解説：なぜ連邦準備制度（FRB）はすべてのドルを制御できないのか
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解説：なぜ連邦準備制度（FRB）はすべてのドルを制御できないのか
70年存在したドルのブロックチェーンシステム。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者： Joy Liu
本稿はYouTube動画『なぜFRBはドルを完全に制御できないのか？｜70年存在するドルのブロックチェーンシステム』のテキスト版であり、ドルが世界経済において果たす役割について考察し、特に常識に反する視点を提示している：
FRB（連邦準備制度）はドルの世界的影響力を完全に制御できない。
誰もがドルが世界で最も重要な法定通貨であり、その動向が世界経済の変動を引き起こすことを知っている。しかし、もう一つの視点から考えてみたことはあるだろうか。現実にはアメリカ国外では各国が自国通貨を使って商業取引を行っており、ドルが目に見える形で使われていないにもかかわらず、どのようにして世界市場を支配しているのか？
アメリカ国外において、FRBがドルに与える影響は一体どれほどなのだろうか？
中国などの主要経済大国は、ドル主導の世界の中で自国通貨の地位を確保するために、どのような取り組みをしてきたのだろうか？
また、ドル資産や米国の政府債務は他国にどのように影響を与えているのか？逆に、他国はドルおよびドル債務をどのように利用しているのか？
今回はこれらの疑問をすべて分析していく。そして今回も、特別なゲストが登場する。
そう、今回のゲストはJeff Snider氏。彼の専門分野は「ユーロドル」であり、英語圏の財政・金融コンテンツをよくフォローしている人ならきっとご存じだろう。彼はしばしば「ユーロドル界のイエス」と称されることもある。
なぜ「海外ドル」とは呼ばないのか？
Jeff:
多くの人にとって、「海外ドル」という用語の方がわかりやすいかもしれない。「ユーロドル」と聞くと、「ユーロ」が含まれているためすぐにユーロを思い浮かべるが、これは唯一広く知られている「ユーロ」関連の言葉だからだ。しかし実際のところ、「ユーロドル」とは当初、主にヨーロッパに所在するがアメリカ国外にあるドル預金を指しており、それがヨーロッパ発祥だったためこの名称になった。
ロンドン金融街（シティ）が1950年代のある時点で「ユーロドル」という名前を得た。正確な誕生時期は不明で、すべてが地下で進行していたためだ。当時の銀行はさまざまな理由でドルを取引しており、「ユーロドル」は離岸ドルシステムとして始まり、戦後のヨーロッパなど多くの地域で有用性が高まった結果、準備通貨の役割を担うようになった。
次第に大量のドルが創出され、1960年代には事実上ブレトンウッズ体制に代わって準備通貨システムとなった。確かに「ドル」と呼ばれているが、そこには実際の紙幣はほとんど存在しない。米国政府が印刷した紙幣でもなければ、FRB券でもなく、銀行準備もそれほど多くはない。これは実体を持たない、準備を持たない、帳簿上の通貨システムであり、準備通貨の役割を埋めている。つまり、銀行と貸借対照表を中心とするグローバルな銀行ネットワークが、円滑に循環するドルを支えているのだ。
ユーロドルの影響を受けない地域は世界にほとんど存在しない。20世紀後半に見られた大きなグローバルな繁栄は、ユーロドルシステムが革新や技術の採用・資金調達を世界規模で可能にしたからこそである。ユーロドルが正常に機能している間、世界は大きく恩恵を受けていた。
しかし2007年8月以降、状況は一変した。世界はむしろ逆行し始め、グローバル化への抵抗や経済成長の鈍化などが顕在化した。表面的にはどうあれ、ユーロドルを事実上の準備通貨システムとして捉える必要がある。
ドルが世界を支配しているのか？ それとも世界がドルを支配しているのか？
ここ数十年にわたり、ドルが世界中で広く使われてきた中で、私たちが抱いてきた印象は――
