暗号通貨の波乱万丈史：空っぽの存在から3兆ドルへ
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暗号通貨の波乱万丈史：空っぽの存在から3兆ドルへ
ビットコインが9万ドルに迫る時点での考察。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：JW、Impa Ventures 創業者
Web3の世界では、毎日がお祭り騒ぎだ。
昨夜も人々は「独身の日」の低迷を嘆きながら、ビットコインの急騰に驚きを隠せなかった。昨夜時点で、ビットコインは89,000 USDTを突破し、史上最高値を更新した。
今この瞬間は、Web3が中国で広範に登場してからちょうど7年目である。
人々は「七年目の浮気」という言葉を使って、関係の変化を表現するのが好きだ。Web3の世界にとって、過去7年は、国内においてマイナーな存在から比較的大衆的になり、広く議論され、激しく議論されてきた7年だった。
多くの人がWeb3に対して、無知からやや理解し、さらにはその中に身を置くようになっていった。業界人も徐々に周縁から主流へと近づき、かつて暗いイメージを持たれていたこの業界も、他の産業と同様に、最初に注目を集めた富の効果だけでなく、世代交代のサイクルや複雑に絡み合う人間性も見せるようになった。
現在、世界中には5億人以上の暗号資産ユーザーがおり、ブロックチェーン上のステーブルコインの資産総額は1730億ドルを超えている。しかし、依然として多くの人々は、Web3の世界で何が起こったのか、そして今何が起きているのかを理解していない。
7年前、24歳のJWは清華大学スースマン・カレッジを卒業後、運命的な出来事によりWeb3業界に入った。これが彼女の最初の仕事だった。当時、彼女の同級生の多くは投資銀行、コンサルティング会社、政府機関、学術研究機関に入っていた。
彼女自身が言うように、運命の導きによって、彼女はかつて想像もしなかった超現実的な世界を見ることになった――そこには非中央集権への強い信念を持つ理想主義者がいれば、金儲けだけのために来る詐欺師もいる。莫大なリターンを得た人もいれば、すべてを失った人もいる。彼女自身も、当初は暗号資産の世界についてまったく無知だったが、今では一つのファンドの創業者となった。
人が集まるところには必ず「江湖（江湖）」が生まれる。ただ、お金に近いWeb3の世界では、その「江湖」はより過酷だ。
本稿では、JWが第一人称で過去7年の暗号資産世界を振り返る。「私たちが今どこに立っているのか、そしてなぜまだこの分野に留まっているのかを、改めて考えるためだ。」
仮想通貨界の一日は、世間の一年
Bitcoinの価格推移
一般に、ビットコインの概念は2008年11月1日に消息不明のナカモト・サトシによって提唱されたとされている。中国では2011年6月9日、楊林科と黄嘯宇が中国初のビットコイン取引所「Bitcoin China」を設立した。その後、2013年にOKCoinと火幣（Huobi）が相次いで設立された。
だがこれはごく少数の人々による遊び――指で数えられるほど少なかった。
2017年になるまで、ビットコインは「大衆語」にはならなかった。この年、ビットコインの価格は年初の1000ドル未満から年末には1万9000ドルに暴騰した。20倍もの上昇率と、大量のICOによる富の神話は、インターネット業界とVC界隈を震撼させた。
参加していなかろうと、誰もがブロックチェーンの話をし始めた。空気中にはホワイトペーパーの匂いが漂っていた。李笑来、薛蛮子、陳偉星といった著名なKOLたちが、非中央集権の理念を熱心に布教し、彼らが投資したプロジェクトをファンに勧めていた。2018年1月初頭、著名な投資家である徐小平氏が「ブロックチェーン革命が到来した」と投稿した微信（WeChat）のスクショは、今でも鮮明に記憶されている。
2018年2月11日午前3時、玉紅と眠らない仲間たちが「3時半の眠らないブロックチェーン」グループチャットを作成した。わずか3日で、このグループは爆発的に拡大した……このグループメンバーの合計資産は、おそらく兆単位に達していた。
