ステーブルコインプロトコル：ポンジマジックとブル・ベア戦略切り替えの秘密を解明
TechFlow厳選深潮セレクト
ステーブルコインプロトコル：ポンジマジックとブル・ベア戦略切り替えの秘密を解明
ステーブルコインにとって、「熊相場ではリターンを維持し、牛相場ではレバレッジを高める」ことが、ステーブルコインプロトコルを運営する正しい道かもしれない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Kylo@Foresight Ventures
ポイント：
-
異種チェーンとステーブルコインプロトコルの組み合わせは、ポンジーマジックを生み出しやすい；
-
MakerDAOが牛相場・熊相場での戦略を切り替えるのは、収益源をオンチェーンからオフチェーンに移行することで実現している；
-
AAVEの次の戦略はAuraを通じてGHOの利回りを高めることである；
-
今後もCurveおよびConvexエコシステム上でcrvUSDの「消耗品」が大量に生まれるだろう；
-
Abracadabraは、バブル期におけるステーブルコインプロトコルの発展方向を明確に示した。
Web3 ステーブルコイン
Web3には常に、法定通貨制度から独立し、完全にオンチェーン資産によって中央銀行的な通貨発行ロジックを実現するという分散型中央銀行の理想がある。このユートピア的な理想は無数の開発者たちを鼓舞し、彼らは次々とステーブルコインシステムを設計してきた。しかし、その出発点がどれほど崇高であれ、数学的に成立しているかに関わらず、ほとんどのステーブルコインプロトコルは最終的に「ポンジー」「過剰なレバレッジ」というレッテルを貼られてしまう。潮が引いたとき、すべてのステーブルコインマジックは恥ずかしいベールを剥がされ、資産と流動性は水のように消え去り、裸のメカニズムの骨格だけが残される。結局生き残るのは、十分に健全な完全担保型ステーブルコインだけなのである。
あるいは、我々はステーブルコインがWeb3業界にとって実際に何を意味するのかを考えるべきかもしれない。ユートピア的な理想を離れ、具体的な意義として捉えるならば、ステーブルコインは非常に巧妙なポンジーシステムを構築でき、新たな資産発行手段としてチェーン上に豊富な流動性をもたらすこともでき、またレバレッジとしてユーザーに大量の利用可能な流動性を提供することもできる。
要するに、ステーブルコインのWeb3業界における魅力の本質は、ポンジー、レバレッジ、そして流動性にある。本稿の主な目的は、いくつかのステーブルコインプロトコルの巧妙な仕掛けについて説明することであり、特にポンジー設計やMakerDAO、AAVE、Curve Finance、Abracadabraのステーブルコイン運営モデルを扱う。実際には、Luna-USTやEthena Labsなど、裁定取引原理に基づく他のステーブルコイン設計もあるが、それらについては次回の記事で詳述する予定である。
担保付きステーブルコインを用いて合理的なポンジーを構築する
新しい資産を創造し、他の実在資産によって価値を与えるとき、ある意味でその新資産にも価値が生まれる。つまり、創造された資産が価値を持つかどうかは、価値のアンカー（錨）によって確認される必要がある。ステーブルコインを例にすると、多くの低品質ステーブルコインの価値アンカーは、ステーブルコイン取引ペアを通じて実現されている。この取引ペアの役割は、本当にその低品質ステーブルコインに価値を与えることではなく、単に現在の票面価値を与えることにすぎない。真の価値とは強制換金価値（剛兌価値）を指し、一方、票面価値は紙上の価値であり、オラクルや限界価値によって直接影響を受ける。
