RWAの現実と幻想：現在の技術的アプローチで将来を設計してはならない
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RWAの現実と幻想：現在の技術的アプローチで将来を設計してはならない
Web3／メタバース／DWebの方向性に問題はなく、いずれ到来するのは時間の問題だ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者｜北辰
前回の『金融史、法制体系と技術サイクル：RWAの兆規模ナラティブは検証に耐えない』は好評を博し、多くの読者がさまざまなプラットフォームで記事を読み、その後様々な方法で私に連絡を取り、RWAや業界の将来について意見交換してくれました。
RWAに関しては共通認識もある一方で異論も存在しますが、いずれにせよ、「耳障りなホイッスル」は誰にも批判されず、誰の心も傷つけないリピーターのような発言ではなく、耳に痛いホイッスル音（批判）を鳴らし、それに対して鋭い反論が返ってきたことで、私たちの見解は議論を通じてより正確に矯正されてきました。
本稿は、その中でも特に二人の友人と行ったやり取り（あるいは論戦）を整理・再考したものです。
証券化とトークン化について
この友人は伝統的金融業界出身で、ウォール街で長年にわたりデリバティブの設計・価格付け・取引業務に従事しており、まさにデリバティブ（証券化を含む）の奥義を知る専門家です。
私とは2年以上の付き合いがあり、彼はよく私の金融知識の浅さを指摘します。辛いことに、その多くは正しいのです。今回も約40分ほど話しましたが、彼自身はRWAの利害関係者ではありません。しかし、私が前回の記事で使った「証券化」という概念に対して異議を唱え、RWAに対する評価も大きく異なります。
最終的には、彼が提示した「証券化」の本来の定義に私は納得しましたが、RWAの将来に関する判断については依然として懐疑的です。
彼が訂正したのは、私が前回の記事で論じた「証券化（Securitization）」は狭義の概念であり、「金融史における証券化」として扱うには不適切だということです。真の意味での証券化は実は16世紀のオランダに遡り、株式や債券のことを指します。これらこそが本来の証券化ですが、現在では単に株式、債券、オプションなどと呼んでいます。
その後、非標準資産（ノンスタンダードアセット）も証券化されるようになりました。これが私が記事で論じていた証券化です。例えば、住宅ローン債権を証券化したMBS（住宅ローン担保証券）、不動産以外の売掛金などを証券化したABS（資産担保証券）、そしてCDO（債務担保証券）などが該当します。
つまり私が論じていたのは、後に登場した新しい金融商品である「狭義の証券化」でした。ここで表現を修正します――現在喧伝されているRWAの兆円市場の大部分は、実際にはABS市場に他ならない。彼らが大風呂敷を広げるとき、まるでABSの存在を忘れているかのようです。
この友人は「証券化」の定義を補足するだけでなく、「トークン化」への期待も語りました。
彼は証券化は取引にとどまるが、トークン化はそれに加えて他の機能を付与できるため、非常に大きな想像力が働くと考えています。
彼は、私がRWA（主にSTO、セキュリティートークン発行）に対して厳しい批判をしている点について、現段階のトークンは確かに暗号資産（cryptocurrency）に近いが、将来的にはより豊かな表現能力を持つトークンへと進化する可能性があるため、過度に否定するのは早計だと考えています。
私は彼の「トークン化の未来」に関する見解に完全に同意しています。実際、前回の記事でSolv Protocolを例に挙げたのも、彼らがERC-3525を提唱し、FTとNFTの中間に位置するSFT（セミファンガブルトークン）を発明したからです（余談ですが、FTとNFTは既存の現実資産形態の写しにすぎません）。ちなみに別の友人からはEIP-7797の提案が送られてきました。
したがって、私たちの唯一の相違点は「将来に対する判断」にあります。
