事支出支援のためにユーロを印刷するかもしれない。中国は米国の動きを待った上で、より大規模な金融緩和を実施する可能性がある。日本銀行はすでに窮地に立たされており、日本国債市場で危機が生じれば再び介入すると予想される。
Guy氏とOmer氏のプロフィール
Andy：
皆さんこんにちは、『Rollup』へようこそ。今日は米国の解放記念日ですが、皆さんのポートフォリオが本当に「解放」されたかどうかは分かりませんね。結局のところ、我々は非常に変動の激しい大統領を持っているわけですから。
本題に入る前に、簡単な自己紹介をお願いできますか？まずはGuyさんから、EthenaとConvergeの最新の進展について教えていただけますか？
Guy Young：
Ethenaに参加する前は、主に従来の金融（TradFi）分野で働いていました。ヘッジファンドで金融機関（銀行、決済サービス、ローン会社など）の分析を担当していました。2020年に暗号資産に触れるようになり、当初は普通の投資家として市場の投機に参加していました。しかしすぐにこの業界に全身全霊を捧げることを決め、独自のプロジェクトを立ち上げました。その着想の源は、Arthur氏が2023年初頭に書いた『Dustin Crust』という記事でした。彼はこの分野に巨大なチャンスがあると述べ、なぜ市場がそのような資産を必要としているのかを詳細に説明していました。その記事に強く感銘を受け、「これが自分の使命だ」と感じました。そこで私は元の仕事を辞め、チームを編成し、約13カ月前に初の製品をリリースしました。過去1年間で、当社の資産規模はゼロから60億ドル以上に成長し、暗号資産分野で最も急速に成長している米ドル資産となりました。それがEthenaの物語です。
Andy：
Omerさん、Chaos Labsの核心的なビジネスについて簡単に紹介していただけますか？
Omer Goldberg：
私は約4年前にChaos Labsを設立しました。当社は分散型リスク管理に特化したプラットフォームです。核心技术はAIとシミュレーション機能を組み合わせたエンジンで、Aave、GMX、Jupiter、Ether、Pyth、Renzoなどの有名アプリケーションをサポートしています。リアルタイムでの資金調達金利、金利、清算閾値、清算残高などのデータサービスを提供しています。これらのアプリを使っている方は、間接的に当社の製品を利用しているかもしれません。また、Ethenaとも協力し、アセット準備証明のためのオラクルなど、いくつかの新製品を開発しました。
関税政策が暗号資産市場に与える影響
Robbie：
Arthurさん、マクロ経済の視点から背景を整理していただけますか？最近の記事で、FRB、ホワイトハウス、当局がパウエル議長とFRBの財政的支配についてどう考えているかを繰り返し言及されています。また、株式市場に比べて関税が暗号資産市場に与える影響はそれほど大きくないと述べています。では、今日の市場動向を踏まえると、ご意見は変わりましたか？あるいは、現在のマクロ経済環境をどう見ていますか？
Arthur Hayes：
私の見解はあまり変わっていません。今の市場データを見ると、ビットコイン価格は89,000ドルから約82,000ドルまで下落しており、これは明らかに関税政策への直接的な反応です。取引仲間とも話しましたが、誰も関税の具体的な数値予測を持っていません。しかしトランプ政権の施策は、人々が想像していた最悪のシナリオよりも酷いようです。それはすでに価格に反映されています。
ただ、暗号資産、特にビットコインの強みは、価格変動を非常にシンプルなロジックで説明できることです――世界中の法定通貨供給量（例えば米ドル、ユーロ、ポンド）が増加しているかだけを見ればよいのです。そうであれば価格は上がる。だから今は短期的な痛みにすぎないと考えます。ビットコインが76,500ドルの水準を再テストするかもしれません。そこでの反応を見たい。仮にそれを下回っても、私は買い続けます。つまり、今は非常に良い買い場だと考えています。
各国の中央銀行はすべて通貨を発行します。関税の悪影響を相殺する必要があると思っているからです。インフレであろうと、米国の企業業績悪化であろうと、欧州企業の販売不振であろうと、これらすべてが中央銀行や財務省による通貨発行の口実になります。彼らはすでに、それほど明示的ではない形で私たちに伝えていますし、ブルームバーグなどメディアも「関税は非常にネガティブだ」と報じています。したがって、経済を刺激する何らかの手段が必要です。そのため、各国がトランプ政権が課す関税に対抗するために、さらなる財政・金融刺激策を講じると予想しています。
Andy：
個人的には、米国は過去数十年間、ソフトパワーの一形態として、グローバル準備通貨としてのドルを拡張する手段として、関税をぎりぎり受け入れてきたと思っています。
Guyさん、低金利環境下のステーブルコインの視点から、今後6〜9カ月の市場をどう見ていますか？ゴールドマン・サックスは今後3回の利下げを予測しています。これにより、ステーブルコイン市場、Ethenaのビジネスモデル、そして暗号資産全体にどのような影響が出ると思いますか？
Guy Young：