仮想通貨業界ではこんな言葉が流行った：
「3時半のブロックチェーングループを聞いていないなら、君はまだブロックチェーン業界の人間ではない；
加入していないなら、君はまだ業界の大物ではない；
通知で溢れかえっていないなら、君は『仮想通貨界の一日は、世間の一年』という意味を理解していない。」
だがこれは、狂乱の序章にすぎなかった。
「彼は韓国のEC教祖だ」
2018年夏、私は元上司（当時アジア最大手のファンド創業者の一人）と共にソウルで開催された韓国ブロックチェーンウィークに参加した。韓国は暗号資産業界の最重要市場の一つであり、ウォンは米ドルに次ぐ取引高を誇る法定通貨である。世界中の暗号起業家や投資家たちが、ここでのチャンスを狙っていた。
私たちが会う予定だったのは、Terraという韓国のトップクラスのプロジェクトだった。会議は新羅ホテル内の中国料理店で行われた。伝統的で、やや保守的ですらあるこのホテルは、地元政府の迎賓館としても使われており、ロビーには世界中からやって来た、暗号世界に熱狂する若者たちが立ち並んでいた。
Terraは二人の韓国人起業家、Dan ShinとDo Kwonによって設立された。Danの運営するTmonはかつて韓国最大のECプラットフォームの一つであり、年間GMVは35億ドルを超えていた。一方のDoは私の同年齢で、スタンフォード大学卒業後、何度か起業を試みていた。
昼食に向かう途中、上司が私に言った。「彼は韓国のEC教祖だよ。」
従来の投資思考と同様に、「人」の評価はWeb3投資でも不動の法則である。DanのようにWeb2の世界で成功を収めた人物は、瞬く間にすべての主要暗号取引所やファンドの注目を集めた。
結局、我々はTerraに200万ドルを投資した。
Doとは同年代だったこともあり、その後もずっと連絡を取り合っていた。Doは私の他分野のコンピュータ専攻の同級生によく似ていた――標準的なアメリカ英語を話し、Tシャツと短パンを着た普通の男子学生だ。
Doは私に、Terraが発行するステーブルコインを広く採用されるデジタル通貨にする計画を語った。韓国最大のコンビニチェーン、モンゴル政府、東南アジアの小売グループとの交渉内容も教えてくれた。また、Chaiという決済アプリを開発しており、「これは世界のAlipay（アリペイ）になる」とも言った。
倉庫のような外観のオフィスで、Doがコーヒーを飲みながら壮大な計画を語るとき、私は一瞬夢を見ているかのように感じた。正直、彼らがどうやってそれを実現するのか、当時の私は理解できていなかった。ただ、それは非常に新しく、野心的なアイデアに聞こえた。
当時の暗号資産は、共通認識とは程遠かった（もちろん今もそうだが）。私の多くの同級生は投資銀行、コンサル、あるいは大手IT企業に就職しており、暗号資産については無知か、強い疑念を抱いていた。そんな中、私は「グローバル決済ネットワーク」を構築しようとする人物と話しているのだ。
これは物語を追い求め、大手ファンドや教授が提唱するコインに群がる時代だった。
「このリンクを追跡して、いくら入金されたか教えて。締切は今週だ。」上司が送ってきたリンクは、ダッチオークション形式のプロジェクトで、パブリックセールを行うLayer2プロジェクトだった。実際、私たちはこのチームと一度も会ったことはなく、彼らはウェブサイトとホワイトペーパーしか提供していなかったが、2018年に2600万ドル以上を調達した。このトークンは今や価格がゼロに近い。
人々は同じ部屋にいる人よりも、インターネット越しに大陸を越えた見知らぬ人を信じたがる。
当時の私は24歳を過ぎたばかりで、投資委員会のメンバーたちも、自分が何をしているのかよくわかっていないのではないか――少なくとも私と同じくらいだと感じていた。それでも彼らは、このプロジェクトにさらに50万ドルを投入することを勧めてきた。「友達作りだと思えばいい」と。
彼らは2017年の狂乱を再現しようとしていた――有名なファンドが支持すれば、どんな名前のコインでも100倍に跳ね上がるという幻想を。
だが、音楽はすぐに止まった。
「ビットコインが$10,000に戻るのはいつだ？」
