トップクラスのリサーチャーが用いる暗号資産（Crypto）マクロ分析のメソッドを解説
TechFlow厳選深潮セレクト
トップクラスのリサーチャーが用いる暗号資産（Crypto）マクロ分析のメソッドを解説
市場の上昇は緩やかなプロセスとなるだろう。デリバティブやレバレッジの利用では、短期間で市場を押し上げるのは難しい。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察テーマ：トップ級リサーチャーが明かすCryptoマクロ分析の方法論
ゲスト：
Zheng @ZnQ_626
-
LUCIDA Founder
-
2019 BGainデジタルアセット取引リーグ第1シーズン ハイブリッド戦略部門チャンピオン；
-
2020 TokenInsightグローバルアセットクオンティファイド大会、複合戦略部門 4月準優勝、5月優勝、年間ベスト3；
-
2021 TokenInsight x KuCoinグローバルアセットクオンティファイド大会、複合戦略部門 年間ベスト3；
Vivienna @VV_watch
-
BuilderRocket Accelerator Research Partner
-
2017年業界入り
-
旧・富士康傘下ブロックチェーン投資ファンドにて投資調査担当
-
旧・Huobi DeFiリサーチャー
-
マクロ経済研究に没頭
HighFreedom @highfree2028
-
2016年業界入り
-
コンピュータ＆金融の複合バックグラウンド
-
現在は某証券会社のリサーチャー
-
ドル流動性分析およびマクロ分析に基づくサイクルのタイミング取りを得意とする
Albert @assassinaden
-
クオンティファイドプライベートエクイティファンド ファンドマネージャー
-
元・為替市場クオンティファイドリサーチャー、統計的裁定取引および相対価値戦略を担当
-
non-delta戦略およびマクロ分析を得意とする
-
景気循環への対応力および牛と熊を越える力を重視
マクロ分析フレームワークの解体新書
Zheng@LUCIDA：
Crypto業界の発展に伴い、相場とマクロ経済の相関性はますます高まっており、マクロ分析は市場分析において必要不可欠な要素となっています。本日は特にマクロ関連の話題について語り合いましょう。まず最初の質問から始めます。それぞれの皆さんがマクロ経済を分析する際のフレームワークや方法論、そしてその背後にあるロジックについて教えてください。
HighFreedom：
Crypto向けのマクロ分析は二つの部分から構成されています。一つ目は「場外（非Cryptoネイティブ）マクロ」、二つ目は「場内マクロ（Cryptoネイティブ、中核はBTCのオンチェーンデータ分析）」です。
第一の場外マクロに関して、私の分析フレームワークは逆三角形のようなもので、三つのレイヤーに分かれています。
第一層は雇用、GDP、インフレ、PCEなどの各種データです。
第二層はこれらのデータの要約と整理です。一見バラバラに見えるデータですが、実際にはすべて最終的に二種類に分類できます。つまり「景気の良し悪し」に関するデータと「インフレの高低」に関するデータです。なぜなら、金利政策（利上げ・利下げ、バランスシートの縮小・拡大など）を決定するFRBと財政政策（政府支出など）を決める財務省の最終目標は、「雇用の最大化」と「物価の安定」だからです。つまり、この二大機関の目的は、景気が十分に良く、かつインフレがコントロール可能であることを保証することです。
第三層はドル流動性の具体的な構成要素とその将来予測です。ドル流動性の主な構成要素には、銀行準備金、FRBの貸借対照表、財務省の残高、オペレーショナル・リバースレポ口座の残高等があります。これらの要素の変化、および財務省が四半期ごとに発表する再調達公告に注目することで、現在および将来のドル流動性状況を判断できます。
さらに、雇用と物価という二つの重要な要素は、ある意味で相互に影響し合っています。たとえば、FRBが利下げまたはバランスシートの縮小停止を決定する際には、雇用とインフレの両方のデータを同時に考慮します。したがって、これらのデータを総合的に分析することで、ドル流動性の変化をより正確に予測できるのです。四半期ごとの再調達公告や各種経済指標を通じて、FRBと財務省の行動をより深く理解し、ドル流動性の将来のトレンドを予測することが可能になります。
