ETHLendからAave V4へ：貸借のリーダーが築くエコシステム構想

2024.05.22

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ETHLendからAave V4へ：貸借のリーダーが築くエコシステム構想

Aaveの事業が拡大し、成熟を続ける中で、2024年の市場回復を背景に、AAVEのTVLおよび価格はともに上昇している。

2024.05.22 - 01:51:14

Aave

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Aaveの事業が拡大し、成熟を続ける中で、2024年の市場回復を背景に、AAVEのTVLおよび価格はともに上昇している。

執筆：@Elias201179

指導老師：@CryptoScott_ETH

TL;DR

Aaveはマルチチェーン対応のレンディングプロトコルであり、そのコアビジネスは動的金利モデルと流動性プールを通じて暗号資産のP2C（個人対契約）型レンディングを実現することにある。現在、DeFiプロジェクトにおけるロックドバリュー総額（TVL）は第3位にランクインしており、特にレンディング分野ではリーダー的存在である。Aaveの親会社Avaraは徐々に新たな分野への展開を進めている。これにはクロスチェーンレンディング、ステーブルコイン、オープンソーシャルプロトコル、機関投資家向けレンディングプラットフォームなどが含まれる。
AAVEトークンの総供給量は1600万枚で、うち1300万枚がトークン保有者に割り当てられ、残りの300万枚がAaveエコシステムの準備金として注入されている。現在市場に出回っているAAVEトークンの流通量は約1480万枚である。
Aaveの事業が継続的に拡大・成熟する中で、2024年の市場回復を背景に、AAVEのTVLおよび価格はいずれも上昇している。Avaraは5月にAave V4バージョンのアップグレード計画を発表し、流動性と資産利用率のさらなる向上に重点を置いている。
Aave V3バージョンはすでにV2バージョンをほぼ完全に置き換えており、ビジネスモデルとユーザーグループの安定化により、TVL、取引高、対応ブロックチェーン数において他のレンディングプロトコルを大きくリードしている。
Avaraの事業拡張にはいくつかの課題がある。現在の主な収益源は依然として従来のレンディング業務に依存している。ステーブルコインGHOは一時的なアンカー逸脱後、最近再びアンカー価格に戻った。機関投資家向けプラットフォームAave ArcのTVLは急落後に長期にわたり低水準で推移している。
Aaveの将来の発展に向けては、クロスチェーンレンディングソリューションのさらなる最適化、ステーブルコイン事業の強化とAaveプラットフォームとの深層連携、ソーシャルメディアなどの新規事業へのDeFi機能統合などを通じて、現在バラバラな各事業部門を包括的なエコシステムへと統合すべきである。

はじめに

2024年第1四半期、DeFi市場は顕著な成長と活況を見せ、手数料収入および総収入はいずれも年間最高値を記録した。当該四半期、DeFi市場の手数料収入は16億ドルを超え、総収入は4.67億ドルを超えた。特に3月単月の収入は2.3億ドルに達し、今年度の最高記録を更新した。

暗号資産エコシステムの中心機能の一つであるレンディングは、スマートコントラクトを利用して貸し手と借り手のマッチング、資産のロック、利息計算、返済実行などを自動化している。Defillamaのデータによると、2024年5月中旬時点で、レンディング分野のTVL総額は295.86億ドルに達し、DeFi全体のTVLの36%を占めている。

このような状況下、DeFiレンディング市場の主要プレーヤーであるAaveのパフォーマンスは特に関注されるべきである。Aaveは2024年第1四半期に61億ドルの融資金額を記録し、前四半期比79%の成長を遂げた。この成長率は市場平均を大きく上回っている。

さらに、本四半期におけるAaveのレンディング収入も40%増加し、3490万ドルに達し、DeFiレンディング市場でのリーダーシップを維持している。激しい競合に直面しながらも、AaveはTVLおよび収益面で引き続き支配的地位を保持している。

AaveのDeFi市場におけるパフォーマンスを研究することは、DeFi市場全体の発展トレンドや将来の可能性を理解する上で重要である。Aaveの成功事例と運営モデルは、他のDeFiプロジェクトにとっても参考と示唆を与えるものとなる。

1. プロジェクト概要

2017年5月、Stani Kulechov氏がETHLendプロジェクトを創設した。当初、ETHLendは深刻な流動性問題に直面していた。2018年末に至り、ETHLendは戦略転換を図り、P2P（ピアツーピア）モデルからP2C（ピアツーコントラクト）モデルへ移行し、流動性プールモデルを導入した。そして正式に名称をAaveに変更した。この転換により、Aaveは2020年に正式にローンチした。