私はかつて、これほど素晴らしい仕事はないと思っていた。若い頃から世界中を飛び回り、高価なビジネスクラスのチケットやホテルを使い、豪華な会場を歩き回り、新しいことを学び、さまざまな人々と知り合う。まさに理想的なキャリアだった。
だが、熊市は突然訪れた。
2018年12月、ビットコイン価格は最高値の$14,000超から$3,400に暴落した。若手社会人として、貯金もあまりなかったが、イーサリアムの価格が$800から$400、さらに$200まで下落するのを見て、私は月給分を投資することに決めた。
後から考えれば、これは賢明な判断ではなかった。$200で購入してから1ヶ月も経たないうちに、ETH価格は$100を割り込んだ。
「完全な詐欺だ。」初めてそう思った。
2020年前半、世界はパンデミックの打撃を受け、暗号資産業界も3月12日の市場崩壊で大きな被害を受けた。当時私はシンガポールに閉じ込められていた。あの午後、価格確認サイトを開くたびに、ビットコインはまた1000ドル下落していたのを覚えている。1ヶ月前には約1万ドルだったのが、わずか数時間で6000ドルから3000ドルにまで急落した――私がこの業界に入ったときよりも低い価格だった。
私にとっては、まるで喜劇のように感じられた。人々の反応を観察した。見守る者、底値買いする者、証拠金維持率を割って強制清算される者。
ベテランの投資家さえ悲観的になっていた。「ビットコインが$10,000に戻ることは二度とないだろう。」などと言われた。暗号資産業界自体が存続するかどうかの議論さえあり、「技術史における一本の曲がり道にすぎないかもしれない」という声もあった。
しかし、残り続ける人もいた。当時、私たちの機関は新たな投資を行っていなかったが、私は引き続きプロジェクトを受け入れていた。
すぐに、分散型金融（DeFi）が人々の話題となった。私はトレーダーではないが、周りの全トレーダー仲間はDeFiを「良いアイデアではない」と断じた。遅い、注文帳ベースの取引所は不可能、流動性がなく、ユーザーも少ない。
当時の私は十分に理解していなかったが、安全性と許可不要性こそがDeFi最大の魅力だった。だが、許可不要性がどれほど魅力的なのか？ 中央集権取引所のKYC（顧客確認）もそれほど悪くないではないか。
熊市中に参加したDevCon IVとDevCon Vは、目を見張るものだった。
大学でコンピュータを専攻していたのでハッカソンには馴染みがあったが、他では見たことのないほど「奇妙」な開発者たちの多さに驚いた。ETH価格が90%下落しても、人々は熱心に非中央集権、プライバシー、イーサリアム上のオンチェーンガバナンスについて語り合っていた。私は非中央集権に信仰もなく、アナーキズムにも情熱はなかった――これらの理念は私にとって教室での話題にすぎなかった。
だが開発者たちは、真剣にこれらの哲学を受け入れていた。「君が入ったタイミングはあまり良くないね。」同僚が慰めるように言った。前年、メキシコカンクンで開かれたDevCon IIIでは、私たちのファンドは会場で発表されたプロジェクトへの投資だけで、数千万ドルを稼いでいた。
熊市期に、Solanaの時価総額が1億ドル未満のときに投資する機会を逃した（現在は840億ドル超）。Anatoly創業者やMulticoinのKyleとは面談していた。Kyleはこのプロジェクトを強く信じており、「イーサリアムの殺し屋になる」と予言していた。
SolanaのTPSはイーサリアムの1000倍高い。これは「履歴証明（Proof-of-History）」というコンセンサスメカニズムを採用しているためだ。だが、同僚がAnatolyと技術面のデュー・ディリジェンス通話をした後、「Solanaはあまりに中央集権的だ。中央集権的なTPSに意味はない。AWSを使えばいいじゃないか？」と判断した。明らかに同僚は好意を持たず、「それに創業者は高通出身だから、イーサリアムのような真の非中央集権ネットワークの価値を理解していないのだろう。」
（DeFi TVL成長グラフ――すべてのベンチャーキャピタルが夢中になる図表）（出典: DeFi Llama）