以上がいわゆる「場外要因」です。場外要因とは、暗号資産市場に由来しないもの、すなわち上記のマクロ経済指標、政策変更、市場センチメントなどを指します。これらは直接的に暗号資産市場から生まれるものではありませんが、市場の外部環境と投資家の期待を定義するため、市場に大きな影響を与えます。
二つ目の「場内マクロ」は、暗号資産市場内部から直接得られるデータと分析を指し、その中核はビットコインのオンチェーンデータです。これには長期および短期の保有者の保有量の変動、利益率などが含まれます。これらのオンチェーンデータを分析することで、投資家の行動や市場トレンドなど、市場内部のダイナミクスをより深く理解できます。
この二つの分析手法はそれぞれ重点が異なりますが、場外要因はマクロ的な視点を提供し、場内要因は暗号資産市場内部のサイクルとリズムを洞察する手助けをしてくれます。暗号資産市場を分析する際には、この二つの視点を組み合わせることが非常に重要であり、これらが包括的なマクロ分析フレームワークを形成しています。
Albert：
補足させてください。FRBや財務省の政策影響に加えて、銀行預金などのミクロ経済的要因にも注目すべきです。例えば、一般の投資家が高金利環境に直面した場合、利息を得るために資金を銀行に預ける選択をするかもしれませんが、これが市場の流動性に影響を与える可能性があります。歴史的にも、80～90年代の銀行危機後、預金の増加スピードは著しく鈍化しました。また、2023年のSVB事件後も同様の状況が見られ、銀行預金規模が減少した一方で、株式市場や他の資産市場は回復し始めました。さらに、日本銀行による日米キャリートレードといった国際的な流動性も、市場に追加の流動性を供給しています。
高金利期間中、人々は金利を得るために資金を銀行に預ける傾向があります。しかし、銀行が経営リスクに直面すると、投資家は資金を株式市場や短期国債など他の資産に移す可能性があります。現在、米国の短期国債利回りは約5％に近く、多くの投資家を惹きつけています。また、投資家は株式、デリバティブ、ETFなどへの投資を通じてより高いリターンを求めるかもしれません。
また、銀行危機に直面した投資家は、銀行預金の安全性を再評価するかもしれません。彼らは比較的安全なリターンを求めて資金を株式市場や他の資産に移すかもしれません。このような状況は90年代や2019年にもありました。さらに、マネーマーケットファンドのパフォーマンスも流動性の指標として機能します。2023年以降、MMFの成長率は20年ぶりの最高水準に達しており、これは市場における流動性需要の高さを反映しています。
理想的には、市場に影響を与えるすべての要因、他国の流動性状況も含めて検討すべきですが、実際にはそれが困難なため、すべての要素を分析に取り入れることはできません。たとえば、日本や欧州のキャリートレードは市場に影響を与えますが、その定量化は難しいです。通常、我々は主に米国に注目し、他国の影響を二次的な要因とみなします。ただし、海外のオフショアドル市場の影響を無視することはできません。
Vivienna
ツイッター上で、私は米国の流動性が暗号資産価格に与える影響についての記事を投稿しました。私は主に国内要因に注目しており、海外のドル市場については扱っていません。なぜなら、後者のデータは定量化が難しいからです。ビットコイン価格の分析では、以下の三つのカテゴリーに分けました。
一つ目は観測可能な指数：連邦基金金利、国債利回り、ドルインデックス、金価格などです。これらは市場期待の基盤となりますが、リスク資産価格との関係は単純な線形ではありません。たとえば、利上げは通常、市場の流動性を引き締め、リスク資産の上昇を妨げますが、利下げはその逆です。しかし、この影響は金融政策の伝達メカニズム、景気、金融、センチメントサイクルによって複雑に重なり合い、政策実施直後に即座に流動性に影響するわけではありません。
二つ目は流動性指標：FRBの貸借対照表残高、リバースレポ操作、財務省口座などです。これらはドル流動性に直接影響し、ビットコインなどの成長型リスク資産価格にも影響を与えます。たとえば、FRBのバランスシート拡大、リバースレポの減少、TGA口座の消費などは市場流動性を増加させ、リスク資産にとって好材料となります。