2023年11月、Aave Companiesはブランド名をAvaraに変更すると発表した。Avaraはその後、ステーブルコインGHO、ソーシャルネットワークプロトコルLens、機関投資家向けレンディングプラットフォームAave Arcなど新しい事業を次々と展開し、暗号ウォレットやゲームなど複数分野での戦略的布石を開始した。

現在、Aave V3バージョンは安定運用されており、サービスは12の異なるブロックチェーンに拡大している。同時にAave Labsはレンディングプラットフォームのさらなるアップグレードを試み、2024年5月にV4バージョンのアップグレード提案を発表した。

Defillamaの提供データによると、2024年5月15日時点でのAaveのDeFi（分散型金融）分野におけるTVLは10.694億ドルに達し、DeFiプロジェクトの中で第3位にランクインしている。

2. チーム背景と資金調達状況

2.1 チーム背景

Aaveの親会社Avaraの本社は英国ロンドンに位置し、当初は18人のイノベーションチームで構成されていたが、現在LinkedInに掲載されている従業員数は96人である。

創業者兼CEO：Stani Kulechov氏はヘルシンキ大学で法学修士号を取得。修士論文のテーマは「技術を活用して商業契約の効率を高める方法」であり、Web3分野で複数回起業経験を持つ人物である。
COO：Jordan Lazaro Gustave氏は10代の頃にプログラミングに触れ、パリ第10大学ナンテール校でリスク管理修士号を取得。
CFO：Peter Kerr氏はマッシー大学およびオックスフォード大学卒業。HSBC、ドイツ銀行、ソナリ銀行などで勤務経験があり、2021年にAvaraに入社しCFOに就任。
機関ビジネス責任者：Ajit Tripathi氏はIMDビジネススクールおよびインド工科大学卒業。バイナンス、ConsenSys、PwCなどで勤務経験がある。

2.2 資金調達状況

2017年、ETHLendはICOを通じて1620万ドルを調達。この期間、Aave CompaniesはLENDトークン10億単位を販売した。
2018年、プロジェクトのブランド名がAaveにアップグレードされた。
2020年7月、Three Arrows Capital主導によるシリーズAで300万ドルを調達。
2020年10月、2500万ドルのシリーズB調達を完了し、ガバナンストークン$AAVEを発行。
2021年5月、AAVEプロトコルがPolygonに展開され、1年間にわたりPolygonから提供される2億ドル相当のMaticレンディングマイニング報酬を受け取ることとなった。

3. 歴史的イベントとK線図

図1：Aave 歴史的イベント

重要なイベントやアナウンスは、分散型レンディングプロトコルの価格およびTVLに大きな影響を与えることが多い。例えば、2020年末にAave V2がリリースされた後、AAVEの価格とTVLはともに大幅に上昇した。このトレンドは2021年のDeFiサマー期間中に続いており、当時はレンディングプロトコルの担保および借入規模が拡大し続け、AAVEの高価格水準が維持された。2022年3月にはAave V3のリリースにより、AAVEの価格とTVLが再び明確に増加した。しかし、その後発生したUSTのアンカー逸脱事件およびそれに続く熊相場により、AAVEのTVL全体が縮小し、価格も下落した。

2023年11月5日にAaveがプロトコル機能に関する報告を受け、一時的にAave V2の市場取引を停止したことで、AAVEの価格およびTVLは短期的に低下した。しかし、全体の市場環境が改善し、GHOが徐々にアンカー価格に戻ったことにより、AAVEの価格およびTVLは最近明らかに上昇傾向にある。

図2：Aave 価格＆歴史的イベント図

図3：Aave TVL＆歴史的イベント図

4. 業務セグメントおよび実装メカニズム

4.1 コアレンディング事業

4.1.1 Aaveのフレームワーク変化 - V3は効率モード、分離モード、クロスチェーンポータルにより資本効率を向上

2020年1月のAave初登場以来、レンディングプール、aTokenモデル、革新的な金利メカニズム、フラッシュローン機能などのコア特性により、分散型金融（DeFi）分野で重要な地位を確立した。AaveがV1からV3へ進化するにつれて、レンディング事業モデルは着実に安定した発展を遂げてきた。