「利殖農場（yield farming）」という概念の登場により、私はDeFiに対する懐疑心をすぐに払拭された。DeFiのスマートコントラクトにトークンを預けることで、ユーザーは流動性供給者となり、プロトコル手数料やガバナンストークンの報酬を得ることができる。これを成長の飛輪と呼ぼうが死の螺旋と呼ぼうが、DeFiプロトコルはユーザー数とロックされた価値総額（TVL）の両面で劇的な成長を見せた。
具体的には、DeFiプロトコルのTVLは2020年初の1億ドル未満から、2021年半ばには1000億ドルを超えた。オープンソース技術のおかげで、DeFiプロトコルの複製や修正は数時間で可能になった。流動性供給のプロセスが「利殖農場」と呼ばれるため、DeFiプロトコルはしばしば食べ物の名前が付けられた。
しばらくの間、ほぼ毎日新しい「食べ物コイン」が誕生した――SushiからYamまで。暗号コミュニティはこのような駄洒落が好きで、数百万件の取引があるプロトコルでさえ、食べ物の名前と絵文字のロゴで呼ばれることもあった。
しかし、DeFiプロジェクトでのハッキングや脆弱性の悪用は私を不安にさせた。私はリスク志向ではない。一方で、友人たちは深夜3時にアラームをかけて、新しい流動性プールに最初に入るべく必死だった。
2020年夏、年利（APY）が最もホットな話題だった――人々は最も高いAPYを持つプールを追い求めた。資金を利殖農場に分配する需要に気づき、業界のベテランAndre Cronjeは利殖アグリゲーター製品「Yearn」をリリースした。この製品は大きな反響を呼んだ。
ますます多くの資金がDeFiに流入するにつれ、Twitter上ではいくつかの「神」と呼ばれる人物が現れた：FTXのSBF、TerraのDo Kwon、3ACのSuとKyleなどだ。
Terraは複数のDeFi製品を展開した。米国市場向けの決済アプリAlice、貸借プロトコルAnchorなどだ。Anchorは私のようなオンチェーン初心者のために設計されていた――安定通貨をコントラクトに預けるだけで、年利20％近いリターンが得られる。まさに考える必要がない。
ピーク時には、AnchorのTVLは170億ドルを超えた。「Anchor、おめでとう。素晴らしいプロダクトだ。私も少し投資したよ。」私はWeChatでDoに送ったが、返信があるかはわからなかった。
だが、彼はもう私が知っていた若者ではなくなっていたことに気づいた――Twitterのフォロワーは100万人を超え、100億ドル相当のビットコイン購入を宣言していた。
「ありがとう――君のポートフォリオもなかなかうまくいってるね。」と彼は返信した。彼が言っていたのは、私が以前投資したいくつかのゲームプロジェクトのことだった。DeFiは暗号資産のゲーム分野も変えた――今やすべてが「稼ぐ」ことに関連している。
狂乱が続く中、私は三箭資本（3AC）のローンプロジェクトにも投資した。
数か月後、Anchorの収益力に関する疑問が出てきた。実際、Terraが提供する貸出商品は、私を含む流動性供給者に支払う金利を賄えるほど十分な利益を生んでいなかった。現在の支払いは大きくTerra財団の補助に頼っていた。この情報を知った私は即座に資金を引き出した。ほぼ同時に、3ACへの投資も解約した。
Twitter上の暗号資産の雰囲気は奇妙になり始めていた。特にDoが「貧乏なまま幸せに過ごせ」とつぶやき、Suがシンガポールで豪華な買い物をする姿は、まるで市場の頂点を示すサインのようだった。私は幸運にもTerraと三箭資本の崩壊を回避できた。崩壊から数か月後、その決済アプリは実際にはブロックチェーン上で支払い処理をしておらず、借りた資金はレバレッジをかけすぎて、市場が逆方向に動けば永久に返済不能になる状態だったことを知った。
だが、FTXの崩壊の際には、私はそれほど幸運ではなかった。
数週間、FTXが三箭資本とTerraの崩壊で巨額の損失を出し、債務超過の可能性があるという噂が絶えなかった。毎日数十億ドルが取引所から引き出されていた。慎重を期して、私たちの会社もFTXから一部（全額ではない）資産を引き出した。
それは動揺の時期だった。ほぼ毎日、ステーブルコインUSDTとUSDCのアンカー解除の恐怖や、バイナンスの破綻の噂が流れた。しかし希望を捨ててはいなかった。私はSBFを信じていた――効果的利他主義を信じ、取引フロアで寝泊まりする億万長者が悪いことをするはずがない。