Joy: ドルは世界経済を「人質」に取っていると言えるのか？ 準備通貨であり、それをコントロールできるのはアメリカだけなのだから。
Jeff:
これも誤解の一つだ。確かに「ドル」と呼ばれているが、米国政府はそのシステムに対して実質的な支配力を持っていない。米国政府が世界経済や通貨に対して影響を与える手段は、制裁を通じてのみである。例えば、ロシアをSWIFTシステムから排除しようとした際、米国は銀行に対し「ロシア人がSWIFTで取引しないようにしてほしい」と依頼しなければならなかった。
SWIFTは単なるグローバルな銀行コンソーシアムが所有するメッセージ送信システムにすぎない。再び言うが、ドルは米国政府やFRBが支配しているという考えは大きな誤解だ。米国政府は自分たちがそのような権限を持っていると信じさせたいが、ユーロドルシステムは初めからそのような構造ではない。
そもそもの発端の一つは、旧ソ連が自国のドル預金を米国の銀行に置きたくなかったことにある。アイゼンハワー、後にケネディやジョンソン政権がそれらを没収するのではないかと恐れたのだ。そのため、彼らはモントリオール、チューリヒ、ロンドンなどの銀行にドルを預けた。これが大きな取引を生んだ。
こうすることで、ドル建てでの取引はできるが、米国の管理下や米国政府の影響範囲外に置ける。このような状況が長期間続いたため、誰もが本当の仕組みを理解できず、「ドルは米国政府が操作する国家通貨であり、FRBがその通貨機関である」という誤解が生まれたのだ。
つまり、「ドルが世界を支配している」と考える際には、ドルがどのように伝播するか――すなわちSWIFTというチャネルを通じて――という点を見逃してはならない。SWIFTについては、人民元を取り上げた回でその原理や各通貨の使用量データを詳しく解説しているので、ぜひ復習してほしい。
1950年代から芽生えた「ドルのブロックチェーン」
Jeff:
私が「ユーロドル」という用語を使う理由がここにある。我々が実際に議論しているのは、銀行中心の通貨システムであり、それが「ドル」と呼ばれているということだ。
価格表示はドル建てだが、実際のドル紙幣は存在しない。本質的にこれは「銀行マネー」である。したがって、米国政府がユーロドルシステムを支配しているわけでもなければ、米国が世界的にドルの優位性を強制しているわけでもない。ユーロドルシステムが最も有用で、最も広く利用可能な通貨システムだからこそ、今日まで使われ続けているのだ。
米国政府がそれを有用にしたわけではない。システム自体が有用なのである。少なくとも準備通貨システムとして最低限必要な機能は果たしてきた。だから米国政府は自分がドルを支配していると思い込ませたいが、ロシアの例が示す通り、彼らにはその能力がない。ユーロドルは外部に存在し、それが重要なのであって、米国政府の言うことがすべてではないのだ。
先ほどのJeffの話に戻ると、各国銀行の会計システム同士が連携することで、このようなドル取引ネットワークが成立している。ドルが銀行間を移動し記録される限り、米国政府が政治的手段で特定地域のドル使用を拒否しない限り、ユーロドルシステムを完全にコントロールすることは極めて難しい。
ここでふと気づくかもしれないが、各銀行の帳簿を一つの単位とし、相互にドルの取引を記録し合うこのシステム、どこかブロックチェーンに似ていませんか？まあ、これは単なる連想ですが、ブロックチェーンの話は今回はメインテーマではありません。
一つのシステム＝一つの統一意識ではない
最近、限定的ではありますが、視聴者との個別ビデオ通話の予約枠を公開しました。その中で一人の視聴者が示した視点に私は強く共感し、皆さんと共有したいと思います。私たちはつい、制度や組織をまるで一つの主体的意識を持つ個体のように単純化しがちですが、実際にはどのシステムにも内部の駆け引きや葛藤が存在し、特に大規模な組織ほどそれが顕著です。そのため、システムの数十年にわたる発展には大きな偶然性が伴うのです。
