暗号資産ETFのコンプライアンス化が進む新時代
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暗号資産ETFのコンプライアンス化が進む新時代
現物ビットコインETFが目前に迫る中、暗号資産業界のコンプライアンス体制は0から1への飛躍を遂げる可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Dr.Yi、欧科雲鍊特別研究員
2022年に市場が深刻な弱気相場に陥って以来、さまざまなニュースもさほど波紋を広げることができず、ビットコイン先物ETFの運用資産総額（AUM）も成長停止状態に陥っていた。しかし、ベライダーがビットコイン現物ETFの上場申請を行ったという知らせは、突如として雷鳴のごとく市場を揺るがし、関連話題の議論熱は今なお高止まりしている。投資家たちはしばしばゴールドETFの発展歴を参照しながら、ビットコイン現物ETFの承認が業界の進展にもたらす飛躍的な増加効果を想像する。一方で、2024年に開催される米国大統領選挙において、ビットコインの重みもますます大きくなっており、暗号資産支持層の票を獲得するために、共和党の姿勢は明らかに軟化している。また、暗号資産現物ETFの将来も注目に値する。有名なアセットマネジメント大手企業はすでにイーサリアム現物ETFの申請をこっそり提出しており、市場参加者もその進捗状況に一定の注目を向けておくべきである。
1. 歴史を鑑とし、興亡を知る――ゴールドETFの発展経緯
最近、市場がビットコイン現物ETFへの強い期待を寄せている中で、ビットコイン先物ETFの現状はやや寂しいものとなっている。SECはCME契約に基づく7つのビットコイン先物ETFを承認済みであり、先行優位性は顕著である。しかし、ロールオーバーによるスリッページ、取引コスト、先物プレミアムなどの問題により、保有コストが高くついてしまい、運用資産規模の伸び悩みに陥っている。現時点では、その総AUMはまだ10億ドル程度にとどまっている。
出典：USA TODAY、欧科雲鍊研究院
これに対して、ビットコイン現物ETFにはこうした欠点が存在しない。2023年6月15日、世界最大のアセットマネジメント会社であるベライダーが、SECに対してビットコイン現物ETF「iShares」の上場申請を行った。同社のAUMは約10兆ドルに迫り、過去576件のETF申請中575件が承認されたという輝かしい実績があり、これにより市場はビットコイン現物ETFの承認に対する希望を再び抱くようになった。その後、Wisdom Tree、Invesco、Galaxyなど多くの伝統金融（TradFi）大手企業が続々と追随した。
しかし、SECはベライダーが十分な申請条件を満たしておらず、「監視共有協定（SSA）」に署名した暗号通貨取引所を明示していないとして、初回申請を却下した。
その後、ベライダーはCoinbaseをSSAパートナーとして指定し、SECの指摘に対応して再申請を行った。
出典：CCData、欧科雲鍊研究院
SECの回答期限によると、iSharesの申請に対する最終回答期限は2024年3月9日である。
出典：GSR、欧科雲鍊研究院
iSharesの結果はまだ不透明だが、ベライダーCEOはビットコインを「21世紀のデジタルゴールド」と呼んでいることから、ゴールドETFの歴史を振り返ることは高い参考価値を持つ。
ゴールドETFがゴールド市場に与えた変革的影響と比較すると、ビットコイン現物ETFも市場に質的な変化を引き起こす可能性がある。2004年11月18日、ストート・ストリート・バンクが発行した最初のゴールドETF「SPDR Gold Trust ETF (GLD)」がNYSEに上場した。このETFはゴールド市場への投資ハードルを大幅に下げ、保管および輸送の問題も解決した。歴史は繰り返さないが、韻を踏むかもしれない。ビットコイン現物ETFも同様の革命を巻き起こすだろう。投資家はETFを通じてビットコインを長期保有でき、秘密鍵やホスティングの心配がなくなる。
価格動向から見ると、ゴールドETFは大量の新規投資家と追加資金を惹きつけ、金価格の急騰を促進した。GLDの上場から2011年半ばまで、ゴールド価格は概ね継続的に上昇し、同年8月にピークに達した。価格は約450ドル/オンスから約1,900ドル/オンスへと上昇し、300％以上の上昇幅を記録、年平均複合成長率は約8％であった。過去5年間および2020年末に、GLDは一時45％下落した後、再び前述の高値圏に戻った。このように、より簡便な市場参入とより透明性の高いメカニズムは、より多くの投資家を惹きつけ、価格全体が着実に上昇する傾向をもたらす。
出典：Crypto Goose、欧科雲鍊研究院
AUMの成長スピードから推測すれば、ビットコイン現物ETFは新たな記録を打ち立てる可能性がある。初のゴールドETFは上場からわずか3日でAUMが10億ドルを超えた。この記録は18年間保持されていた。もう一つ短期間で同水準に到達したのは、ProSharesが2021年に上場したビットコイン先物ETF「BITO」であり、2日間で10億ドルの流動性を獲得した。ビットコイン現物ETFは多くの利点を持っているため、BITOが樹立した記録をさらに更新する可能性は極めて高い。