三つ目はセンチメント指標：点描図（ドットプロット）、FRB関係者発言、労働市場データ、インフレデータなどです。これらのデータは市場期待とセンチメントに短期的な影響を与え、取引の小サイクルに影響します。ただし、取引者はデータそのものよりも「期待の変化」に注目すべきです。
マクロ要因が暗号市場に与える影響
Zheng@LUCIDA：
それでは、皆さんのマクロ分析フレームワークを実際に暗号市場にどのように適用しているのでしょうか？言い換えると、これらのフレームワークはどのように取引を指導し、どのように利益を生んでいるのでしょうか？
HighFreedom：
利益を得る方法は、以下の三つの視点から理解できます。
一つ目は「大きな方向性のお金」を稼ぐこと：明確な市場の大トレンドがある場合、現物を購入してホールドし、頻繁な取引をせず、忍耐強く待つことです。
二つ目は「ボラティリティのお金」を稼ぐこと：通常、クオンティファイド取引に関連し、市場のボラティリティを利用して売買を行うもので、市場の方向性には関心がありません。
三つ目は「流動性のお金」を稼ぐこと：ブルマーケット中に資金を市場に投入し、必要な取引者に貸し付けて高金利を得ることです。
個人的には、マクロ要因は主に二つの側面から暗号資産市場に影響を与えていると考えます。すなわち「流動性」と「浸透率」です。流動性は市場上の資金の量を決定し、浸透率はビットコインなどの暗号資産への資金配分比率を決定します。
運用面では、私はブルマーケット中は現物をフルポジションで保有することを好みます。特にビットコインのような主要通貨です。これは先ほど述べた第一の方法、すなわち「大きな方向性のお金」を稼ぐことです。
同時に、一部の資金をコイン建てのロングに適切に使うこともありますが、ブルマーケット中には頻繁なロング・ショート操作は避けます。市場の天井と底を識別することが鍵であり、そのためには鉱山業者のコスト、市場の熱狂度、貸借金利、資金レートなど、さまざまな情報源を総合的に考慮する必要があります。
2021年下半期の市場動向は、ビットコイン価格の高値がナスダック指数およびドル流動性の高値と前後関係にあることを示しています。これは、流動性がピークに達した時点で、リスク資産は撤退の準備を始めるべきであることを示唆しています。したがって、流動性指標を注意深く監視し、市場が頂点または底部に近づいているかどうかを判断します。
また、情報の直交化（情報正交化）も重要だと考えます。すなわち、異なる角度からの情報を広く収集し、包括的な市場判断を形成することで、市場の高値と安値をより正確に把握でき、より合理的な取引判断を下し、誤操作の可能性を最小限に抑えることができます。市場状況に応じてリスク管理戦略も調整し、市場の変動の中でも投資を守れるようにしています。
Vivienna：
ツイッターで『プロフェッショナル・スペキュレーションの原理』という本を紹介しました。著者のスパーランディは、市場分析と予測の二つの基本原則を提示しています。一つは「市場の動きは基本的な経済力の結果であり、これらは政治制度と政策活動の影響を受ける」、もう一つは「市場参加者の心理状態が価格の動き方と時期を決定する」です。
マクロ分析はこの二点に注目すべきです。まず、経済指標、生産・消費サイクル、投資・貯蓄行動、技術革新の発展経路などの政治・経済の基本原理を理解する必要があります。次に、市場参加者の心理状態の予測は取引指導においてより強力です。マクロ分析はしばしば疑問視されますが、それは多くの人が経済金融データに過剰に注目し、期待の変化を軽視するからです。成功した取引は、データの背後にある現状を分析するだけでなく、期待がどう変わるか、市場の駆け引きがどう進むかを注視する必要があります。
ソロスはかつて、「経済史は真実ではなく、誤った嘘の上に築かれている」と指摘しました。大金を稼ぐ道は、誤ったトレンドを分析し、それに乗じて操作し、それが暴かれる前に脱出することです。これは上記の原則を反映しており、誤ったトレンドを識別するには、まず何が正しいのかを知らなければなりません。たとえば、景気後退時に政府が高金利政策を採用したり、金融政策で金利を調整して景気を刺激しようとしても、その伝達メカニズムを理解しなければ、その結果を判断できず、大多数の参加者が問題に気づく前に脱出することはできません。
