Four Pillars：イーサリアムETFの承認目前、Ethenaがより高いリターンをもたらす可能性
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Four Pillars：イーサリアムETFの承認目前、Ethenaがより高いリターンをもたらす可能性
イーサリアムETFの承認は、ビットコインETF承認時と同様に、イセナの合成ドルsUSDeの利回りを押し上げる可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：xpara
翻訳：TechFlow
要点まとめ
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SECは現物イーサETFの承認を行う見込みで、6か月以内に50億ドルの資金流入がもたらされる可能性がある。
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イーサETFの承認により、ビットコインETF承認時と同様に、Ethenaの合成ドルsUSDeの利回りが上昇する可能性がある。
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Ethenaの製品には、資金レートの変動、流動性の課題、およびスマートコントラクトや預託運営における潜在的リスクが存在するが、これらはすでに透明性を持って対処されている。
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EthenaはENAトークンの実用性向上を計画しており、Ethenaアプリチェーンのリリースも準備している。
2024年は暗号資産業界にとって特異な年となった。年初に承認されたビットコインETFにより、従来の投資家が規制された金融商品を通じてビットコイン価格の変動へのエクスポージャを得られるようになり、市場のポジティブなムードと時価総額の成長を後押しした。
暗号資産業界において、現在のトレンドは独自のロールアップやミームコインの立ち上げである。前回のバブル期と比べると、基礎的な革新はそれほど多く見られない。しかしDeFiアプリケーション分野では、Ethenaが際立っている。Ethenaの合成ドルUSDeは史上最高記録となる30億ドル到達までの最速を更新し、DAIやUSDCの記録を上回った。その成功は、フォーク不可能なアーキテクチャ、独自のビジネスモデル、持続可能な収益機会によるものだ。
現在、市場最大の注目点は、今年7月に発表されると予想されるイーサリアムETFの承認である。これはイーサリアムエコシステムに新たな流動性をもたらし、他の機会を生み出し、Ethenaの製品—USDe、sUSDe、ENA—にも新たな成長のチャンスを提供する可能性がある。本稿では、現在のイーサリアムETFに対する市場感情と、それがEthenaに与える影響について考察する。
1. イーサリアムETFの現状と資金流入の推定
2024年5月までは、イーサリアムETFに関する市場の感情は主に懐疑と不確実性であった。この不確実性は、米国SECが暗号資産ETF（特にイーサリアムのようなアルトコインに関連するもの）の承認に対してこれまで消極的だったことに起因していた。2024年7月現在、米証券取引委員会（SEC）は現物イーサリアムETFの承認に向けて動き出している。年初に現物ビットコインETFを承認した後、SECは2024年5月にルール変更を承認し、取引所が現物イーサリアムETFを上場できるようにした。BlackRock、Bitwise、Fidelityなどを含む複数の資産運用会社がすでにこれらの製品の申請を行っている。2024年7月16日時点で、現物ETFは7月23日から取引開始となる可能性が高い。
出典：Galaxy『Sizing the Market for the Ethereum ETF』
1.1 承認後の資金流入の推定
出典：Galaxy Digital, CoinDesk, Crypto Adventure, CryptoSlate, CoinDesk, Cointelegraph, The Block, Investing.com