私がこの視点に賛同する理由は、メディアが意図せず（あるいは意図的に）これを隠蔽することが多いからです。センセーショナルなニュースを作るために、複雑な制度を一つの人格として描写し、敵や味方を明確にすることで、大衆の感情に訴えかけやすくするのです。しかしその一方で、これは大衆の意見を極端化させる触媒にもなります。
だからこそ、情報を得る際には常に意識的に「どのシステムも複雑で多様であり、単一の意思を持つわけではない」と自らに言い聞かせるべきです。そうすることで、より客観的に物事を見ることができ、陰謀論に陥りにくくなります。
このテキスト版は私の説明欄にも掲載しています。もし特定の見解や用語に疑問があれば、私の原稿を学習資料として活用してください。メールリストに登録すれば、新しいアイデアやチャンネルの最新情報も優先的に通知します。私の動画制作周期は非常に長いので、新情報はメールで素早くお伝えできます。
それでは、ドルの話に戻ろう。
準備通貨の機能と意味とは何か？
Jeffとの対談の中で、彼が非常に興味深い点を述べていた。それは「準備通貨」という概念についてだ。今や準備通貨はドルだと誰もが知っているが、多くの人は「なぜ準備通貨が必要なのか」「その深層的な意義や機能は何なのか」まではあまり考えない。
Jeff:
多くの人が準備通貨の本質を真に理解していないと思う。日常に直結しないため、深く考える必要を感じないのだろう。多くの人は、準備通貨とは石油などを自国通貨で価格設定できることだと考えている。
実際には、それは準備通貨の副産物にすぎない。準備通貨は媒介、仲介者の役割を果たす。地球の裏側に異なる通貨システム、通貨体制、独立した経済体がある場合、それらをどうやって取引させるのか？ シームレスかつ効率的に貿易を行うには？ 投資資金を一地点から別の地点へ流すには？
ユーロドルの役割はまさにこの「仲介通貨」、あるいはかつて言われた「ツールカレンシー（tool currency）」である。例えばスイスフランを例に取ろう。スイスの銀行が裕福な顧客のフラン預金を持っているとする。彼らは成長するアジア経済、例えばタイに投資したい。
他の方法ではこれが非常に困難になる。なぜなら、スイスがタイにフランを提供しても、タイにはフランを使う用途がないからだ。唯一の解決策は、仲介となる通貨を持つことである。その通貨は出発地と目的地の両方で利用可能でなければならない。
そこでスイスの銀行がフランをドルに換えて、そのドルでタイに投資できる。なぜならドルはスイスで使えるし、タイでも使えるからだ。こうしてドルを仲介として、世界中の資金が流れるようになる。すると、スイスに現金を持つ個人が障壁なくタイに投資できるようになる。
この仕組みが成り立つ唯一の前提は、ドルが世界の多くの場所で「利用可能」かつ「有用」であること。ユーロドルの形でそれが実現されたからこそ、持続可能だったのである。政治的理由ではなく、グローバルな経済体があるのに国際通貨がないという大きな問題を解決したからこそ、ドルは生き残ったのだ。
ユーロドルは実質的にその「国際通貨」となり、世界中の異なるシステムをシームレス（あるいはほぼシームレス）に統合した。完璧ではないが、何事も完璧ではない。そして2007年以降、状況はますます難しくなっている。しかし、資金や信用の流れを地球の片隅からもう片隅まで届けるという点で、ユーロドルに匹敵する他の通貨システムは、まだ horizon 上にも見えない。つながりえないはずの場所をつなげる。それがユーロドルの有用性なのだ。
つまり、準備通貨を「取引媒体」として捉えることで、人類の経済活動の進化とつながりが見えてくる。数千年前に人々が貝を取引媒体として使ったように、あるいはもっと近い例として、ドイツがハイパーインフレ時に紙幣で窓を糊して煙草を取引媒体としたように。
FRBの金利調整は货币政策ではない
米国がユーロドルに与える影響について、視聴者の皆さんはもちろん私も、こんな疑問を持つだろう。「FRBが金利を上げ下げすると、明らかにドルの価値や経済活動に影響が出ているではないか。米国がユーロドルシステムをそれほど強くコントロールしていないというなら、FRBの金利変更が海外経済に与える波及をどう捉えるべきか？」