双方向の興味深い影響があると考えます。通常、金利が下がると暗号資産市場の投機的活動が活発になり、暗号バブルへの需要も高まります。前回のサイクルでは、金利がゼロになったとき、ステーブルコイン供給が約1000億ドル増えました。実際には、両方に相殺要素があり、双方に影響があります。EthenaとCircleの違いは、Ethenaの製品金利が実際の金利と逆相関を持つことであり、これがEthenaの最も強力な特性かもしれません。金利が下がれば、人々は暗号資産にさらに投機し、レバレッジを求めるでしょう。
Ethenaは金利が最高だった時期に市場に参入し、確かにいくつかの課題がありました。しかし昨年第4四半期に金利が低下した際、市場の調達金利は平均で約14％上昇しました。まさにEthenaの製品が競争力を発揮する瞬間です。一方、Circleの収益は金利が下がるたびに大幅に減少します。例えば金利が100ベーシスポイント（1％）下がると、Circleの収益は約4億ドル減少するかもしれません。一方Ethenaは、ステーブルコイン需要の増加とともに金利が上昇し、全体的な金利低下の恩恵も受けます。したがって、今後本当に3回の利下げがあれば、非常に楽観的です。
Circleの流通上の課題
Arthur Hayes：
CircleのIPO（新規公開）に投資することを考えていますか？
Andy：
私もその問いを考えていました。こうした矛盾するデータに直面したとき、楽観すべきか慎重になるべきか？
Guy Young：
正直、これらの数字には非常に驚いています。TetherとCircleの供給量と収益性を並べた優れたグラフがあります。Tetherは今年約140億ドルの利益を上げている一方、Circleの利益は100万ドルほどです。供給量がほぼ同じでも、収益性の差は桁違いです。
Arthur Hayes：
確かに。Circleは深刻な流通上の課題に直面していると考えます。Circleの製品は非常に「米国的」であり、米国人は本当の意味で米ドルステーブルコインを必要としていません。VenmoやCash Appといった支払いツールを持っており、ドルはいつでも手に入ります。一方、真に米ドル口座を必要としているのは中国や新興アジア市場などの世界の他の地域のユーザーであり、ここがTetherの強みであり、Tetherは米国でのパフォーマンスが比較的弱い。Circleは米国企業としてCoinbaseと提携して製品を流通させています。Tetherと競争するには、Coinbaseは収益を提供しなければなりませんが、Tether自身はより強力な流通ネットワークを持ち、収益提供で競争する必要はありません。
そのため、Circleの戦略は一部の収益をCoinbaseに分配し、CoinbaseがそれをCircleステーブルコイン保有者に還元するというものです。このモデルにより、Circleは流通ネットワークに強く依存しています。将来的にCoinbaseがCircleを買収する可能性はありますが、Circleの評価額が十分に下がった時点でしか起こらないでしょう。したがって、CircleのIPOには大きな問題があると考えます。独立した流通能力がなくCoinbaseに依存しており、純利回りでもTetherに太刀打ちできません。既にドルを持っている米国人にとって、Circleのステーブルコインは特別魅力的な選択肢ではありません。したがって、ドル担保ステーブルコインの話をすれば、Tetherが明らかに優れた製品であり、今後もCircleをリードし続けるでしょう。
Andy：
Omerさん、何か補足はありますか？
Omer Goldberg：
全体として、ステーブルコイン市場の変化は供給量だけでなく、実際の利用法や、当社が協力している各種アプリケーションにも現れています。市場構造は急速に進化しています。驚いたのは、EthenaやGuy氏のプロジェクトがわずか13カ月前から始まったのに、すでに長く存在しているように感じられることです。かつて「聖杯」とされていたステーブルコインたちが、流通、流動性、実用途におけるシェアを予想をはるかに超えるスピードで失っていることが分かります。
したがって、継続的な革新が極めて重要です。企業は新たなユースケースを常に探し、それらをユーザーにいかに効率的に届けるかを模索し続けなければなりません。CircleのS1ファイル（上場申請書）は、彼らが革新を推進しようとする意図も示しています。課題は多いですが、同時に新たな方向性を探るチャンスでもあります。
関税政策の後続影響
Robbie：
ビジネスモデルについて短く確認し、マクロ経済背景のもとで関税政策の潜在的影響を議論したいと思います。周知のように、これらの関税は深刻なインフレを引き起こす可能性があります。利下げが行われなければ、状況はさらに悪化するかもしれません。もちろん、利下げがその対応策の一つになるかもしれません。しかし、より多くの経済的苦痛を経験する必要があり、長期国債金利が上昇するという見方もできます。Arthurさん、この状況が起こる可能性はどのくらいですか？実際に起きた場合、Guyさん、Ethenaでは国債金利が著しく上昇した場合にどう対応しますか？
Arthur Hayes：