出典：Bloomberg、欧科雲鍊研究院
資金面での量的変化は、ビットコイン価格の強化にもつながる。ETFへの資金流入が増えるにつれて、純買い手はビットコイン価格の上昇に強力な原動力を提供する。特に極端な流入が発生する場合、この関係は特に顕著となる。巨額の資金流入は市場を大きく活性化させるが、逆に資金の持続的な流出は市場に悪影響を及ぼす。
出典：K33 Research、Grayscale、Bloomberg、Bytetree、欧科雲鍊研究院
2. 潜在的政治変数――米国大統領選挙
ビットコイン現物ETFは非常に高い規制リスクに直面しているため、大統領選挙はSECの判断に影響を与える主要な政治的要因となる。FEDの推計によれば、アメリカ人の8〜11％が暗号資産を利用しており、これは選挙結果に影響を与えるに足る数字である。
出典：Federal Reserve、欧科雲鍊研究院
特に、マイノリティグループは大統領選挙のキーボーターである。候補者の暗号資産政策に対する立場が直接的に投資ポートフォリオのパフォーマンスに影響する際、その重要性はさらに高まる。Plaidのレポート『The Fintech Effect』によると、44％のヒスパニック系および46％のアフリカ系アメリカ人が、暗号資産の方が従来の金融機関（TradFi）よりも利用しやすいと考えている。
出典：Plaid、欧科雲鍊研究院
同時に、Pew Research Centerの比較データは、暗号資産投資がマイノリティ有権者の一人当たり保有量が白人を上回る唯一の資産カテゴリーであることを証明している。
出典：Pew Research Center、欧科雲鍊研究院
さらに、ビットコイン採掘を禁止する政策は、2024年の選挙候補者にとって否定的な影響をもたらす可能性がある。多数のビットコインマイニング機器がスイングステート（接戦州）で稼働しており、その合算ハッシュレートは米国全体の約40.2％を占め、米国大統領選の鍵を握る票倉でもある。ビットコインマイニング企業は地元住民を多く雇用し、税収を増やし、長年遅れを取ってきた地域の復興にも貢献している。
出典：Cambridge Digital Assets Programme、欧科雲鍊研究院
したがって、ビットコイン採掘課税政策は、多くのスイングステートにおける雇用と復興を脅かすため、重要な選挙区からの反発を招く可能性がある。
注目すべきは、スイングステートの人間構成も変化している点である。ジョージア州やノースカロライナ州などでは、ラテン系を中心とした国際移民が継続的に流入しており、マイニングの中心地という要素とマイノリティ層の投資嗜好という二重の要素が、選挙情勢に大きな影響を与える可能性がある。これはひいては、SECによるビットコイン現物ETFの裁定にも作用するだろう。
出典：清華大学国際関係研究院、欧科雲鍊研究院
バイデン政権は2021年1月に就任以降、一貫して暗号資産に対して厳しい政策を維持しており、ビットコイン鉱山に対して30％のデジタル資産採掘エネルギー税を提案しているが、他の類似データセンターには同等の基準を適用していない。
ゲーム理論的に分析すると、ごく少数の米国有権者が特定候補者がビットコインに反対するだけで投票するわけではない。なぜなら、ビットコインは大多数の人々に影響を与えないからだ。しかし、ビットコインを支持する米国市民の中には、特定候補者がビットコインを支持するという一点だけで投票する人々がいるかもしれない。
民主党が一貫して暗号資産を抑圧してきた行動と比べ、共和党の態度の変化は特に顕著である。かつてリップルを起訴した共和党出身の前SEC委員長Jay Claytonは、現在、当局が過剰規制をしているとし、ビットコイン現物ETFの承認を支持している。
一般的に、新しい大統領が就任してから約6ヶ月で、新しいSEC委員チームが編成される。バイデン氏と現職SEC委員長ゲイリー・ジェンスラー率いる当局の状況と同じである。そのため、現在の民主党はSEC委員会の中で多数派を占めている。
SEC内部の党派的対立を解消するためには、委員たちの政治的立場を均衡させる必要がある。元SEC弁護士のジョン・リード・スターク氏は、共和党が勝利した場合、ゲイリー・ジェンスラー氏はおそらく早期退任し、現チーム中最もベテランの役人ヘスター・ピアース氏が暫定委員長に就任することで、SEC内で両党のバランスが図られると予測している。
特筆すべきは、ヘスター・ピアース氏は「Crypto Mama（暗号ママ）」とも呼ばれ、米国が欧州の規制枠組みMiCAを模範として採用することを提唱しており、SECが暗号業界に対して行った複数の取り組みにも反対してきた人物である。彼女がSECの暫定委員長に就任すれば、業界に対する規制執行が完全に停止しなかったとしても、大幅に緩和されると予想される。