「新資産の価格設定」「価値のアンカー」「ステーブルコインの真の価値と票面価値」の意味をよりよく理解するために、異種チェーンのステーブルコインを例に考えてみよう。任意の異種チェーンは本質的に一つの法定通貨システムに似ており、そのエコシステム内のステーブルコインは、チェーンのネイティブトークンを担保にして発行できる。理論的には、この異種チェーンのネイティブトークンは外部CEXにおいて価格を持っているため、エコシステム内ではそのトークンを担保として、多数のネイティブステーブルコインを発行できる。その後、その異種チェーンのクロスチェーンブリッジを通じて一部のUSDCなどのステーブルコインをエコシステム内に移転し、ネイティブステーブルコインとペアにして、ネイティブステーブルコインに票面価値を与え、USDCはそのネイティブステーブルコインの価値のアンカーとなり、アンカー価値は1となる。しかし、このアンカー価値は本質的に票面価値であり、ステーブルコインの真の価値ではない。USDCがクロスチェーン経由で持ち込まれる実在資産の量は、ネイティブステーブルコインの発行量に比べてはるかに少ないため、このネイティブステーブルコインはUSDCとの間で総量的に強制換金することはできない。
しかし、金融システムのポンジー的側面は、しばしば真の価値と票面価値をごまかすことにある。金融市場における資産総額の評価は票面価値によって決まり、票面価値が取引の限界価格を決定する。つまり、金融システムの伝播過程では、少量の真の価値を持つ資産を価値のアンカーとして使い、新資産の票面価値を維持し、取引の限界価格に影響を与えながら、金融市場の名目上の資産総額を拡大できる。
異種チェーンエコシステム内では、通常以下のようなストーリーが繰り広げられる。大量のネイティブトークンが担保として、大量の担保付きステーブルコインが発行される。この担保付きステーブルコインのエコシステム内での唯一の用途は、ネイティブトークンと組み合わせてLP取引ペアを作成することである。少量のUSDCがクロスチェーンブリッジを介して異種チェーンエコシステムに移され、価値のアンカーとして機能し、ネイティブ担保付きステーブルコインに1の票面価値を与える。大量のネイティブ担保付きステーブルコインのエコシステム内での唯一の用途がLP作成であることから、ネイティブトークンに対する大量の買い需要が生まれ、ネイティブトークンの価格を押し上げる。注目すべきは、この時点でネイティブトークンの価格は、ネイティブ担保付きステーブルコインの票面価値によって決まっており、その票面価値は1であるということだ。CEXがオンチェーン価格を取得するのは本質的にオラクルを通じて票面価値を捉えることであり、その結果、CEXとオンチェーンの間に名目上の価格差が生じる。裁定取引者はしばしばCEXで実質的な資金（USDC）を使ってネイティブトークンを購入し、オンチェーンで売却して裁定利益を得る。だが気づかないうちに、裁定取引者がCEXでネイティブトークンの購入操作を行う瞬間、彼らはすでにこのポンジースキームの一環として、ネイティブトークンの退出流動性を拡大する流動性提供者の役割を果たしているのである……
上記の異種チェーンステーブルコインの運用方法は、TradFiまたはDeFiにおける多数のポンジースキームの基本的なやり方の一つにすぎない。我々がよく知るLuna-USTスキームも、本質的に同じロジックである。USTの票面価値はCurveの4poolおよびLUNAの時価総額によって価値のアンカーとされており、一方、エコシステム内のLUNAはUSTの票面価値によって支えられている。さらに、このロジックはドルと人民元の為替レート問題や、Upbit取引所がBTC取引ペアを操る問題についても説明できる。詳細は後日展開する。
MakerDAO
MakerDAOは設立当初、PSMやD3Mといった複雑な設計はなく、ETHを担保として一定の担保率でDAIを生成するシンプルなCDPモデルから始まった。ユーザーはDAIを生成した後、それをETHに交換して同じ操作を繰り返す循環貸付を行うことができる。多くのユーザーが循環貸付を行っているため、DAIの売却圧力が高まり、DeFiサマー以前のDAIは頻繁にわずかにアンカーを外れていた。このDAIのアンカー逸脱問題に対して、MakerDAOはDSR（DAI Savings Rate）という移転支払い方式で対応した。ユーザーがDAIを発行する際には一定の金利を支払い、その金利はDSR預金者に移転支払われる形で分配される。そのため、MakerDAOはDSRの預金金利を調整することで、市場全体のDAI供給量を調整し、DAIの価格安定を維持していた。
