TechFlow x 力説｜暗号資産VC：一緒に仮想通貨を取引しよう
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TechFlow x 力説｜暗号資産VC：一緒に仮想通貨を取引しよう
今年、超人的レベルでなければ生き残ることさえ難しいだろう。生き延びることができれば、利益は非常に高くなる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察筆者：TechFlow
以前映画『黄海』を見たことがある。華人監督特有の抑制された暴力美学に慣れ親しんでいたが、人々が密着して肉弾戦を繰り広げ、血しぶきが飛び散る場面を見て、私は抑圧され、悲しくなった。『黄海』に登場する人々は狂犬病に感染した狂犬のように、生き延びるために互いに狂ったように噛みついていた。その後実際に黄海に行ったとき、海は灰色で、極寒だった。風は刃物のように顔を切りつけ、生臭い匂いを伴っていた。小さな漁船は波に揺られ、紙のようにいつでも転覆しそうだった。当時の私の感覚がようやく解放された。ここは漂泊の故郷であり、同時に墓場でもある。
暴力が問題解決の主な手段となるとき、犯罪はもはや悪という名目では存在しなくなる。これは弱肉強食の生存法則である。
詐欺がビジネスモデルとなれば、被害者でさえ加害者になることが多い。
ここは貪欲と勤勉を報いる市場だ。
深圳や杭州には、今も多くの起業チームが存在している。彼らは控えめなオフィスビルにひっそりと身を潜め、ロゴを掲げず、フロントもなければ固定電話もない。オフィスがあるのも、採用活動の際に詐欺会社と思われないためだ。まるで物語の始まりに戻ったかのようで、田舎に帰省して親戚集まりで「どこで働いているの？」と聞かれると、思わず誰もが納得してくれる職業を口にしてしまう。もうほとんどすべての儲かる分野が占領されてしまった今、国内に残っている彼らの目的はより明確になっている。海に下るのは魚を獲るためであり、波が荒ければ荒いほど、魚の価値は高くなる。
深圳はキャッシュフロー重視のビジネスに熱心で、マトリョーシカ式の金銭ゲームを研究している。ルールに順応し、ほぼすべてが英語対応のソーシャルメディアチームを整備している。実態を知っているのはごく一部の人間だけであり、多くは推測しているにすぎない。とあるブロックチェーン上に突然プロジェクトが現れ、TVL（総ロック価値）が一週間でトップ3に入る。数ヶ月前から大口投資家が参入し、ステーキングも連環構造、注目のモードがすべて網羅され、コミュニティは沸騰し、分析記事が各大手中国メディアに掲載される。しかし公式サイトを隅々まで探しても創業チームの情報が見つからない――おめでとう、深圳の兄貴が君を金持ちに連れていく準備ができている。
杭州の友人は、人気のあるインフラ構築に注力し、コードを書き、20件ほどのプロジェクトを立ち上げて、好況期の流れに乗って一つでも成功すれば、その旅に意味があったということになる。北京や上海については特に言うこともない。少数のファンドがまだオフィスを構えていたり、海外プロジェクト側の移動要員がいる程度だ。去るべき人はすでに去っており、たまの飲み会ですら鍋を囲む人数が集まらないこともある。かつては華やかだったが、今はただ互いに無言で顔を見合わせるばかり。
彼はこう言った。「こんなに詐欺に寛容な業界を見たことがない」
「この業界での起業は非常に不安定だ。もちろん、この道を選んだ以上、安全などと言える立場ではない。創業者として自分は地雷除去兵のようなものだと感じている。まず自分とチームが爆発しないようにすること。次に投資家が被弾しないようにすること。技術優先の業界ではなく、ホットマネーがどこにあるか、そこに我々が向かわなければならない。チームは長期間持続できないし、限られたサイクル内で目標を達成しなければ清算される。だから皆、毎日米国の取引時間帯をチェックし、機関の出入金状況を追いかけて、米国の経済政策を注視している。それでいて伝統的な金融秩序を打ち破ると宣言しているのか？馬鹿げているよ。」