Jeff:
FRBは強力な技術官僚機関であるかのように振る舞っている。しかし、誰もがFRBが本当に何をしているのかを真剣に考えていない。FRBがドルを支配していると思われているのは、彼らが刷幣機を持っているからだ。しかし実際のユーロドルシステムは、米国のドルをまったく必要としない。したがって、FRBの影響は非常に限定的だ。
全く影響がないわけではないが、人々が思っているほど大きくはない。実際、非常に限られている。1950年代にユーロドルが登場し、1960年代に本格化したことで、通貨システムは変化した。これは、準備を持たず、銀行間の取引によって基本的に支配されるシステムであるため、銀行がデリバティブなど従来にない通貨形態で取引できる「白紙のキャンバス」になったことを意味する。
多くの人はデリバティブが何なのか、何の役に立つのか知らないが、多くの面でデリバティブは通貨の別の形態である。1960-70年代、FRBは実体経済で実際に使われているマネーの定義さえできなくなった。そのため、1970年代を通して、FRBは通貨システムで何が起きているのかを理解しようと苦闘した。
さらに、これらはすべてオフショアで発生している。ユーロドルは米国外にあり、ドル建てで、世界中の商業銀行の貸借対照表に現れる。FRBは事実上、通貨システムのコントロールを失っていた。ポール・ボルカーが就任したとき、彼は「大インフレと戦った」とは言っていない。実際には「我々は、グローバルシステムを流通するドルを監視する方法さえ知らない。ましてや規制などできるはずがない」と認めている。
そこで彼らは、単一の金利を上下させることで銀行や経済主体の行動に影響を与えるという試みを始めた。最終的にフェデラルファンド金利（FF金利）をターゲットにした。冷静に考えてみれば、FF金利そのものがそれほど重要な金利でもないのに、それを上げ下げすることで通貨全体をコントロールできると考えるのは馬鹿げている。
年々変化するFF金利があなたの意思決定にどれほど影響するか？ あなたの割引率は通常、金利の微調整よりも高いはずだ。つまり、FRBが1980年代初頭からずっとやっているのはそれだけなのだ。
補足しておくと、FRBが調整する「フェデラルファンドレート」、つまり私たちがよく言うFRBの政策金利は、実は1970年代、前回の米国の大インフレ後に導入されたものだ。それ以前の最も重要な金利は「ディスカウントレート（割引率）」であった。
この歴史については、以前の動画でも触れた。
Jeff:
1970年代末から、彼らは通貨システムをコントロールできないことに気づいた。そもそもマネーの定義さえわからず、どこから手をつけていいのかわからない。それでも、通貨システムや米国経済に何らかの影響力を持っているように見せかけるために、長年にわたりFF金利を目標にしてきた。それを「金融政策」と呼んでいるが、実際は「金利政策」にすぎず、「金融政策」ではない。
彼らはFF金利を上げればクレジットが減り、経済成長が鈍ると期待しているが、実際にはそうならない。FF金利がすべてを支配していると信じていれば、誰もFRBが実際に何をしているのかを問いかけない。
そして2007～2008年のシステム崩壊時、まず「なぜそんな深刻なドル不足が起きたのか」という事実自体が、FRBの能力に対する重大な疑問を呈している。もしFRBがそれほど強力な機関なら、2007～2008年にあのようなドル不足は起こり得ない。
それに対し、FRBは量的緩和（QE）で対応した。多くの人はこれを「刷り出し」、準備を無から創造したと見た。大量の刷り出しだった。FRBが何度もQEを行うたびに、「インフレになる」と言われた。なぜなら政府が刷ればインフレになるからだ。
しかし、インフレは起きなかった。2020年は別のケースだが、2010年代を通して「QEごとに暴走するインフレが起きる」と繰り返し言われたが、一度も起きなかった。誰も「なぜ起きなかったのか？」と問いたださなかった。なぜか？ FRBとその銀行準備はマネーではない。FRBは刷っていない。FRBが通貨システム自体に与える影響は非常に限定的だからだ。
