Multicoin共同創業者との対談：暗号化VCは死んでいないが、ファンド投資戦略の再考が必要

2024.07.25

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Multicoin共同創業者との対談：暗号化VCは死んでいないが、ファンド投資戦略の再考が必要

資金調達エコシステムの現状：全体的に資金調達が困難で、小規模ファンドはより大きな課題に直面している。

2024.07.25 - 05:58:38

DigitalMulticoinVC

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資金調達エコシステムの現状：全体的に資金調達が困難で、小規模ファンドはより大きな課題に直面している。

整理 & 編集：TechFlow

ゲスト：Ray Hindi、L1 Digital CEO/CIO；Tushar Jain、Multicoin Capital共同創設者兼マネージングパートナー；

ホスト：Jason Yanowitz、Blockworks創業者

ポッドキャスト元：Empire

元のタイトル：Death of Crypto Venture? Rethinking Crypto Fund Strategies | Tushar Jain & Ray Hindi

放送日：2024年7月23日

背景情報

本エピソードでは、L1DのRay Hindi氏とMulticoin CapitalのTushar Jain氏が、暗号資産ファンド運営の進化する将来について見解を述べています。
彼らは資金調達環境の現状について議論し、投資家の関心が予想より低く、多くのファンドが資金調達に困難を抱えていると指摘しています。また、ベンチャーキャピタルから流動性投資へのシフトが進んでおり、今後の機会は流動性アセット領域にある可能性が高いとしています。
トークン発行のダイナミクスの変化についても深く掘り下げており、現在のトークン発行プロセスには問題があり、IPOのように適切なマーケティングや価格発見ができないと指摘しています。
市場サイクルの予測は困難ですが、正しい市場タイミングは投資リターンに大きな影響を与えます。マクロファンドは最良の投資機会を選択できる自由度があるため、通常優れたパフォーマンスを示します。
政治的結果は暗号業界にも潜在的な影響を与えるため、暗号コミュニティは寄付や投票を通じて影響力を示すことで政治に積極的に参加すべきです。

資金調達環境の現状：全体的な調達難、小規模ファンドはさらに厳しい挑戦

Yano は、現在はファンドが資金調達を開始・発表するべきサイクルにあると指摘します。しかし、SNS上での暗号資産の人気は依然高いものの、実際の資金配分においては投資家の関心が予想ほど高まっていないのが現状で、多くのファンドが資金調達に苦戦していると述べています。

Ray Hindi の見解

Ray は、スイスなど一部地域で年金基金の暗号資産への関心が高まっているものの、それが実際に資金流入に結びついていないと述べます。世界的に見ると、VCファンドは静かに資金調達を行っているが、競争が激しいため、目標とする調達額に届かないケースが多いと語ります。
Ray は、大規模ファンドは依然資金調達が可能でも、規模の小さい新興ファンドはより大きな挑戦に直面していると強調します。

Tushar Jain の見解

Tushar は、市場環境の変化により、多くのファンドマネージャーが小規模な調達後であえて公表しない傾向にあると指摘します。これは弱さと受け取られるのを避けたいからです。2021年には多くのファンドが資本市場の好機を捉えて大量調達しましたが、現在の環境は大きく異なります。
Tushar は、マネージャーの責任は資産運用高（AUM）の拡大ではなく、資本の需要と供給を適切にマッチングすることにあると強調します。

資本の需給バランス

ベンチャーキャピタル領域では、Tushar は現在、資本過剰と需要不足が起きていると指摘し、競争が非常に激しい状況だと分析します。一方、公開市場では高品質・低品質アセットのリターン差が顕著に広がっており、アクティブマネジメント戦略に多くの機会が生まれています。

暗号ファンドの進化

Ray は暗号ファンドの歴史を振り返り、2018年以前はBTCなどの少数アセットしかなく、投資選択肢が限られていたと述べます。しかし、市場の成熟とDeFiの台頭により、投資対象は大幅に増えました。
Ray は、過去数年間はVCファンドが主導していたが、今後の機会はむしろ流動性アセット領域にあると考えています。