FRB議長のポール・ボルカー氏は明確に、FRBは関税がインフレに与える影響は一時的だと考えていると述べました。したがって、インフレ率が4％、5％、あるいはそれ以上になっても、それは短期的現象にすぎず、金融緩和への傾斜を変えないという意味です。つまり、関税によるインフレを理由にFRBが政策スタンスを変更しない可能性が高い。しかし、米国債価格が下落し、利回りが上昇すれば、FRBは行動を余儀なくされるかもしれません。例えば、銀行の補足レバレッジ比率要件を撤回し、国債の量的緩和を開始するかもしれません。なぜなら、総債務がすでに36兆ドルに達し、増加し続けている中で、米政府は10年国債利回りが4.5％や5％になることを許容できないからです。
Guy Young：
私たちの視点では、現在の水準から金利が75ベーシスポイント上昇しても、昨年の成長は非常に強かった。したがって、金利がわずかに上昇しても成長を維持できると信じています。ただし成長速度はやや鈍化するかもしれません。金利が下がれば、成長の潜在力はさらに大きくなります。
過去6カ月間、USTTBという新製品をリリースし、より大きな柔軟性を得ました。この製品はブラックロックのBiddleファンドをラップしたシンプルな構造です。現在、Ethenaは暗号資産分野で最大のBiddle保有者であり、ベータ製品の約70％が通常のステーブルコインに含まれています。この製品の利点は、市場サイクルの変化に応じて柔軟性を提供し、ドルでこれらの製品をどれだけ埋めるかを決定できる点です。現在の低金利環境では、調達コストが過去18カ月間で最低水準まで低下しています。Biddleが裏付けたステーブルコインを選択でき、通常のリターンと市場需要の両方を満たせます。したがって、暗号市場の金利が上昇すれば、ドルはその成長チャンスをよりよく捉えられるでしょう。
Andy：
金利が下がれば、投機的チャンスがさらに増える。Ethenaは全体のステーブルコイン市場で非常に有利な位置にあるように思われますが、これは妥当な見方でしょうか？
Guy Young：
このプロジェクトには確かに反射性の特徴があります。市場の激しい変動、特に成長曲線の中でそれを経験してきたからです。USDの成長曲線を見ると、不安定な傾向が見えます。まず30億ドル急増し、数カ月間横ばいになり、金利が回復するとさらに10億ドル増加します。この成長曲線は継続的に安定しているわけではなく、激しい変動と比較的穏やかな調整が繰り返されます。しかし、これはほぼ設計通りであり、暗号市場で最も反射的な資産の一つです。
昨年第4四半期の成長中、多くの場所で真正に統合されていませんでした。当時はByBitに集中取引所上場のみでしたが、それ以来4つの集中取引所を追加しました。OMAと協力してRB製品をリリースし、USD上場を行いました。そこには非常に興味深いレバレッジ循環戦略があり、大規模な取引が行われていました。残念ながら、OMAは私たちを制限し、安全を確保するプロセスを制限しました。そのため、その市場は30億〜50億ドルに達できたかもしれませんが、安全で責任ある方法でOMAと協力し、15億ドルまで引き上げました。私がこの背景を説明するのは、市場が現在回帰しているため、複数の領域で自分たちの位置取りを整えるべきだと考えるからです。私たちはさらに成長できると信じています。
Omer Goldberg：
今の方が良い位置にいると感じます。過去、AAveのような業界関係者は依然としてすべてのプロトコルを手動で更新する必要がありました。しかし今日、リスクオラクルを導入し、市場変化にリアルタイムで対応できるようになりました。その頻度と効率はかつてなく高い。チャンスがあれば迅速に掴み、必要に応じてペースを落とし、リスクをより安全に管理できます。これは前回の市場サイクルの主要な制約要因であり、最悪のケースに備えなければならなかったため、プロトコルの変更には少なくとも1週間かかりました。
AAVEと協力してEdgeをリリースして以来、コアEthena市場でより柔軟なPT市場を短期間で実現できると信じており、デリバティブ市場でも同様の進展があるでしょう。これにより、競争力と市場適応力がさらに向上します。
市場変動への対応戦略
Robbie：
Omarさん、市場が激しく変動した場合、リスクオラクルメカニズムはどのような連鎖反応を起こすのでしょうか？また、AIの活用についても触れられていました。このような変動下で、システムの具体的な反応はどのようなものですか？
Omer Goldberg：
この質問はいくつかの側面から分析できます。まず、AIがリスク管理に果たす役割について説明したいと思います。事業を始めた当初、リスクモデルは主に定量的信号に依存していました。市場の取引量、価格変動、流動性、深さなどの指標です。しかし、市場価格の変動を実際に駆動するのはニュースイベントです。突発的なニュースが発生したとき、今では以前よりはるかに迅速に対応できます。