しかし、ある日ジムに向かう途中、パートナーから電話が来た。「FTXが破産を発表した。80億ドルが消えた。ユーザー資産の不正利用のため、私たちの資金は戻らないかもしれない。」
だが、その結果に対して私は意外に冷静だった。これが私たちの業界なのだろう――magic Internet money。すべての資産は最終的に画面の数字と文字列にすぎない。
お金は人柄を試すものであり、暗号資産はそれを加速するだけだ。今日に至るまで、DoやSBFの最初の動機が善意であったことに私はまったく疑わない。彼らは現実離れした成長による膨張に頭がくらくらしたのかもしれない。あるいは「成功したふりをすれば、本当に成功できる」と信じたのかもしれない。
DeFiは暗号業界のプロメテウスの火のようだった――希望をもたらしたが、代償も大きかった。
誤解される暗号世界
中国のことわざにあるように、「病は山のように来て、糸のように去る」。暗号業界は崩壊からの回復に何年もかかった。
外部から見ると、これはまた別のピラミッドスキームのように映った。暗号起業家たちは、豪華な服装、ネットミームへの愛着、世界中でのパーティー開催、そしていかなる手段を使ってでも速やかに富を得ることと結びつけられた。
同窓会で昔のクラスメートと話していたとき、私が暗号資産に投資していると言った途端、彼らは冗談で言った。「じゃあ、君もcrypto bro（暗号狂信者）になったんだな。」私はそれを侮辱とは思わなかったが、やはり奇妙な言い方だった。まるで暗号資産をテクノロジー、VCと区別しているかのようだ。伝統的なインターネットやテクノロジー投資が正道とされ、教育背景のよい若者が暗号業界に入るというのは、どこか道を踏み外したように思われる。
長年、「Web3」と「Web2」という言葉は対立的に使われてきた。だが他の業界ではこのような分断は見られない。AIの起業家とSaaSなどの他の分野の起業家をわざわざ区別しようとしない。
VCの文脈におけるWeb3の独自性とは一体何か？
私の個人的な意見は、暗号資産がリスク投資と初期投資の運営方法を根本的に変えたことで、暗号スタートアップの成功要因が株式ベースのスタートアップと若干異なったということだ。簡単に言えば、暗号のトークン経済設計はスタートアップとVCにとって比類ない機会を創出した。結局のところ、すべては製品市場適合性（PMF）、ユーザー成長、価値創造に帰着する――これはWeb2の世界と本質的に違いはない。
そして、暗号業界の成熟とともに、Web2とWeb3企業の融合も進んでいる。
そろそろこの業界を再評価すべき時期だ。
暗号資産の初期（私たちはまだ初期段階にいる）、人々が求めていたものは、宏大的なビジョン（中央銀行から独立したデジタル通貨など）、新しい計算パラダイム（汎用スマートコントラクトプラットフォーム）、実現してほしい物語（AWSに取って代わる非中央集権ストレージネットワークなど）、あるいは誰もが先んじたいと思うピラミッドスキームのようなものだった。だが今、暗号ユーザーは自分が何を望んでいるかをより明確に理解しており、それを支払ったり、資本を移動することで支援している。
業界外の人々には、「魔法のインターネットマネー」が実際に収益を生むことが直感的に理解しづらいかもしれない。一部の暗号資産は株式よりも魅力的なPERを提供していることさえある。データで説明してみたい――
22.16億ドル ― イーサリアムが過去1年間に得たプロトコル収益；
13億ドル、975億ドル ― ステーブルコイン発行会社Tetherの2024年第2四半期の営業利益、およびTetherが保有する米国国債の総額；
7899万ドル ― メイメコイン発行プラットフォームPumpが2024年3月から（8月1日現在）までに得た収益。暗号業界内でも、memeの価値については議論が分かれる：新しい文化的潮流や取引可能なコンセンサスだと見る者もいれば、製品もなくユーザーに価値を提供しない業界の毒瘤だと考える者もいる。
