Multicoin Capitalの続編：暗号世界で常に変わらないナラティブ
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Multicoin Capitalの続編：暗号世界で常に変わらないナラティブ
最先端のストーリーを追うよりも、確実なチャンスを掴むことが重要だ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Multicoin Capital
翻訳：Azuma、Odaily 星球日報
2日前、Multicoin Capitalは『Multicoin Capital：2025年のフロンティア・ナラティブ』と題する記事を発表し、2025年に最も不確実性が高く、同時に最大の想像力を持つフロンティア・ナラティブについて概説した。
本日、再びMulticoin Capitalが記事を発表したが、焦点は今度は最も確実性の高い「永遠のナラティブ」に当てられている。
以下はMulticoin Capitalによる全文（Odaily 星球日報が翻訳）。
アマゾン創設者ジェフ・ベゾスには有名な言葉がある。
「未来10年で何が変わるか？」という問いは非常に興味深く、よく話題に上る。だが、「未来10年で何が変わらないか？」という質問をされたことはほとんどない。実は、後者の問いの方がはるかに重要だと私は考えている。なぜなら、変わらないことさえわかれば、その確実性に基づいてビジネス戦略を構築できるからだ。私たちの小売事業において、顧客がより低い価格を求めることは明らかであり、10年後もそれは変わらない。また、より迅速な配送速度、より豊かな商品選択肢も同様である……もちろん、10年後に誰かが「ねえジェフ、アマゾンは好きだけど、価格がもう少し高くて、配達も遅い方がいい」と言うはずがない。絶対にありえない。だからこそ、こういったことに注力し、より良くしていくべきなのだ。今日投資している努力が、10年後にも顧客にポジティブなインパクトを与えることを私たちは知っている。長期的に価値のあることがわかれば、そこに大量のリソースを投入することができる。
先週、我々はVCらしい典型的な記事を発信し、Multicoin Capitalの投資チームが2025年に注目する新たな機会について述べた。ベゾスのロジックに従えば、一方で、普段は当然視されがちだが着実に進化し続けているトレンドにも光を当てる必要がある。これこそが、私たちが継続的に投資できる安定した機会を提供してくれる。
不変ナラティブ1：資本効率性への不断の追求
解説者：Kyle Samani（Multicoin Capital共同創設者）
DeFiの初期段階では資本効率が非常に低かった。Uniswapのxy=k曲線は、その資本非効率性で悪名高い。
過去5年間で、DeFiの資本効率はあらゆる面で向上してきた。CLOB、ループ／マルチプライ製品、集中流動性、USDeベースのデリバティブ取引所、デリバティブ担保を利用した貸借、LPポジションをデリバティブ担保として活用など……市場は常に資本効率の向上を貪欲に追求している。
これがまさにDeFiの魅力だ。許可不要のイノベーションが、これらの資本効率の向上をすべて可能にしている。
我々は、Solana上の主要デリバティブ取引所Driftが、DeFiにおける資本効率探求の一つの方向性の論理的帰結を体現していると考えている。SpencerとDavidは2024年のMulticoinサミットでの講演で、この点について語っていた。
不変ナラティブ2：やめられない新しい金融ゲーム
解説者：Tushar Jain
人間は常に賭け事をしたいものだが、ゲームの形態は常に変化している。
Memeトークンは、新しい世代のギャンブルゲームだ。Memeトークンはより高いボラティリティを持ち、伝統的なカジノやスポーツベッティングよりも刺激的である。他のギャンブル形式と比べて、最高リターンも高く、極端な不安定さが生むスリルやリスクレベルは、従来のカジノやスポーツベッティングをはるかに超え、潜在的な巨額リターンも既存のギャンブル形式を凌駕する。これはリスクテイク能力の高い層にとって非常に魅力的だ。このような巨額利益の可能性と、Memeトークン固有の予測不可能性が融合することで、従来のギャンブルでは得られない体験が生まれる。