イーサリアムの資金流入量を正確に見積もるのは難しい。というのも、大量のETHがステーキング、ブリッジ、スマートコントラクトにロックされているため、BTCとは異なる要因が市場ダイナミクスに影響し、ETH価格の感応度を高める可能性があるからだ。小口投資家のアクセスが容易になることで初期流入が促進され、ウェルスマネジメントプラットフォームでのアクセシビリティ拡大とともに機関投資家の関心も高まるだろう。ただし、ステーキング報酬の欠如は一部の魅力を損なう可能性がある。
暗号取引所Geminiの予測によれば、現物イーサリアムETFは取引開始後6か月以内に最大50億ドルの純流入を見込む。一方、JPモルガンのアナリストはより慎重で、2024年内の純流入を30億ドルと予想している。多くのアナリストはビットコインETFのパフォーマンスをベンチマークとしており、流入額の推定範囲はビットコインETFの15%から50%程度。ビットコインETFは取引開始後5か月で151億ドルの純流入を記録している。
イーサリアムETFの承認が、ビットコインETFがBTCに与えたような顕著な価格効果をもたらすかどうかについては議論が分かれている。一部のアナリストは、現在の市場状況や投資家の飽和を踏まえ、その効果はより緩やかになる可能性があると指摘する。Marex Solutionsのデジタル資産共同責任者であるIlan Solot氏は、「一般的な悲観ムードこそがアウトパフォーマンスの強力な基盤となる。『ニュース売り』戦略では、多くの人がBTC ETFの再現を試みるだろう。だが、多くの流入予測がBTC ETFの数字に過剰に依拠しすぎているのではないかと懸念している」と述べている。
2. イーサリアムETF承認がもたらす可能性のあるsUSDeの機会
現物イーサリアムETFの承認は、ビットコインETF承認時と同様に、sUSDeを投資家にとって魅力的な選択肢にする可能性がある。さらに、承認によりイーサリアムエコシステムにさらなる機関資金が流入すれば、sUSDeのような米ドル建て収益生成資産への需要も増加するだろう。高利回りの合成ドルとして、sUSDeはイーサリアム市場の成長恩恵を受けながらも米ドルエクスポージャを維持したい投資家に訴求する可能性がある。
イーサリアムETFへのエクスポージャの補完的投資戦略として、sUSDeは優れた選択肢となり得る。まずビットコインETF承認時の状況を振り返り、sUSDeの収益メカニズムとその潜在的影響要因を検討してみよう。
2.1 ビットコインETF承認時の状況の振り返り
ビットコインETFの承認は市場に大きな影響を与え、価格と資金レートの上昇を引き起こした。資金レートとは、先物市場におけるロング・ショートポジション間の定期的な支払いであり、価格上昇を期待するトレーダーがロングポジションを取ることで、このレートが大幅に上昇した。これらのレートは基礎資産の需給ダイナミクスに左右される。
ETF承認前は、資金レートは約10％前後で安定していた。しかし、承認後に急騰し、年率換算で最大50％に達した。同様に、イーサリアムETFの承認はETHペリプティアル先物の資金レートを押し上げる可能性があり、その恩恵を受けるのがsUSDe保有者である。なぜなら、sUSDeの収益の一部はこうした資金レートから生じているからだ。
また、承認以降、ビットコイン価格も上昇した。下のグラフは2023年7月から2024年7月までの期間におけるビットコイン価格とペリプティアル契約の年化資金レートの相関を示している。データによれば、ETF承認後、ビットコイン価格と資金レートの両方が顕著に増加した。米SECは2024年1月10日にビットコインETFを承認し、ビットコイン価格は約4万ドルから数か月でほぼ8万ドルまで急騰した。
出典：Ethena
EthenaのUSDeのような米ドル建て資産は、ビットコインETF承認後、特に注目を集めた。こうした資産は安定性と魅力的な収益を提供するため、DeFiプラットフォーム上で理想的な担保資産となる。例えば、ETF承認後、sUSDeの利回りは30％以上に跳ね上がり、安定かつ高収益資産を求める投資家からの人気を裏付けた。次に、この収益がどのように生み出されるのか、そして収益に影響を与える可能性のある要因を見てみよう。
出典：Ethena
2.2 sUSDe収益への潜在的影響
