マイクロストラテジーの機会とリスクを深く分析する：デイリー・ダブルクリックとダブルクラッシュ
TechFlow厳選深潮セレクト
マイクロストラテジーの機会とリスクを深く分析する：デイリー・ダブルクリックとダブルクラッシュ
MicroStrategyのビジネスモデルはBTC価格の変動性を著しく高め、変動を増幅する役割を果たす。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：@Web3_Mario
概要：先週、われわれは規制環境の変化によりLidoが恩恵を受ける可能性について考察し、この「うわさ買い」（Buy the rumor）の取引機会を掴む手助けをしたいと考えました。今週は非常に興味深いテーマがあります。それはMicroStrategy（マイクロストラテジー）の人気にまつわる話題です。多くのベテラン投資家たちが同社の運営モデルについて評論を行っています。それらを消化・深く分析した上で、いくつか独自の見解を得たため、皆様と共有したいと思います。筆者は、MicroStrategyの株価上昇の理由が「デイビス・ダブルプレイ（戴維斯双擊）」にあると考えます。BTC購入を目的とした資金調達というビジネス設計により、BTCの価値上昇と企業利益が連動し、さらに従来の金融市場の資金調達チャネルと革新的に組み合わせることで得られる資金レバレッジを通じて、自社保有するBTCの価値上昇以上に利益成長を実現できる能力を獲得しています。また、保有量が拡大するにつれ、同社は一定程度のBTC価格決定権を獲得し、この利益成長期待をさらに強化します。しかしリスクもここにあります。BTC相場が振動や反転のリスクに直面した場合、BTCによる利益成長は停滞し、会社の運営コストや債務負担の影響により、MicroStrategyの資金調達能力が大きく低下し、結果として利益成長期待が損なわれます。このとき、新たな力がBTC価格を押し上げない限り、MSTR株価のBTC保有に対する正のプレミアムは急速に収縮します。これがいわゆる「デイビス・ダブルキル（戴維斯双殺）」です。
デイビス・ダブルプレイとデイビス・ダブルキルとは何か
私のスタイルをご存知の方ならご理解いただけるでしょうが、私は金融専門外の方々にもこういった動態を理解していただくことを目指しており、そのため自分の思考プロセスを再現しながら説明します。まずは基本知識の補足から始めましょう。「デイビス・ダブルプレイ」と「デイビス・ダブルキル」とは何でしょうか。
「デイビス・ダブルプレイ（Davis Double Play）」とは、投資の大家であるクリフォード・デイビス（Clifford Davis）によって提唱された概念で、好況下において企業の株価が大きく上昇する現象を説明するために使われます。この現象には二つの要因があります。
l 企業利益の増加：企業が強力な利益成長を達成するか、事業モデルや経営陣などの最適化により利益が向上する。
l 評価の拡大：市場が企業の将来性に対してより楽観的になり、投資家がより高い価格を支払う意思を持つことで、株式の評価倍率（例：PER）が拡大する。
具体的なロジックは以下の通りです。まず企業業績が予想を上回り、売上と利益がともに成長します。たとえば製品販売が好調、市場シェアが拡大、コストコントロールが成功したなどが挙げられ、これらは直接的に企業の利益増加につながります。そしてこの成長により、市場は企業の将来性への信頼を高め、投資家はより高いPERを受け入れようとするため、株式評価が拡大します。このような線形と指数的な正のフィードバック効果により、株価は加速的に上昇することがあり、これを「デイビス・ダブルプレイ」と呼びます。
このプロセスを例示しましょう。ある企業の現在のPERが15倍であり、今後利益が30％成長すると仮定します。もし利益の成長と市場センチメントの変化により、投資家が18倍のPERで評価するようになった場合、利益成長率が変わらなくても評価の上昇により株価は大幅に上昇します。たとえば：
l 現在の株価：$100
l 利益が30％成長 → 一株当たり利益（EPS）が$5から$6.5へ
l PERが15から18へ上昇
l 新しい株価：$6.5 × 18 = $117
株価は$100から$117へ上昇し、利益成長と評価上昇の二重効果が体現されます。
一方、「デイビス・ダブルキル」はこれとは逆の現象で、二つの負の要因が重なり、株価が急落することを指します。その二つの要因とは：
l 企業利益の減少：企業の収益力が低下する。売上の減少、コスト上昇、経営ミスなどが原因となり、市場予想を下回る利益となる。
l 評価の圧縮：利益の減少や将来性の悪化により、投資家の信頼が低下し、株式の評価倍率（例：PER）が下落し、株価が下落する。