ステーブルコインを例に挙げましょう。典型的なケースはUSDCのピッグ問題です。先ほどCircleの状況に触れましたが、これはシリコンバレー銀行（SVB）崩壊時に起きました。当時、市場のパニックにより大量のユーザーがUSDCを売却し、USDTに乗り換えました。USDCのピッグの安定性やCircleがユーザーに支払いを行う能力について、不確実性が高まりました。このような「黒い白鳥」（極めて稀だが影響が巨大な出来事）は発生確率が低いものの、リスク管理者としては常に考慮しなければなりません。なぜなら、第一の責任はユーザーの資金安全を守り、プロトコルが正常に稼働するようにすることだからです。
2年前、個別のパラメータをガバナンスすることは将来の方向ではないと気づきました。そのため、Edgeオラクルプロトコルを構築したのです。このような時期に、それが真価を発揮しました。
Arthur氏が以前言及したように、トランプ氏が今日発表した関税政策、金利低下、投機活動の増加は、中小時価総額コインの激しい変動を引き起こす可能性があります。安全なリアルタイムインフラがなければ、多くのアプリは保守的な戦略を取るか、部分業務を停止するしかないでしょう。一方、EdgeオラクルはAbe、GMX、Jupiterなどのプラットフォームに安全保障を提供するだけでなく、トラフィック、取引量、手数料収入など、市場チャンスをより柔軟に捉えるのにも貢献しています。かつては安全性の問題からこれらのチャンスを逃していましたが、今や状況は大きく変わりました。
Ethenaと機関の協働モデル
Andy：
Guyさん、これはリスク戦略に大きな影響を与えていると思います。特に、耐久性と持続可能性を兼ね備えた製品を設計する際には。最近Convergeプロジェクトを発表し、注目を集めました。特にトランプ氏が「世界自由金融」を提唱し、NYやワシントンの大型機関が推進している中です。
Convergeの詳細に入る前に、EthenaがワシントンやNYで機関・規制当局とどのように交流しているか教えていただけますか？「世界自由金融」、ステーブルコイン、オラクル、DeFiプロジェクトとこれらの機関・規制当局の協力状況について、現在の進展はどうですか？
Guy Young：
米国の規制当局とは比較的接触が少なく、むしろ債権者や専門機関に注力しています。現在のマクロ環境についてこう考えています。今回の市場サイクルでは、ビットコインETFとTether供給のわずかな増加を除き、ほとんど新しい資金流入はありません。DeFiのロックアップ総額（TVL）を見ると、資金はイーサリアムからソラナ、ソラナからパラチェーンへと移動しているだけです。全体として、オンチェーン製品は本当に新しい資金を引き込んでいません。
我々はEthenaの製品が従来の金融（TradFi）機関にとって非常に魅力的だと考えています。例えば、変動が極めて小さく、年率18％のリターンを提供できる製品があれば、潜在的需要は50億ドルにとどまらず、数千億ドルに達する可能性があります。前回の市場サイクルでも似たような製品を見ましたが、結果は芳しくありませんでした。しかし、学んだ教訓があります。構造的に高いリターンを提供できれば、東南アジアの小口投資家からニューヨークのBlackrockまで、幅広い投資家を惹きつけられることです。
現在、多くの機関がETFの次の一手を検討しています。多くの企業が30〜50人規模のチームを編成し、オンチェーン金融製品と従来金融をどう統合するかを研究しています。我々もこうした機関と協力し、彼らのニーズに合うステーブルコインやその他のオンチェーンソリューションをリリースしています。
Guy Young：
しかし、より大きなチャンスは、従来金融の製品を単に採用するのではなく、暗号資産分野の独自製品を従来金融市場に輸出することにあると考えます。そのため、IUSDという製品をリリースしました。数ヶ月前にロードマップで言及しました。IUSDは、基本的な本人確認（KYC）とアクセス管理を伴う、トークン化された米ドル証券です。この設計により、従来の金融機関が広く受け入れられる形式に変換しました。今後10日以内に、最初の流通パートナーを発表します。彼らは5億ドルの資金を投入する予定で、これは明らかに非常に重要な投資です。
Guy Young：
これにより、適切な条件下でこの製品がどれほど大きな可能性を秘めているかがわかります。インフラが適切に構築されれば、規模はさらに拡大できます。これが我々が注目している点です。もし自社製品が機関資本の流入から利益を得る方法を考慮していないなら、市場で遅れを取るでしょう。DeFi内部で既存資金をシャッフルするだけでは、より大きなチャンスを逃すことになります。我々は非常に有利な位置にいると信じており、機関に魅力的な製品を提供できます。
適切な条件下で、この規模がどれほど膨らむかを感じ取れるでしょう。正しい方法でインフラを構築さえすれば。これが我々が注目しているテーマです。もし今ここで、あなたの製品が機関資本の流入から利益を得る方法を考慮していないなら、少し遅れていると思います。DeFi内部で同じ資金を再配分するだけでは。我々は彼らに非常に興味深い製品を提供できる合理的な位置にいると信じています。
Andy：
Arthurさん、こうした機関の参入が自社の市場シェアを奪うことを心配していますか？過去数年間、暗号市場で優れた実績を残してきたプレイヤーとして、機関の到来が市場をより効率的・成熟させるのか、それとも基礎取引の複雑性を増し、競争優位性を損なうのか、どうお考えですか？