私は現時点の大多数のRWAプロジェクトは成功しないだろうと考えており、理由は先天的にcrypto nativeではない上に、後天的な環境も芳しくないからです。そのため、crypto nativeのロジックに基づいてアプリケーション層プロトコルを構築している少数のRWAプロジェクトに期待を寄せています。
一方、彼は「先に鶏がいるか卵がいるか」といった議論を横に置き、まずは行動すべきであり、現在RWA取引所を作ろうとする人がいれば、自然とそれに適した資産が生まれてくると考えます。現時点で適切な資産がないからといって、RWA取引所の将来価値を否定するのは早計だという立場です。
私が自分の見解を維持する理由は、RWA取引所が暗号資産市場に与える影響は、現状では現物ETFよりも小さいと考えるからです（現物ETFも今のところほとんど影響はありませんが）。少なくとも好況期には、ETFを通じて熱いマネーが暗号資産業界に流入しますが、RWAへの投資資金は伝統的金融からリアルワールドへ流れ込むものであり、暗号資産業界とは無関係です。唯一利益を得るのは取引所そのものだけです。
現在多くのRWA推進派のプロジェクトは、暗号資産市場の資金をリアルワールドに導こうとしており、論理が完全に逆転しています（暗号資産市場の規模がどれほど小さいか！）。
政策と技術について
もう一人の友人は、Bilai Capitalおよび42teachのCEOである曾林钏（ブライス）氏です。彼は『反論：「RWA兆円ナラティブ泡沫論」へ』という記事を執筆しました。私たちの見解は対立していますが、共通の知人の小さなグループチャットで初対面し、すぐにビジネス的な称賛を交わし合い、正式なディベートを開催することに合意しました。本稿は『反論：「反論：『RWA兆円ナラティブ泡沫論』」』にあたります。
鶏と卵
私たちの最初の相違点は、前述の友人と同様に、「先に鶏がいるか、それとも卵がいるか」という問題です。彼らは「先に取引所ありき、その後に資産が現れる」と主張しますが、私は依然として懐疑的です。
ブライス氏は、まず自動車を走らせ、その後量産体制を整えるべきだと述べています。彼の視点では、私がRWAに冷や水を浴びせるのは、新発明された自動車よりもロバ車の方が優れていると嘲笑する保守派に見えるのです。
しかし実際、私は自動車業界に将来性がないと言っているわけではありません。ただ、新発明された自動車をそのまま将来の完成形と捉えるべきではないと指摘しているのです。
自動車の歴史は一般的に1885年のベンツに遡りますが、フランス人はすでに1769年に蒸気機関を搭載した三輪自動車を製造していました。もし当時の人々がこの三輪自動車を将来の基準として業界を展開していたら、明らかに大きな誤りだったでしょう。
自動車の話をRWAに戻すと、私はRWAの将来に非常に楽観的ですが、現在RWAに取り組んでいる企業が勝ち残るとは思っていません。理由は前述の通り、現在の大多数のRWAプロジェクトは先天的にcrypto nativeではなく、後天的な環境も不利だからです（主に法制度全体の調整が必要になるため）。そのため、crypto nativeのロジックでアプリケーション層プロトコルを構築しているごく少数のプロジェクトに期待を寄せています。
Web3と香港
二つ目の相違点は、政策支援の強度です。ブライス氏は「香港がWeb3を必要としているのであって、Web3が香港を必要としているわけではない」と考えます。
神の視点から見れば確かにそうかもしれませんが、具体的なアクターの立場に立って初めてその論理を理解でき、正しい推論ができるのです。
前回の記事で私は、RWAに関連する制度整備の難しさについて十分に言及しました（ただし詳細には触れませんでした）。立法自体が非常に困難であり、ましてや金融制度に関する立法であれば、ロバ車と自動車のどちらを道路に許可するかという交通法規よりもはるかに複雑です。
私の見解を一言でまとめると、もし香港政府が金融分野の法制体系を再構築する覚悟があるなら、まずアジア金融センターとしての基盤を再活性化すべきです。実際、流動性の観点から言えば、香港株式市場はすでに沼地と化しています。この課題は、まだ新概念に過ぎないRWAよりもはるかに優先順位が高いのです。
技術十分論
三つ目の相違点は、技術サイクルに対する判断です。