暗号ベンチャーの進化：BTCから流動性ファンドへ

初期段階：ビットコインファンド

Yano は、暗号ベンチャー投資の初期段階ではPanteraのビットコインファンドなど、基本的にBTCに投資し、2%の管理料と20%の成功報酬を徴収するモデルが主流だったと述べます。

第二段階：サービス企業

ICO後の時代、投資家はトークンへの関心を失い、多くの企業が信頼できる投資先とは見なされなくなりました。そのため、Anchorage、Bitgo、Circle、Coinbaseといった暗号エコシステムを支える企業への投資が盛んになり、これらが暗号VCに多額の資本を呼び込みました。

第三段階：プロトコル投資

市場が成熟する中、Multicoinのような賢明な暗号VCは、真のリターンはサービス企業ではなくプロトコル投資から得られることに気づきました。彼らはこれらのプロトコルに資本を投入し、著しいリターンを得ました。

第四段階：流動性ファンド

現在、暗号VCに膨大な資金が流入しており、競争が激化しています。Yano は、次の機会は流動性トークン市場にあると考えており、今後さらに多くの流動性ファンドマネージャーが参入すると予測しています。

Ray Hindi の見解

Ray はYanoの分類に同意し、特定の戦略に大量の資本が集中すると、パフォーマンスは平均化しやすく、例外を除いて市場をアウトパフォームするのは難しいと補足します。彼は、伝統的投資家が流動性暗号市場でアルファ（超過リターン）を得られることに気づけば、注目が高まると考えています。

Tushar Jain の見解

Tushar は、資本配分者の構造が投資志向を決定づけると指摘します。多くの大手配分者のVCチームは暗号に興味を持つが、公開市場チームはそうでないため、資本はクローズド型VCファンドに偏り、流動性ファンドには流れにくいと述べます。この市場の歪みがVC領域の資本過剰を生み、一方で競争の少ない流動性ファンドには機会が残されていると分析します。

IPO ウィンドウの重要性

Tushar は、暗号企業にとってIPOウィンドウの開放が不可欠だと強調します。これにより、投資家や社員が公開市場で流動性を得られます。IPOがなければ、VCファンドは有限責任出資者（LPs）に対して実績リターンを示せず、次回の資金調達能力に悪影響が出ます。
Ray は、ここ数年、分散型ネットワークに投資したVCファンドが優れたパフォーマンスを上げた一方、従来の暗号企業に投資したファンドは苦戦していると補足します。

流動性市場の優位性

スキル要件

Ray は、2018年当時、伝統金融（TradFi）投資家は流動性市場でボラティリティを抑えるアクティブトレーダーが必要だと考えていました。しかし、これは誤りでした。多くの投資家がマーケットニュートラルファンドを立ち上げてボラティリティを抑えようとしたが、それらは十分なAUMを集められませんでした。

マーケットニュートラルファンドの問題点

Ray は、マーケットニュートラル型暗号ファンドの主な問題は、投資家がそのようなファンドに関心を持たないことだと説明します。投資家は暗号市場で高いリターンを求めているのであり、単にボラティリティを抑えるだけでは魅力がないのです。また、こうしたファンドはカウンターパーティリスクやスマートコントラクトリスクに晒されやすく、特に2022年11月のような市場の激動期には深刻なダメージを受けると指摘します。

投資戦略の進化

Ray は、当初の戦略はアクティブトレードでボラティリティを抑えることでしたが、2020年3月の市場混乱でそれが無効であることが証明されたと述べます。人間は暗号市場の高ボラティリティに対処できず、レバレッジを使って市場追っかけをすると最終的にロスカットにつながります。そのため、彼とチームはより長期的なファンダメンタルズ投資戦略に転換し、ボラティリティを受け入れながら5〜10年の視野で優れた成果を上げてきたと語ります。