Ethenaの合成ドルトークンUSDeは、ビットコインETF承認後、特に魅力的な選択肢となった。市場活動の活発化と資金レートの上昇を活用することで、ETF承認後には30％を超える収益を実現した。この印象的なリターンは、ステーキングされたイーサリアムを担保としてデルタヘッジを行うこと、および現物と先物市場の価格差（ベーシス）を活用した裁定取引など、複数の戦略によって実現された。その仕組みと、なぜイーサリアムETFがこの収益に影響を与えるのかを詳しく見てみよう。
2.2.1 sUSDe収益の生成メカニズム
出典：Yield Explanation | Ethena Labs
Ethenaプロトコルにおいて、sUSDe（ステーキングUSDe）の収益メカニズムは、RocketpoolのrETHなどの他のステーキングトークンと同様に、「Token Vault」システムで機能する。ユーザーがUSDeをステーキングすると、sUSDeトークンを受け取り、これはステーキング契約内に保持される総USDeに対する部分的権益を表す。
プロトコルは2つの主要な収益源から利益を生み出す：stETHなどの資産を担保として保持することによるステーキング報酬、およびデルタヘッジによる派生商品ポジションの資金レートとベーシス収益。これらの収益は、sUSDeの価値が時間とともにUSDeに対して増加する形でsUSDe保有者に分配される。重要なのは、sUSDeの価値は増加または安定のみを許容し、潜在的な損失はEthenaの保険基金によって補填されることだ。（ただし、現在の保険基金のカバレッジは約1％程度にとどまる。）ユーザーは追加操作なしで収益を得られ、sUSDeを保有するだけでプロトコルが生み出したリターンから恩恵を受けることができる。詳細はFour PillarsのSteveが執筆した記事「Ethena：将合成美元发展到数十亿」を参照のこと。
2.2.2 イーサリアムETFとsUSDeの収益
sUSDeの収益を押し上げる鍵となる要因の一つは、ペリプティアル先物市場におけるベーシスと資金レートの継続的存在である。イーサリアムETFの承認により、機関投資家がさまざまな金融商品を通じてイーサリアムへのエクスポージャを求めることで、ペリプティアル契約の需要が改善されると予想される。この需要の増加は、持続的な正の資金レート環境をもたらし、その支払いから追加収益を得られるsUSDe保有者にメリットをもたらす。
出典：Ethena
現物取引量が規制されたETFに移行することで、海外取引所の現物需要が鈍化し、裁定の機会が生まれるかもしれない。これにより現物価格と先物価格の間に持続的なベーシスが生じ、トレーダーがそれを活用することでsUSDe保有者に高い収益をもたらす可能性がある。さらに、ETF承認後のポジティブなマーケットセンチメントが資金レートを押し上げ、sUSDeの収益性をさらに高めるだろう。過去のデータによれば、ポジティブなセンチメント時期には資金レートが高まる傾向がある。
ただし、市場ダイナミクスは複雑で予測困難であり、実際の結果はさまざまな要因により変動する可能性がある。
出典：Ethereum: Funding Rates - All Exchanges | CryptoQuant
3. USDeおよびsUSDeのリスク
Ethenaは短期間で急速に成長し、史上最速で30億ドルに到達した暗号ドルとなった。これにより、この成長は持続可能なのか？ どのようなリスクがあるのか？ という疑問が生じる。ここでは、いくつかのリスクを検討する。
3.1 資金レートおよび流動性リスク
出典：App | Ethena
Ethenaは資金レートおよび流動性に関連するリスクを抱えている。ショートポジションがロングを上回ると、資金レートがマイナスに転じ、プロトコルに損失が発生する可能性がある。資金レートがマイナスになると、プロトコルはロングポジションに対して多額の支払いを行う必要があり、これが保険基金（リザーブファンド）を枯渇させる恐れがある。Ethenaの調査によると、stETHと空売りETH資金の複合収益は89％の日数でプラスだが、11％の日数ではマイナスとなっている。