PSM（Pauseable Stability Module）の導入はDeFiサマー以降のことだった。大量の資金流入により、DeFiファーミングのリターンが非常に高くなり、そのファーミングに使われる主要資産の一つがDAIであった。そのため、DeFiファーミングの需要がDAIの需要を押し上げ、DAIはプレミアム状態になった。このDAIのプレミアム問題を解決しつつ価格の安定を維持するために、MakerDAOはPSMを導入した。ユーザーはPSMが受け入れる資産（例えばUSDC、USDPなどのステーブルコイン）を1:1のレートでDAIに強制換金できるようになった。このメカニズムの導入により、DAIの価格安定性は大きく強化されたが、後にPSM内のUSDC比率がDAI担保の大部分を占めるようになり、USDCのアンカー逸脱時に波及効果を引き起こす土台となった。
D3M（Direct DAI Deposit Module）は、MakerDAOがAAVEおよびCompoundと提携して設けたDAI預金金利に関する協力メカニズムである。AAVEおよびCompoundの金利曲線は預金プールの資金利用率に直接関係しており、特定のタイミングで貸出金利が急騰する可能性がある。DAIの借入金利の安定を維持するために、MakerDAOはD3Mを導入し、AAVEおよびCompoundに緊急発行枠を提供することで、DAIの借入金利を一定のレンジ内に制限した。このモデルの導入は、ある程度オンチェーンの固定金利貸出商品の競争力を損なった。加えて、morpho labsの登場も別の角度から固定金利貸出市場を侵食した。現在、この分野では長尾資産貸出のみにまだ余地が残っている。MakerDAOとAAVEおよびCompoundのD3M提携は、今後Spark Protocolが成熟するにつれて解消される可能性がある。
MakerDAOは、牛相場・熊相場の転換期においてDAIの製品戦略を複数回調整している。具体的には以下の通り：
・DAIの担保資産をさらに絞り込み、ETH、wBTC、stETHなどのコア通貨のみに限定
・GUNIの担保可能割合を0に設定
・米国債利回りが上昇した際に、PSM内のステーブルコイン資産をCoinbaseや特定の信託会社を通じてRWA事業に展開
MakerDAOの後半の二つの調整は、実際には彼らの牛熊戦略を反映している：牛相場ではオンチェーンから収益を得、熊相場ではオフチェーンから収益を得る。GUNIは前回のバブル期にgelatoが提供したDAI-USDC自動収益戦略LPである。MakerDAOはかつてこのLPを担保としてDAI発行を許可していた。GUNIを担保としてDAIを発行する提案は、コミュニティ内で大きな議論を呼び、反対派はDAIの派生商品を担保に使うことが将来のDAIの安定性にリスクをもたらすと主張した。一方、支持派は、このようにして発行されたDAIはUSDCとともにUniswapのLPペアにロックされ、流通量に影響を与えずDAI価格に変動を及ぼさないと主張した。GUNIがMakerDAOに統合された後、その管理資産規模（AUM）は数十億ドルに達し、直接受益したのはMakerDAOとArrakis Financeであった。Arrakis FinanceはgelatoチームがフォークしたUni V3 LP自動収益戦略プロトコルであり、GUNIを通じて大量のTVLを獲得したが、後にMakerDAOがGUNIの担保資格を撤回したことで、Arrakis FinanceはTVLの大規模な流出に見舞われた。Arrakis Financeの凋落は、多くの依存型DeFiプロトコルの末路を象徴している……
バブル期にはオンチェーン取引が極めて活発であり、GUNIはDAI-USDC間の大量の取引手数料を獲得できた。しかし、米国債利回りが上昇し、オンチェーン活動が落ち着きを見せると、GUNIは十分な手数料収入を得られなくなった。このため、さらなる収益を得るために、MakerDAOはRWA事業への転換を始めた。PSM内の大量のステーブルコインを米国債関連資産に交換したのだ。この動きは2023年第2四半期にかけて徐々に拡大し、RWAという新ジャンルを形成した。
AAVE
