Arca最高投資責任者ジェフ・ドーマン氏との対談：価格が割引中、今こそ底値買いの好機か？

2024.08.09

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Arca最高投資責任者ジェフ・ドーマン氏との対談：価格が割引中、今こそ底値買いの好機か？

ジェフ・ドーマンは、暴落の背後にある要因やマクロ経済への影響について深く掘り下げるとともに、市場が下落している中でも楽観的である理由を説明しています。

2024.08.09 - 06:31:05

Arca

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

整理 & 編集：TechFlow

ゲスト：Jeff Dorman、Arca 最高投資責任者（CIO）

ホスト：Laura Shin、作家・ポッドキャスト「Unchained」パーソナリティ

配信元：Unchained

原題：Crypto Prices Are Way Down. Is It Time to Buy the Dip?

放送日：2024年8月7日

要点まとめ

最近の暗号資産市場の大暴落により、多くの投資家が困惑している。今週の番組では、Arcaの最高投資責任者Jeff Dorman氏が、今回の下落の背景にある要因やマクロ経済的影響、そして市場低迷の中でもなお楽観的な見方を続ける理由について詳しく語った。彼は、今年のイーサリアム（ETH）のパフォーマンスの悪さに驚いていると述べ、民主党の暗号資産政策は誤りだったと指摘。また、市場の混乱期における従来型金融（TradFi）と分散型金融（DeFi）の違いについても言及した。

先週末の市場崩壊の主な2つの原因

Jeff 氏は、価格が急変動する際にはまず「新しい情報」と「既知の情報」を区別して分析すると述べた。彼は市場の弱含みを説明する理論として6つ挙げており、そのうち直近72時間で最も影響を与えたのは以下の2点だとする。
グローバルなマクロ経済問題：日本銀行（BOJ）が予想外の利上げを行い、日経平均が週末に約8%下落し、翌日さらに12%下げた。これにより年内の上昇分が一週間で完全に消滅した。同時にVIX指数も急騰し、デジタル資産市場にも波及した。しかし、暗号資産市場の反応は他の市場よりも極端であり、過剰反応の特性が顕在化した。
Jump Tradingによる大規模な売り出し： Jeff氏は、Jump Tradingが日曜日に約6億ドル相当のイーサリアムを売却した可能性があると指摘。これは同社の流動性問題に関連していると考えられる。彼は3つの可能性を提示：①担保価値の低下による強制決済、②予期される市場崩壊への事前回避、③流動性の低い市場での「ストップ狩り（ストップロス狩り）」。これらの要因が相乗的に市場の急落を引き起こした。

最近のマクロ環境が暗号資産に与える影響と、なぜ市場が行き過ぎたのか

マクロ経済と暗号資産の関係

Jeff 氏は、過去6〜7年間、マクロ経済と暗号資産の関係は時々存在し、時々消えるという「断続的なもの」だったと説明。彼は伝統的な債務・株式市場での経験を振り返り、暗号市場初期にはマクロデータは無視されていたが、2022年以降、他の市場との相関性が高まり、重要性が増したと語った。

雇用統計の影響

Jeff 氏は、最近発表された雇用統計で失業率が3年ぶりの高水準に達し、6月の雇用者数が大幅に下方修正されたことに市場が動揺したと指摘。しかし、反応の本質はデータ自体ではなく、パウエルFRB議長が水曜日の発言で利下げ時期について曖昧な姿勢を示したことにあると強調。市場は、景気減速に対してFRBが対応を遅らせるのではないかと懸念している。
さらに、過去25〜30年の利下げ歴を踏まえ、Jeff 氏は次のように解説：もしFRBが景気が明らかに弱まった後に利下げを始めれば、市場は大きく下落する傾向がある。一方、景気減速前の予防的利下げであれば、市場はむしろ上昇する。したがって、Jeff 氏は、FRBが景気後退前に早めに行動することが、市場のさらなる下落を防ぐ鍵だと考える。

市場の過剰反応の理由

市場が過剰反応する理由についてJeff 氏は、ネガティブなデータはあるものの、全体的な経済状況や企業収益は依然堅調だと指摘。他の経済指標が安定している中で単一のデータポイントに過敏に反応するのは行き過ぎだという。実際、金曜日の激しい値動きの後も、株式市場の実際の下落幅はそれほど大きくなかったと述べている。