ブライス氏は、現時点のSTO/RWAに関して、イーサリアム＋Layer2でトークン化はほぼ実現可能だと考えています。一方、私は現行のインフラ基盤はまったく不十分だと考えます。
正直に言えば、現行のLayer2は安価版のイーサリアムにすぎず、技術パラダイムの革新は達成していません。もちろん、ZKやクロスチェーンなどの分野では着実に進歩しています。
また、現行のインフラ上でRWAを行うとしても、カスタマイズ可能なトークンをサポートするためには、プロトコル層の革新が必要です。FTとNFTは現実世界にすでに存在する資産形態の模倣にすぎません。
現在のRWAに関する多くの議論は、まるで1990年代の人々が新しく登場したPDAについて語っているようなものです。確かに当時は斬新でしたが、それ自体もそれを基に開発されたアプリもとっくに消え去ってしまいました。真の未来を切り開いたのは、2007年にパラダイム変革をもたらしたiPhoneでした。
したがって、私の見解を一言で言えば、現行のOSに基づいてプロトコルを発展させるか、新しいOSの進化に注力するかのいずれかに集中すべきです。
まとめ
以上二人の友人と私の間には明らかな相違があるように見えますが、共通点を見てみると、これらの違いは細部にすぎないことがわかります――私たちは全員、暗号資産の将来に強い期待を寄せています。
AIが現在大きな注目を集め、技術的臨界点を突破しつつある中でも、私は依然として暗号資産に強い期待を抱いています。今年、業界内の多くの人々が将来への不安を表明しています。なぜなら、目新しい技術の進化が見られず、政策面・金融面でのリスクも高く、この業界も過去の多くの技術ブームのように、一時の流行で終わってしまうかもしれないからです。
しかし私は、Web3／メタバース／DWebの方向性に間違いはなく、いずれ到来する。ただ、どの技術が支配的になるかは未定であり、だからこそ暗号資産にはチャンスがあると考えます。
極めて楽観的なブライス氏はすでに革命の現場に身を投じていますが、慎重に楽観する私は、彼らが無駄な犠牲になるのを見守りながら、より適切な道を探し続けています。
もちろん、他の友人たちからのフィードバックや交流もありましたが、ここでは割愛します。
「耳障りなホイッスル」が第一弾『Whistleについて、私たちは誰か？』を発表してから3か月以上が経過しました。最も多かったフィードバックは「本当に違う声だ」というものでした。中には伝統的金融出身の空売り機関だと誤解されることさえありました。畢竟、あまりに多くの批判を発しているからです……。
これらすべてが、私たちの一時的目標が達成されたことを示しています――「Whistleはメディアとしてスタートし、1四半期かけて業界にその声を届ける」。Whistleは今後も市場に対して明確で、時に耳に痛い声を発し続け、ZKやクロスチェーンの実装経路など、より建設的なコンテンツも発信していきます。
我々は現在、二次市場は底入れに向かっており（まだ底ではない）一次市場は新たなナラティブを孕む重要な局面にあると確信しています。各分野で前進する皆さま、支持しても反論しても、ぜひ一緒に議論しましょう。
まさに「耳障りなホイッスル」設立以来の理念の通り：
毎回の好況期には新しいナラティブが生まれますが、その背景には技術、市場、政策といった要素の進化があります。急速に進化する暗号資産業界において、こうした要素の根本的なロジックやトレンドを洞察できるのは、通常、特定の分野を数年間深く研究してきたリサーチャーやプロジェクト関係者（新しく触れたばかりの人ではない）です。
彼らは業界内で異なる役割を担い、長期的な追跡・研究・実践を通じて独自の見解を形成していますが、その本音は市場に届かず、ノイズの中に埋もれてしまっています。
私は、異なる視点からの見解が衝突することで、真実により近づけると信じています。本稿で言及した二人の友人も、現場に身を置いたからこそ得られた経験と思考を持ち、非常に参考価値があります。
支持しても反論しても、共鳴するのは同じ周波数の人たちです。
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