2020年12月、AaveはV2バージョンをリリースし、アーキテクチャの簡素化と最適化を図り、債務トークン化やフラッシュローンV2などの機能を導入することで、ユーザー体験を大幅に向上させた。公式ホワイトペーパーによれば、V2のアーキテクチャ最適化により、Gas手数料が約15～20%削減されると見込まれている。2023年1月、AaveはV3バージョンをリリースした。これはV2の基盤を踏襲しつつ、資金利用効率をさらに高めたものであり、全体的なアーキテクチャの変更は少ない。V3は3つの革新機能を導入した：効率モード（E-mode）、分離モード（Isolation Mode）、ポータル（Portal）。

2024年5月、AaveはV4バージョンの提案を発表し、新バージョンでは全く新しいアーキテクチャを採用し、統一流動性レイヤー、ファジィ制御金利、GHOネイティブ統合、Aave Networkなどの設計を導入する予定である。V4の具体的なメカニズム詳細については、後述の4.1.6節で詳述する。

図4：Aaveプロトコル V2とV3のアーキテクチャ変化

4.1.2 Aaveの金利モデル - 動的金利モデルでプール流動性を調整

借入金利

Aaveは各アセットに対して特定の金利戦略（Interest Rate Strategy）コントラクトを設計している。具体的には、基本戦略コントラクト内で以下を定義している：

変動金利の計算式は以下の通り：

金利モデルを分析すると、現在の利用率が市場の最適利用率未満の場合、借入金利は緩やかに上昇する。しかし、現在の利用率が最適利用率を超えると、借入金利は利用率の上昇に伴い急激に上昇する。つまり、プールの流動性が高いときは低金利で貸出を促進し、流動性が低いときは高金利で流動性を維持する。

図5：Aave 預金金利変化図

各アセットには予め設定された最適利用率がある。以上の金利モデルに基づき、Aave V3はアセットごとのリスク状況に応じて、3種類の金利モデル戦略を分けている：

図6：Aave V3 3種類の金利モデル戦略比較

4.1.3 Aaveのレンディングフローと清算メカニズム

Aaveにおけるインタラクションフローは以下の通り：

預金者はアセットをAaveのプールに預けることで、対応するaTokenを得る。これらのaTokenは預金証明書として、預金行為を証明するだけでなく、二次市場で自由に取引・譲渡できる。
借り手は超過担保またはフラッシュローン方式で暗号資産を借り入れる。返済時には元本に加え、アセット利用率および市場需給に基づいて計算された利息を支払う必要がある。債務が完済されると、借り手は担保したアセットを取り戻すだけでなく、その担保アセットに紐づくaTokenも同時に焼却される。

Aaveの清算メカニズムは以下の通り：

担保アセットの市場価値が下落したり、借り入れたアセットの価値が上昇したりして、借り手の担保価値が所定の清算閾値を下回ると、Aaveの清算メカニズムが発動する。各トークンはリスク特性に応じて、異なるローン・トゥ・バリュー比率（LTV）および清算閾値を持つ。清算発生時には、借り手は元本および利息に加え、第三者清算執行者に一定の清算ペナルティ（Liquidation Bonus）を支払う必要がある。

関連パラメータ：

ローン・トゥ・バリュー比率（LTV）：借り手が借り入れ可能な最大アセット額を決定する。例えば、70%のLTVとは、価値100USDTの担保に対し、最大70USDTまで借り入れ可能であることを意味する。
健康係数（Health Factor）：借り手のポジションの安全性を反映する。健康係数が高いほど、借り手の返済能力が強いことを示す。逆に健康係数が低いほど、返済能力が弱い。健康係数が1を下回ると、担保が清算されるリスクがある。

清算閾値：担保アセット価値と借り入れアセット価値の最低比率を設定する。借り手のポジションがこの閾値に達すると、担保が清算されるリスクがある。

4.1.4 フラッシュローンメカニズム

Aaveプロトコルにおけるフラッシュローン（Flash Loans）は画期的な金融イノベーションであり、イーサリアム取引の原子性（すべての操作が完全に実行されるか、まったく実行されないかのいずれか）に依存している。このメカニズムにより、参加者は担保なしで大量のアセットを借り入れることが可能になる。借り手は1ブロックの時間枠内（約13秒）でAaveから資金を借り入れ、同一ブロック内で返済を完了し、迅速な閉ループを実現する。

フラッシュローンは価格アービトラージ、自動取引戦略、その他のDeFi操作の実行を大幅に簡素化するとともに、流動性リスクを効果的に回避する。Aave V3プロトコルでは、各フラッシュローン取引の手数料は0.05%であり、Uniswap V2の0.3%と比べて著しく低く、ユーザーにとってより経済的な選択肢を提供する。