認知バイアス／確証バイアス
この動画を見て、普段メディアで耳にする見解や視点とは大きく異なると感じた人もいるだろう。もしそう感じてくれたなら、私のコンテンツ制作の目的は達成されたと言える。なぜなら、私たち全員が「Confirmation Bias（確証バイアス）」に陥りやすいからだ。
Confirmation Bias（日本語では「確証バイアス」または「検証偏倚」）とは、自分がすでに正しいと思っている意見を探したり、受け入れたりしやすい心理のことだ。SNSプラットフォームは、この人間の認知上の特徴——むしろ欠点と呼ぶべきかもしれない——を利用して、私たちが潜在的に同意する内容を繰り返し提示する。その結果、既存の見解が強化され、異なる意見を持つ人を攻撃・敵視・拒絶するようになり、相手が誠実に議論していても、私たちにとっては脅威に感じられるようになる。
こうした心理的昂ぶりに気づき、意味がないと理解したら、問題を考える際に自らの見解が挑戦されることを積極的に許容すべきだ。複数の視点から物事を観察し、自分の見解を不断に磨くことで、より洗練された思考構造を築き、他人の意見への拒絶反応を避けることができる。
そうでないと、非常に偏狭で極端な立場に陥る可能性がある。だからこそ、私はコメント欄で視聴者のメッセージに返信することを心がけている。批判的なコメントであってもだ。こうすることで思考のやり取りが生まれる。また、私の動画を毎回見ていてもコメントしない人たちも、コメント欄のやり取りを見るだけで、より多角的な視点を持つことができる。
こうして、私と視聴者コミュニティ全体として、継続的に成長できる。そして、私のチャンネルをご覧の皆さんにも、仕事や生活、投資判断で直面する実際の問題や心理的障壁に対して、こうした多角的視点の持ち方を活用してほしい。クリエイターとして、皆さんが私の価値観と一致するように強制はできないが、私は自分が正しいと思うことを可能な限り実践していきたい。
リポ取引は米国のドル支配手段ではないのか？
以前の動画でJosephとの対談で触れたが、FRBが行うオーバーナイトリポ取引（隔夜リポ）——彼がFRB勤務時に担当していた分野——は、他国や金融機関の流動性問題を支援する手段として機能している。FRBはリポや逆リポを通じて――
Joy: FRBは多くの通貨スワップ協定を拡充している。これはある意味、他国が流動性不足に直面した際に、追加的なドル供給を提供していることになる。これは、他国が必要なときに必要なドルを供給する仕組みになっていないだろうか？
Jeff:
それが彼らの意図ではある。しかし、実際に実施されたスワップ計画はさらに悪い結果を招いたと考える。2007年12月からドルスワップが開始された。つまり2007年から主要中央銀行と海外ドルスワップを始めたのだ。それにもかかわらず、我々はグローバルなドル危機を経験した。これらのスワップがどれほど効果的だったのか？
2008年夏には事実上無制限となり、危機の最悪期に入った。2008年9月、10月、さらには11月にかけて、海外ドルスワップからの引き出しが大量に行われた。しかし、依然として危機は続いた。大恐慌以来、世界経済が最も悪化した6ヶ月間を経験した。主な原因は、ドルが極度に不足し、入手不能だったことだ。
これが世界各地の市場で流動性問題を引き起こした。改めて問うが、これらのドルスワップは当初からどれほど効果的だったのか？ これは「表面だけ見て深く考えないこと」の一つだ。なぜなら、FRBが世界の中央銀行であるという神話を維持するためには都合が良いからだ。
FRBは世界にドルを供給する主要機関であり、非常に複雑で効果的な手段を通じて流動性を提供していると思われている。しかし、実際はまったく違う。例えば2018年や2019年、世界各地の中央銀行が自国地域におけるドル不足を訴えていた。
