Ethena 2025年ロードマップ全文：融合とウィンウィン
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Ethena 2025年ロードマップ全文：融合とウィンウィン
2025年、我々は現在の規模をはるかに超えて金融システムを破壊する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：G | Ethena創設者
翻訳：0xresercher
5月に、私はかつてEthenaの2024年最終ロードマップについて述べました。その際、我々が構築している暗号分野で最も重要な製品——インターネットマネー——のビジョンを説明し、DeFi、CeFi、TradFiにおける資金と金利の統合を推進するとしました。
振り返れば、過去半年間という市場低迷期において示した当社のレジリエンスこそが、私たちにとって最大の誇りです。この期間中、多くの冷やかしを受けましたが、同時に常に私たちと共に歩んでくれた人々もいました。心から感謝申し上げます。
Ethena創業初期に支持してくれたことは、決して容易な選択ではありませんでした。特別なリスクを負い、まったく新しい概念を理解し、私たちが約束を果たすという信頼を選ばなければなりませんでした。
しかし、それこそが革新であり、現状に挑戦し、業界を前進させる本質なのです。
チームおよび私は皆様の信頼に深く感謝しており、その信頼に応えるべく日夜努力し、より優れた製品づくりに取り組んでいます。
Luna崩壊後数日で私は退職し、Ethenaを創設しました。FTX事件から数ヶ月後、チームを編成しました。
私たちは2023年の熊相場を乗り越え、ここ6ヶ月の市場低迷期においてさらに努力を重ね、Ethenaの中核製品とエコシステム目標を10倍に高めました。
本稿では、2025年の目標を詳細に紹介し、以下のテーマに沿って展開します。
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2024年Ethena主要指標のまとめ；
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Ethenaがカスタマイズ製品sUSDeを通じて伝統的金融（TradFi）分野へ進出；
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sUSDeがETFに続く伝統的金融の次の合理的ステップである理由；
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緩和的金利環境がUSDeにもたらすマクロ的な追い風；
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暗号ドル地図の現状と将来；
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Ethenaが10億ユーザー向けにTelegram上に構築する貯蓄・決済アプリ；
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Ethenaネットワークエコシステムアプリおよび新規ブロックチェーン；
Ethena 2024年回顧：
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10ヶ月で業界第3位のドル資産へ躍進、供給量60億ドル
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歴史上、50億ドル達成まで最速のドル資産
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先月の年率換算収益は12億ドル超
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pump.funに次いで、暗号スタートアップとして史上2番目に早く1億ドルの収益を達成
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12月には業界内で一人当たり収益が最も高いプロトコルに
私が当初DeFiプロトコルに注目したのは以下の点からです。
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金融サービスがソフトウェアの限界費用で拡張可能であること
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資本がインターネット速度で世界中を自由に流動できること
これにより、地球上で最も利益率の高い実体を、ほぼゼロコストで創造できる可能性が生まれます。
その目標に向けて、Ethenaはまだ存在してわずか1年しか経っていません。
12月における従業員一人当たり収益比較
Ethenaは史上2番目に早く1億ドルの収益を達成した暗号スタートアップ
Ethenaは2024年2月に正式にローンチされました。現在、USDeの供給量は約60億ドルで、暗号通貨史上で最も急速に成長したアプリの一つです。設立から1年後、USDeはほぼ10年運営されたUSDTおよびUSDCに次ぐ規模となりました。
歴史上、50億ドルに到達するのが最も早かったドル建て資産
USDTおよびUSDCを除き、Ethenaは2024年のすべてのチェーン上ドル資産の増加の85％を独占しています。最近数週間では、USDeの名目ドル流入額が、史上最高の成功を収めたETF商品全体の成長を上回りました。