だが私の考えでは、参加人数と資金規模から見ても、memeは無視できない社会実験なのだ――何千万人の全世界のユーザーと数百億ドルの現実の資金。目に見える意味がなくても、同じ理屈で、ポストモダンアートだってそうだと思わないか？
多くの人が暗号市場の第一印象は「物語作り」「煽り」「取引」だと思うだろう。2017年のICOバブル期には確かにそうだったが、数サイクルを経て、暗号業界のやり方も大きく変化している。
5年が経ち、DeFiプロトコルの収益能力はPMFを証明した。取引の比較対象から見ても、これらのプロジェクトの価値は伝統的な株式市場に近づいている。
流動性の差を除けば、現実世界との関連性もWeb2とWeb3の主な違いとされる。
AI、SNS、SaaS、その他のインターネット製品と比べ、Web3製品は現時点では現実世界からやや遠い。だが一部の国では、例えば東南アジア最大の統合アプリGrab（配車、フードデリバリー、金融サービス）が暗号決済をサポートしている。人口第4位のインドネシアでは、暗号資産を取引するユーザーが株式取引のユーザーをすでに上回っている。アルゼンチンやトルコなど、現地通貨が大幅に下落している国では、暗号資産が資産保有の新たな選択肢となっている。2023年、アルゼンチンの暗号取引量は854億ドルを超えた。
「所有権のインターネット」を完全に実現はしていないが、既に暗号資産が現在のインターネットにもたらした活発な革新は見え始めている。
例えば、Tether（USDT）やCircle（UDSC）を代表とするステーブルコインは、静かに世界の決済ネットワークの構図を変えつつある。Coinbaseのリサーチレポートによると、ステーブルコインは最も急速に成長している決済手段となっている。Stripeは最近、ステーブルコインインフラプロジェクトBridgeを11億ドルで買収し、暗号界最大規模のM&Aとなった。
BlackbirdはResyの共同創業者が立ち上げたもので、顧客が暗号で食事代を支払えるようにすることで飲食体験を変革することを目指している。特に独自のトークン$FLYを使用する。このプラットフォームは、暗号主導のアプリを通じてレストランと消費者をつなぐだけでなく、ロイヤルティプログラムとしても機能する。
WorldcoinはSam Altmanが共同設立したもので、ゼロ知識証明技術を活用した普遍的基本所得の前衛的運動である。ユーザーは「Orb」という装置で虹彩をスキャンし、それぞれに固有の識別子「IrisHash」を生成することで、各参加者がユニークな人間であることを保証し、デジタル空間での偽の身元やボットアカウントの増加に対抗する。Worldcoinの参加者はすでに1000万人を超えた。
もし時間を2017年の夏に戻せば、未来7年が暗号業界にとって何を意味するか、誰も想像できなかっただろう――これほど多くのアプリがブロックチェーン上で育ち、数千億ドルの資産がスマートコントラクトに保管されるとは。
AIは暗号を鏡としてどう見るか
次に、暗号とAIの類似点と相違点について述べたい。多くの人がしばしばこの二つを比較するからだ。
暗号とAIを比較するのは、リンゴとオレンジを比べるようなものかもしれない。だが、暗号投資家の視点で今のAI投資を見ると、いくつかの類似点が見えてくる。どちらもフルスタック技術であり、それぞれインフラ層とアプリ層を持っている。だが混乱も似ている――現時点で、どのレイヤーが最も多くの価値を蓄積するのか、インフラ層かアプリ層かは不明だ。
「もしByteDance（字節跳動）が君のやろうとしていることをやったらどうする？」――これはすべての起業家の悪夢かもしれない。過去のインターネットの発展は、この悪夢が現実になりうることを証明している。FacebookとZyngaの協力終了後、Facebookが自社でモバイルゲームを開始した例や、後のTwitterライブとMeerkatの例では、大手企業の資源優位性がスタートアップの競争を困難にした。