「理想の状態は、トレンドの真ん中に位置することだ。今の投資家は直接的にデータと上場計画を聞いてくる。株式による出資ではもはや資金調達は不可能で、すべてトークン価格とロックアップ期間の話になる。ここで株式を語るのはあまりに非現実的だ。自称『プライマリー専門』と言いながら、株式のみに投資するファンドが存在するか？いないだろう。」
「さらに完璧なのは、価値がコミュニティによって発見され、純粋なユーザーの動きによって推進されることだが、その確率は賭けたくない。そんな完璧なことは信じていない。」
「前向きに見るなら、主流の金融界はこの業界を受け入れ始めた。だが多くの一般の人々は依然として排除されている。起業のハードルはますます高くなっている。高いと言うが、それは相対的な話だ。詐欺のコストはますます低くなっており、かつてのミャンマー北部のように園区内に警備員や手下を雇う必要すらない。この業界は何度も市場教育を経ており、ユーザーの詐欺への耐性は異常に高い。私の立場から見れば、技術は問題解決のために使うものだが、それによって世界が良くなるとは思わない。だがプロジェクト側にとっては、投資すればある程度のリターンが得られる。技術、マーケティング、運営。ユーザーが誠意と努力を感じてくれれば、市場もそれに応えてくれる。罵倒されるなんて些細なことで、生き延びていればいい。熊市を乗り越えられなかった者はまた別の話だ。」
詐欺が一種のビジネスモデルになると、被害者でさえ加害者になってしまう。このような繰り返される詐欺行為、その日常化と麻痺した様子が露呈している。
時間を9年前に遡ると、上海で起業していた友人たちにとって、ビタリックの初のプレゼンテーションの光景を忘れることはできない。私は覚えている。路傍の印刷所で作られた安っぽいビニールポスター、数列のオフィス用椅子。やせ細ったVと、ふっくらとした初夏虎が並んで立っていた。聴衆の中には、数年後に国籍を変えた者、賭博で全てを失った者、元の生活に戻った者、業界の周縁に身を置く者、そして詐欺師になった者がいた。現実は、成功例というのは非常に非常に稀なものだ。底を打って再起し、一気に勝ち抜くような爽快な物語は、ミニドラマかX上のKOLの話題にしか登場しない。
投資家：空論は人を惑わす。現実を受け入れろ。
変化の基盤。「今年、多くの人が破産するだろう」と、あるファンド責任者の言葉だ。多くの人がETF通過を祝っているが、その代償はすでに決められていることに気づかない。自分が「臭い投機師」から米国株式取引員に昇格したと自嘲するも、実は新たな濃霧に包まれた暗黒の森へ一脚踏み入れているのに気づかない。
最近友人が述べたことを思い出した。「もしブロックチェーンが単なる別の金融圏になってしまったなら、それは本来の使命――失敗した金融システムの解毒剤となること――から逸脱している。別の金融圏など、世界にとって何の価値もない。真の価値は、新しい希望の地に向かって流れていくだけだ。」
かつて理想的な投資家の役割は、「馬に乗せて送り出す」ことだったが、マネー市場ではそのモデルはまったく通用しない。プライマリー市場で長年奮闘してきたファンドも静かに転換を進めている。代表的なのがLD CAPITALだ。そのセカンダリー基金は楼霽月が担当している。私は彼女に簡単な質問をした。「LDがセカンダリー市場に進出したことで、過去のプライマリー投資と比べて最も大きな違いは何ですか？」予想外の答えが返ってきた。
彼女は答えた。「実は私もプライマリーはやったことないんです。セカンダリーの方が明らかに難しいです。」
個人的にはセカンダリー市場は買ったり売ったりするだけなので、チェーン上に露出しなければ比較的楽だろうと思っていた。しかし彼女は3つの泣き顔絵文字を送り、「本当に大変」と一言付け加えた。
セカンダリー投資が直面する噂話、中傷、陰謀論は、プライマリー市場に劣らず多い。専門性も非常に高い。
彼女は言った。「とにかく難しい。今年は間違いなく大きな変動があるし、米国株式市場も不透明。今年、超人的なレベルの能力がなければ、生き残ることすら難しい。ただし、生き残れさえすれば、リターンは非常に大きくなる。」