AAVEは現在、「スーパーDapp」を目指して進化している。ソーシャルプロトコルLens Protocolと貸出業務はすでに成熟しており、次なる重点分野はステーブルコインプロトコルGHOである。GHOの担保発行は現在AAVEの貸出業務に統合されており、ユーザーがAAVEに預けた未使用の担保資産をGHO発行の担保として利用できる。GHOの発行金利は個人のAAVE质押量に応じて低下し、現在の変動幅は3.38～4.83％の間にある。これまでGHOの発行金利やGHOを利用した収益獲得の場面は、DAIやcrvUSDに比べてはるかに低かったため、GHOは明らかにアンカーを外れた状態にある。したがって、GHOの価格を再びアンカーに戻すことは、AAVEの次の重要な課題であり、具体的な方法は以下の二つである：
・GHOの発行金利を引き上げ、DAIやcrvUSDの金利に近づける
・GHOのYield Farming利用シーンをできる限り拡大する
この二つの方法は相互に補完し合う。低い発行金利に高いYield Farmingリターンを組み合わせることで、アンカーを維持しながら安定通貨の発行量を拡大できる。したがって、現在AAVEが市場平均以下の発行金利を実現できている前提のもとで、GHOのYield Farmingリターンを高めることがGHOにとって最も有利な戦略となる。
GHOのリターン強化は、BalancerとAura Financeを通じて実現される。AAVEとBalancerの協力関係は一貫して非常に緊密であり、Boosted Poolの導入は両者の協力のマイルストーンとなった。これにより、BalancerのBoosted Poolに預け入れられたステーブルコインは、Swap手数料の獲得に加えて、AAVEの預金金利も得られるようになった。この方式はステーブルコインの資金効率を大幅に高めた。AAVEとBalancerの次の協力はGHOを中心に展開され、BalancerはGHOの流動性ハブとして、Aura FinanceはGHOのリターンブースターとして機能する。この目的を達成するため、AAVEは約80万ドル相当のAuraを購入し、財務金庫内の大量のveBALをAura Financeに預け入れ、Balancerに関するガバナンス権を増強した。現在GHOの発行上限は3500万枚であるが、GHOのリターンブーストのフィードバックループがうまく回り始めれば、GHOの発行上限は著しく引き上げられ、発行金利の低下に向けてAAVEの质押量も徐々に増加していくだろう。これはAAVE、Balancer、Aura Financeすべてにとって大きな好材料であるが、魔法のスイッチが入るまでにはまだ時間がかかるかもしれない。
crvUSD
crvUSDも超過担保型ステーブルコインであるが、CDPモデルとは異なる設計により、他の多くのDeFiプロトコルに新たな設計のヒントを提供している。crvUSDの設計アイデアはAMM（自動マーケットメーカー）に由来する。AMMでは、あるトークンを預け入れ、一定のアルゴリズムに基づいて別のトークンを取り出すことで交換が行われる。これを等価原理で推論すれば、貸借プロセスもAMMと類似しており、ユーザーは一定の担保率で担保を預け入れて別の資産を借り出す。このようなAMM方式による貸出はすでにTimeswapやInstadappの子製品である0xfluidなど一部のプロトコルで採用されている。
crvUSDのモデルでは、AMMに似た段階的清算方式を採用している。従来のCDPモデルでは、担保率がある閾値に達すると、すべての担保が一度に清算される。一方、crvUSDのモデルでは、担保価格が下落した時点で、LLAMAアルゴリズムによって決定される担保価格がUni V3内の価格よりもわずかに低くなるように設定される。この場合、裁定取引者はcrvUSDを通じてLLAMAからより安い価格で担保を購入し、Uni V3で売却することで利益を得る。逆に、担保価格が上昇した場合には、LLAMA内の担保価格がUni V3より高くなるため、裁定取引者は担保をLLAMAに売却してcrvUSDを得た後、そのcrvUSDでUni V3から資産を買い戻すことで裁定利益を得る。