ファンダメンタルズ投資の優位性

Tushar は、自分の投資哲学は弱点を避けることではなく、強みに賭けることだと補足します。あらゆる面で優れたマネージャーを探すのは誤った戦略です。代わりに、マネージャーの強み—例えばファンダメンタルズ分析や市場の未来予測—に注力すべきであり、取引によって市場のボラティリティを制御しようとするべきではないと述べます。

市場心理の課題

Tushar は、取引によって市場への暴露を制御しようとすることは誤った戦略だと指摘します。市場は混沌として予測不能であり、テクニカル分析や市場心理で動向を予測しようとすると、高値で売却し、さらに高値で買い戻すという失敗に陥りやすく、損失が拡大します。そのため、投資家は市場のパターンを見つけようとするのではなく、ファンダメンタルズ分析に集中すべきだと述べます。

流動性投資とベンチャーキャピタルの違い

流動性とVCの境界線

Yano は、従来のVCと流動性市場には明確な境界線があり、それは通常IPOウィンドウだと述べます。投資家は企業が非上場の段階で投資しますが、どれほど有望でも上場すれば株式を売却するのが一般的です。しかし、暗号市場ではこの境界が曖昧です。
- 事例分析：暗号市場では、投資家は公開市場で直接トークンを購入できるほか、プロジェクトの財務庫から割引価格で購入することもでき、数ヶ月のロックアップ期間がある場合もあります。このような状況では、これがVC投資なのか流動性投資なのかを区別するのは困難です。

VCと流動性投資の異なる思考法

Tushar は、市場価格の割引率に基づいて投資判断を下すのは全く理にかなっていないと指摘します。投資家は底辺から評価し、トークンの実質的価値を判断した上で最適な投資方法を決めるべきであり、単なる割引に目を向けてはいけません。歴史的に、3AC（三矢資本）のような企業がこの裁定戦略で破綻しています。
Ray は、流動性ファンドがトークンの評価額を設定すべきであり、マーケットメーカーまたは創業者が価格を決めるべきではないと補足します。異なるタイプの投資家は異なる市場フェーズで異なるリスク許容度とスキルを持つため、流動性ファンドはトークン発行時により大きな役割を果たすべきだと述べます。

GPとLPの違い

議論の中で、GP（一般合伙人）とLP（有限責任出資者）の株式の違いにも触れられています。大規模な配分者はGP株式を求めることもありますが、これは巨大な利益相反を生みます。Ray は、特に年金基金を相手にする際はこうしたことは避け、利益相反を回避していると述べます。

トークン発行の現状

Tushar は、現在のトークン発行プロセスには問題があると指摘します。主に規制上の理由から、IPOのように十分なマーケティングや価格発見が行えません。現在のトークン発行は流通量が低く、完全希薄化時価総額（FDV）が高いケースが多く、価格発見にとって非常に不利です。

エアドロップの影響

現在のトークン発行モデルでは、ユーザーが特定のプロトコル操作を行うことでポイントを獲得し、その後エアドロップでトークンを受け取る方式が一般的です。しかし、この方式は「エアドロップ農夫（airdrop farmers）」に悪用されやすく、彼らはトークンを取得後すぐに売却することで価格発見プロセスを損ないます。Tushar は、市場はすでにこの悪影響に気づき始め、Layer 0のようなプロジェクトがエアドロップ農夫に反対する措置を講じ始めたと述べます。

トークンローンチ：暗号市場のメタ変換

今後6〜12ヶ月の見通し

Tushar は、今後6〜12ヶ月以内に、簡単に操作可能なシンプルなエアドロップメカニズムは市場から受け入れられなくなると予測します。市場がこうした手法の虚偽性を認識すれば、その効力は失われると述べます。