USDeの時価総額が拡大するにつれ、デルタ中立ポジションの維持やリザーブ基金の管理が難しくなる。また、基礎となる派生商品市場の流動性が不足すれば、流動性リスクが顕在化する。これはUSDeの安定性やステーキング者に分配される全体的な収益に影響を及ぼす可能性がある。例えば、市場下落時に中心化取引所の流動性が低下すれば、Ethenaはポジションのリバランスを困難に感じるかもしれない。
3.2 預託およびスマートコントラクトリスク
出典：Solution: The Internet Bond | Ethena Labs
Ethenaはまた、預託およびスマートコントラクトリスクにも直面している。プロトコルは中心化取引所やOES（オフチェーン決済）プロバイダーといった外部プラットフォームに依存しており、これにより運用上またはセキュリティ上の脆弱性リスクが生じる。これらのプラットフォームが破産したり運用上の問題を抱えたりすれば、Ethenaの取引執行能力やデルタ中立ポジションの維持能力に影響が出る可能性がある。ただし、中心化取引所が破綻しても、Ethenaのペリプティアルポジションはクローズされるが、担保資産自体は取引所に入らないため安全であると考えられる。
また、スマートコントラクトのバグや脆弱性により、予期しない結果や悪用が生じる可能性がある。Ethenaは複数のプロバイダーの利用やリアルタイム監視など、リスク軽減策を講じているものの、依然として重要な懸念事項である。
3.3 Ethenaのリスク
Ethenaのリサーチ責任者Conor Ryder氏が述べているように、Ethenaには潜在的リスクがあるが、状態を公開研究しリアルタイムダッシュボードを設けているプロジェクトは数少ない。
これらのダッシュボードはEthenaのウェブサイトやDune Analytics、DefiLlamaなどのプラットフォームでアクセスでき、預託ウォレットの保有状況、取引所サブアカウントのポジション、チェーン上ウォレットの資産、USDe供給量、およびUSDeとsUSDeの主要指標に関するリアルタイム情報を提供する。ポジションダッシュボードには、担保資産、デルタヘッジ用の派生商品ポジション、USDe流通量の詳細が表示される。（一部情報は他プラットフォームでは非公開。）
Ethenaリサーチ責任者のConor Ryder氏はさらに述べている。「明言しておくが、USDeは他のプロジェクトより安全または優れているわけではない。我々は単に、他のDeFiプロジェクトと相関しないリスク構成を提供しているだけだ。伝統的銀行システムとのつながりはない。真の収益は無から生まれるものではない。CeFiのキャッシュフローをDeFiに持ち込むのだ。」
4. $ENA、USDeの背景にあるもの
Ethenaは2024年4月2日にガバナンストークンENAをリリースし、Ethenaが分散化とコミュニティガバナンスへ向かう重要な一歩を踏み出した。
リリースの一環として、Ethenaは早期エコシステム貢献者と「Shard Campaign」参加者に総供給量の5％にあたる7.5億ENAを配布した。
より多くの人々にEthenaエコシステムへの参加を促すため、Ethenaは2024年4月初頭に第1四半期「Shards」キャンペーンを開始した。現在は第2四半期「Sats」キャンペーンが進行中で、2024年9月2日に終了予定。このキャンペーンではPendleやMorphoの戦略を通じてSatsを獲得することで参加者をインセンティブ付けしており、全ポイント活動に対する総トークン配布は15〜20％を予定している。
ENAのトークノミクス設計は、貢献者へのインセンティブと活性あるエコシステムの維持のバランスを目指している。コア貢献者が30％、投資家が25％、Ethena財団が15％を保有し、残り30％はエコシステム開発に充てられる。これにはエアドロップや新規プロジェクトへの資金提供が含まれる。
出典：ENA Token Launch — Ethena Labs
多くのアプリケーショントークンと同様に、$ENAはEthenaプロトコルのガバナンストークンとして、USDeの担保資産の変更・追加、預託主体（OESプロバイダー）の選定、クロスチェーン実装、助成金、使用する取引所、リスク管理フレームワークの選定など、さまざまな事項の意思決定に使われる。
しかし、現在のところENAトークンの実用性は限定的である。EthenaのTVLは急速に成長しており、収益面でもトップクラスのプロジェクトの一つだが、その収益は現時点ではトークン保有者と共有されていない。