2018年6月、インド準備銀行総裁ウルジット・パテル氏はフィナンシャルタイムズで「世界にドル不足がある」と述べた。FRBのドルスワップが世界に何らかの流動性支援、あるいは最低限の支援を提供しているという考えは、システム全体で観察される現実と一致しない。
これにより、ユーロドルシステムの故障というより広範な問題に戻る。FRBはそれを修復する方法を本当に知らないし、仮に修復したいと思ってもできるかどうかわからない。
地域的準備通貨の可能性
Jeff:
ある国通貨が地域的準備通貨となる可能性はある。歴史的に通貨システムは国際的・完全グローバルなものではなく、地域的なものだった。そのため、いくつかのグループが特定の国通貨を使って取引する可能性はある。しかし、それだけでは不十分だと思う。我々はすでにグローバル化されたシステムに入り込んでいる。
したがって、本当にグローバルな通貨システムが必要であり、現在のどの国通貨もそれに近づくことさえできない。多くの人が最初に思い浮かべるのは中国の人民元だが、中国人自身が人民元の国際化を望んでいない。約10年前に、中途半端な試みとしてオフショア市場、少なくともオフショア人民元の創設を始めた。
しかし、それを本格的に発展させることは決してなかった。私は懐疑的だが、少なくとも実験は始めた。その後、少し諦めた。つまり、「これにはあまり安心できない」と言って、電源を切ってしまった。だからこそ、中国当局自らがIMFのSDR（特別引出権）をユーロドルの国際的代替案として提唱しているのだ。
しかし、それも他のどんな枠組みよりも非現実的だ。なぜなら、SDRはまた別の官僚的創造物にすぎないからだ。
このSDRの正式名称はSpecial Drawing Rightsで、国際通貨基金（IMF）が創設した国際通貨である。現在、この通貨の価格は5つの主要経済圏の通貨の価格を一定比率で組み合わせて決定されており、それぞれドル、ユーロ、円、ポンド、人民元である。この中でドルのウェイトが最も大きく、円が最も小さい。SDRの価格は営業日ごとに更新される。なぜなら、これら各通貨の為替レートが日々変動するからだ。
ただし、SDRの構成比率は5年ごとにしか変更されない。詳細については、人民元を取り上げた回でも説明したので、ぜひ復習してほしい。
日本のユーロドルシステムにおける立場の矛盾
視点を少し狭めて、日本がユーロドルシステムの中で果たす役割を見てみよう――
Jeff:
あなたが日本の銀行で、ドルが不足しているとする。ちなみに、日本の銀行は毎日兆ドル単位のドル不足に直面している。もし市場が資金繰りを延長してくれなくなったらどうする？ 日本銀行が保有する緊急用のドルを借りる以外に、ほとんど選択肢はない。なぜなら、日銀や日本政府はずっとドル建て資産を蓄積してきたからだ。これも一つの警告信号である。
アジア通貨危機以降、日本政府はドル建て資産の形で準備を蓄積し続けてきた。あの危機もドル不足が原因だった。そのため、日銀があなたにドルを提供してくれるかもしれない。彼らは米国債を売却し、流動的なドル資産を作り出してあなたに貸し出す。そうすれば、市場が厳しくなって資金繰りが延長されなくても、それを補える。
FRBが行ったのは、これらの海外ドルスワップを通じて、事実上日銀をFRBの割引窓口の延長にしたことだ。つまり、もし日本の銀行があなたがユーロドル市場から必要なドルを調達できずに資金繰りに困った場合、日銀に行くことができる。日銀は米国債を売却する必要はない。
彼らは単にあなたに代わって、ニューヨーク連邦準備銀行にドルスワップを通じてドル融資を申請するだけでよい。
なぜ米国の財政赤字はむしろ低いのか？
2020年3～4月、世界中で深刻なドル不足が発生した。その後、米国政府は財政政策を通じて市場に大量の資金を投入し、米国の債務を大幅に増加させた。多くの人が「これでドルは下落する surely」と思ったが、実際にはドルは史上最高水準を維持し続けた。その背景には、ユーロドルシステム内で担保（コラテラル）が大量に不足していたという問題があった。
Jeff:
昔は、あなたと私がお互いを知っていれば、信頼関係や評判に基づいて、担保なしにドルを貸し借りできた。しかし、ユーロドルシステムが拡大し、世界の反対側の人と大規模なドル取引をするようになった今、リスクをどう管理するか？
一つの方法は、「Joy、君のことは知らないが、ドルが必要なら、金融資産を担保に提供してもらえれば、取引できる」というものだ。
担保が何であるかを知ればよい。それが標準化され、広く利用可能なもの、例えば米国債であれば、巨大な規模で取引ができる。なぜなら、米国債を担保に持っていれば、相手にドルを貸しても、万が一デフォルトしても、翌日には売却できるとわかっているからだ。差押え・売却の権利があるからだ。
こうして担保は、ユーロドルシステムがかつて想像もできなかった規模と範囲に達するのを可能にした。1990年代、米連邦政府が実質的に黒字に近づいた時期、担保として使える米国債が不足した。米国債が足りなければ、他のものを求めなければならない。そうでなければ、お互いを知らない以上、取引ができなくなる。保障が必要だからだ。
そのため、通貨システム、すなわちユーロドルシステム、そしてすべての銀行は新たな現金形態だけでなく、新たな担保形態も創造した。これこそが証券化（セキュリタイゼーション）が台頭した一因でもある。2020年3月の出来事についての私の見解は、実際には2020年4月にあった。あの危機を脱した理由は、市場がそのような担保を切実に必要としていたタイミングで、連邦政府が兆ドル単位の米国債を発行したからだと考えている。
Joy: つまり米国政府は赤字を維持し、米国債を出し続けなければならない。さもなければ、住宅ローン証券やリスクの高い債券などの代替担保に頼らざるを得なくなるということですね。
Jeff:
そうだ。これは皮肉なことだ。連邦政府が発行する債務が増えれば増えるほど、システムはうまく機能する。つまり、政府の最も悪い行動を報酬を与えているようなものだ。
この点は、過去20年間に金融デリバティブが急増した理由も説明している。これらの商品の出現は、ユーロドルシステム内でのドル担保の不足と直接関係している。
CRE CLOがユーロドルシステムに潜むリスク
以前の動画で触れたが、現在多くの金融機関が商業用不動産融資契約（CRE）の金融デリバティブ、つまりCRE CLO（Commercial Real Estate Collateralized Loan Obligation）を大量にリポ取引している。この商品は米国内だけでなく、ユーロドル市場でも非常に重要な金融デリバティブとして流通している。
Jeff:
ここにはいくつかの要因がある。まず、商業用不動産構造には確かに透明性に欠ける部分があり、我々はまだ十分な情報を得られていない。しかし、CLO（担保付きローン義務）の発行者は損失を制限しようと努力しており、もし損失を計上し始めれば市場が混乱するとますます不安になっているという報告が絶えない。これは2007年にさかのぼる。当時、サブプライム住宅ローン証券が流動性を失ったことが、担保不足を引き起こした主因だった。
それらがますます流動性を失うにつれ、担保としての受け入れ可能性も低下した。なぜなら、現金を貸す側は担保の内容よりも、それを翌日に売却して確実に回収できるかが重要だからだ。たとえ提供された債券が信用力が最も高く、品質が最高でも、背後の市場が不安定で信頼できない限り、私はその担保を受け取らない。いつ、必要な価格で売却できるかわからないからだ。
したがって、CLO市場が流動性を失えば、これらのCLO、特に商業用不動産関連のものは、現金担保などさまざまな形の担保としての可用性が低くなる。
以前も触れたが、高リスク資産を米国債と交換し、さらに米国債を担保に借り入れるというプロセスは非常に複雑になる。ユーロドルシステム自体が、いくつもの要素が接ぎ合わされた「フランケンシュタインの怪物」のようだからだ。長年にわたり、あまりに複雑で理解不能なため、関係者でさえほとんど誰もその仕組みや結合方法を真に理解していない。
常にこうした状況がある：情報の非対称性や、そのリスクが実際以上に大きくなる可能性がある。私は「必要」という言葉を使いたくないが、それが本質的に我々が議論していることだ。