価格発見メカニズムの改善

Tushar は、トークン取引開始前に、より良い価格発見メカニズムが実現されることを望んでいます。例えば、バウンディングカーブ（Bonding Curves）などの手法を使い、トークンが譲渡可能・取引可能になる前に価格発見を行う方法です。こうした実験は主にオフショアの創業者から始まるでしょうが、規制環境が変われば米国や世界中でさらなる革新が生まれる可能性があります。

新たな資金調達の進化

Tushar は、各バブル期は新しいトークン分配方法によって引き起こされてきたと述べます。これにより、新しいユーザーと活動が引き寄せられます。例えば、2013年はPoWハードフォーク、2017年はICO、2020年はDeFiの流動性マイニング、2021年はNFTでした。彼は、現在のサイクルの進化はミームコインかもしれないとしており、それは新しいユーザーグループを惹きつけているからです。

ミームコインの影響

Tushar は、ミームコインが新しいユーザーグループを惹きつけており、彼らはチェーン上で活動したいと望んでいると述べます。ミームコインには実際のキャッシュフローはありませんが、楽しさや専門知識不要の特性が一般投資家を引きつけています。ただし、面白いとはいえ、実用性に欠けるとも指摘します。

期待される次の進化：DePIN

Tushar は、次に重要なトークン分配メカニズムは「Decentralized Physical Infrastructure Networks（DePIN）」になると信じています。DePINは人々に実際に有用な作業を促進し、これまで不可能だったことを実現する新しい資本形成手段を提供すると述べます。現時点ではまだ主流の暗号市場意識に達していないが、将来の発展に期待していると語ります。

ファンドの専門化

エコシステムファンドの専門化

Ray は、特定分野が非常に魅力的な場合、エコシステムファンドの専門化は非常に興味深いかもしれないと述べます。しかし、専門化されたマネージャーに投資する必要があるとは限らないと強調します。EV3 Escape VelocityのようなDePIN分野で優れた成績を上げているファンドもあるが、これは例外です。彼らの投資戦略は、特定分野の魅力と潜在的な非対称性に基づいて決定されています。

専門化によるリスク

Tushar は、流動性管理でもVCでも、あるいはあらゆる投資形態でも、投資家は取引を強制されるべきではないと補足します。専門化は特定分野に注力するため、取引を見逃すとプレッシャーを感じ、それが不適切な投資判断につながる可能性があります。

資金調達プロセスにおける課題

資金調達プロセスでは、ファンドマネージャーは通常、LPに対して独自性を示す必要があります。これが特定分野への注力を促す要因になります。しかし、市場は急速に変化するため、特定分野に集中すると不適切な取引を強制されるリスクがあります。Tushar は、優れたファンドマネージャーはLPの要求に基づいて投資判断すべきではなく、市場と投資機会に基づいて決めるべきだと述べます。

制約のない投資戦略

Ray はさらに、暗号資産以外でも、持続可能な投資リターンは制約のない投資戦略から得られると指摘します。マクロファンドが通常優れたパフォーマンスを示すのは、最良の投資機会を自由に選べるからです。この自由度こそが、長期的で持続可能なリターンを実現する鍵だと述べます。

特定分野に集中するリスク

Monad専門のファンドについて話す中で、Tushar は再び強制取引のリスクを強調します。特定分野に集中するとすべての取引に参加せざるを得なくなり、品質の低いプロジェクトに投資してしまう可能性があります。あるプロジェクトの成功で一時的に良好なパフォーマンスを示すこともありますが、全体としては理想的な投資戦略ではありません。

流動性投資のタイミング

投資タイミングとサイクル

暗号市場では、投資タイミングが重要な要素です。伝統的資本市場には固定サイクルはありませんが、暗号市場は通常4年サイクルに従うと考えられています。将来的にこの周期性が変わるかもしれませんが、現時点では市場の顕著な特徴です。