「データを分析して123と導き出す人はたくさんいるが、データが多いからといって高手とは限らない。大量の無意味なノイズ情報を無視し、中期的なトレンドを正確に判断できる者が本当にすごい。こういった高手たちは普段は黙っているもの。（セカンダリーをやってみて）私のレベルは普通。以前は何もわかっていなかったが、今は少しわかってきた。でも、自分がどれだけ知らないかを知った。」
楼はセカンダリー市場に対して慎重かつ現実的な姿勢を持っている。
他にも、焦りから急いでセカンダリー市場に移行しようとする投資家がいる。流行のテーマは急速に変わり、高評価で投資したプロジェクトも今では市場から冷遇されている。特に今年、ビットコインエコシステムのインスクリプションやMEMEが大流行し、フェアローンチが主流となり、富をもたらす多くの注目プロジェクトではVCの出番すらなくなっている。プライマリー投資は表面的には華やかだが、実際は無数の落とし穴があり、痛い目にあっても歯を食いしばって飲み込むしかない。投資した多数のプロジェクトは途中で頓挫したり、生死不明のままになっている。責任感のあるプロジェクトならメールで謝罪し、「ごめんなさい、私たちは失敗しました」と伝えてくれる。
一線の取引所に上場できたプロジェクトでも、多くの関係者から祝福のDMが届き、財務自由を手に入れたと錯覚するかもしれない。しかし実際には、上場前にプロジェクト側が条項を改定し、ロックアップ期間を延長して、帳簿上の価値しか得られないケースもある。投資から完全なアンロックまでには8年以上かかることが多く、2回の牛熊サイクルを経ても、最終的なリターンは、熊市中にBTC/ETH/SOLなどの良質なアセットを買い増しておくよりも劣る可能性がある。「良いプロジェクト」は強気で、VCには発言権がない。ある宴会で酔いが回った時、投資家は愚痴を零した。「これまで数千万ドル以上投資してきたが、まだ『収穫』はない。プロジェクトに抗議したい気もするが（私は紳士なので、我慢した）。」
匿名VC：プライマリーでもセカンダリーでも、結局は退出・換金が必要だ。市場は既に何度も検証してきた。大多数の人はプライマリー投資に向いていない（ただし、非常に正確に的を射る優れたプライマリー投資ファンドも存在する）。そのため、セカンダリー市場に移行するのは賢明な選択だ。「投機」も重要な分野であり、非常に専門的だ。リサーチ力、市場の潮流の把握、マクロ・ミクロの情勢分析、これらすべてが結果に影響を与える。肝心なのは、もうあんなに焦らないことだ。プライマリー投資時代はとても受動的だった。良いプロジェクトでも、アジア系ファンドが参加できるのは少ない。それに、今の市場では純粋な株式投資はもはや存在しないだろう。
Jayden（Greythorn）：2022年末のことです。なぜなら、プライマリー投資の生態が数年前とは大きく変わっていることに気づいたからです。私たちにとって、第一に、欧米で高く評価される真正の技術革新プロジェクトは評価額が非常に高く、参加することが困難です。第二に、何度もプライマリー投資を行いましたが、さまざまな理由でプロジェクト側がSAFTなどを変更したり、アンロック時期になってもコインを渡さなかったりする出来事があり、むしろ直接セカンダリー市場に参入した方がましだと考えるようになりました。プライマリーにも投資していますが、比率は非常に小さい。むしろ開発者コミュニティから生まれるプロジェクトに対しては、初期の仮想通貨コミュニティにおける「寄付」のような気持ちで関わっています。
Kris（新火アセットマネジメント）：私たちは主にセカンダリー市場に注目しています。なぜなら、セカンダリー市場は流動性が高く、価格発見機能が優れ、情報もより透明だからです。2022年に熊市に入った後、主要な幾つかのアセットマネジメント機関が崩壊し、市場の雰囲気は一気に低下しました。しかし2023年、熊から牛へと転じ、2024年、2025年の次の好況期の到来が見え始めました。そのため、各大手機関やアセットマネジメントプラットフォームは、セカンダリー市場への投資を強化しています。熊市にプライマリー、好況期にセカンダリー。サイクルが短く、効果が早く、費用対効果が高いのです。
資金調達も投資も、セカンダリーファンドはプライマリーファンドよりもはるかに簡単だ。