10月1日以降、USDeの資金流入はETHおよびBTC（IBITを除く）の全ETF合計を上回った
DeFi分野において、Ethenaは他の金融アプリケーションにとって不可欠なコンポーネントとなっています。Pendleの総ロック価値（TVL）の50％以上がEthena由来です。Skyの収益の約25％（1億ドル超）がEthenaに関連しています。MorphoのTVLの約30％がEthena資産から来ています。Aaveへの上場は2024年に最も急速に成長した資産であり、3週間で12億ドル以上を記録しました。ほとんどのEVMベースのペリpetual取引所がすでにUSDeを担保資産として採用しています。
Ethenaはまた、CeFi市場（主にデリバティブ取引のマージン担保として使用される）に進出した最初のチェーン上製品の一つでもあります。USDeは現在、約60％の中心化取引所で上場しており、大手取引所で未導入なのは2社のみです。数週間でBybit上でUSDeがUSDCの残高を上回ったことからも、この製品と市場のフィット感が伺えます。
USDeは1ヶ月未満でBybit上のUSDC残高を上回った
先月、USDtbも発表され、ベライダーのBUIDL国庫ファンドを担保としてこのステーブルコインをサポートしました。エンドユーザーにとっては、通常のステーブルコインと変わりません。これは中心化取引所などの流通パートナーとの収益共有を目的とした設計であり、プラットフォームでの利用促進を意図しています。1月には取引所との統合について順次発表し、これらの機関がEthena製品を通じてユーザーに包括的なドル製品を提供できるようにします。
最後に、分散型およびチェーン上ステーブルコインが、USDeとリアルワールドアセット（RWA）製品のハイブリッドモデルを自らの担保として採用し始めたことも見られます。Ethenaは現在、バックエンドインフラを提供し、Sky、Frax、Usualなど複数の発行者がその製品にEthena製品を組み込むことを可能にしています。
しかし、これまでの成果は、これから起こる変革に比べれば微々たるものです。
Ethenaの次の成長段階は、伝統的金融（TradFi）領域への進出によって牽引されます。
インフラは既に整備されており、伝統的金融における規制上の道筋も明確です。そこに眠る機会の規模は、これまでの暗号市場で見てきたものよりも遥かに大きいのです。
伝統的金融への進出：融合によるウィンウィン
注：上記に列挙されたターゲット流通プラットフォームは参考用であり、すべての機関が現在のパートナーであるわけではありません
固定利回り市場は、190兆ドルを超える世界最大の流動性投資カテゴリーです。大半の資産運用会社、主権財産基金、年金基金、保険資金は固定利回り商品に投資しています。現在の暗号市場時価総額はオーストラリアの債務市場規模にも満たず、同国の人口は世界の0.5％未満です。
世界で最も重要な貯蓄・価値保存手段は、米ドルおよびその利回りです。単純に聞こえるかもしれませんが、この製品に対する需要は、ビットコインを含む暗号市場全体の合計を大きく上回ります。
だからこそ、ETFに続く次の合理的ステップとして、伝統的金融機関にとってのドル貯蓄製品が登場するのです。先物市場は、暗号分野で唯一十分な規模を持ち、彼らのドル需要を満たせる市場です。
Ethenaは、まさにこうした製品を提供する準備ができています。
伝統的金融向けのsUSDe—iUSDe
Ethenaは来月、新たな製品iUSDeをリリースします。これはsUSDeを伝統的金融分野に届けるために、規制対応型の製品として設計されています。
iUSDeはsUSDeと同じですが、トークンレベルで送金制限を追加するシンプルなラッパー契約が付いており、伝統的金融機関が保持・利用しやすくしています。
これは、規制対応の投資マネージャーが管理する独立した特別目的事業体（SPV）をパートナーとともに提供することも含みます。投資家はこのSPVの株式を購入でき、伝統的金融機関は暗号領域に直接触れることなく効果的に参加できます。
今月中に、最初のiUSDe伝統的金融流通パートナーを発表します。
2025年第1四半期の重点は、伝統的金融の流通パートナーと協力し、以下のような幅広い分野の顧客にiUSDeへのアクセスを提供することです。
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資産運用会社
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プライベートエクイティファンド
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上場投資商品（ETP）
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プライベート投資信託
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主要代理店
伝統的金融との橋渡しを構築することで、伝統的金融機関はSOFR+100〜200bpsのスプレッドでドル借り入れが可能になり、資金が前例のない規模でEthenaに流入します。sUSDeプロトコルのリターンと無リスク金利のスプレッドが徐々に縮小するまで、この流れは続きます。
この状況下で、Ethenaは金利裁定ツールとして機能し、DeFi、CeFi、伝統的金融間の資本移動と金利市場の統合を促進します。