Memeトークンには独自の社会的次元もある。インターネット文化をMemeトークンという形で抽象化することは、他のギャンブル形式にはないソーシャルな側面を提供する。これらは通常ネットワーク文化やオンラインコミュニティと結びついており、ギャンブラー間の「合意形成」を促進する。このソーシャル性により、Memeトークンの取引は集団活動へと変容し、個人は共通の関心や体験を通じてつながることができる。そこには帰属意識や共有されたアイデンティティが生まれるが、これは他のギャンブル形式にはない特徴だ。
Memeトークンは、ギャンブル、ネット文化、ソーシャルインタラクションが融合したものである。高リスク・高リターンの体験を提供し、人間のスリル追求本能に応えつつ、ネットコミュニティのソーシャル性と集団性を活用している。インターネット文化が進化し続ける中で、Memeトークンは今後もギャンブル分野の重要な一部であり続け、リスクを受け入れる人々にユニークで魅力的な体験を提供し続けるだろう。
人間のギャンブルへの衝動は永遠に変わらないが、私たちが遊ぶゲームは常に変化している。Memeトークンはこの進化の一歩だが、決して最後ではない。
不変ナラティブ3：金融市場の透明化
解説者：Spencer Applebaum
従来型金融（TradFi）取引市場では、Citadel Securities、Susquehanna International、Wolverine Tradingなどの高频交易（HFT）企業が注文執行のために入札を行うため、ロビンフッド（Robinhood）やE-Tradeのようなブローカーは小口投資家に対してゼロ手数料の取引サービスを提供できる。これを「注文流渡し（PFOF: Payment for Order Flow）」と呼ぶ。
これらの企業は、中間価格またはそれに近い価格で大量注文を入札することを厭わない。PFOFが世界にとって悪ではなく、むしろ有益である理由については、多くの文献が存在する（通常ネガティブなイメージを持たれがちだが）。
しかし、ロビンフッドやE-Trade型のPFOFが直面する課題は、そのプロセスが不透明であり、入札がブローカーと提携するマーケットメーカーに限定されている点にある。さらに、清算所、取引所、ブローカーといった複数の中間機関が介在しており、それらすべてが最終ユーザーに隠れたコストを課している。これらの費用はしばしばスプレッドに含まれている。
PFOFの不透明性に関するある研究論文では、「ロビンフッドと卸売業者の契約は、スリップページの犠牲の下でPFOF収益を増加させている――これはまさにSEC議長Genslerが懸念する利益相反問題である……もし消費者が異なるブローカー間の執行品質の差を簡単に識別できれば、そもそも問題にならない。しかし、現在の開示制度からはそうした差異を推察できない。」と指摘している。
DeFiの魅力は、決済、取引所、ホスティング、執行を単一のAPIに圧縮し、すべてを透明化できる点にある。市場が常に透明性を重視する以上、これはDeFiにとって自然な競争優位となる。
Multicoinが投資するプロジェクトDFlowは、「条件付き流動性（conditional liquidity）」という概念を先駆けて開発している。この概念では、フロントエンドアプリケーションが悪意のないものとしてマッチング当事者を認証するか、あるいはアルゴリズムを通じてマーケットメーカーからより良い価格を得られる場合にのみ、流動性のマッチングが成立する。マーケットメーカーはPhoenixのようなチェーン上CLOBやOrcaのようなチェーン上AMMに流動性を提供し、小口投資家の注文に対してより良いスリップ表現を提供しつつ、悪意あるマッチング当事者に利用されるリスクを回避できる。
スタック全体がオープンかつ透明であり、「条件付き流動性」を基盤としてPFOFを構築することが可能になる。これは伝統的金融とDeFiの最良の特性を巧みに融合している：注文流を分割し、小口投資家により良い価格提示ができる一方で、DeFiが持つ開放性、透明性、監査可能性を維持できるのだ。
不変ナラティブ4：バリューキャプチャモデルの不断の分解と再統合
解説者：Shayon Sengupta
昨年、私は「価値の注目理論（Attention Theory of Value）」についての記事を執筆し、消費者向けアプリケーションにおいて暗号資産を導入する核となる方法は、あらゆるインターフェースや環境で無許可の資産発行と取引を可能にすることだと述べた。
