内地企業はどのようにしてRWAを合规的に発行すべきか？

執筆：シャオ・サ法律チーム

従来の金融とブロックチェーン技術、暗号資産との交差がますます深まるにつれ、RWAは従来の資産証券化やIPOなどの金融商品に代わる代替案あるいはより優れた解決策として注目され、資産の流通および取引方法に新たな視点と手法をもたらしています。

簡単に言えば、合规にRWAプロジェクトを発行する基本的なプロセスは次の通りです。適切な資産を選定→発行スキームを確定→資産評価および監査→トークン化プラットフォームを構築してトークンを発行→規制当局の承認を得て合规に発行

本日は、シャオ・サチームが実務経験と最新のRWA成功事例を踏まえ、「基盤資産の選定」「発行スキームの選定」「発行地域の選定」という3つの観点から、RWAという興味深いテーマについて解説いたします。

01 基盤資産の選定 ― RWAの「肝」

シャオ・サチームの実務経験から見ると、現時点においてRWAプロジェクトを展開する上で最も重要な核心は、RWAプロジェクトの基盤資産を正しく選定することです。

確かに暗号資産は世界の金融構造を再編する重要なツールとなりつつありますが、私たちの認知の限界や各国の国情の違いにより、新興事物（特に金融的性質を持つもの）の発展と普及には緩やかな過程が必要であり、その結果、各国や各法域における暗号資産の受容度には差異があります。

したがって、正しい基盤資産を選ぶことは、一方ではRWAプロジェクトにさらに合理的で信頼性が高く、可視化された「価値」を与えることに役立ちます。他方では、規制当局にとって真に実行可能な「金融革新」プロジェクトとして認められ、不正資金調達や金融詐欺ではないことを示す助けにもなります。

現在中国市場で話題が大きく、合规性が高いいくつかの成功したRWAプロジェクトを見ると、基盤資産の選定には一般的に以下の特徴があります：

（1）実物資産

（2）「グリーン経済」の属性を持つこと

（3）安定したキャッシュフローを生み出すこと

（4）資産全体の価値が適切で、市場価格が長期的に安定していること

特に注目すべきは、「グリーン経済」属性を持つ基盤資産が多い理由です。これは多くの中国企業がRWAの発行先として香港を選んでいるためです。香港金融管理局（HKMA）が導入したEnsembleサンドボックスを通じて合规に発行を行うのです。現在、Ensembleサンドボックスの第1段階では、伝統的金融資産およびリアルワールド資産（RWA）のトークン化が試験対象となっており、主に以下の4つのテーマに焦点を当てています。（1）固定利付債および投資ファンド、（2）流動性管理、（3）グリーンおよび持続可能な金融、（4）貿易およびサプライチェーンファイナンスです。

この中で、グリーンおよび持続可能な金融は、中国本土企業がRWAの基盤資産を選ぶ際に得点を稼ぎやすく、かつ資金調達利益も確保しやすい重点分野となっています。そのため、市場で既に見られる2つの成功事例、ある新グループの充電ステーション、あるシンテクノロジーの太陽光発電所はいずれもこのような基盤資産です。

もちろん、市場全体の発展や海外RWAプラットフォームの機会拡大に伴い、シャオ・サチームは「グリーン経済」が依然として基盤資産選定の重要な考慮要素の一つとなると考えますが、決定的要因とはならないでしょう。なぜなら基盤資産の本質はRWAプロジェクトに価値を与えるコアであり、安定したキャッシュフローを生み出し、高い市場認識を得られることが鍵だからです。

02 発行スキームの選定

現時点の市場での実践経験から見ると、RWAには主に2種類の発行スキームがあります。1つは直接発行モデル（Direct issuance model）、もう1つは資産担保モデル（Asset-Backed Model）です。