伝統的金融はiUSDeを無リスク金利に対するスプレッドとして価格付けでき、USDeの供給は暗号ネイティブ金利の変化に応じて調整され、伝統的金融とインターネット金融をつなぐバランス項として機能します。
現在の市場状況から、これらの資本プールにはさらに100億ドル以上のiUSDe増分キャパシティがあることがわかります。
iUSDeの伝統的金融への魅力
Ethena iUSDeの独自性は以下の点にあります。
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十億ドル規模で暗号ネイティブな真のリターンを得られる唯一の2つの形態を統合していること
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そのリターンが伝統的金融の金利と弱い負の相関関係を持つこと
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基礎資産が信託機関によって保有されており、伝統的金融機関が保険をかけることができる点
スケーラブルなネイティブ暗号リターン源の2つだけを1つのドル製品に統合することは、伝統的金融の資産配分担当者にシンプルな手段を提供し、単一資産で暗号分野の超過リターンを獲得・収穫できるようにします。
暗号通貨における最高のリスク調整後ドルリターン
EthenaのiUSDeを既存の伝統的固定利回りポートフォリオと比較すると、昨年のレバレッジなしのドル年間リターンは約20％に達し、これはかつてない水準です。金利低下とともに、iUSDeは代替案としてさらに魅力的になります。
sUSDeと伝統的固定利回り商品の比較
暗号市場のベーシス規模はまだ十分に理解されていません。これは間違いなく、分野全体で最大の潜在的キャッシュフロー源です。Ethenaのローンチ以来、ベーシスは3倍以上に拡大しました。重要なのは、この規模が伝統的金融界の注目を集め、現実的な機会として認識されるに足るものだということです。
未決済建玉総額は1100億ドルに達し、年率換算ベーシスは約20％です。これによりEthenaは年間約100億ドルのキャッシュフローを生み出しており、これはETHの流動ステーキング市場全体のキャッシュフローのほぼ10倍です。
現在、Ethenaは未決済建玉の約7％を占めています。ビットコイン価格が20万ドルの場合、未決済建玉の10％にとどまっても、USDeの供給量は250億ドルに達します。
前進の道筋は明確であり、現在の課題はこの製品を伝統的金融市場に確実に届けることです。
ビットコインの未決済建玉と市場シェアの成長に伴い、USDeのターゲット供給量は250億ドル
マクロ金利の追い風と負の相関性：
sUSDeが伝統的金融にとって最も魅力的な特性は、そのリターンが実質金利と負の相関を持つことです。伝統的金融には、このような特性を持つ債務商品はほとんどありません。
直感的には理解できます。実質金利が低下し続けるほど、暗号市場の投機活動が加速し、レバレッジの長期需要が増加します。これがファイナンス金利を押し上げ、結果としてEthenaが得るリターンを高めます。
2020/21年のゼロ金利政策（ZIRP）期にこの現象を観測しました。当時、ファイナンススプレッドは15％を超えました。そして2024年第四四半期に、再びこの傾向が現れ始めています。
金利引き下げがsUSDe成長を促進する効果
最近、金利引き下げの具体的反応を確認しました。約75bpの利下げにより、ファイナンス金利が約8％から20％以上に上昇しました。この変化は過去四半期の数ヶ月間で起きました。来年の緩和サイクル到来に伴い、このトレンドは継続すると予想されます。
金利引き下げの複合効果
金利引き下げは確かに、Ethenaの成長とファンダメンタルに複合的な効果をもたらします。金利低下は安定コイン需要を拡大するだけでなく、RWAの基準金利が低下する中で、リスク調整後の視点からEthenaがより魅力的になるため、伝統的固定利回り商品の実質金利低下を補うことができます。
簡単な例：
1000億ドルの固定利回りポートフォリオの場合、金利が200bp低下すれば、混合ポートフォリオのリターンを同じ水準に保つために約150億ドルのsUSDeを追加する必要があります。
sUSDeが1000億ドル固定利回りポートフォリオに与える模範的影響
ネイティブ暗号資源から生まれる高度なリスク調整後ドルリターンは、旧来の金融システムからインターネットシステムへ数十億ドルの資金を引き寄せるタイプの製品です。
Ethenaは、この変化の架け橋となります。
2025年第1四半期、この変化が実際に起こります。
暗号ドル地図の将来：
現在の暗号ドル地図
暗号ドルの現状と将来は大きく異なります。
現在、ステーブルコインの用途はおおむね以下のカテゴリに分けられます。
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取引および担保：Tetherが支配。大多数のスポットおよびパーペチュアル取引ペアはUSDT建てで、市場規模は約1250億ドル。Ethenaはデリバティブ担保資産として、第2位の取引所で既にUSDCを上回っています。
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発展途上国における価値貯蔵手段：米国銀行システム外の個人にグローバルなドルアクセスを提供。Tronネットワーク上のTetherが主導、市場規模は約600億ドル。