4.1.5 クレジット委任メカニズム

図7：クレジット委任メカニズム図

Aaveは2020年8月にクレジット委任メカニズム（Credit Delegation）を導入した。この仕組みにより、預金者は未使用の与信枠を他のユーザーに委任でき、借り手はそれによって追加の借り入れ能力を得られる。

また、Opiumは2020年9月にAaveのクレジット委任メカニズム向けに信用デフォルトスワップ（CDS）商品をリリースした。CDSはリスク管理ツールとして、特定の借り手のデフォルトリスクを転嫁可能にし、クレジット委任メカニズムに追加の保護層を提供する。以下にAaveが提供するケーススタディを通じて、クレジット委任メカニズムの動作方法と実装詳細を説明する：

図8：Aave クレジット委任ケース

Karenは預金者として、100万USDTをAaveに預け入れる。Aaveの規定により、彼女の年利（APY）は5%。預金証明として、100万USDT相当のaUSDTを受け取る。
クレジット委任メカニズムにさらに参加するため、KarenはCDV（Credit Delegation Vault）というスマートコントラクトを作成する必要がある。このコントラクトにより、Karenは100万USDT相当のaUSDTを預け入れ、与信枠などを含む各種パラメータを設定できる。この際、Karenは3%のETH安定化手数料を支払う必要がある。
彼女が設定したパラメータに基づき、KarenとChadはOpenLawプラットフォームで貸付条件について合意し、年利8%（APR）で貸借を行うことに同意。双方はこの契約に合意し、正式に署名する。
その後、KarenはCDVのホワイトリストにChadの受取アドレスを追加する。これにより、Chadは担保なしでCDVから75万USDT相当のETHを借り入れることができる。
このケースでは、Karenの実質年利（APY）は元の5%から3%の安定化手数料を差し引き、さらに8%の貸付金利を加算した、5% - 3% + 8% = 10%となる。これは彼女がAaveに直接預け入れた場合の金利を上回る。一方、Chadは担保なしで75万USDT相当のETHを借り入れることができ、年利8%で支払うことに同意している。

4.1.6 Aave V4の新機能

Aave V4プロトコル開発提案によると、Aave V4は全新アーキテクチャで構築され、効率的かつモジュール化された設計を採用し、サードパーティへの影響を最小限に抑えながら、サードパーティの拡張作業をより容易にする。

流動性レイヤー

統一流動性レイヤー

流動性レイヤーはAave V3のPortal概念をベースに設計される。Aave全体を例に挙げると、現在のAave V2とAave V3はバージョンアップにより流動性が分散しており、全体の流動性がV2からV3へ移行するのに長期間を要した。一方、V4が提案する流動性レイヤーは、供給・借出上限、金利、アセット、インセンティブを統一管理し、他のモジュールがそこから流動性を引き出すことを可能にする。簡単に言えば、今後Aave DAOが分離プール、RWAモジュール、CDPなど全新的な機能モジュールを追加・削除する場合、流動性の移行は不要となり、各モジュールは統一流動性レイヤーから流動性を引き出せばよい。

図9：統一流動性レイヤー概念図

流動性プレミアム

Aave V4は流動性プレミアム機能を導入し、担保のリスク状況に応じて借入金利を調整する。各アセットにリスクファクターを割り当て、市場および外部リスク要因に応じて動的に調整。リスクの低いアセット（例：イーサリアム）はより低い借入金利を享受し、リスクの高いアセット（例：アルトコイン）は相対的に借入コストが高くなる。

図10：流動性プレミアム概念図

ファジィ制御金利

現在、Aaveの金利設定はガバナンスの複雑さを増すだけでなく、資本効率にも影響を与えている。Aave V4の提案では、全自動金利メカニズムを導入し、ファジィ金利により金利曲線の傾きと折れ点を動的に調整する。この革新的な金利管理手法により、Aaveはリアルタイムの市場需要に応じて基本金利を柔軟に増減でき、預金者および借り手に最適化された金利を提供できる。

図11：ファジィ制御金利概念図

Aave V4 レンディングモジュール

Aave V4は一連の革新的な機能を導入し、レンディング関連の安全性とユーザー体験を最適化し、ガバナンスプロセスを簡素化する：

スマートアカウントと金庫の設計によりユーザー体験が大幅に向上。スマートアカウントにより、ユーザーは単一のウォレットで複数のポジションを管理できる。金庫機能はユーザーが直接流動性レイヤーに担保を提供せずとも借り入れ可能にする。担保は借り入れ活動中または清算イベント発生時にロックされ、ユーザーのインタラクションの利便性と安全性を高める。
V4は動的リスク構成を提案し、市場状況の変化に応じてリスクパラメータを調整する。ユーザーは借り入れ時にアセットの現在構成に関連付けられ、新規ユーザーには新しい構成が提供され、既存の借り手に影響を与えない。また、V4は自動廃止メカニズムを導入し、アセットの下架プロセスを簡素化する。