Arthur Hayes：
根本的には、あらゆる機関の最優先事項は自らの利益を守ることです。例えば、ByBitはかつて15億ドルの重大な損失を被りました。幸運にも創設者のBen氏が個人的にその損失を肩代わりしました。しかし、米国や西欧のヘッジファンドマネージャーが、アジアの取引所のリスクに晒された基礎取引を行う場合、非常に不安を感じるでしょう。最悪のケースは、上司に暗号取引を許可してもらい、取引所が突然崩壊して巨額の損失を出すことです。
したがって、こうした機関はCMEやCoinbaseなど、少数の信頼できる取引所しか選ばないでしょう。これにより、これらのプラットフォームでの基礎取引チャンスが圧縮されるかもしれませんが、世界中、特に西欧や米国からの厳格な規制を受けない取引所間には、依然として巨大な裁定取引の余地があります。このギャップは一般投資家や機関にさらなるチャンスを提供します。これにより、暗号取引はさらに面白くなると考えます。複雑な両面取引を支える流動性がより多くなるからです。
Guy Young：
Arthur氏の意見に補足します。異なるタイプの機関が市場に参入する際のリスク許容度は異なります。Arthur氏が言及したCMEとBinanceのギャップは非常に典型的です。CMEの基準金利スプレッドとBinanceの基準金利スプレッドの差を見てみると、約700ベーシスポイントあります。多くの機関が信用リスクを負いたくないことを示しています。しかし、規模の小さいヘッジファンドの中には、より高いリターンを得るためにそのリスクを負うことを好むグループもあります。
より多くの資本が市場に流入することで市場の非効率性が減少し、金利が低下するかというご質問ですが、これは市場成熟の必然的プロセスだと思います。市場の非効率性に直面したとき、無視するのではなく、どうやってそこから利益を得るかを考えるべきです。まさにそれがEthenaの目標です。現在、暗号市場のレバレッジコストは過剰に高く、キャッシュや裁定の年率リターンが18％に達すべきではなく、10％以下に下がるべきだと考えます。今後、大量の資金が市場に流入し、こうした非効率性を解消しようと試みるでしょう。我々はその変化を推進する中心的存在でありたいと考えています。
Omer Goldberg：
別の角度から補足します。Arthur氏とGuy氏が述べたように、個人トレーダーが暗号市場で持つ自律性とリスク負担能力は依然として重要な強みです。しかし、今回の市場サイクルの顕著な変化は、AI技術の最新の進展と新型取引ツールの登場により、一般トレーダーがかつて得られなかった情報をリアルタイムで取得できるようになった点です。この情報の対称性はすべての取引に適用されるわけではありませんが、多くのケースでは確かに存在します。これを効果的に活用できれば、リスク管理の問題に戻ります。行動を起こす意思があるかどうかです。したがって、市場が徐々に成熟しても、依然として大量のチャンスが掘り出せると思います。
東西の取引スタイルの違い
Robbie：
Arthurさん、最近トランプ氏から恩赦を受けたと聞きました。ただ、取引市場では東半球の思考方式を好むとおっしゃっています。東西のトレーダーはリスク管理でどのような顕著な違いがありますか？
Arthur Hayes：
東西の取引スタイルの違いは主に制度化の程度にあります。米国は世界の資本形成の中心地であり、西欧も一定程度関与しています。現代金融史を振り返れば、Ren Tech、Millennium、Point72など、最も成功したヘッジファンドの多くが米国で生まれました。こうしたファンドの運営モデルは、今や世界中で模倣されています。
西側の金融体制では、年金基金、寄付基金などの機関投資家は通常、年率7〜12％といった低変動かつ安定したリターンを追求します。Millenniumのようなヘッジファンドは数百億ドルを運用しながら、安定したリターンを提供するだけで成功と見なされます。この投資哲学は機関の選択肢を制限し、ニューヨーク金融市場のような流動性が深くリスクが低い市場に参加することを好ませます。一方、暗号資産市場の高変動性は多くの西側機関を遠ざけています。なぜなら、未知の市場で巨額の損失を出す理由を投資家に説明できないからです。
Guy氏の製品はまさにこの問題を解決しています。取引プロセスを簡素化し、年率15％のリターンといった低変動の投資選択肢を提供し、リスクを明確にし、詳細なリスク管理計画を提示しています。これは伝統的機関の投資枠組みにより合致します。一方、DEXとCEXの裁定取引のような高変動性取引は、リターンが30％、40％、50％に達する可能性がありますが、リスクも非常に高いため、大規模機関にとっては受け入れがたい取引スタイルです。
西側機関のこの保守的な姿勢は、実は暗号資産分野の個人投資家や中小ファンドにチャンスを与えています。評判リスクのため、大手企業は特定の市場に踏み込めず、個人や小規模機関は世界中で高リターンの投資チャンスを追究し、顕著なアルファ収益を創出できます。
Andy：
ちなみに、トランプ氏と会いましたか？恩赦を得るにはどのような手続きが必要ですか？