なぜイーサリアム（ETH）の下落幅が他より大きかったのか

Jump Tradingの影響

Laura は、イーサリアムが最近大きく下落したことを受け、Jump Tradingの売却が主因かどうか尋ねた。
Jeff 氏は、市場の変動は通常単一の要因ではなく、複数の要素が重なって生じると回答。
Jeff 氏は、Jump Tradingのウォレット活動が市場心理に大きな衝撃を与えたと説明。特に、ETHの大量売却開始前に、Jump Tradingが多数のETHを取引所に移動していた事実は、「ラストストロー（最後の一撃）」となった。Jumpの売却以前から他の要因で市場は弱っていたが、それが下落圧力をさらに強めた。
彼は、Jump Tradingの取引が影響を与えたとしても、全体の市場センチメントやマクロ要因も重要な役割を果たしていると強調。
Jeff 氏は、市場の反応はしばしば実際の経済データよりも「感情」と「期待」に基づくと指摘。短期的には激しい値動きを受けやすいが、長期的にはファンダメンタルズが価格を決定づけると述べた。

市場の先行き反応

Jeff 氏は、供給が近い将来市場に出ると知られただけで、市場が先回りして反応することもあると説明。例えばハイイールド債券市場では、大手ファンドが大量売却を検討していると聞けば、他の投資家が価格下落を避けて先に売り始めるため、実際の売却量以上に価格が下落する。この現象は流動性が低い暗号市場で特に顕著であり、価格変動が拡大される。

マクロ経済要因

さらにJeff 氏は、Jump Tradingの売却以前から、日銀の利上げ、VIX上昇、米国債利回りの上昇など、マクロ要因によって市場はすでに弱っていたと指摘。これらの要因が複合的に作用し、ETHに対する反応を特に強くした。

イーサリアムETFの意外なパフォーマンス

Laura は、最近のイーサリアムETF承認はポジティブな出来事のはずなのに、ETHのパフォーマンスが不満足だと指摘。
Jeff 氏は、年初に「イーサリアムETFが承認され、米国の政治情勢が好転する」と言われれば、誰もがETHのパフォーマンスが非常に良いと予想しただろうと同意。しかし現実には、ビットコインやソラナ、BNBなどの他の資産に比べてパフォーマンスが悪く、多くのケースで失望させていると語った。

今年の暗号政策で最も重要な「転換点」

政策転換のキーポイント

Jeff 氏は、今年5月が暗号通貨政策の大きな転換期だったと指摘。これは暗号史において最も重要な数週間の一つであり、米国が暗号資産に対して態度を大きく変えた瞬間だったと評価。
Jeff 氏は、5月8日にトランプ氏が「トランプに投票＝暗号資産に投票」と発言したこと、および5月16日に上院が暗号資産に悪影響を与える会計基準SAB 121の撤廃を可決したことを挙げた。

イーサリアムETFの承認期待

またJeff 氏は、5月20日時点で、研究チームがイーサリアムETFの承認確率を0%から75%に引き上げたと述べた。これらの出来事が相まって、米国の規制環境に大きな変化が生じ、当局の暗号資産に対する支持姿勢が明確になった。

民主党の暗号資産政策への誤算

Jeff 氏は、選挙年に民主党が暗号資産に反対する立場を取ったことは重大な誤算だと批判。米国には暗号資産を支持する有権者が多く、反対派はごく少数だと指摘。
Jeff 氏は、民主党が暗号資産に反対し続けた場合、多くの有権者を遠ざけることになり、選挙戦略として極めて愚かだと強調した。

市場反応と政治ダイナミクス

トランプ氏や共和党が暗号資産に友好的であると見なされる中、Jeff 氏は市場の選挙予想も変化していると観測。バイデン氏が辞退し、カマラ・ハリス氏が候補に指名されたことで、トランプ氏の当選確率は76%から52%に低下した。この政治的変化が暗号資産価格にネガティブな影響を与え、市場の弱含みをさらに悪化させた。

円の裁定取引（キャリートレード）が市場崩壊の一因

円キャリートレードとは

Jeff 氏は、円キャリートレードの基本概念を説明。これは複数の市場で一般的に行われる裁定取引であり、簡単に言えば、低金利通貨（例：円）を借り入れ、それを高金利通貨（例：ドル）に交換して投資し、金利差を利益とする戦略。日本は長期間にわたり金利がマイナスまたはゼロ近辺であり、投資家は比較的安価に円を借りることができ、他の市場で高いリターンを得ていた。