ビットコイン現物ETFの承認は、暗号資産に高い「正当性」を与えた。伝統的世界での利回りが低下し、情勢が不安定な中、暗号資産は魅力的な代替資産となった。今年公表されたデータから見ると、複数のサイクルを経験したネイティブファンドが自然にセカンダリー市場へシフトし、従来の資本も参入している。
外部のVCも幾度かの市場教育を経てきた。初期にはインターネット投資と同じように資金をばらまいたが、その後完全に「豚殺し」に遭ったことに気づいた。財務諸表には不良債権が山積みになり、LPの出資がすっからかんになり、会議でGPは年度報告のPPTを開く顔さえ失った。
Jackは一流ドル基金に勤務しており、現在自身の暗号セカンダリーファンドを設立しようとしている。長年のキャリアで複数のインターネットユニコーン企業に投資し、ナスダックや香港取引所に次々と上場させた。かつて彼が支援した創業者たちが億ドル、十数億ドルの新興富裕層となり、彼らこそが潜在的なLPだ。彼の戦略はシンプルで、資金調達は主に伝統的世界から、インターネット新興富裕層や不動産の老資本から行い、投資はベータを中心に、自身の情報的優位性を利用してアルファを獲得することだ。
リターンについて彼は心配していない。理由は「暗号業界全体のベータリターンがすでに伝統業界を上回っている」だけでなく、LPがそもそもそこまで気にしているわけではない可能性もあるからだ。
彼の見解では、真の富裕層やファミリーオフィスにとって、核となるのは資産配分であり、特定の一種類の資産に全賭けすることはしない。大部分の資産は依然として固定利回り商品（債券）、株式、不動産に分配されており、暗号資産は代替資産の中のさらに代替資産的な存在だ。参加する資金規模は小さく、ポートフォリオ全体への影響も限定的だが、彼らはそれを逃したくないと思っている。
したがって、彼が満たしているのは「お金を稼ぐ」というニーズではなく、「資産配分」というニーズであり、これは伝統世界と暗号世界の間での裁定取引とも言える。
利益で結ばれた関係は、利益が尽きたら散る。
投資家とプロジェクト側それぞれと話をした結果、異なる立場からの見解が非常に興味深いことがわかった。
良好な関係を保ち、お互いを高め合える投資家とプロジェクト側は少なく、表面上の平和を維持しているだけだ。創業者の立場からすれば、彼は極めてリスクの高い道を選んだ。資金調達の苦難、チーム編成、従業員の管理、ユーザー開拓、熊市を耐える日々。彼の目には、口座にある資金、ウェブサイトに掲載された金融機関や取引所のロゴすべてが、当然得るべきものと映る。具体的な利益配分の場面では、資金を提供してくれたVCに感謝し、涙を浮かべて声をあげることさえあるだろう。かつて署名した投資契約書を振り返れば、「条項遵守」することが投資家に与える最大の面子なのだ。
A&T Capitalの共同創設パートナーJasmineは2023年11月、同ファンドが積極的な投資を停止して半年以上が経過し、徐々にプライマリー市場から一級半およびセカンダリー市場へとシフトしていると投稿した。その理由の一部は出口戦略の準備であり、彼女は「新しいプライマリーファンドを立ち上げるよりも、インキュベーションやセカンダリー投資の方が運用面でやりやすい」と考えている。
彼女の見解では、「コミュニティがますます強くなり、フェアローンチの声が高まっている。ある種のスキャムプロジェクト側から見れば、コミュニティを騙す方がVCを騙すよりずっと簡単だ。一方、まっとうなプロジェクト側からすれば、VCが自分の業界を理解していない可能性がある。VCに時間をかけて説明するより、潜在ユーザーに説明するほうが効率的だ。つまり、プライマリーVCが残されたスペースはますます狭くなっている。」
VCたちは気づいたのだ。それならば、みんなで一緒に「投機」をやろうと。再びグレイソーン・キャピタルのJaydenの言葉を引用する：「直接セカンダリーに行け！」
本稿はTechFlowと力説が共同で取材・執筆したもので、取材対象は多くがアジア圏のファンドである。公众号をフォローし、バックエンドでグレイソーン・キャピタルの完全版インタビューを取得可能。2024年の投資傾向も含まれている。
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