このAMM式の段階的清算の利点は、担保率を非常に低く設定できることにある。清算が担保価格の下落に応じて段階的に行われるため、価格弾力性の余地が大きい。言い換えれば、段階的清算は少しずつ担保を売却するため、最安値で一括売却する場合よりも獲得できる資産が多くなるため、担保率をより低く設定できる。より高い資本効率がcrvUSDの強みであるなら、その代償はより大きな無常損失（Impermanent Loss）である。もし担保価格が大幅に下落した後に再び元の価格まで急騰した場合、LLAMAアルゴリズムによる裁定メカニズムの存在により、ユーザーの担保価値は減少し、その減少分は外部の裁定者によって吸収されることになる。
crvUSDには、価格のアンカーを維持するための複数のツールがある：
・高い発行金利
・豊富なcrvUSD収益獲得の場面
・pegkeeperの自動発行機能
前述のAAVE GHOの理論によれば、発行金利とYield Farmingリターンが安定通貨の規模を決める二大要素である。この二つの視点から見ると、各種「消耗品」が存在するため、現在crvUSDの発行金利が業界最高水準にあるにもかかわらず、依然として多くのユーザーがcrvUSDを発行している。将来的にcrvUSDの発行規模をさらに拡大したい場合、発行金利を業界平均水準に引き下げればよいだけである。
現時点では、crvUSDは価格が上振れる傾向にある。Yield Farmingのリターンが高すぎるため、crvUSDの発行金利も高く、DeFiファーミングユーザーは低金利で他のステーブルコインを発行し、それをステーブルコイン交換でcrvUSDに換えてファーミングを行うという手法を常用している。この金利差による裁定行為により、二次市場でcrvUSDに対する需要が生まれ、価格が上振れる原因となっている。crvUSDがこの上振れに対処する方法は非常に単純で露骨である：pegkeeperを通じて担保なしでcrvUSDを発行し、Curve V1の関連流動性プールに投入して売却する。この手法とMakerDAOのPSMメカニズムの違いは、pegkeeperはほぼゼロの資金コストで運営でき、crvUSDの高資本効率という特徴をそのまま継承している点にある。
crvUSDはすでに徐々に「消耗品エコシステム」を構築している。Conic Financeがハッキングされる前、crvUSDはCurve、Convex、Conicの三層ポンジーアーキテクチャを築き、crvUSDとさまざまなステーブルコインを3poolまたは4poolに組み合わせた後、そのリターンを一気にConic Financeまでつなげていた。初期にはこの方法でcrvUSDの発行量を約1.5億ドルまで積み上げた。Prisma Financeは本来Conic Financeに続く第四層のリターンとして位置づけられていたが、Conic Financeのハッキング事件により、そのリターンチェーン上の一環としての信用を失い、ConicはcrvUSD消耗品エコシステムから撤退した。そのため、Prisma Financeは機能的にConic FinanceのcrvUSDに対する役割を継承しており、その評価ロジックもConic Financeと本質的に類似している。
理論的には、crvUSDはCurve FinanceおよびConvexエコシステムを活用して、さらに多くのcrvUSD消耗品を育成できる。これは他のステーブルコインが本質的に持ち得ない潜在力である。AAVEとBalancerの協力も理論的にはCurve Financeおよびそのエコシステムの成功経路を模倣しようとしているが、まだ長い道のりがある。
Abracadabra
Abracadabraはバブル期に誕生した、レバレッジ専用のステーブルコインプロトコルであり、主に流動性が低い様々な利殖資産（yield bearing assets）を担保としてさまざまなステーブルコインを発行し、MIM-stablecoinの二次流動性プールを通じて価格の安定を維持している。現在、MIMの大部分の流動性はCurve上に構築されており、MIM-spell公式は以下の二つの方法でステーブルコインプールを維持している：
・$SPELLでveCRVを買収し、MIM-stablecoinプールに投票させる
・MIM-stablecoin LPプールに追加のSPELLトークン報酬を提供する