Arthur Hayes：
いいえ、トランプ氏とは会っていません。具体的なプロセスについては詳述できませんが、非常に標準的な手続きでした。申請を提出し、幸運にも恩赦を得ました。私自身、パートナー、会社に対する政府の支援に感謝していますが、特別なことではありませんでした。
Andy：
他の話題には深入りしません。Guyさん、Convergeについて話しましょう。非常に興味深いプロジェクトだと思います。2週間ほど前にアナウンスがありましたね。Ethenaが提案したこのアイデアは、実際には1年前から市場で普及し始めています。多くの技術はいわゆる実行環境で完全に動作しているわけではなく、イーサリアム上で様々なテストや実践を経ています。
専用チェーンに関する理論があり、特定のユースケースに応じて技術アーキテクチャを設計することが極めて重要だと考えます。アプリケーションチェーンでも、単一アプリまたはマルチアプリチェーンでも、こうした選択は非常に具体的です。一方、汎用インフラ上で動作すると、「騒がしい隣人」現象、ガス代の高騰、ユーザーエクスペリエンスの悪化などの問題が発生します。また、汎用チェーン上の技術では深くカスタマイズできず、カスタマイズ性は自社チェーンを立ち上げる重要な利点です。
この理論に基づき、プロジェクト構築時に自社チェーンを選択した背後にあるロジックは単純です：最大のチャンスは機関がオンチェーンに参入している点にあります。我々は市場に二つの方向があると信じています。現在の市場の一部は24時間365日の取引、DeFi投資、Memeコインなど投機的な活動。もう一部はステーブルコイン決済、支払いなどインフラ構築です。Security Tokenとの協力はこの分野で非常に活発で、顕著な影響を生んでいます。技術詳細に入る前に、意思決定プロセスを共有いただけますか？イーサリアム支持者の中には「彼らはイーサリアムを捨てたのか？ヴァンパイアアタックなのか？」と疑問を呈する人もいます。過去3〜6カ月間の思考枠組みと、なぜこの方向を選んだのか教えてください。
Guy Young：
もちろんです。マクロレベルで言えば、あなたが言及した価値がまさにこのプロジェクトの出発点です。同意します、現在の暗号資産分野の主なユースケースは二つに集約されます。一つはMemeコイン取引のような投機、もう一つは米ドル決済と資産のトークン化です。イーサリアムは投機分野で優位性を失っており、ほとんどの投機活動はソラナなどの他のチェーンに移っています。一方、ステーブルコイン分野ではイーサリアムが依然として主導的地位にあり、それがEthenaの出発点であり、機関がオンチェーンに参入するための第一選択肢です。
しかし、一つの見解に挑戦したいと思います。確かに機関がイーサリアム上で多くのプロジェクトを開始していますが、最終的に資産は他のチェーンに流れていきます。例えば、最近ある機関が資産をソラナに移動したというニュースがありました。これはイーサリアム自体が決めるのではなく、ステーブルコイン発行者やトークン化資産発行者が決めるのです。言い換えれば、我々がこれらの資産の行き先を決めているのです。
Security Tokenの市場における役割は非常に興味深い。彼らは明らかにBlackrockの第一選択のトークン化パートナーであり、国債だけでなく地球のあらゆる資産をオンチェーンに持ち込み、それらを中心に金融インフラを構築することを目指しています。EthenaとSecurity Tokenの協力は、従来金融（TradFi）の資産をオンチェーンに導入すると同時に、DeFiエコシステムを利用して新たな価値を創造するユニークなチャンスだと考えます。
Guy Young：
さらに興味深いのは、Ethenaが暗号原生資産を、従来金融が受け入れやすい形式にラップし、資金を暗号市場に流入させようとしている点です。一方、Security Tokenは従来金融資産をオンチェーンに持ち込み、将来の可能性を探ろうとしています。この結合により非常に広大な設計空間が生まれます。例えばArthur氏が作った専用取引所。一般人がRobinhoodで単一株式オプション取引をするのは理にかなっていない。こうした市場は最終的により適したチェーンに移行するでしょう。
まとめると、我々は現在のサイクルで最大のチャンスの一つが、機関資金をオンチェーンに導入する方法にあると考えています。我々はステーブルコインとトークン化資産分野で独自のポジショニングを持っています。暗号資産の長期的目標に共感するなら、投機活動の比重は徐々に減少し、ステーブルコインとトークン化資産が将来の中心になると信じます。現在の市場の主用途は依然として投機ですが、市場が成熟するにつれ、こうした新興資産がより大きな市場シェアを占めると信じており、我々はその転換の鍵となる位置にいます。
機関向けチェーンの潜在的発展方向
Andy：
Arthurさん、将来、機関専用のチェーンが出現すると思いますか？それが機関がオンチェーンに参入する主要な入り口になるでしょうか？
Arthur Hayes：