市場の反応とリスク

しかし最近、日銀が金利をマイナスからゼロに、さらに0.25%まで引き上げた。一見小さな調整だが、高レバレッジのトレーダーにとっては円の借り入れコストが上昇し、損失を避けるために急いでヘッジを解除せざるを得なくなる。Jeff 氏は、円高になると、円を借りてドルに投資していたトレーダーは巨額の損失を被るリスクがあると指摘。

テクニカル要因とファンダメンタル要因

Jeff 氏は、市場の変動は「テクニカルな売り」と「ファンダメンタルな売り」に分けられると強調。前者はレバレッジに起因する短期的な動き、後者は失業率や消費支出などの経済指標に根ざす。現在の下落は主にテクニカル要因によるものであり、ファンダメンタルの悪化ではないと彼は考えている。

過去の類似事例

彼は、1998年のLTCM（長期資本管理）事件など、過去にも同様の高レバレッジによる市場崩壊が何度も起きていると指摘。円キャリートレードが短期的に市場に打撃を与えることはあっても、取引規模が救助が必要なレベルに達しない限り、システミックリスクにはならない。

市場全体の状況

市場全体に関してJeff 氏は、日経平均が大幅下落したものの、他の市場は比較的小幅にとどまっており、今回のイベントがグローバル市場に広範な影響を与えていないと述べた。また、米国のファンダメンタルデータには景気後退の兆しなど見られないため、市場反応と実体経済の間に乖離があると指摘。

Genesisの40億ドル相当の資産分配が市場に影響したか？

Genesis資産分配の背景

Laura は、破産手続き中のGenesisが顧客に約40億ドル相当の暗号資産と現金を分配し始めたが、これが価格下落に影響したかどうかを尋ねた。
Jeff 氏は、単独では大きな影響はないが、他の要因と相まって市場の弱含みを助長した可能性があると回答。

資産分配の潜在的影響

Jeff 氏は、Genesisの資産分配は破産手続き終了に伴うものであり、債権者に現金とBTCが返還されることを意味する。一部の利用者は長期保有するかもしれないが、売却する可能性もある。市場参加者は分配を予期して先に売り込む「前走（アンチシペーション）」行動を取り、売却圧力を高める。

過去事例との比較

彼は、Mt.Goxの場合を例に挙げ、10年近くにわたって話題になっていたビットコイン返還が実際に始まっても、市場への影響は限定的だったと指摘。Mt.Goxの9億ドル相当のBTCの大部分が既に分配されているが、大きな衝撃はなかった。つまり、市場は供給増に対する反応を過剰にしやすく、短期トレーダーがこの期待を利用して裁定取引を行う。

最近の市場供給圧力

Jeff 氏は、Mt.Goxのビットコイン、ドイツ当局が押収したBTC、FTX破綻後のロック資産の販売など、複数の供給源が重なり、市場の供給圧力を高めていると分析。市場参加者はこうした供給変化を事前に織り込み、価格変動を引き起こす。

今後の見通し

今後についてJeff 氏は、FTXが年末から来年初にかけて120〜140億ドル相当の現金を分配する予定だと指摘。これが市場に影響を与える可能性があり、特にこれらの資金が再び暗号市場に流入すればポジティブな効果もあり得る。リアルタイムのオンチェーン分析は有益だが、市場参加者が先回りして行動することで価格変動が拡大するという課題もあると述べた。

なぜJeff氏は現在のデータは米国景気後退を示していないと考えるのか

景気後退への見方

景気後退の可能性についてJeff 氏は、強い後退予想は持っていないが、現在のデータには後退に近づく兆しなど全くないと断言。通常、景気後退はGDPが2四半期連続でマイナス成長することと定義されるが、第2四半期のGDP成長率は1.5〜2%と予想されており、経済は成長中だと指摘。

企業収益と経済活動

彼は、最近の第2四半期の企業収益が12%の伸び率を記録し、9%の予想を上回ったと述べ、これは経済の健全性を裏付ける。失業率の上昇や一部の大型テック企業の収益見通しの下方修正といった混合データはあるものの、全体としては依然として堅調だと評価。

生活と消費の実態

Jeff 氏は、個人の生活体験からも経済の活発さを感じると語る。空港の混雑、レンタカーの予約困難、ホテルの満室など、人々の移動・消費活動は旺盛だという。2008年の金融危機時には空港は閑散としていたが、今はまったく異なる状況だと回想。

市場反応とデータ依存

Jeff 氏は、COVID-19パンデミック初期の市場の極端な反応と比べ、最近の変動はそれほど深刻ではないと分析。失業データが景気鈍化を示唆しても、市場が強いネガティブ反応を示すには至っていない。彼は、現時点では優れた買い時だと強調した。