ロジックは以下の通りです。まず企業が利益目標を達成できず、あるいは経営上の困難に直面し、業績が悪化、利益が減少します。これがさらに市場の将来予想を悪化させ、投資家の信頼が損なわれるため、現在の高PERを正当化できなくなり、株式に対して低い価格しか支払おうとしなくなり、評価倍率が低下、株価はさらに下落します。
同じように例示しましょう。ある企業の現在のPERが15倍で、今後利益が20％減少すると仮定します。利益の減少により市場は企業の将来性に疑念を持ち、PERを15から12へ引き下げるとします。株価は以下のように大幅に下落する可能性があります。
l 現在の株価：$100
l 利益が20％減少 → EPSが$5から$4へ
l PERが15から12へ
l 新しい株価：$4 × 12 = $48
株価は$100から$48へ下落し、利益減少と評価圧縮の二重効果が体現されます。
このような共鳴効果は高成長株、特に多くのテクノロジー株に顕著に現れます。なぜなら投資家はこれらの企業の将来成長に対して高い期待を抱きやすく、その期待は主観的要素が大きいため、ボラティリティも大きくなるのです。
MSTRの高プレミアムはどのように形成され、なぜビジネスモデルの核心となるのか
この背景知識を補った上で、MSTRが自社のBTC保有に対して高プレミアムを持つ理由がおおよそ理解できたことでしょう。まずMicroStrategyは、従来のソフトウェア事業から、資金調達によるBTC購入へと事業を転換しました（将来的には資産運用収益の可能性も排除しません）。つまり、この企業の利益は、株式希薄化や社債発行によって得た資金で購入したBTCの含み益に依存しているということです。BTCが価値を上げれば、すべての株主の資本もそれに応じて増加し、投資家は利益を得ます。この点において、MSTRは他のBTC ETFと何ら変わりません。
違いが生じるのは、その資金調達能力がもたらすレバレッジ効果です。MSTR投資家の利益成長期待は、資金調達能力の拡大によって得られるレバレッジ収益に基づいています。MSTRの時価総額が保有するBTCの総価値に対して正のプレミアム状態にあることに注目してください。つまり、MSTRの時価総額Yが保有BTC価値400億ドルを上回っている状態です。この正のプレミアムが維持されていれば、株式による資金調達（新株発行）や転換社債発行を通じて調達した資金をBTC購入に回すことで、一株当たりの資本（equity per share）がさらに増加します。これにより、MSTRはBTC ETFとは異なる利益成長能力を獲得するのです。
具体例で説明します。現在、MSTRが保有するBTCは400億ドル、流通株式数はX、時価総額はYと仮定します。このとき、一株当たり資本は400億 / Xとなります。最も不利なケースである新株発行による資金調達を想定し、発行比率をaとします。これにより、流通株式数はX×(a+1)となり、現在の評価水準でa×Y億ドルの資金を調達できます。この資金をすべてBTCに変換すれば、BTC保有高は400億 + a×Y億となり、一株当たり資本は以下になります。
これを元の一株当たり資本から差し引いて、新株発行が一株当たり資本に与える増加効果を計算すると：
つまり、Yが400億ドル（BTC保有価値）を超えており、正のプレミアムが存在する限り、資金調達→BTC購入によって生じる一株当たり資本の増加は常に正となり、かつプレミアムが大きいほど増加幅も大きくなります（線形関係）。一方、希薄化比率aの影響は第一象限で反比例的であり、発行株式が少ないほど資本増加率は高くなります。
したがって、Michael Saylorにとって、MSTRの時価総額とBTC保有価値との間の正のプレミアムは、ビジネスモデル成立の核となる要素です。彼にとって最適な選択は、このプレミアムを維持しつつ継続的に資金調達を行い、市場占有率を高め、BTC価格決定権をさらに強化することです。価格決定権が強化されるほど、投資家は高PER下でも将来成長への信頼を保ち、資金調達が可能になります。
まとめると、MicroStrategyのビジネスモデルの秘密は、BTCの価値上昇が企業利益を押し上げ、BTCの好調な成長トレンドが企業利益の好調な成長トレンドを意味する点にあります。この「デイビス・ダブルプレイ」の下で、MSTRの正のプレミアムは拡大し、市場は「MicroStrategyがどれだけ高い正のプレミアムで今後の資金調達を完遂できるか」を織り込んで株価を形成しています。
MicroStrategyが業界にもたらすリスクとは何か
次に、MicroStrategyが業界にもたらすリスクについて考察します。筆者の見解では、その核心はこのビジネスモデルがBTC価格のボラティリティを著しく増大させ、変動を拡大する「アンプ（増幅器）」として機能する点にあります。その理由は「デイビス・ダブルキル」にあり、BTCが高値圏でのレンジ相場に入った時点で、ドミノ倒しが始まります。