この状況は今後のEthenaの発展とともに変化していく。Ethenaは単なる別のDeFiプロジェクトではない。$ENAをより有望なものにするロードマップがあり、その中には潜在的な収益分配とEthenaアプリチェーンの導入が含まれる。
4.1 潜在的な収益分配
出典：Token Terminal [日付：2024年5月27日月曜日]
Ethenaは顕著な収益成長を遂げており、その合成ドルUSDeは時価総額で第4位のステーブルコインとなった。以下はEthenaの収益成長の主なポイントである：
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収益リーダー：5月の最終週、EthenaのUSDeは700万ドルの収益を記録し、ソラナの630万ドルを上回った。トロンとイーサリアムのDAppのみがそれを上回っている。
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時価総額：USDeの時価総額は30億ドルを超え、暗号資産史上で最も急速に成長した米ドル資産となった。
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収益予測：Token Terminalのデータによれば、Ethenaは今後12か月間で2.225億ドルの収益を上げると予想されている。
Ethenaプロトコルのガバナンストークンとして、ENA保有者は収益分配メカニズムを含む提案に投票する機会を持つかもしれない。これにより、ENA保有者がプロトコル収益の分配決定に影響を与えることが可能になり、USDeのステーキングや他のプロトコル活動から生じる収益の一部をトークン保有者に還元するスキームも検討できる。
4.2 ENAアプリチェーンと再ステーキング
最近、Ethenaは$ENAのロードマップを更新し、新しいトークノミクス施策を導入した。EthenaはENAのステーキング機能をリリースし、クロスチェーン送金のセキュリティを確保し、ENAを金融インフラに統合した。これには近日リリース予定のEthenaアプリチェーンも含まれる。さらに、ENA保有者の長期保有を促進するため、受け取り可能なトークンの少なくとも50％をロックする必要がある。これはエコシステムの安定と成長を確保する戦略の一部である。
出典：Update to $ENA Tokenomics — Ethena Labs
プロトコルはENAの汎用再ステーキングを導入し、Symbiotic内のENA再ステーキングプールが報酬を得られるようにする。これらのプールはLayerZero DVNメッセージシステムを利用して、USDeのクロスチェーン送金に経済的安全性を提供する。この取り組みはEthenaアプリチェーン開発の一部であり、USDeを主要資産として金融アプリやインフラを構築することを目指している。これらのプールにステーキングされたENAは、高倍率、Symbioticポイント、LayerZeroの将来の潜在的分配など、さまざまな報酬を得られる。
今後、ENAの実用性は大きく拡大する見込みだ。Ethenaのロードマップでは、ENAをEthenaアプリチェーン上の各種金融アプリやインフラソリューションに統合する予定であり、現物DEX、永続型DEX、収益取引プラットフォーム、マネーマーケット、無担保ローンプロトコルなどが含まれる。さらに、ENAはオンチェーンプライムブローカリングサービス、オプション、構造化商品にも使用可能となる。こうした幅広い用途はENAの実用性を高めるだけでなく、エコシステムの成長に伴って需要を押し上げるだろう。
5. 今後の展望
イーサリアムETFの承認は、年初のビットコインETFの影響と同様、暗号資産市場の節目となる出来事となるだろう。この発展は、イーサリアムに大量の流動性と機関関心をもたらす可能性があり、価格や市場全体に影響を及ぼすだろう。合成ドルUSDeと収益トークンsUSDeを持つEthenaは、こうした変化から恩恵を受ける好位置にある。ETH関連金融商品への需要増加は、ポジティブな資金レートを押し上げ、裁定取引の機会を創出し、sUSDe保有者に高い収益をもたらす可能性がある。これはビットコインETF承認後にも同様の現象が見られた。