実際、Abracadabraが前回のバブル期に行った手法は、次のバブル期にも再現される可能性が高い。バブル期にはユーザーに大量のレバレッジ需要があり、利殖資産自体の利殖リターンを損なわず、一定の金利を支払うことで流動性の高いステーブルコインを獲得し、それを用いてさまざまなレバレッジ操作を行いたいという欲求がある。このモデルには二つの課題がある：一つは人気があり、規模の大きな利殖資産を見つけること、もう一つは新しく発行されたステーブルコインの流動性を維持することである。
Abracadabraが2021年末に採用した戦略は、規模が大きく、ユーザー需要の高い資産を担保とし、二次流動性プールを構築することで、担保ユーザーが迅速にレバレッジをかけることを可能にすることだった。当時、Yearn FinanceのyETHプールは絶頂期にあり、TVLも非常に大きかった。そこでAbracadabraはyETHを担保として利用し、ステーブルコイン$MIMを発行し、MIM-stablecoinのステーブルコイン流動性プールを通じてレバレッジを実現した。
ユーザーがAbracadabraを利用する主な目的はMIM-stablecoinによるレバレッジであるため、二次流動性プールの深さが極めて重要となる。AbracadabraはMIM-stablecoin LPに対して猛烈なインセンティブ提供によってこれを実現した。MIM-stablecoin LPに提供されるSPELLおよびAbracadabraのエコシステムインセンティブがその原動力となった。
なぜ$SPELLの価値が短期間で100倍に跳ね上がったのか？ 主な理由は二つある：
・すべての利息収入が直接回购に使われる
・大量の買い需要が存在する
SPELLの十分に高い価格は、豊かな二次市場流動性を支え、製品の継続的運営を可能にする
つまり、積極的および消極的なマーケットメイキングの観点から、$SPELLには価格上昇の動機が存在する。
AbracadabraはDeFiエコシステムサイクルを正確に捉えた非常に古典的な事例であり、ある意味でこのモデルはバブル期に「繰り返し勝ち続けられる」。しかし問題は、Abracadabraが前回サイクルで急成長した主な理由が、Convex FinanceとYearn Financeの大量の利殖資産をうまく受け止めたことにある点だ。一つの熊相場を乗り越えた今、次のバブル期には新たな資産カテゴリが登場し、ConvexとYearnの現在のDeFiにおける地位を弱める可能性がある。したがって、Abracadabraチームにとっては、市場に現れる可能性のある利殖資産の変化を常に注視し、市場動向に応じて迅速に戦略を調整することが、全チェーン流動性優位を維持する唯一の方法である。
現在の戦略的調整の方向性から見ると、Abracadabraは依然としてYearn Financeとの良好な関係を維持しているが、GMXやKava Chainの機会も探求し続けている。枯木に再び芽吹くかどうかは、MIMが市場より先に新たな有望な市場機会を発見できるかどうかにかかっている。
まとめ
ステーブルコインモデルの設計自体に暗部は存在しない。しかし、そのモデルが人々の実質的な資金を投入するカジノとなった瞬間、金融ゲームとしての暗部が浮き彫りになる。その暗部を除外しても、ユーザーのレバレッジと流動性の観点からステーブルコインを見れば、それは確かにユーザーのニーズを満たしている。製品とユーザー需要の一致こそが、Web3におけるステーブルコインプロトコルの清浄な一面である。
ステーブルコインに関して言えば、「熊相場では収益率を維持し、牛相場ではレバレッジを増やす」ことが、ステーブルコインプロトコルを運営する正しい道かもしれない。Lybra Financeが熊相場で台頭したのはまさにこのロジックを反映している。しかし熊相場は永遠に続くわけではない。プロトコルレベルでの順調な周期調整も適切に追随する必要がある。長すぎる熊相場により、資金量を多く要するDeFiおよびステーブルコインプロトコルは長期間沈黙してきたが、バブル期の到来とともに、豊富な流動性と資金量がすでに干上がったDeFi流動性に必ずや注がれ、歴史の歯車は再び元の軌道を進んでいくだろう。我々はその時を待つばかりである…
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
Foresight Ventures