2024年、資産発行は少数の場所に集中していた――特にpump.funが際立っていた。これらのプラットフォームは資産発行で支配的地位を占めたが、重要なのは、発行された資産が別の場所で取引されていることだ。Telegram bot上、DexScreenerやBirdeyeなどのアグリゲーター上、Phantomウォレット内など――つまり、資産の発行と取引は同じ「発行プラットフォーム／取引プラットフォーム」上で行われず、分散した複数の場所で行われている。暗号資本市場が存在する限り、資産の発行と取引は常に乖離している。例えばビットコインはmetzdowd.comという暗号メーリングリスト上で発行されたが、今ではETFを通じてナスダックで取引されている。2017年にICOBenchでリリースされたトークンも、主要CEXで取引されていた。
したがって、昨年pump.funが発行領域を制した一方で、取引領域はTelegram botや小口投資家向けアグリゲータ製品（新たな注文流の源泉）が掌握した。長期的には、取引所や注文流を所有する方がはるかに収益性の高いビジネスになると私は考えている。
これは発行プラットフォーム／取引プラットフォームの序章にすぎない。インターネット上の注目は単一アプリに閉じるものではなく、フォーラム、ライブ配信プラットフォーム、チャットツール、および私たちが相互作用する他のあらゆるインターフェースに散在しているため、資産の発行と取引は千の場所で千回にわたり分解され、再統合されていくだろう。
さらに重要なのは、これらのアプリが「注目を持っている＝注文流を獲得できるチャンスがある」ということに気づき始めることだ。注文流は極めて収益性の高い産業である。2025年には、より多くの消費者アプリにウォレット機能や取引機能が組み込まれていくだろう。
不変ナラティブ5：資金はリターンを求める
解説者：Eli Qian
誰もがリターンを得る方法を探しており、できればよりシンプルで明快な方法で。
最近まで、大多数のリターン源は熟練した市場参加者や投資家にしかアクセスできなかった。例えば、米国の銀行に普通預金すれば年利0.01％しか得られない（一方で銀行はあなたのお金を10％の金利で貸し出している！）。マネーマーケットファンドに投資することで、より妥当なリターンを得られるようになった。しかし、依然としてリターンへの需要は高く、ETF（個別株式選定を抽象化）、ロボットアドバイザー（投資ポートフォリオ全体を管理可能）などの製品によって、非専門家でも以前は遮断されていたリターンにアクセスしやすくなった。
暗号資産の状況も同様で、ステーキングやレンディングからリターンを得るのは簡単ではなく、一定の専門知識が必要だった。リターン取得を簡素化する製品が次々と登場し、小口投資家が知識のアービトラージに苦しむ状況は終わりつつある。今では、わずか数回のクリックで暗号資産ウォレットやアプリにログインし、特別な知識なしにステーキングやレンディングのリターンを得られるようになっている。Fuse WalletやStakeKitなどがそれを実現している。将来、ウォレットやDeFiアプリはバリデーター、レンディングプロトコル、流動性プールの間で自動的に資産を分配・再バランスし、ユーザーに24時間体制の最適リターンを提供するだろう。
不変ナラティブ6：革新による銀行業務コストの削減
解説者：Vishal Kankani
メディチ家は14世紀に近代銀行業の発展を主導した。当時の銀行業務は発展が遅く、物理的で、コストが高く、莫大な信頼を必要とした。時代とともに、金融サービスへのアクセスコストは劇的に低下した。ブロックチェーンの出現により、24時間365日、グローバルかつゼロドルコストの銀行業務が明確に見えてきた。
金融商品がいかに高度になっても、人々の銀行サービスに対するニーズは常に存在する。「バンク・アズ・ア・サービス（BaaS）」の起源は、アプリケーション層でのイノベーションがどれほど進んでも、従来金融（TradFi）の枠組みでは基本的な金融コンポーネントを構築することが難しいという事実にある。そのため、ソフトウェア内でモジュール化が進み、フロントエンドとバックエンドが分離した。現在、このバックエンド部分がBaaSと呼ばれている。