暗号業界では、プロトコル層とアプリ層の経済モデルが異なるため、各プロジェクトはエコシステムのすべての層を作る重点を置かない。パブリックチェーン（ETH、Solなど）を例にすると、経済モデルにより、ネットワークを使う人が増えればgas収入が増え、トークン価値も上がる。そのため、暗号界のトッププロジェクトは、ほとんど全精力をエコシステム構築と開発者獲得に費やす。ヒットアプリが登場することで、基盤となるパブリックチェーンの使用が促進され、結果としてプロジェクトの時価総額が上がる。初期のインフラプロジェクトは、条件を満たすアプリ開発者に数万～数百万ドルの助成金を直接出すこともある。
私たちの観察では、インフラ層とアプリ層の価値捕獲はどちらが勝つか難しいが、資本の観点では、これらは交互に盛り上がり、いずれも勝者がすべてを取る傾向がある。例えば、大量の資本がパブリックチェーンに流入し、トッププロジェクトの性能が向上、新しいアプリ形態を生み出し、中堅・下位のチェーンを淘汰する。次に、新しいビジネスモデルに資本が流入し、ユーザー規模が拡大、トップアプリが資本とユーザーを独占、基盤インフラへの要求が高まり、インフラのアップグレードを促す。
投資にどのような示唆があるか？ 素朴な真理は、インフラ層でもアプリ層でも投資するのは間違いではない。核心は、そのトッププレーヤーを見つけられることだ。
時間を2024年に戻してみよう。結局、どのようなパブリックチェーンが生き残ったのか。ここに3つの簡単な結論がある：
破壊的技術の要素は、プロジェクト成功における割合は大きくない。かつて中米のVCが熱狂的に支持し、教授や学術概念を前面に出した「イーサリアム殺し」プロジェクト（Thunder Core、Oasis Labs、Algorandなど）は、最終的にAvalancheだけが生き残ったが、それは教授が辞めてイーサリアムエコシステムと全面互換になったからだ。逆に、当時技術的に新味がなく（ETHフォーク）、投資家から評価されなかったPolygonは、今やオンチェーン資産とユーザー数でトップ5に入るエコシステムに躍り出た。
残念なのはNear Protocolで、シャーディング技術を主軸にTPSはイーサリアムを圧倒し、創業者はTransformer論文の著者の一人であり、約4億ドルを調達したが、現在のオンチェーン資産は約6000万ドルしかない。もちろん数字は日々市場状況で変動するが、トレンドは明らかだ。
開発者とユーザーの粘着性はエコシステムに由来する。パブリックチェーンにとって、利用者は末端ユーザーだけでなく開発者も含まれる（マイナーはここでは除外、全く異なるモデル）。末端ユーザーにとって、アプリが豊富で取引機会が多いエコシステムに粘着性が生まれる。開発者にとって、ユーザーが多く、ウォレット、ブロックエクスプローラ、DEXなどが整備されたインフラのよいエコシステムを優先して開発する。全体として、開発者とユーザーが相互に牽引する飛輪が形成される。
トップ集中効果は想像以上に大きい。イーサリアムのユーザー数とオンチェーンアプリの資金量は、「イーサリアム殺し」すべてを合わせたよりも多い。誰もが（特に業界外の人も）スマートコントラクトチェーンと言えばまずイーサリアムを思い浮かべる（今日、AGIと言えばOpenAIを思い浮かべるのと同じ）――ブロックチェーンアプリを開発する際の事実上の業界標準となっている。
さらに、既存のトップパブリックチェーンは大量の現金を握っており、新興スタートアップが到底及ばない規模の投資や助成を提供できる。最後に、ほとんどのブロックチェーンプロジェクトはオープンソースであるため、成熟したトップエコシステムでは、非中央集権アプリのレゴブロックとしての可能性がより広がる。
では、パブリックチェーンと大規模言語モデルの発展に明らかな違いはあるか？
インフラ要件の違い。a16zの統計によると、AIスタートアップの早期ラウンド調達額の80-90％はクラウドサービスに使われる。AIアプリ企業は、一人の顧客あたりのfine-tuningコストが収益の20-40％を占める。
つまり、お金はNVIDIAとAWS/Azure/Google Cloudがすべて持って行く。パブリックチェーンにもマイニング報酬はあるが、ハードウェア／クラウドコストは非中央集権のマイナーが負担しており、ブロックチェーンが扱うデータ規模は、AIが数十億のデータラベルを扱うのに比べて微々たるものなので、インフラコストは大規模言語モデルよりずっと小さい。