超過債務保護メカニズム

共有流動性には不良債権の拡散リスクがあるため、Aave V4は新メカニズムを導入し、債務超過ポジションを追跡し、累積した過剰債務を自動処理する。このメカニズムは債務閾値を設定し、これを超えると対象アセットは自動的に借り入れ不能となり、不良債務の伝播を防ぎ、共有流動性モデルの感染リスクを防ぐ。

GHOネイティブ統合プラン

Aave V4はGHOとの統合強化計画を提案し、ユーザー体験の改善とステーブルコイン供給者の収益向上を目指す。

ネイティブGHO鋳造：V4は流動性レイヤー内で効率的にGHOをネイティブ鋳造することを提案；
GHO「ソフト」清算：crvUSDの清算モデルを参考に、V4は貸出-清算自動マーケットメイキング（LLAMM）を導入し、清算プロセスを簡素化。ユーザーは市場低迷時にGHOへの変換を選択でき、市場上昇時には担保品を買い戻せる；
ステーブルコイン利息のGHO支払い：V4は預金者がGHOで利息を受け取れるようにサポート。ステーブルコイン預金者がこのオプションを選択した場合、利息はV4のPCV（Protocol Controlled Value）に変換され、支払いプロセス自体がGHOの安定性を高め、資本効率を向上させる。
緊急償還メカニズム：V4は極端なアンカー逸脱に対応する緊急償還メカニズムを提案。このメカニズムが発動すると、健康度が最も低いポジションの担保がGHOに償還され、債務返済に充てられる。

Aave Network

同時に、AaveチームはAave Networkの概念も提案している。AaveチームはAaveネットワークを開発し、これをAaveおよびGHOの主要ハブとする予定である。このネットワークはAave V4を核とし、GHOで支払いを行い、Aave Governance V3によりコミュニティ投票で管理され、イーサリアムからネットワークセキュリティを継承する。現在この概念は設計段階にあり、AaveチームはL1、L2関連技術を注視し、適切な実装方法を選定していくとしている。

4.2 ステーブルコインGHO - GHOとAaveプラットフォームの相互連携によりプラットフォームの安定性向上とGHO発展促進

GHOステーブルコインの借入金利はAaveDAOが決定し、市場状況に応じて動的に調整可能で、景気循環および資金需給の変化に対応できる。

GHOステーブルコインの革新性は主に以下のキーポイントに現れている：

促進者（Facilitator）：プロトコル、実体、プロジェクトがGHOの鋳造・焼却メカニズムを制御。AaveはGHOの最初の促進者。
アセットバケット（Bucket）：コミュニティガバナンスによる投票で決定されるGHO保有量の上限。これはGHO価格の安定性と流動性を維持するため。
割引モード（Discount）：stkAAVEの保有量に応じて借入金利が割引されるモード。

Aave V3のアップデートはGHOステーブルコインの運営にも好影響を及ぼしている：

分離モード：GHOは分離モードを利用し、Aaveがサポートする多様なアセットで生成可能にし、市場変動によるシステム安定性への影響を低減。
効率モード：効率モードにより、非変動性担保アセットを使ってより多くのGHOを借り入れ、ポジションをバランスさせられるようになり、市場のGHO供給を増やし、需要圧力を和らげる。
クロスチェーンポータル：ポータル機能はGHOがマルチチェーンエコシステムに展開する理想的な手段を提供し、クロスチェーンインタラクションのリスクを低減。

図12：GHOメカニズム

4.3 オープンソーシャルプロトコル Lens Protocol - モジュール型基盤プロトコルによりユーザーがコンテンツを完全に掌握

Lens ProtocolはAaveがPolygonブロックチェーン上で展開した革新的なソーシャルネットワークプロトコルであり、モジュール型基盤プロトコルとして設計され、コミュニティの拡大と継続的開発を促進することを目的としている。このプロトコルは開発者がその上にさまざまなソーシャルアプリケーションを構築することを奨励し、同時にユーザーが自身のコンテンツおよびソーシャル関係を完全に制御できるようにする。

4.3.1 行動のNFT化

Lens Protocolの核心的革新は、ソーシャルメディアの行動をNFT（非代替性トークン）に変換することにあり、主に以下に現れている：