BTCの上昇ペースが鈍化し、レンジ相場に入ったと想像してみましょう。MicroStrategyの利益は避けられない形で低下し始めます。ここで一点補足します。一部の投資家は同社の取得コストや含み益規模に着目していますが、これは意味がありません。なぜなら、MicroStrategyのビジネスモデルでは利益が透明かつ事実上リアルタイムで決済されているからです。従来の株式市場では、株価変動の主因は四半期決算であり、その時点まで企業の真の利益は市場に確認されません。それまでは投資家は外部情報から財務状況の変化を推測するのみです。つまり、株価の反応は企業の実際の収益変化に対して遅れており、このズレは決算発表時に修正されます。しかし、MicroStrategyの場合、保有量とBTC価格は公開情報であるため、投資家はリアルタイムで真の利益水準を把握でき、遅れ効果はありません。一株当たり資本は動的に変化し、利益はリアルタイムで決済されているようなものです。したがって、株価はすでにすべての利益情報を反映しており、遅れ効果はないのです。よって、取得コストにこだわるのは無意味です。
話を戻し、「デイビス・ダブルキル」がどのように展開するかを見ていきましょう。BTCの成長が鈍化し、レンジ相場に入ると、MicroStrategyの利益は継続的に低下し、やがてゼロに近づきます。このとき、固定の運営コストや資金調達コストが企業利益をさらに圧迫し、赤字状態に陥る可能性もあります。そしてこのレンジ相場は、投資家のBTC価格上昇への信頼を徐々に蝕んでいきます。これはMicroStrategyの資金調達能力に対する疑念に変わり、利益成長期待をさらに打撃を与えます。この二つの負のフィードバックが重なることで、MSTRの正のプレミアムは急速に収縮します。そしてビジネスモデルの成立を維持するため、Michael Saylorは正のプレミアムを守らざるを得ません。そこで、BTCを売却して資金を回収し、自社株を買い戻す操作が不可避となります。これがMicroStrategyが最初の1ビットコインを売却する瞬間です。
ここで疑問が湧くかもしれません。「BTCをそのまま持ち続けて、株価が自然落下すればいいではないか？」筆者の答えは「できない」です。より正確には、BTC価格が反転局面に入ったときはできないのです。レンジ相場であればある程度許容できますが、理由はMicroStrategyの現在の株主構成と、Michael Saylorにとっての最適解にあります。
現在のMicroStrategyの株主構成には、Jane Streetやブラックロックといったトップクラスのファイナンシャルグループが含まれており、創業者のMichael Saylor自身の保有比率は10％未満です。ただし、二重株式構造により、Saylor氏の投票権は絶対的優位にあります。なぜなら彼が保有する株式の多くはB類普通株であり、B類普通株の投票権はA類に対して10:1だからです。したがって、この企業は依然としてMichael Saylorの強い支配下にありますが、所有比率は高くありません。
つまり、Michael Saylorにとって、企業の長期的価値は保有するBTCの価値よりもはるかに高いのです。なぜなら、もし企業が破産清算に至れば、彼が受け取れるBTCはわずかだからです。
では、レンジ相場時にBTCを売却して自社株を買い戻し、プレミアムを維持することの利点は何でしょうか？答えは明白です。プレミアムが収縮していると判断し、Saylor氏が現在のMSTRのPERがパニックにより割安だと考えるならば、BTCを売却して得た資金でMSTR株を市場から買い戻すのは有利な取引です。なぜなら、このとき株式流通量の削減による一株当たり資本の拡大効果が、BTC保有量削減による一株当たり資本の縮小効果を上回るからです。パニックが終了し株価が回復すれば、一株当たり資本はさらに高くなり、将来的な発展に有利になります。この効果は、BTCトレンドが反転し、MSTRが負のプレミアムに陥った極端な場合に特に明確です。
また、現在のMichael Saylorの保有量と、レンジまたは下落局面における流動性の緊縮を考慮すると、彼が売却を開始すれば、BTC価格の下落は加速するでしょう。そして価格下落の加速は、投資家のMicroStrategy利益成長期待をさらに悪化させ、プレミアム率をさらに押し下げ、それがさらなるBTC売却とMSTR株買い戻しを迫る。こうして「デイビス・ダブルキル」が発動します。