流動性、流動性、流動性。メインネットがローンチしていないパブリックチェーンでもトークンを発行できるが、ユーザーも収益もないAI大規模モデル企業は上場が極めて困難だ。そのため、「教授チェーン」たちの最終成績が期待通りでなくても（結局イーサリアムは圧倒的なNo.1だ）、投資家の視点では損失は出てもゼロになることはほとんどない。大規模モデル企業は違う。次のラウンドが調達できず、買い手がいなければ、簡単に潰れる。この点から見れば、VCはもっと慎重になるべきだ。
実際の生産性向上。ChatGPTにより、LLMはPMFを見つけ、BtoBとBtoCの両方で大規模に利用され、生産性を向上させ始めた。パブリックチェーンは二度の牛熊を経たが、依然としてkiller appが不足しており、応用シナリオは探索段階にある。
末端ユーザーの認知。パブリックチェーンと末端ユーザーは強く関連しており、非中央集権アプリを使いたければ、それがどのチェーン上にあるかを知り、手間をかけて資産をそのチェーンに移動しなければならないため、一定の粘着性が生まれる。一方、AIはもっと静かで、クラウドサービスやPCのプロセッサのように、誰もがタクシーAppの裏でAWSかAlibaba Cloudを使っているか気にしない。ChatGPTの記憶は非常に短く、今日ChatGPTのホームページでチャットするか、アグリゲーター上でチャットするかを気にする人もいない。そのため、C向けユーザーの粘着性を高めるのはより難しい。
暗号がAIに応用されるシーンについては、多くのチームが独自の見解を出しており、一般的に、非中央集権の金融ネットワークがAIエージェントのデフォルトの金融取引ネットワークになるとされている。以下の図は、現在の段階を非常に正確にまとめていると思う。
干草の山でより俊敏に針を探す
私が暗号業界に入ったとき、非中央集権の理念に対してほとんど信頼は持っていなかった。おそらく大多数の業界参加者も初期段階ではそうだった。人々はさまざまな理由でこの業界に入った――金銭、技術、好奇心、あるいは単なる偶然の機会。
だが、今私に暗号資産に対して信頼があるかと問われれば、私は明確に「YES」と答える。暗号業界に詐欺があるからといって業界全体を否定してはならない。マドフのスキャンダルがあっても金融業界全体を否定しないのと同じだ。
最近、身近に起きた例がある。友人R（仮名）は、一つのアイデアを2億ドル以上の時価総額を持ち、正のキャッシュフローを生む従業員200人の会社に育て上げた。
Rの起業は、彼が非中央集権の価値をどう理解しているかに基づいている。「私の恋人はTikTokの小さなインフルエンサーだけど、インフルエンサーは視聴者の投げ銭のほんの一部しか受け取れない。世界最大のクリエイターネットワークは不公平だ。私は非中央集権版を作りたい。」当時、私は冗談だと思ったが、約3年後、彼は本当にそのプロジェクトをリリースした。今やこのプラットフォームには数十万人のユーザーがいる。
24歳で業界に入った者にとって、過去7年は十分すぎるほどの世界の断面を見せてくれた――理想主義者もいれば、金儲けの詐欺師もいる。莫大なリターンを得た人も、すべてを失った人もいる。
記事の冒頭で触れた元上司――暗号業界で多くの富を得たOGがかつてこう言ったことを覚えている。「努力して働かないと、ただの金持ちの凡人になってしまう。」
尊敬する投資家の一人が、VCの仕事を「干草の山で針を探す」ことだと表現していた。私にとって、暗号業界のVC投資もまさにその過程だ。
唯一異なるのは、暗号の干草の山はより速く動いているということ。だからこそ、常に俊敏でなければならない。
本文の著者は、Web3業界の初期投資に特化したファンドであるImpa Venturesの創業者JW（@bestmosquito）。
Impa Venturesの他のパートナーShiran、James、および暗涌アナリストGuo Yunxiaoも本稿に貢献した。
画像出典｜IC Photo
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