サイクルとリターンの関係

Tushar と Ray は、暗号市場で最大のリターン駆動要因は特定のトークンを選ぶことではなく、市場サイクルを正しく把握することだと議論します。
Ray は、間違ったトークン（例：プライバシートークン）を選んでも儲からないかもしれないが、正しいタイミングで適切なL1トークン（例：2021年のSolana）を選べば、巨額のリターンが得られると述べます。正しい市場タイミングは投資リターンに大きな影響を与えます。

ファンドマネージャーの課題

ファンドマネージャーは市場サイクルに対応する中で、LPからのプレッシャーに直面することがあります。例えば、投資を現金に切り替える決定をしたとき、LPは「なぜ2%の管理料を払って現金保有しているのか」と疑問を呈するかもしれません。Ray は、こうしたプレッシャーが不適切なタイミングで市場に戻ることを強いる可能性があり、ファンドのパフォーマンスに悪影響を及ぼすと述べます。

過去のパフォーマンスと戦略

Ray は、2018年以降、流動性分野で25のファンドに投資したが、そのうちわずか2つだけが優れたパフォーマンスを示したと述べます。これらのファンドのパフォーマンス差は大きく、主な理由は選んだプロジェクトとリスク管理戦略にあります。優れたパフォーマンスを上げたファンドは現金に切り替えず、常に投資を続け、適切なプロジェクト選定によって高リターンを得ていました。

流動性の重要性

Ray は流動性の重要性を強調します。彼は、あるエクステンションファンドが2019年と2020年にそれぞれ投資を行い、2021年末にリスク管理を実施した例を挙げます。この流動性により、市場の高値圏でリスクを減らし、安値圏で再投資できたと説明します。つまり、流動性を持つファンドは市場変化に柔軟に対応できます。

心理的・行動的優位性

Tushar は、投資における心理的・行動的優位性が極めて重要だと指摘します。市場の変動はファンドマネージャーの感情に影響を与え、誤ったタイミングで誤った判断を下す可能性があります。高値で売却すればその後の上昇を逃し、安値で購入するには極めて高い精神的負担が必要です。スタンレー・ドレイケンミラーのような伝説的投資家でさえ、テックバブル期に同様の過ちを犯したことがあります。

構造的優位性

Tushar は、構造的優位性も投資において重要な要素だと述べます。柔軟性を持つファンドは市場の異なるフェーズで調整が可能で、より良いリターンを得られます。特定分野に縛られないファンドは、市場変化に応じて自由にポートフォリオを調整でき、不適切な取引を強いられるリスクを回避できます。

アプリケーションの台頭

インフラ疲れとアプリケーションの再評価

議論の中で、インフラに対する疲弊感とアプリケーションへの関心の再燃という新しいトレンドが取り上げられます。インフラ（L1/L2）はかつて投資の中心でしたが、現在投資家はその複雑さに疲れています。統合スタックのシンプルさ・洗練さと比べ、モジュラースタックの複雑さは投資家にとって理解・追跡が困難です。

投資家のアプリケーションへの関心

Tushar は、Multicoinをはじめとする大手投資家は消費者向け製品・アプリケーションへの投資に非常に興味を持っていると述べます。問題は投資意欲の欠如ではなく、業界内でどの消費者製品が将来性を持つのかという基本理論の不在にあります。

DeFiと決済の将来

Tushar は、DeFiは「第2段階」のアプリであり、一般人は最初からDeFiを使うわけではないと述べます。まずウォレットと資産を何らかの方法で手に入れなければならず、理想は消費者アプリを通じて購入不要のトークンを得ることです。決済も同様で、ブロックチェーンは明らかに決済の未来ですが、それは直接始まるものではありません。

トークン取得の手段

Tushar は、DePIN（分散型物理インフラ）やゲームなどが候補になると述べます。こうしたアプリにより、消費者はクレジットカード情報を入力せずにトークンを入手でき、チェーン上経済に入りやすくなります。これによりユーザーはブロックチェーンアプリに簡単に触れ、徐々に他の機能も使うようになります。