Albert：
マクロ分析フレームワークが暗号資産市場および取引戦略に与える影響について、以下のように分けて説明します。
まず、2020年から議論されている「流動性チェーン理論」があります。リスク分析に基づき、商品、為替、株式などさまざまな資産をチェーン状に並べます。チェーンの最上位は現金で、すべての資産の基盤であり、リスクは極めて低く、インフレ以外では事実上ゼロです。もし現金さえリスクを持つようになれば、それは世界市場がリセットされる可能性を意味します。
流動性チェーンの第二層は債券、特に国債です。これらは基本的な固定利回り資産であり、低リスク資産と見なされます。第三層は企業債と株式で、相対的に高いリターンを提供します。第四層は商品で、さらに高いボラティリティとリスクを持ちます。最後の第五層が暗号資産であり、流動性チェーンの末端に位置し、最も高いボラティリティとリスクを持ちます。
この理論は、先ほどHighfreedomが言及した「ビットコイン価格の高値がナスダック指数およびドル流動性の高値と前後関係にある」現象の根本的な理由を説明しています。
流動性が放出されるとき、まず為替市場に影響を与え、次に債券市場、株式市場、商品市場、最後に暗号資産市場へと波及します。逆に、流動性が引き締まるときは、この順序が逆になります。この流動性の流れの順序は市場に大きな影響を与えます。
取引者として、我々はこのフレームワークを活用して取引を指導します。たとえば、流動性の放出または引き締めが始まっていることに気づいたとき、市場の反応を予測し、それに応じて取引戦略を調整できます。我々はまず銀行間金利と債券先物に注目します。これらは政策変化に対する市場の第一反応だからです。次に、オプション市場を分析します。なぜなら、オプション価格は市場の将来のボラティリティ期待を反映しているからです。
我々の取引戦略は主にこうしたマクロ期待に基づいています。たとえば、利上げサイクル中は市場センチメントが弱気寄りになるため、ボラティリティが低いときにプットオプションを構築します。同時に、市場センチメントと期待に応じてオプションポートフォリオを調整し、ボラティリティのリバージョンから利益を得ます。
我々の戦略はボラティリティのリバージョン、特にニアエンドのボラティリティに依存しています。遠方のボラティリティはしばらく高位を維持し続け、すぐにはリバージョンしません。そのため、遠方では通常バイヤーとなり、期間差配置により価値を得ます。ポートフォリオ戦略としては、ニアエンドとファーのオプションを保有し、それらの価値差から利益を得ます。
ビットコインのアセットクラスにおける位置づけ
Zheng@LUCIDA：
次の質問は少し楽しく、また前の議論で間接的に触れましたが、ビットコインが従来の資産の中でどのような地位にあるかということです。2019年、特に前半期には、地政学的危機の影響で金価格が急騰し、ビットコインも上昇したことから、市場はビットコインを避難資産と見なすようになりました。当時、この見方がますます支持されました。
しかし、2020〜2021年のブルマーケットサイクル、そして2022年の状況を経て、一般の人々は徐々に、ビットコインは伝統的なリスク資産よりもさらにリスクが高い資産であることを受け入れるようになりました。皆さんはこの位置づけに同意しますか？あるいは、ビットコインのアセットクラスにおける位置について、別の説明がありますか？
HighFreedom：
この説明はかなり正確だと思います。短期的には間違いなくビットコインはよりリスクの高い資産です。しかし長期的には、ビットコインが避難資産へと成長できると確信しています。現在、我々はまさにビットコインが避難資産へと進化する過程にいます。避難資産となるためにはいくつかの基本的要素が必要です。これらが必須条件かどうか、議論してみましょう。
一つ目は市場規模が大きいこと：資産の市場規模が十分大きく、大口資金が自由に出入りできる必要があります。
二つ目はボラティリティの低下：ビットコインは過去にボラティリティが高かったものの、すでに大幅に低下しており、金のボラティリティに匹敵、あるいは下回ることもあります。