しかし、こうした急速な成長と市場変化に伴う固有のリスクを認識する必要がある。Ethenaは資金レートの変動、流動性管理、および預託やスマートコントラクトの脆弱性に関連する課題に対処しなければならない。こうしたリスクがあるものの、リアルタイムダッシュボードや複数プロバイダーの活用など、透明性のあるリスク管理手法と積極的な対応策により、信頼性は高まっている。
設立以来、USDeは指数関数的な成長を遂げ、時価総額30億ドル到達までの最速記録を樹立した。イーサリアムETFの承認を受けて、Ethenaのさらなる成長が予想される。さらに、収益分配やEthenaアプリチェーンの導入といったENA実用性の拡大は、追加的な価値と安定性を提供する可能性がある。したがって、この機会に注目することは重要である。
付録A：イーサリアムETFの主なマイルストーン
A.1 2024年1月：ビットコインETFが道を開く
2024年1月、現物ビットコインETFの承認は重要なマイルストーンとなり、アルトコインETFの道を切り開いた。イーサリアムは次の有力候補となった。ビットコインETFの成功は前例のない純流入をもたらし、BTCを正当な投資資産としての地位を確立した。これらのビットコイン追跡ファンドの導入は、ETF史上最大級のローンチとなった。Morningstar Directのデータによると、これは80億ドルの純流入に相当する。6月末までに、新設された9つの製品は380億ドルの資産を蓄積しており、投資家が伝統的金融ツールを通じて暗号資産へのエクスポージャを得たいという強い需要を示している。
出典：Bitcoin ETF Flow – Farside Investors
A.2 2024年5月：イーサリアムETFに勢い
2024年5月、米証券取引委員会（SEC）は主要取引所が現物イーサリアムETFを上場する申請を承認し、重要なルール変更を行った。この決定により、ナスダック、ニューヨーク証券取引所、Cboeが8つのイーサリアムETFを上場できるようになった。SECの承認は、申請者が規制当局の好む形にファイルを修正した後に行われた。特にETF基金運営からイーサリアムのステーキング条項を削除したことは、承認の障壁と見なされていた。
このルール変更により、ETF発行体は自律規制組織（証券取引所など）向けの新ルール提案や既存ルール変更に使用される19b-4フォームを更新する必要がある。SECはBitwise、BlackRock、VanEckのETFを含む8つの現物イーサリアムETFのフォームを承認したが、正式な取引開始には別途S-1登録声明の承認が必要である。
A.3 2024年6月：期待と延期
2024年6月、イーサリアムETF承認への期待はさらに高まった。SEC議長のGary Gensler氏は承認プロセスが順調に進んでいると発言し、一部のアナリストは7月4日が最速のローンチ日と予測した。しかし、SECは現物イーサリアムETFのローンチを延期し、スケジュールを7月中旬以降にずらした。
A.4 2024年7月：延期と不確実性
2024年7月に入り、イーサリアムETF承認の延期は投資家の不確実性を高めた。一部のアナリストが今後2週間以内のスタートを予測する中でも、市場は慎重な姿勢を保った。Bitwiseは改訂されたS-1フォームを提出し、これらの製品がほぼ準備完了であることを示したが、SECのコメントによりスケジュールはさらに遅延した。市場の感情は混在しており、一部のアナリストは、もしETFが顕著な資金流入を生まなければ、ETH価格が下落する可能性を指摘している。
A.5 2024年7月中旬：着実に近づく承認
報道によると、現物イーサリアムETFは早ければ翌週から取引を開始する可能性がある。関係者によれば、米SECはイーサリアムETF発行体に対し、2024年7月23日から取引を開始できることを通知した。SECは最近提出されたS-1フォームに対して追加のコメントを出しておらず、7月17日水曜日までに最終版を提出するよう要求している。市場の反応は、これらの新たな金融商品がより広い暗号資産エコシステムに与える潜在的影響に対する楽観的な感情を反映している。
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