いわゆる直接発行モデルとは、簡単に言えば比較的単純なICOであり、通常は資産所有者が発行者として同時に、ブロックチェーンを台帳ツールとして利用し、資産の登録と並行して対応するトークンを発行します。このモデルは海外の民間RWAプラットフォームで多く使用されていますが、中国国内では2017年の「中国人民銀行など七部門によるトークン発行による資金調達リスク防止に関する公告」（9.4公告）でICO行為が「未承認の公的資金調達行為」と明確にされた以降、国内ではほぼ姿を消しています。

一方、資産担保モデルは、現在合规（主に香港地区）のRWAプロジェクト発行の主流選択となりつつあります。本質的には、この発行スキームは伝統的金融における「資産証券化」の考え方を多く取り入れており、ICOによるトークン発行が必要ではありますが、これらのトークンは新しい証券と見なすことができ、基盤資産の経済的権益を代表します。実際の運用では、発行者は基盤資産をブロックチェーン以外のシステムに登録し、第三者が資産を購入した後、伝統的なライセンス保有のカストディ機関が基盤資産を保管し、その後発行者が対応する比率でICOを行います。

総じて、資産担保モデルは直接発行モデルよりも合规性が高く、香港地区の規制当局の考え方に合致していますが、発行コストも高くなるため、規模が大きく、量的な面でも大きな基盤資産に適しています。

03 発行地域の選定

現在、世界中でRWA分野は多様な発展を見せ、「野性的」に成長している時期です。中国など少数の暗号資産に対して厳格な規制を採用する国や法域を除き、多数のRWAプロジェクトが急速に進展しており、発行方法やプラットフォームもさまざまであります。

我々の実務経験を踏まえ、シャオ・サチームは、中国本土企業が自社の優良製品を暗号世界と組み合わせて資金調達を行う場合、最適なRWA発行地域は依然として中国香港であると考えます。これには主に2つの理由があります。

まず、香港金融管理局はEnsembleサンドボックスを設立しており、その目的はブロックチェーンプラットフォームに基づく革新的な金融市場インフラの構築を探ることにあり、資産のトークン化発行やトークン化預金、wCBDC間の技術的相互運用性などがサンドボックステストの重点項目となっています。したがって、優れたRWAプロジェクトはサンドボックス内で光を放つ可能性が高いです。

次に、数社の中国企業がすでに香港で成功した発行経験を持っており、Ensembleサンドボックスの規制枠組みは比較的明確になっています。合规要件を満たせば、香港でのRWA実施可能性は高いです。また、現時点でRWAの資金調達規模はすでに億単位に達しており、ほぼ小型IPO並みの規模です。RWA発行が顧客にもたらす資金調達利益は決して小さくありません。

以上の利点を総合すると、中国本土ではまだRWA専用の規制サンドボックスが整備されておらず、ICO行為が明確に禁止されている状況下では、香港でのRWA発行が中国企業にとって最適な選択肢となる可能性が高いです。

04 おわりに

シャオ・サチームは注意喚起します。香港の資本市場は非常に成熟しており、中国本土企業が香港でRWAを行うには、香港の金融規制要件を満たす必要があります。RWAの発行コストには当然ながら、伝統的資産証券化業務におけるデューデリジェンス要件も含まれます。つまり、専門の弁護士、会計士などが基盤資産に対してデューデリジェンスを行い、資産の所有権が明確で合规であること、オンチェーンデータと実在資産の正確な連携、スマートコントラクトの合规などを確認する必要があります。

総じて、シャオ・サチームは、RWAは今後徐々に成長を遂げる金融ツールとなり、企業に新たな、より効果的な資金調達チャネルを提供すると考えます。しかし、現在の市場にはRWAの外衣を纏った詐欺的行為も多く見られます。例えば、シャオ・サチームが以前受けた相談では、あるクライアントが十数点の「汝窯」の真品を保有しており、これを基盤資産としてRWAを発行したいと申し出てきました……。したがって、皆さんは十分に注意を払い、無謀な投資を避け、騙されないようご注意ください。