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貯蓄手段または投資商品：現在、EthenaとSkyが主導。伝統的金融のチェーン上製品への参加はほとんどなく、市場規模は約150億ドル。
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支払い用途：現在、市場はほとんど存在せず、PYUSDおよびUSDCが若干の存在感を見せているが、伝統的支払いシステムとの有意義な統合はまだ実現していない。市場規模は50億ドル未満。
要するに、Tetherは現在の2大主要用途——取引と発展途上国の価値貯蔵——を支配しています。
将来の暗号ドル地図
しかし、以下の2つの参入により、既存の地図は劇的に変わるでしょう。
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伝統的金融が貯蓄製品用途に参入
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フィンテック企業およびWeb2企業が支払い製品用途に参入
これら2つのカテゴリは現在規模が最小ですが、将来的な成長可能性は最大です。
Ethenaは現在の人気2用途で既に製品と市場の適合（PMF）を達成していますが、伝統的金融の貯蓄製品分野およびWeb2またはフィンテック企業の支払い分野への参入により、今後2年間で市場に500億ドル以上の純増ドル資金が流入すると信じています。
sUSDeは前者の主な受益者となるでしょう。
後者については、Ethenaは支払い企業分野で直接競争せず、TelegramおよびTONエコシステム内に専用アプリを作ることで、支払いおよび貯蓄用途に対応します。
10億ユーザー向けの製品：
Telegram内でのsUSDeの活用
2025年、Telegramアプリ内に特化したsUSDe用途をリリースします。モバイルデジタルバンクのような体験で送金、消費、貯蓄が可能になります。
支払いはApple Payと直接接続され、ユーザーはsUSDeの貯蓄資産とスマートフォン上の直接モバイル支払いの間を切り替えることができます。
利回り付きの米ドルは、富の保全という意味で世界で最も重要な貯蓄資産であり、ビットコイン以外で10億人に届く唯一の暗号製品だと私は信じています。
Telegramの9億人以上のユーザーを擁するアクセス基盤により、この製品を世界中に届けることが可能になります。
私たちの共通の目標は、10億人に「メッセージを送るのと同じくらい簡単に使える」支払い・貯蓄製品を提供することです。
Ethenaネットワークエコシステム：
Ethenaの中核製品の目標はシンプルです。Tetherと並ぶ、暗号分野で最も重要な製品として、USDeおよびUSDtbを確立することです。
製品とトークン戦略がエコシステムアプリで緊密に結びつく
これらのコア製品に加え、Ethenaは単一の資産発行者からプラットフォームへと進化し続け、優れた開発者を支援し、チェーン上金融の革新を促進します。
sUSDeエコシステム構築の一環として、sENAはBNBに類似したトークンモデルにより価値を蓄積します。エコシステム内のアプリケーションは、一定割合のトークン供給をsENA保有者にエアドロップする予定です。
米ドルはチェーン上資本流動のインフラとして機能し続けます。決済・支払いだけでなく、取引、貸借、デリバティブ、レバレッジなどすべての主要DeFiプリミティブにも関与します。
現在、ドルに関わるすべてのDeFiプロトコルはEthenaを中心に再構築可能であり、デフォルトで経済構造を改善できます。
sUSDeは固定金利貸借、マネーマーケットにおけるレバレッジ戦略、報酬付きデリバティブ担保など、新たな可能性を解き放ちました。しかし、sUSDeを基盤に構築可能な新製品の全貌は、まだ未知のままです。
Ethena Networkは、Ethena sUSDeに基づく革新的プロトコルを直接支援する計画であり、ENaトークンを通じてこれらの新規プロトコルの成功と一致させます。
発表済みの2つのアプリケーション：
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Ethereal：独自のアプリチェーン上で動作するパーペチュアルおよびスポット取引所。完全な注文帳はsUSDeとネイティブ報酬で構成され、Ethenaが流動性およびヘッジ流動性を提供します。
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Derive：最大のチェーン上オプションおよび構造化商品プロトコル。sUSDeはシステムの主要担保資産です。
Etherealは来月テストネットをオープンし、Deriveは今後2週間以内にトークンをリリース予定です。
これらはsUSDeを基盤とするDeFiエコシステムの最初の事例にすぎず、2025年第1四半期にはさらに多くのアプリが登場します。
チェーン上の詳細仕様は第1四半期にEtherealのメインネットと同時に公開されます。
Ethena Networkアプリケーション
改めて、2024年のご支援に感謝申し上げます。私たちのユーザー、そして常に私たちのビジョンを信じてくれた人々がいなければ、Ethenaは何もありませんでした。
2024年は初の実用製品をリリースした年であり、マクロ経済の追い風が交差する準備を整えた年でした。
2025年、私たちは現在の比ではない規模で金融システムを変革します。
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