暗号資産小口投資家の消滅史、オンチェーン移行の進行中
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暗号資産小口投資家の消滅史、オンチェーン移行の進行中
風が吹き・山角・曇ってもまた晴れる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：佐爺
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VCとマーケットメーカーは取引所の主なフロントエンド障壁である
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エアドロップとMemeがオンチェーン価値体系の再評価プロセスを開始した
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プロジェクト側のより複雑なトークノミーは成長鈍化を隠している
最近、小口投資家たちは少しイライラしている。まずRedStoneが紆余曲折を経て、最終的に小口投資家の阻止に失敗し、RedStoneはやはりバイナンスに上場した。次にGPS事件が発生し、抜き取り作戦によりマーケットメーカーが暴露され、バイナンスが強硬な手段で業界における「宇宙取引所」としての絶対的実力を示した。
物語は決して完璧ではない。VCコインが徐々に勢いを失う中、価値コインはプロジェクトチームやVC、マーケットメーカーによる利確の口実と化しており、市場の各変動期において、緊急に財団設立、エアドロッププランの導入、そして取引所上場後の売却という三部作が繰り返される。
画像説明：伝統的および新興の価値循環、出典：@zuoyeweb3
予想できるのは、Babylon、BitlayerなどのBTCFiエコシステムもこのプロセスを繰り返すだろうということだ。IPが取引所に上場した後の奇妙な価格推移を振り返ればわかるように、これはプロジェクトの実績とは無関係であり、韓国人の狂気的な購買力と正の相関がある。また、マーケットメーカー、プロジェクトチーム、取引所が共同で動いている可能性も否定できない。
だからこそ、Hyperliquidの戦略は確かに独特である。投資なし、大手取引所なし、利益相反なし。プロジェクトチームと初期ユーザーの間でバランスを保ち、すべてのプロトコル収益を自社トークンに還元することで、後から購入する投資家の資産保全ニーズに応える。
IPとHyperliquidのパフォーマンスから見ると、プロジェクトチーム自身の結束力と還元意思があれば、取引所やVCの集中保有と売り浴びせ行為を抑えることができる。
一進一退の中、バイナンスがマーケットメーカーを表舞台に押し出したことで、自らの業界的防壁が急速に崩壊している。
自己成就する予言、レッドストーン現る
私の世界では、RedStoneは地下16層に深く埋まっており、採掘後に研磨が必要である。
この採掘プロセス全体を通じて、取引所は自らの絶対的なトラフィック効果と流動性により、トークンの最終帰着地となっている。このプロセスでは表面上、取引所とユーザーの双方にとってハッピーエンドのように見える。取引所はより多くの銘柄を獲得し、ユーザーを惹きつける。一方ユーザーは新しいアセットにアクセスでき、潜在的なリターンを狙える。
この基盤の上に、BNB/BGBなどのプラットフォームトークンによる追加価値付与機能を積み重ねることで、自らの業界的地位をさらに強固なものとしていく。
しかし2021年以降、欧米の大手Crypto VCの参入により、業界全体の初期評価額が過剰に高騰した。クロスチェーンブリッジ業界を例に挙げれば、上場前の最終公表時評価額によると、LayerZeroは30億ドル、Wormholeは25億ドル、Across Protocolは2022年に2億ドル、Orbiterは2億ドルであった。現在、これら4プロジェクトのFDV（完全希薄化時時価総額）はそれぞれ18億ドル、9.5億ドル、2.3億ドル、1.8億ドルである。
データ出典：RootData&CoinGecko、作図：@zuoyeweb3
プロジェクトに付け加えられる有名企業の支援効果は、実際にはすべて小口投資家の犠牲の上に成り立っている。
2024年半ばに始まったVCコインの暴風雨から、2025年初頭の「何一」親友コイン騒動「AMA」まで、取引所とVCの関係は表面的にはすでに維持できなくなっている。VC自身の支援や上場支援の効果は、Memeの狂乱の中で滑稽に見えるようになり、唯一残された役割は資金提供のみとなった。リターン率の追求によって、トークンへの投資が事実上の主流となり、製品への投資は過去のものとなった。
こうしてCrypto VCは行き詰まり、Web2のVCはDeepSeekに投資できず、Web3のVCはHyperliquidに投資できない。一つの時代が正式に終焉を迎えたのである。