今後の展望

最後にJeff 氏は、今後景気減速の兆しが出る可能性はあるが、現時点のデータからは景気後退に向かっているとは思えない。市場はデータに非常に敏感であり、今後さらに経済減速の証拠が出ればFRBも迅速に対応するだろう。しかし今のところ、景気後退を裏付ける証拠はないと結論付けた。

なぜJeff氏は「ナンピン買い」をしているのか

市場反応とFRBの金利政策

FRBの利下げシナリオについてJeff 氏は、市場の反応は利下げの「理由」によると言及。もし市場が「景気崩壊を受けて仕方なく利下げ」と判断すれば、株式・暗号市場は下落する。一方、「インフレが抑制され、経済が健全な中での利下げ」であれば、両市場は大きく上昇する可能性がある。

ソフトランディングへの確信

彼は、経済はソフトランディングするだろうと見ており、データもそれを支持していると語る。FRBが今回の株価下落に過剰反応して緊急利下げすれば、かえってパニックを招く可能性があるため、冷静に対応し、市場に安心感を与えてほしいと願う。

継続的な「ナンピン買い」戦略

Jeff 氏は、市場に対して楽観的であり、積極的に「ナンピン買い」していると明言。今回の売却はここ数年で最も愚かなものの一つだと考え、迷わず買い進んでいる。彼の強気スタンスを裏付ける3つの要素は次の通り：
- 日経平均の安定：日経225先物が上昇しており、市場が回復しつつある兆候。
- ETF資金流入：市場低迷時に、ビットコイン・イーサリアムのETFに個人・機関投資家の資金が流入することを期待。
- FRBの安心材料：緊急利下げなしに、経済監視と自信を示す発言をFRBから聞きたい。

潜在的リスクへの注目

市場に対して楽観的ではあるが、日本経済の変動、暗号市場の急変、あるいは持続的なネガティブな経済データなどが彼の強気見通しを再考させるリスク要因だと指摘。こうした事態が起きれば市場パニックを招き、FRBが迅速な対応を迫られる可能性がある。

暗号資産は政治的争点。ハリス氏勝利が暗号市場に与える影響は、多くの人が心配するほど悪くない

選挙と暗号資産の関係

Jeff 氏は、選挙は暗号資産界にとって重要なナラティブの一つになっていると指摘。最近の市場変動は選挙結果に大きな影響を与えないだろう。トランプ氏の勝利が市場にとってより好意的だと多くの人が考えるが、共和党・民主党いずれの政権下でも株式市場のパフォーマンスに有意な差はないと彼は信じている。

市場反応と不確実性

Jeff 氏は、歴史的に、選挙前には市場が不安定になるが、結果が出ると上昇する傾向があると指摘。市場は「悪い結果」よりも「不確実性」を嫌うからだ。2020年の選挙でも、バイデン氏が勝利したが、その後株式市場とビットコインは大きく上昇した。

民主党の暗号資産への姿勢変化

彼は、民主党も暗号業界の政治的影響力に気づき始めていると語る。特に議会では、暗号資産支持の有権者を意識する議員が増えている。トランプ氏が暗号を政治的ツールとして使うかもしれないが、民主党も以前のように反対できなくなっている。この姿勢の変化により、ウォーレン氏やゲンスラー氏（SEC委員長）のような反対勢力の影響力が弱まるだろう。

暗号資産の未来

Jeff 氏は、トランプ氏の勝利が暗号市場にとってより良いかもしれないが、ハリス氏の勝利が人々が恐れるほど悪いわけではないと述べた。ナンシー・ペロシ氏やチャック・シューマー氏が最近、暗号促進法案を支持していることも、民主党内部の姿勢変化を示している。

ゲンスラー（Gary Gensler）氏の今後

議論の中で、ゲンスラー氏の地位にも変化の可能性が言及された。ハリス氏が勝利すれば、新たな委員会委員長が誕生し、暗号規制環境が変わる可能性がある。Jeff 氏は、誰が当選しても、ゲンスラー氏は交代のリスクが高いと考える。彼の暗号規制に関するいくつかの政策は広範な論争を呼んでいるためだ。

なぜJeff氏はビットコインが常に株式や地政学的リスクのヘッジにならないと考えるのか

ビットコインの相関性と市場パフォーマンス

Jeff 氏は、ビットコインは通常「非相関資産」と見なされるが、それはすべての状況で他の資産と無関係であることを意味しないと指摘。相関性は市場環境によって変化し、特定のイベント（例：地政学的危機）では安全資産として機能する場合もあれば、他の場合は株式市場と似た動きをする場合もある。

