Hyperliquidの証拠金アップグレードが示すもの：DeFiはいかに低リスクとエコシステム内での駆け引きを両立するか？
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Hyperliquidの証拠金アップグレードが示すもの：DeFiはいかに低リスクとエコシステム内での駆け引きを両立するか？
Hyperliquidの証拠金はどのように改善できるか？DeFiの特性と低リスクをどう両立させるか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集：Tim、PANews
PANews 編集部：2025年3月12日、あるトレーダーがHyperliquid上で高レバレッジ（最大50倍）のETHロングポジションを建てました。その総額は約2億ドルにのぼります。このトレーダーは一部のマージンを引き出すことで強制清算を誘発し、HLP金庫は取引の解除時に400万ドルの損失を被りました。最終的にトレーダーは約180万ドルの利益を得た一方で、HLP金庫が損失を吸収しました。Hyperliquidは、これはプロトコル上のバグやハッキングではなく、極端な条件下での取引メカニズムの特殊事例であると確認しています。
こうしたリスクを防ぐため、Hyperliquidは3月13日に公式X（旧Twitter）にて発表しました：
現時点でHyperliquidの累計取引高は1兆ドルを超え、CEX並みの規模を持つ最初のDEXとなりました。取引高および未決済建玉の増加に伴い、マージン制度に対する試練も大きくなっています。昨日（3月12日）の出来事は、極端な状況に対してより強く対応できるよう、マージンメカニズムを強化する必要性を浮き彫りにしました。我々は直ちにレビューを行い、詳細なシナリオ分析と同様の事態回避策の研究を進めました。リスク管理は常に最優先事項です。日々明示的に強調していなくとも、継続的な注視に値します。
そのため、北京時間3月15日08:00以降のネットワークアップグレードにおいて、「マージントランスファー」には20％のマージン比率が要求されるようになります。「マージントランスファー」とは、クロスマージンウォレットおよび分離マージンポジションから資金が離れるすべての操作を指します。これには出金、永久契約口座から現物口座への送金、および分離マージンの追加・削除などが含まれます。この変更は、新たなクロスマージン建玉の新規エントリーには影響しません。また、新たな分離マージン建玉については、分離ポジション開設後にクロスマージン使用量が5倍を超える場合にのみ影響します。
今回のアップグレードは、より堅牢なマージン要件体制を構築し、大規模ポジションの決済時に生じる潜在的な市場インパクトがシステム全体に与える影響を低減することを目的としています。
これまで通り、Hyperliquidは高性能で透明かつ弾力性のある取引環境を提供し、ユーザーに最良の体験を届けることに尽力します。
同時に、コミュニティ内ではHyperliquidのマージン設計に関する誤解も多く見られます。本稿では一般的な見解における誤りを検証し、Hyperliquidが第一原理に基づいてシステムを改善しようとするアプローチを明らかにします。Hyperliquidによるこの取り組みは、マージンシステムとしては業界初の革新的設計であり、他のチームにも示唆を与える可能性があります。物理学における優れた理論のように、最も優れたマージン設計とは簡潔で、規範的かつ説明可能であり、あらゆる極端な状況に対処できるものでなければなりません。
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一部の人々は、悪意ある行為を検出し制限するために中央集権的な力を必要とする、という結論に達しています。これは完全にDeFiの理念およびHyperliquidが代表する価値観に反しており、ユーザーをプラットフォームが最終決定権を持つWeb2世界へと押し戻すものです。真の分散型金融の構築が10倍困難であっても、それを成し遂げる価値は十分にあります。数年前まで、誰もDEX/CEXの取引高が今日のような水準に達することを信じていませんでした。Hyperliquidは分散化の構築において先駆的立場にあり、その歩みを止めることはなさそうです。
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また、CEXのモデルをDeFiにそのまま持ち込むことが可能だと考える人々もいます。最も一般的な提案は、CEXと同じく「アドレスごとの建玉規模に応じてマージン要件を段階的に調整する」方式の採用です。しかし、このような設計はDEXでは市場操作を効果的に防げません。賢い攻撃者は複数アカウントを用いて建玉を分散させることで、簡単に制限を回避できるからです。とはいえ、この仕組みは「無害なホエール」による市場インパクトを一定程度緩和できるため、開発計画にすでに含まれています。