そうなってほしいですね。もしそうなら、私の保有資産も恩恵を受けて価値が上がるでしょう。正直なところ、機関が最終的にどのソリューションを選ぶか正確に予測することはできません。それを予測しようとするのは非現実的だと思います。しかし、確定しているのは、Larry Fink氏のような資産運用会社がトークン化を通じて製品を最適化したいと思っているが、現在の流通・取引方法に満足していない点です。彼らは取引プロセス全体を掌握し、取引所が得ている利益を自社プラットフォームに還元したい。Blackrockが取引所を完全に迂回することさえ可能だと考えます。
もしGuy氏らのビジョンが成功すれば、従来の金融取引所は徐々に不要になり、すべての取引がオンチェーンに移行するでしょう。インターネット時代に、誰もがパソコンでグローバルネットに接続できるのに、なぜ伝統的な紙文書プロセスに依存しなければならないのでしょう？我々が構築しているインフラの目標は、世界規模での分散型取引を実現することです。
Blackrockのような資産運用会社にとって、現在は従来金融枠組みに依存していますが、仲介コスト、特に取引のゲートキーパーとして機能する機関を減らしたいと思っています。自社の分散型取引所を構築し、製品設計から取引執行まで全プロセスを掌握できるのです。これがBlackrockのような大手資産運用会社が追求している方向だと信じます。こうした変化を推進する技術に投資し、仲介を排除するブロックチェーンプロトコルの構築に参加できることを願っています。
Guy Young：
一点補足します。時にはこうした機関の意思決定の明確さを過大評価してしまうことがあります。実際、彼らは製品販売に集中しているだけです。例えば、Blackrockが国債製品を出すとき、「誰が欲しいか？」と尋ねます。もしソラナ上で購入したい人がいれば、提供します。アバランチで発行が必要なら、それも行います。对他们来说，这只是销售渠道而已。
注意すべきは、これらの製品の本質は完全に中央集権的であること。あるチェーンに問題が起これば、簡単に他のチェーンに移って再発行できます。したがって、分散化は彼らの主な関心事ではありません。しかし、自社の資金や貸借対照表に関わる場合は、より慎重になります。潜在的リスクに対処する仕組み、例えば取引のロールバックや規制要件の遵守が必要です。これは彼らが販売する製品とはまったく異なります。
現在、機関のオンチェーン活動は主に新製品のプロモーションであり、オンチェーン資産への直接投資ではありません。例えば、Ethenaは自社が管理する15億ドルの資産を自社チェーンに預けることを決めましたが、これは資産の安全性と効率性を重視した判断であり、外部の見方が決定に影響することはありません。
Omer Goldberg：
もう一つ重要なトレンドがあります。過去10年間、フィンテック分野の革新は限定的でした。非効率な従来のインフラに依存していたからです。多くのスタートアップはユーザーインターフェースに注力するだけで、基盤技術には手をつけていませんでした。
しかし、過去3年間で、ステーブルコインのインフラは著しい進展を見せました。今や米国でも、ユーザーは簡単にステーブルコインを銀行口座と紐付け、異なるチェーン間で自由に移動できます。これにより、よりスマートな貯蓄口座など、多くの新しい消費者アプリが開かれました。これは3年前には実現不可能でした。Convergeは良い例ですが、実際にはこうした機能はどのチェーンでも実現可能です。市場に大きな柔軟性をもたらしています。
したがって、我々は今、一般ユーザーに真に魅力的な製品を開発するための十分なツールと条件を備えています。暗号コミュニティの忠実なユーザーだけでなく。こうしたユーザーは分散化理念に関心がないかもしれませんが、より良い製品体験を必要としています。我々はまさにそのニーズを満たす最良のタイミングにいます。
Robbie：
市場もこの方向性を認めているようです。本日、DTCC（預託信託清算会社）が新しいアプリケーションチェーンを発表したとの報道がありました。担保の流動性と取引速度を向上させ、従来資産とデジタル資産の融合を促進する目的です。DTCCは年間3兆ドルの取引を処理しており、今やこうした方向を探索しています。どう思いますか？このトレンドが続けば、より多くの競争に直面しますか？この市場の規模は兆ドル単位です。
Guy Young：
ご指摘の方向性は正しいですが、実際の実装方法は異なるかもしれません。現在、最適な技術アーキテクチャはまだ完全には形成されていないと考えます。しかし、誰でも参加・インタラクションできる許可型ブロックチェーンになるかもしれません。根本的には、完全に閉鎖的であってはいけません。そうでなければ、我々の努力の意味がありません。しかし、Baseのようなチェーンを観察すると、実際には高度に許可されたブロックチェーンです。Baseのシーケンサーが特定の取引を処理しないと決めれば、その取引は成立しません。これは単一実体が制御している状態です。
私が想定するシナリオは、Baseのような環境を持ち、検証プロセスが10〜20の参加者によって共同で行われるものです。これらの参加者は、世界最大の資産運用会社や中央化取引所、または他の主要な利害関係者かもしれません。例えば、15億ドルのハッキング事件が発生し、今回被害を受けたのがBlackrockの資金だった場合、シーケンサーを通じて取引をロールバックし、重大な損失を回避できます。