三つ目は市場参加者の理性和安定性：市場参加者が業界内の人物から、より伝統的で理性的な金融機関へと変化していくことで、市場はより安定するでしょう。
これらの条件が満たされれば、ビットコインは大規模な市場規模と低いボラティリティを持つ成熟した避難資産となり、金のような存在になるかもしれません。そうなれば、重大な出来事があっても価格への影響はわずかで済むでしょう。
Vivienna：
ビットコインは「デジタルゴールド」と呼ばれ、金との比較ロジックは広く認められています。ビットコインの総量は固定されており、金の希少性に似ており、価値保存手段および支払い手段としても機能する点で、金の特性と非常に一致しています。
しかし、金価格の価格付けは複雑な問題です。戦争などの避難志向が強い時期、金の避難特性は特に顕著です。市場の基礎的流動性が逼迫していないが、戦争要因が顕著な場合、ビットコインは金の動向に追随する可能性があります。なぜなら、金価格に影響を与える主な要因は避難志向だからです。同様に、ビットコイン価格も避難志向の影響を受けます。
しかし、市場の基礎的流動性自体が不足している場合、たとえば世界または米国経済が後退サイクルに入っている、あるいは後退予想がある場合、避難志向が高まっても取引量を押し上げることはできません。これが、地政学的紛争が激しいにもかかわらず他の市場が反応しない理由を説明しています。この場合、基礎的流動性が価格の底を決め、ビットコインはリスク資産に近くなります。
したがって、金価格とビットコイン価格の相関性は、その時点での市場の基礎的流動性およびビットコイン属性に対する市場の見方によって主に決まります。ほとんどの時間、ビットコイン価格は米国株と高い相関があります。景気後退、投資縮小、デレバレッジの過程では、ビットコインが最初に反応し、景気回復、投資回帰、レバレッジ再開時には、やはり先行して反応し、その加速も大きくなります。
グローバル資産運用会社における金保有比率は通常5％以内に抑えられており、これは金価格の影響要因が非常に不確実だからです。金には実需もありますが、投機とセンチメントの影響が大きく、ファンダメンタル分析が難しいです。そのため、LP（有限責任出資者）に対して金投資の正当性を説明するのは難しく、将来的な景気後退やリスクの予測に基づくしかないのですが、これは非常に主観的で説得力に欠けます。
ビットコインも同じ問題に直面しており、資本会社やLPに資金をこの資産に割り当てさせるのは難しいです。金は避難資産と見なされていますが、インフレヘッジ能力は主に長期的に発揮されます。ビットコインも同様で、将来の地位は非常に高くなる可能性があり、特にマイニング難易度の上昇とともにです。
より多くの伝統的金融資産運用会社がビットコイン投資領域に参入すれば、ビットコインの投資比率は金に近づくかもしれません。
Albert：
マクロ的視点から見ると、金とビットコインは多重属性を持ち、リスク資産でもあり、避難資産でもあります。一見矛盾しているように見えますが、実は内在する論理があります。
まず、危機的状況下では、金もビットコインも資金の避難港となります。戦争やその他の混乱期には、資産移転が制限され、流動性は安全な港を求めます。投資家は資金を国境を越えやすい資産、すなわち金やビットコインに移そうとします。これが危機時にこれらの資産価格が大きく上昇する原因です。
しかし、市場が安定している時期には、金とビットコインの属性は異なります。ビットコインはその高ボラティリティのため、よりリスク資産として振る舞います。その価格変動は株式市場と相関しており、一部はビットコイン市場に多くのレバレッジツールがあり、参加者が多いため、価格変動が激しいからです。
安定した環境下では、投資家は安定したポートフォリオを追求し、資産価格の大幅な変動を避けようとします。そのため、金や他のコモディティなどの伝統的資産を配置する傾向があります。金はその長い歴史と価値の安定性から、通常ポートフォリオの5％以内に抑えられます。
さらに、金とビットコインの価格は市場期待にも影響されます。流動性が豊富なときは、投資家はより高いリターンを求める資産を追求し、流動性が逼迫すれば、伝統的な避難資産に戻るかもしれません。