BaaSプロバイダーはそのインフラをフィンテック企業にライセンス供与し、デジタル銀行、法人カード、融資商品などを最小限の時間とコストで立ち上げられるようにしている。APIを通じてこれらのサービスを提供することで、BaaSプロバイダーは技術企業がカスタマーエクスペリエンスやプロダクトに集中できるように支援し、一方でBaaSはコンプライアンス、リスク管理、資金移動など「退屈だが極めて重要」なバックエンド業務を担う。
ブロックチェーン以前のBaaSスタックには、銀行インフラ、KYC/AMLコンプライアンス、決済処理、カード発行、データ集計などが含まれていた。このシステムは機能するが、1970年代に構築されたSWIFT/ACHなどの従来銀行インフラに根ざしており、複雑で非効率的、高コスト、非24時間稼働、資本非効率的、非グローバルという欠点を持つ。
ブロックチェーンは現代のBaaSを根本から覆す。なぜなら、ブロックチェーンは変革の象徴だからだ。ブロックチェーンベースの資産とプロトコルを活用することで、よりシンプルで安価、高速、グローバルかつ透明な新しいBaaSモデルを構築できる。
ブロックチェーン以降のBaaSスタックは、Squadsのようなセルフホスト型ウォレット、zkMeのような強化型オンチェーンKYCおよびコンプライアンスプロトコル、Bridgeのようなステーブルコイン決済インフラ、そしてKamino（貸付）やDrift（取引）のようなDeFiプロトコルを含む。
BaaSがブロックチェーンベースのモデルへ進化するのは避けられない。インフラが成熟するにつれ、ブロックチェーンプロトコルが現在のBaaSスタックの各コンポーネントを置き換えていき、金融サービスに向けたよりスリムで効率的、透明性の高いモデルが生まれるだろう。
SquadsはMulticoinが投資するプロジェクトで、Solana上にバンク・アズ・ア・サービス（BaaS）プロトコルを提供し、企業、個人、開発者が価値を保管しプログラム取引に使えるセキュアアカウントを作成できるようにしている。SquadsはSolana上で最初に正式検証されたプロトコルであり、すでに10億ドル以上のステーブルコイン取引を処理し、Squadsプロトコル上で保証された資産は指数関数的に増加している。我々は、Squadsが2025年にBaaSの発展を牽引すると予想している。
不変ナラティブ7：摩擦の除去と利用拡大
コストや摩擦を下げて物事をより簡単にすれば、人々は自然にそれをより多く使うようになる。電子メールはコミュニケーションのあり方を変えた。iPhoneは写真撮影と生活記録の利便性を飛躍的に高めた。アマゾンはオンラインでの商品購入を簡素化した。ソーシャルメディアはコンテンツ共有を円滑にした。
同様に、取引や送金がより簡単になれば、同じ結果が生まれる。ステーブルコインは、この時代最大の金融変革の一つかもしれない。24時間365日、ほぼ即時で送金できる能力は深远な影響を及ぼす。これにより、ドルは新たな市場に浸透し、財務省のオークションでは届かない一般市民の手に届くようになる。商業活動はより効率的になり、夜間、週末、祝日の停止時間がなくなる。運転資金の必要量が減少し、クロスボーダー取引のコストと時間が大幅に削減される。ステーブルコインの供給量は過去最高に達し、取引量も過去最高に達している。規制の明確化とともに、ステーブルコインの受容度も高まっていくだろう。
ステーブルコインの発展は、オープンファイナンスの概念をさらに加速させる。取引が容易になれば、より多くの取引が発生する。ステーブルコインを持つ人々は、その資産からリターンを得たいと考え、KaminoやDriftのような摩擦を最小限に抑えて貸し手と借り手を自動マッチングするプラットフォームを好むようになる。一度ブロックチェーン上に資産が乗れば、数回のクリックでBlackrockのBUIDLのようなマネーマーケットファンドや、Drift、Jupiter、Raydium、Uniswapなどの分散型取引所からリターンを得られるようになる。オンチェーン資産が増えるにつれ、ステーブルコイン保有者が選べる、所有・参加可能な資産はますます多様化するだろう。ステーブルコインはオンチェーン経済のトロイの木馬となり、より包括的で開放的なグローバル金融システムへと成長していく。
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