このような状況下では、1）SECは登録違反（CEX、ブローカーディーラー、決済機関などが暗号通貨取引プラットフォームとして登録されていないこと）ではなく、詐欺事件に重点を置く可能性が高い。2）ビットコイン現物ETFの潜在的承認に好影響を与え、暗号業界にとって有益な他の重要な規制措置を講じる可能性がある。
3. One more thing――イーサリアム現物ETF
直近1週間、ビットコイン現物ETFの審査結果の行方を変える可能性のある重大な出来事が2件発生した。2023年10月14日、SECはGBTCのETF転換を支持する裁判所判決に対して上訴しないことを決定し、ビットコイン現物ETFの審査通過可能性が高まった。この知らせは市場を大きく活気づけ、ビットコイン価格も27,000ドルを超えて上昇した。その2日後、さらなる重大な好材料が飛び込み、業界トップメディアのCointelegraphがX上で「SECがiSharesのビットコイン現物ETFを承認した」と発表し、市場は再び盛り上がり、ビットコイン価格は一時30,000ドル近くまで迫った。10月24日、ブルームバーグのETFアナリストEric Balchunas氏はSNS上で、ベライダーのビットコイン現物ETFが米国証券預託清算公社（DTCC）に上場したと投稿した。株式コードはIBTCであり、これはETF上場プロセスの一歩であり、初のDTCC上場となるビットコイン現物ETFである。この報道を受け、ビットコイン価格は再び3万ドル台を回復し、一時は35,000ドルに迫る勢いを見せた。
出典：TradingView、欧科雲鍊研究院
ビットコイン現物ETFの進展に加え、イーサリアムは業界第2の暗号資産として、伝統的金融市場からの関心も依然として高い。
出典：Santiment、欧科雲鍊研究院
このため、ビットコイン現物ETFの進捗に注目するだけでなく、投資家はイーサリアム現物ETFの進展にも注意を払うべきである。2023年9月7日、Ark Investと21Sharesが共同で初のイーサリアム現物ETFの申請を試みた。同年10月2日、Grayscaleも自社のイーサリアム信託を現物ETFに転換する申請を行った。現在、この信託は世界最大のイーサリアム投資ツールであり、運用資産総額は約50億ドルに達し、イーサリアム流通総量の約2.5％を占めている。
出典：THE BLOCK、欧科雲鍊研究院
イーサリアムはステーキング報酬メカニズムを持っており、利回り属性があるため、証券に分類される可能性がある。また、SECも一貫してイーサリアムを証券と見なしている。排中律に基づけば、もしSECがビットコイン現物ETFを承認するならば、イーサリアム現物ETFに対しても同じ対応をすべきであり、もしSECがイーサリアムの本質を証券と認め、Howeyテストに該当すると判断するならば、なおさらイーサリアム現物ETFを否決する理由がなくなる。以上から、確率的に言えば、イーサリアム現物ETFの承認可能性はビットコイン現物ETFよりも高い。
出典：Beaconcha.in、欧科雲鍊研究院
イーサリアムの革新的なステーキングメカニズムは投資家の需要を喚起し、流動性ステーキングに参加させることで、ETF保有のリターンを高める。流動性ステーキングプロトコルで資産をロックしても、ステーキング参加者は流動性を維持できる。プロトコルは投資家に取引可能なデリバティブトークンを提供する。対照的に、投資家が資金を国債にロックすると、流動性を失ってしまう。通常、投資家は償還期間の短縮を好むが、流動性ステーキングは流動性を維持しつつステーキングに参加し、収益を得ることが可能で、ロック不要である。
4. おわりに――未来は来る
ビットコイン現物ETFが徐々に現実に近づくにつれ、暗号業界のコンプライアンス化はゼロから一への突破を果たす可能性がある。これは将来的に、ビットコインやイーサリアムといった主流暗号資産が、従来の株式、債券、コモディティと並んで、主流機関投資家や一般投資家の選択肢になることを意味する。デジタル通貨資産にとっては、より多くの追加資金が期待できる一方、伝統的金融機関にとっては高金利環境下での新たな投資選択肢となり、まさしくウィンウィンの状況である。
長期的な視点から見ると、今後の暗号業界と伝統金融の融合という大趨勢の中で、考えるべき重要な問いがある。最終的な融合形態とは、伝統的金融機関の規制要件に合わせるために、暗号資産が従来資産のような外衣を纏うことなのだろうか？我々はこれが段階的な「並走」プロセスだと考える。一方では、暗号資産がよりコンプライアンスに適した形で主流投資家に受け入れられ、他方では、ブロックチェーン上にリアルワールドアセット（RWA）をマッピングすることで、ブロックチェーン上の金融活動が伝統的商業銀行の補完となり、伝統金融にさらなる活力を注入していく。このような未来はまだ到来していないが、いずれ必ず訪れるものと信じている。未来は、来る。
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