最後に、ビットコインと金が避難資産としての地位を確立するかどうかは、市場環境とマクロ経済サイクルの段階にもよります。特定の状況下では避難特性を示すこともあれば、他の状況ではリスク資産としての側面が強調されることもあります。
マクロ分析のポイントとは？
Zheng@LUCIDA：
次に、マクロ経済分析を行う際に、皆さんが通常どのデータソースに頼っているか、自らデータを収集するか、あるいは非伝統的な分析ツールを使うかについて話し合いましょう。独自の情報源があれば、ぜひ共有してください。
HighFreedom：
TradingViewでコードを書いて、マクロ流動性を継続的に観察・分析するためのダッシュボードを作りました。これらのツールはFRBや財務省の公式サイトのデータと違いはありませんが、単一のインターフェースに統合することで、継続的な観察が容易になります。また、ツイッターでいくつかのアナリストをフォローしており、特に台湾のブロガーが興味深いデータをまとめています。たとえば、各取引所の貸借金利などです。これらのデータは大口と小口の操作動向およびその順序を反映しており、非常に価値があると考えますが、まだ彼のツールをうまく活用できていません。
また、米国債に関するデータ、特に短期・中期・長期国債の日次純発行額（当日新規発行額から当日償還額を差し引いたもの）を探し続けています。これらのデータは、現在および今後の一定期間の市場流動性を理解する上で非常に重要です。現在のところ、米国財務省のウェブサイトから手動でデータをダウンロードし、自分で処理するしかありません。もし良いデータソースをご存知の方がいれば、ぜひご紹介ください。
Albert：
私たちが注目するマクロ経済データソースについて補足します。リスク商品を中心に見ているため、Spotgamma Menthor Qというデータサービスを利用しています。米国株、債券市場、その他の商品オプションデータを提供しており、非常に包括的です。
また、米国株式市場向けにはGRというサービスがあり、リアルタイムデータを提供し、価格も比較的安価です。より詳細なデータ、たとえば金や銀行間市場のデータが必要な場合は、業界内のリソースに頼る必要があります。
暗号資産市場では、まずAmber Data Derivativeをおすすめします。オプションデータにおいて非常に包括的で、強みがあります。また、CMEなどの取引所のリアルタイムデータも提供しています。
また、機関投資家の取引量比率が高い取引所のデータにも注目する必要があります。たとえばDeribitは、取引量の80％が機関、20％が専門個人投資家から来ています。このようなデータは市場の機関レベルの期待を反映しており、市場に大きな影響を与えます。
また、Bitfinexのような取引所は暗号資産市場の銀行間市場と見なすことができ、短期貸借金利は市場の無リスク金利を反映しており、暗号市場のリスクプレミアム計算に非常に重要です。
Coinbaseなどの規制対応取引所や、その大口取引データ、特にダークプール取引データも重要で、市場に影響を与える可能性があります。
全体として、大量の市場データを得られても、最終的な取引判断は自分たちのリスク管理能力に依存します。我々の目標は、大部分の状況で損失を回避または小幅な利益を得ること、少数の場合で大きな利益を得ることです。
今回のサイクルの振り返りと展望
Zheng@LUCIDA：
最後の質問に移ります。未来の市場に対する見解です。
まず私の見解を共有します。市場の一般的な予想では、FRBが今年後半または来年に利下げを行うことで大きな流動性が生まれ、ビットコインの半減期などの好材料もあり、多くの人が2021年のブルマーケットを再現すると予想しています。しかし、この普遍的な楽観的予想に対して私は非常に悲観的です。なぜなら、歴史的に市場が極度に一致した予想を持つとき、そこに巨大な潜在的リスクが潜んでいることが多いからです。
特に米国の公募ファンドなどの機関投資家について言えば、彼らは長期保有型の機関であっても、市場状況に応じて投資判断を調整し、「高値買い」を盲目的に行うことはありません。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@lucidafund