商業用不動産バブルが崩壊すれば、そこから多くの情報や価格の背後にある論理は得られない。ますます多くの人が「売却すべきか」迷い始め、売る人が増えても、背後には信頼できる情報がない。
これにより市場はさらに流動性を失い、信頼性が低下する。担保は減り、ますます使い物にならなくなる。そして、担保の収縮とその他すべての悪影響に陥る。
一方で、特にCLOは近年、非常に高い入札額を得ており、買い手の多くは日本から来ている。
日本は長年、ドル建ての高い資金調達コストに苦しんできた。そのため、リターンを追求し、トレードを維持するために正の裁定取引を生み出そうと、リスクの高い商品、特に高リスクCLOを購入し続けてきた。
こうして金利の利益幅を押し下げ、実際のリスクよりも小さく見せかけてきた。しかし、これがより危険になり、非常に悪い可能性の山を生み出している。
もし日本勢がCLO市場最大の買い手として、これまでCLO購入を決断させてきた前提が実は間違っていたと気づけば、入札を取り下げ、CLO価格の下落を加速させ、他の場合よりもはるかに大きな流動性問題を引き起こす可能性がある。
（インタビューは7月中旬に収録。実際、8月初旬に日本株式市場がストップ安となった）
まとめ
最後に今回の内容をまとめておこう。冒頭で触れたように、「ユーロドル」とはアメリカ国外のドルを指す。ドルが世界で最も重要な取引通貨になったのは、米国が20世紀から経済大国であり続けたことに加え、グローバル化の趨勢が、ドルを世界で最も広く流通し、価値尺度としても最も機能する媒体にしたからだ。これが「準備通貨」という概念の本質的な意味である。現在の時点から振り返れば、ユーロドルシステムの形成過程で、旧ソ連が偶発的に推進役を果たしたことも興味深い。
現在、FRBが銀行間貸出金利を調整することでドル価格をコントロールする手法は、実は1970年代の米国大インフレ期から始まったものだ。FRBが積極的に通貨スワップ協定を結び、グローバルなドル不足を支援しているものの、結果として金融市場や実体経済の変動を防ぐことはできていない。
ユーロドルシステムには実際のドル紙幣はほとんど存在しないが、グローバル化した世界経済を維持するためには、米国が世界経済のエンジンとして、その国債が最も信頼され、価値があり、安定した担保となっている。ここに大きな矛盾がある。米国政府の高負債がドルの信用を損なうと思われている一方で、ユーロドルシステムが安定して機能するためには、むしろ米国が負債を増やし続けなければならないのだ。そうでなければ、参加者は米国債に代わる二次的なドル債務デリバティブを担保にせざるを得なくなるが、これには大きなリスクが伴う。後半で触れた商業用不動産債務デリバティブのCRE CLOがまさにその好例である。
ここで注目すべきは、米国内のドルと米国外のドルには、一部重なりつつも相対的に独立した二つの運営システムがあるということだ。表面上はドルの動向が世界を左右しているように見えるが、むしろ「双方合意の上で成り立っている」と見るべきだろう。中国も人民元でドルを代替しようと試みたが、現在のところ、人民元を価値尺度として信頼する度合いはドルに遠く及ばない。
ユーロドルシステムが優れたシステムだと言っているわけではない。多くの問題を抱えており、永久に続くことも不可能だ。しかし現状では、世界貿易・金融分野でドルに代わる存在は存在しないというのが現実である。
ユーロドルの原理やマクロ経済領域を理解することは、理論に留まる話ではない。マクロ経済は社会システム、人間行動、政治学、心理学など多くの学問が融合したものだ。マクロ経済を理解することで、我々が生きる世界の仕組みをより明確に見通し、グローバル経済の中で自分がどの位置にいるのか、世界の趨勢は何か、お金はどのように流れるのかを把握でき、ライフスタイル、キャリア選択、投資判断といった重要な局面でより適切な方向性を見出せる。
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