もう一つ、株価維持のためにBTC売却を余儀なくされる理由があります。それは、背後にいる投資家たちが「ディープステート（Deep State）」と呼ぶような強大な勢力であり、彼らは株価がゼロになるのを黙って見過ごすことはせず、必ずMichael Saylorに株価管理責任を課す圧力をかけるからです。また、最近の報道によると、継続的な株式希薄化により、Michael Saylorの投票権が50％未満にまで低下しているとのことです（出典は未確認ですが）。しかし、この傾向は避けられないようです。
MicroStrategyの転換社債は本当に満期前にはリスクがないのか
以上の議論を通じて、筆者のロジックを完全に展開できたと考えます。最後にもう一つ話題を提供したいと思います。MicroStrategyは短期的には債務リスクがないのでしょうか。すでに先人たちがMicroStrategyの転換社債の性質について紹介していますので、ここでは詳述しません。確かに、償還期間はまだ長い。満期前に返済義務が発生するリスクは実質的にありません。しかし筆者の意見は、この債務リスクが株価を通じて早期に反映される可能性があるということです。
MicroStrategyが発行する転換社債は、本質的に「無料のコールオプション付き」の債券です。満期時には債権者が、あらかじめ定められた転換比率で株式相当額での償還を要求できます。ただし、MicroStrategy側にも保護条項があり、現金、株式、またはその組み合わせで償還方法を選択できる柔軟性があります。資金に余裕があれば現金で多く返済し、株式の希薄化を避けられ、資金が不足すれば株式を多く渡せます。また、この転換社債は無担保であるため、返済リスク自体は大きくありません。さらに、プレミアム率が130％を超えた場合、MicroStrategyは現金で元本を払い戻して早期償還することも可能であり、リファイナンス交渉の余地も残されています。
したがって、債権者の利益が出るのは、株価が転換価格を超え、かつその130％未満にある場合のみです。それ以外は元本＋低金利のみです。なお、Mindao先生の指摘によれば、この債券の投資家は主に対沖基金であり、Deltaヘッジを通じてボラティリティ収益を得ているとのことです。そのため、その背後にあるロジックを詳しく検討しました。
転換社債を使ったDeltaヘッジの具体的な操作は、MSTRの転換社債を購入し、同時に同額のMSTR株を空売りすることで、株価変動リスクをヘッジすることです。その後の価格変動に応じて、対沖基金はポジションを動的に調整し続けます。この動的ヘッジには主に以下のシナリオがあります。
l MSTR株価が下落すると、転換社債のDelta値が低下します（転換権が「アウト・オブ・ザ・マネー」に近づくため）。このとき、新しいDelta値に合わせるために、さらに多くのMSTR株を空売りする必要があります。
l MSTR株価が上昇すると、転換社債のDelta値が上昇します（転換権が「イン・ザ・マネー」に近づくため）。このとき、以前空売りしたMSTR株の一部を買い戻し、新しいDelta値に合わせてヘッジ状態を維持します。
動的ヘッジは以下のような状況で頻繁に調整が必要です。
l 標的株価の大幅な変動：例えばビットコイン価格の急変によりMSTR株価が激しく変動する場合。
l 市場環境の変化：ボラティリティ、金利、その他の外部要因が転換社債の価格モデルに影響を与える場合。
l 通常、対沖基金はDelta値の変動幅（例えば0.01ごと）に応じて操作をトリガーし、ポートフォリオの正確なヘッジを維持します。
具体的なシナリオで説明しましょう。ある対沖基金の初期ポジションが以下だと仮定します。
l 1,000万ドル相当のMSTR転換社債を購入（Delta = 0.6）。
l 600万ドル相当のMSTR株を空売り。
株価が$100から$110に上昇し、転換社債のDelta値が0.65になった場合、ポジションを調整する必要があります。
買い戻すべき株式額は (0.65 - 0.6) × 1,000万 = 50万ドル。具体的には50万ドル分の株式を買い戻します。
一方、株価が$100から$95に下落し、Delta値が0.55になった場合、ポジションを調整する必要があります。
追加で空売りすべき株式額は (0.6 - 0.55) × 1,000万 = 50万ドル。具体的には50万ドル分の株式を新たに空売りします。
つまり、MSTR株価が下落すると、転換社債を保有する対沖基金はDeltaの動的ヘッジのため、さらに多くのMSTR株を空売りし、これがMSTR株価にさらなる下落圧力をかけます。これは正のプレミアムに悪影響を及ぼし、ビジネスモデル全体に打撃を与えます。したがって、債務リスクは株価を通じて早期に反映される可能性があります。もちろん、MSTRの上昇トレンド中には対沖基金が株式を買い戻すため、これはまさに両刃の剣でもあります。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@web3_mario