政府・銀行危機時のパフォーマンス

Jeff氏は、投資家が政府や銀行に対する信頼を失った際に、ビットコインは防御的なヘッジ資産として機能すると考える。例えば2023年3月の銀行危機では、地方銀行の安全性に疑問が呈され、ビットコイン需要が高まった。しかし、株価下落や地政学的リスクが高まっただけでは、ビットコインのパフォーマンスが一貫して良いわけではない。

ビットコインとゴールドの比較

Jeff 氏は、ビットコインを「デジタルゴールド」と見なす必要はないと強調。そのような比較には実質的な根拠がない。多くの投資家はゴールドに興味を持たず、マクロ投資家や中央銀行だけが注目している。したがって、ビットコインに「デジタルゴールド」という役割を押し付けるのは不要だとする。

機関投資家の影響

ビットコインが機関投資家に徐々に受け入れられるにつれ、他の資産との相関性も高まるとJeff 氏は説明。機関がポートフォリオを調整する際、ビットコインも含めて一括売却する可能性があり、結果として相関性が上昇する。

ビットコインの真の価値

Jeff 氏は、ビットコインの真の価値は、信頼できない政府や銀行システムに対する防御手段としての役割にあると強調。銀行危機後、中小企業が銀行から資金を引き出すことに不安を感じる中、ビットコインは価値保存手段としての重要性を示した。アルゼンチンやトルコなど、経済不安や通貨下落が続く国では、資産保護手段として特に重要だと語った。

Jeff氏が「米国政府がビットコインを戦略備蓄として購入すべき」という提案についてどう考えるか

トランプ氏の提案と債務問題

Jeff 氏は、トランプ氏がビットコイン会議で「ビットコインが米国の何兆ドルもの債務問題を解決する手段になるかもしれない」と発言したことに着目。彼は、ビットコインが一つの選択肢にはなるが、アップルやNVIDIAのような優良企業に投資するのでも同様に債務を「上回る」リターンが得られると指摘。そのため、トランプ氏がビットコインの高いリターンを強調したいのか、それとも中央銀行が保有すべき資産だと主張したいのか、その意図が不明だと困惑している。

中央銀行がビットコインを購入する可能性

Jeff 氏は、中央銀行がゴールドのようにビットコインを購入するとは思わない。仮にビットコインが没収された場合、売却されることはなく、政府の貸借対照表にそのまま計上されるだろう。その場合、ビットコインの役割は変わってくる。

ビットコインを準備資産として見る見方

中央銀行がビットコインを購入するというアイデアについては強い意見を持っていないが、もしそうなれば価格にポジティブな影響を与えると認めている。彼は中央銀行の内部意思決定プロセスを深く理解していないが、実際に起これば支持すると語った。

伝統的金融大手の取引停止と、分散型金融（DeFi）の許可不要性との鮮明な対比

金融危機からの教訓

Jeff 氏は、金融危機時には人々が現在の金融システムの限界を再認識すると指摘：あなたは「金融機関が許可したとき」にしか取引できないのであり、「自分がしたいとき」に取引できるわけではない。過去10年間の重要な教訓は、銀行やブローカーに預けた資産は本当は「あなたのもの」ではなく、それら機関の負債だということ。資産が返還されるかどうかは機関次第であり、米国ではあまり起きないが、他の国ではよくあること、特に政府や金融システムへの信頼が低い地域では顕著だと語った。

流動性とアクセスの問題

危機時には、最も必要なときに流動性が消失し、自分の資産にアクセスできないのは非常に苛立たしい経験だ。これは、資産が本当に自分に帰属していないためであり、集中型の第三者システムに依存しているから。Jeff 氏は、DeFiは第三者を介さずにいつでも取引できる仕組みを提供すると強調。

DeFiの利点

Jeff 氏は、DeFiや自己保管型レイヤー1プロトコルが、本当に必要な時にこそ優れたシステムを提供すると強調。現在の問題は、規制の制約により、これらのプラットフォームでは暗号資産しか取引できないこと。しかし、大多数の人々は暗号資産に興味がない。彼は、高ボラティリティ時にCharles SchwabやFidelity、Vanguard、Ameritradeなどの主要プラットフォームがダウンしたのに対し、Uniswapのような分散型プラットフォームでアップルやNVIDIAの株式が取引できたなら、大きな変化になると想像する。