もちろん、このメカニズムには議論の余地があり、特に分散化原則を堅持する人々は受け入れられないかもしれません。しかし現実には、現在の多くのオンチェーンシステムですでに類似の集中制御メカニズムが存在します。我々は開放性と現実主義の間にバランスを取る必要があると考えます。システムはある程度の透明性と柔軟性を保ちつつ、極端な状況下では必要な保護措置を提供できるようにすべきです。この設計は、より多くの機関の参加を促進するだけでなく、エコシステム全体にもより多くの安定性と安全性をもたらします。
Andy：
ブロックチェーンを構築する妙味は、非常に成功したアプリをすでに開発しているとしても、将来、インフラ周辺でさらに多くの探求ができる点にあります。これにより、広範な選択肢が提供されます。L1（第1層ネットワーク）を離れ、自社チェーンを立ち上げた理由の一部は、特定のユースケースに更好地適応するためです。一方、完全に分散化され、検閲に強いブロックチェーン環境も市場には存在します。例えばビットコインが良い例ですね。しかし、あなたたちの目標はビットコインやイーサリアムのような別のL1を構築するのではなく、特定の理念と技術的要件に応じたチェーンを作ることです。したがって、許可型と非許可型の間でバランスを見つけ、状況に応じてリスク管理やロールバックメカニズムを設計したいと考えています。
Guy Young：
あなたの見解に完全に同意します。もう一つ皆が考えなければならない問題は、「分散化」に執着し続ける必要があるのかどうかです。オンチェーン活動をよく見れば、実際には大部分が中央集権的なステーブルコイン取引とMemeコイン投機です。こうしたシナリオでは国家レベルの分散化は必要ありませんよね？こうしたユースケースには、10台の検証者ノードのサーバーで十分だと考えます。
実際、市場は分散化の追求をやや行き過ぎているかもしれません。現在うまく機能しているプロジェクトを観察すると、Hyperliquidはユーザーエクスペリエンスや機能が中央化取引所に近い。また先週のEthenaは、中央化取引所やカストディアンと密接に協力しています。Pump Funも、オンチェーン決済を行う中央化取引所です。こうした例は、市場がより良い製品体験のために分散化レベルを譲歩することを厭わないことを示しています。したがって、私たちは初めからより優れた製品を構築することに注力すべきであり、特定の理念にあまりこだわるべきではありません。
Robbie：
10台の検証者ノードのアーキテクチャを採用すれば、現在の多くの人気L2（第2層ネットワーク）よりも実際にはより分散化されていることになります。
市場全体のトレンド分析
Andy：
Convergeの話題から一旦離れて、より広い視野でステーブルコイン、暗号資産、投機市場の現状に戻りたいと思います。Arthurさん、2カ月前、香港でAkshatt氏と共演したポッドキャストで、トランプ氏の売却に備えているとおっしゃっていました。実際にその通りになりましたね。あなたたちは段階的にポジションを減らし、すべてに備えていたようです。
最近の記事で、資金を暗号分野に再配置し始めたと述べています。これは市場に何を意味し、今後の全体的な市場トレンドはどうなるでしょうか？機関の参加が再び関心を持たせるきっかけになったのか、それともマクロ経済の変化が意思決定を促したのか？今後の市場の方向性はどこに向かうと思いますか？
Arthur Hayes：
以前も述べたように、鍵は流動性です。トランプ氏の当選から就任までの期間、将来の流動性政策に対して懐疑的でした。
現在、市場は一般的にFRBが今後も通貨を刷らないと考えていますが、私は正反対だと考えます。FRBの最近のサインは、今年後半に金融緩和を開始する可能性を示唆しています。特に米国債市場において。一方、欧州は軍事支出を支援するためにユーロを印刷するかもしれません。中国は米国の行動を待った上で、より大規模な金融緩和を実施するかもしれません。一方、日本銀行はすでに窮地に立たされており、日本国債市場で危機が生じれば再び介入すると予想されます。したがって、世界的な金融緩和への期待が高まり、市場見通しに対してより楽観的になっています。現在、市場は徐々に暗号資産への配置を増やしています。
我々は現在、主にビットコイン投資に集中しています。ビットコインの市場支配率は徐々に上昇しており、アルトコイン市場の投資家はまだ再参入の準備ができていません。ビットコイン価格が11万ドルを超えたときに、市場感情が顕著に改善し、より多くの投資家が他のコインに注目し始めると予想しています。そのときに我々も参加するでしょう。
私の楽観は、法定通貨発行の予想変化に対するビットコインの肯定的反応から来ています。今から年末にかけて、この傾向は続くと考えます。
Robbie：
量的緩和が重要な要素だとおっしゃいました。最近、FRB議長のパウエル氏も会議でこれを示唆しています。次回のFRB会議まであと1〜1
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