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別の提案では、安全性のためにHyperliquidの利便性を犠牲にするべきだとしています。例えば、含み益・含み損を引き出せないようにすれば、多くの攻撃は不可能になります。実際、Hyperliquidは非流動性資産向けに、まさにこのようなセキュリティメカニズムを持つ分離型パーペチュアル契約を業界で初めて導入しました。しかし、この改良はファイナンスアービトラージ戦略に深刻な影響を与えます。なぜなら、Hyperliquidの含み益は他取引所での損失を相殺するために引き出される必要があるからです。ユーザーの真のニーズこそがシステム設計の最重点です。
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上記以外にも、グローバルなパラメータに基づいてマージンを設定する革新案が出されています。しかし、強制清算価格は価格とポジションサイズの決定的関数でなければなりません。未決済建玉などのグローバルパラメータをマージン計算に取り入れれば、ユーザーはレバレッジ利用に対する信頼を完全に失ってしまいます。繰り返しますが、強制清算価格は価格とポジションサイズの決定的関数でなければならないのです。
では、答えとは何なのか？
我々は皆DeFiを望んでいます。ただし、その条件として、ノンカストディアンなシステムがいかなる規模の操作にも耐えうるものでなければなりません。
答えは、大規模ポジションの真のリスクを理解することにあります。つまり、特定の状況下では価格のマーク付けが非常に困難になるということです。市場インパクトが維持マージンレベルに近づくとき、単純にマーク価格に規模を掛け合わせる線形評価モデルは機能しなくなります。注文帳の流動性は、時間経過および市場参加者の行動によって変化するパス依存関数であるため、市場インパクトを正確にシミュレートすることはできません。有効な市場インパクトシミュレーションが存在しない中で、強制清算メカニズムが低スリップで退場する手段となる可能性がありますが、そのような価格は清算側にとって不利な結果を招くことが多いです。
そこで、Hyperliquidのマージンシステム更新は以下の理想的特性を持ちます。強制清算されたポジションは、いずれかの条件を満たしている必要があります。すなわち、エントリー価格に対して損失を抱えているか、または最後のマージン引き出し時点から少なくとも（20% - 2 × 維持マージン率 / 3）= 18.3%の損失（20倍レバレッジの場合）を被っていることです。標準的な20倍レバレッジのユーザーが5%の価格変動後に100%の自己資本利益を実現しても、ポジションを決済せずとも大部分の含み益を引き出すことができます。しかし、新規建玉と資金移動の間で独立したマージン要件を導入することで、価格操作による利益獲得を狙う攻撃は、マーク価格をほぼ20%動かす必要があり、資金投入の観点から見てももはや非現実的となります。
最後に、MM（マーケットメーカー）がHyperliquid上で継続的に規模を拡大していくにつれ、マーク価格の問題は自然に解消されていくでしょう。今回の一連の取引を行ったトレーダーは、全体としておそらく損失状態にあると考えられます。Hyperliquidでのロングにより得た180万ドルの利益は、他の取引所での価格押し上げ操作や、Hyperliquid内の別アカウントでのヘッジ建玉によって完全に相殺されている可能性があります。一方で、不利なポジションを受け取ったMMであるHLPは最終的に400万ドルの損失を被りました。全体を通して確実に利益を得た市場参加者は、MMグループだけです。毎分数百万ドル規模の利益機会が次々と現れる中、成熟した市場参加者たちは、Hyperliquidがすでに最高レベルの流動性を持つデリバティブ取引プラットフォームの一つであることを明確に認識しています。流動性がさらに改善されるにつれ、価格変動を引き起こすための資金コストはますます高くなっていきます。マージンシステムの改善は極めて重要ですが、同時にMMが利益追求という本能によって、時間とともに独自の安全バリアを形成していくでしょう。
未来は分散型に属する！
Hyperliquid必勝！
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