VCが崩壊した後、取引所が小口投資家に対して用意できるのは、マーケットメーカーだけの避難港である。ユーザーはオンチェーンで土犬（低品質プロジェクト）を突撃し、マーケットメーカーはPumpFun内での上げ調子が終わると、DEX外で突撃し、少数の上場済みトークンのマーケットメイキング業務しか担えない。もちろん、オンチェーン事業とマーケットメーカーの関係については本稿では深入りしない。ここでは取引所内部に焦点を当てる。
この時点でのMemeコインは、マーケットメーカーと取引所にとって、VCコインと同じく高価格設定されている。価値のあるコインにさえ価値がなければ、空気のようなコインを「空気」に基づいて公正に評価することは明らかに不可能である。速攻で吸い上げ、速攻で売り抜けることが、すべてのマーケットメーカーの共通戦略となる。
このプロセスが業界内で繰り返されるうちに、「1年でバイナンスに上場」というのはもはやマーケットメーカーの原罪ではない。「バイナンスが簡単に突破される」ことこそが業界の危機なのである。流動性の最後の砦として、バイナンスはもはや真の長期主義トークンを発掘できていない。この時点で、業界の危機が生まれたのである。
今回バイナンスがRedStoneを問題ありながらも昇格させても、あるいはマーケットメーカーを正義の名の下に裁いたとしても、その後どうなるか？業界の既存モデルは変わらず、依然として高価格設定されたトークンが上場プロセスを待っている。
複雑化・巨大化は終焉を意味する
イーサリアムのL2がますます増えていく中、すべてのdAppは最終的に個別チェーンになってしまう。
トークノミーとエアドロッププランはますます複雑化しており、「BTC as a Gas」から「ve(3,3)」に至るまで、相互に絡み合った構造は、もはや一般ユーザーの理解能力を超えている。
SushiswapがUniswapユーザーにトークンエアドロップを行うことで市場を奪取したことに始まり、エアドロップは早期ユーザーを刺激するための効果的な買収手段となった。しかしNansenのシール検査（多重アカウント排除）の影響で、エアドロップは今や専門的なエアクラフター（エアドロップ漁師）とプロジェクトチームとの知恵比べの恒例イベントとなり、ただ一人除外されているのは一般ユーザーである。
エアクラフターはトークンを欲しがり、プロジェクトチームは取引高を必要とし、VCは初期資金を提供し、取引所は新規コインを求める。結果的にすべての負担を背負うのは小口投資家であり、残るのは下落し続ける価格と、小口投資家の無力な怒りだけである。
Memeへのシフトは単なる始まりにすぎない。真に深刻なのは、業界全体の小口投資家が自らの利益を見直し始めていることだ。もしバイナンスで取引せず、BybitやHyperliquidでコントラクト取引をしたら、得失はどうなるのか？
現在、オンチェーンコントラクトの日次取引高はバイナンスの15％に達しており、そのうちHyperliquidがバイナンスの10％を占めている。これは終わりではなく、むしろオンチェーンプロセスの真の始まりである。ちょうど、DEXがCEXに対し取引量で15％程度を占め、Uniswapがバイナンスに対し約6％を占めている状況と一致しており、Solana DeFiの追い上げが際立っている。
画像説明：オンチェーンDAU、出典：Tokenterminal
バイナンスのユーザー数は2.5億人だが、Hyperliquidは40万人、Uniswapのアクティブユーザーは60万人、Solanaの日次アクティブユーザーは300万人である。全体としてオンチェーンユーザー層は約100万人規模と推定され、依然として極めて初期の採用段階にある。
しかし今や、L2が増え続けるだけでなく、dAppのトークノミーも同時に複雑化しており、これはプロジェクトチームが自らの利益と小口投資家の利益の間でバランスを取れないことを示している。VCや取引所の支援を受けなければプロジェクトは立ち上がらないが、その利益分配に応じれば、必然的に小口投資家の利益を譲渡しなければならない。
生物学の進化史において、ダーウィンの進化論であろうと分子生物学者の確率測定であろうと、いずれも一つの基本的事実を指摘している。ある生物が巨大无比で、精巧无比な造形を持つようになった瞬間——例えばプテラノドンのように——それは通常、絶滅のサイクルに入ったことを意味する。今日、空を支配しているのはむしろ鳥類なのである。
結語
取引所がマーケットメーカーを「内部処理」する行為は、本質的に既存市場競争構造下での食い合いにすぎない。小口投資家は依然としてVCとプロジェクトチームの包囲網に直面しており、状況は根本的に改善されていない。オンチェーンへの移行はまだ進行中の歴史的プロセスであり、Hyperliquidですら、億単位のユーザー衝撃に備えてはいない。
価値と価格の変動、利益と分配の駆け引きは、これからも各サイクルごとに動き続け、小口投資家の血涙の歴史を形成し続けるだろう。
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