ステーブルコインの生息：現在の市場構造と将来性に関する研究
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ステーブルコインの生息：現在の市場構造と将来性に関する研究
生息安定通貨（せいそくあんていつうか）とは、資産を単に保有するだけで保有者に投資リターンを提供するタイプの安定通貨である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Caesar
翻訳：TechFlow
利回り付きステーブルコインは、進化し続けるステーブルコインエコシステムにおける次の革命と見なされています。過去1年間で、利回り付きステーブルコイン製品の開発に取り組む多くのプロジェクトが登場しました。
本稿では、利回り付きステーブルコインについて包括的に概観し、この分野における主要カテゴリ—LSD担保型ステーブルコイン、米国国債担保型ステーブルコイン、その他の収益を生み出すステーブルコイン—に注目します。その後、ユーザー分析を行い、どのようなタイプのユーザーが利回り付きステーブルコインに魅力を感じるか／感じないかを特定していきます。
さらに、利回り付きステーブルコインに対するSWOT分析を通じて、この分野における潜在的なリスク領域や改善の機会を明らかにします。最後に、利回り付きステーブルコインが市場適合性（Product-Market Fit）を満たしているかどうかについて私の見解を述べます。
利回り付きステーブルコインの概要
利回り付きステーブルコインとは、単に保有するだけで投資リターンを提供するステーブルコインの一種です。
予測可能で持続可能なリターンを提供することに特化したいくつかのステーブルコインの登場により、暗号資産エコシステム内では大きな楽観論が生まれています。多くの人々は、こうした利回り付きステーブルコインをほとんどリスクのない投資先として捉え、ステーブルコイン市場内で一定のニッチを占めると期待しています。Nic Carter氏などの著名人も特に楽観的であり、今後数年以内に利回り付きステーブルコインがステーブルコイン市場の20～30％を占める可能性があると予想しています。
しかし、私を含む懐疑論者たちは、これらの利回り付きステーブルコインの長期的な実現可能性と潜在力に疑問を呈しています。
「APR付きステーブルコインの核心は、興味深いものの、成長志向のマネタリーポリシーが貨幣流通速度の低下を招くリスクがある点にある。もしそうなれば、経済活動の減速につながるだろう。つまり、『もし今日使わなくても明日もっと価値が上がるなら、なぜ今日使う必要があるのか？』という問いになる。誰もがそう考えるなら、本当に経済は繁栄するだろうか？」
より深く理解するために、これらのプロトコルを一つずつ分析していきましょう。ここでは、LSD担保型、国債担保型、および収益生成型のステーブルコインを個別に検討します。
a） LSD担保型ステーブルコイン
LSD担保型ステーブルコインは、流動性プールステーキング派生商品（LSD）によって過剰担保されたCDPモデルのステーブルコインであり、清算リスクが存在します。これにより、ユーザーは暗号資産担保型ステーブルコインの重要な特性を維持しつつ、リターンを獲得できます。
LSD担保型ステーブルコインの主な特徴は以下の通りです。
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LSD派生商品を利用；
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イーサリアムステーキング報酬に依存；
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過剰担保が必要で、清算リスクあり；
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ロックされたETHの流動性を解放。
最近、ステークされたイーサリアムの量が増加する中で、投資家はLSD担保型ステーブルコインの可能性を見出しており、これは人気のあるカテゴリーとなっています。ステークされたETHの量が増えれば、それに応じてLSD担保型ステーブルコインの市場シェアも拡大する可能性があります。
初期のLSD担保型ステーブルコインである$GRAI、$R、$eUSDは、LSD派生商品を利用するステーブルコインに対する需要の存在を証明しました。しかし、これらのステーブルコインが抱える既存の欠陥は将来の展開において困難をもたらすでしょう。一方で、$mkUSDや$crvUSDといった新しいLSD担保型ステーブルコインは既存モデルに対していくつかの改善を加えており、これは有望な進展と言えます。なお、Ethena Labsの$eUSDは全く新しいモデルであり、他の開発者たちにも同様のモデル構築を促す可能性があります。
私は、LSD担保型ステーブルコインはイーサリアム投資家のための効果的なレバレッジ・プリミティブになり得ると考えますが、過剰担保要件と清算リスクによる資本効率の低さから、真のステーブルコイン機能を果たすことはできません。さらに、LSD担保型ステーブルコインは本質的に通貨的機能を持たず、その主な用途は保有者へのリターン提供にあるため、交換媒体としては機能しません。
b） 国債担保型ステーブルコイン
国債担保型ステーブルコインは、エコシステムにおける最新の革新です。米国の金利上昇に伴い、一部の人々はこれが投資家に無リスクの利子を提供する絶好の機会になると認識しました。Ondo Financeの$USDYやMountain Protocolの$USDMが、この分野の代表的な例です。
国債担保型ステーブルコインの主な特徴は以下の通りです。
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許可/KYCが必要；
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リターンは米国金利に依存；
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DeFiのように変動しない安定した収益源。
$USDMはリベース型トークンですが、$USDYは非リベース型です。そのため、$USDMはDeFiプロトコルへの統合が難しい一方で、$USDYはユーザーエクスペリエンス面での課題を抱えています。
為替の安定性と無リスク金利という観点から、国債担保型ステーブルコインは最良の解決策を提供していると考えます。しかし、その成長は米国金利に依存しており、これは彼らのコントロール範囲外です。したがって、外部要因がこのカテゴリーの将来に決定的な影響を与えることになります。
また、国債担保型ステーブルコインは暗号コミュニティに対して強力な価値提案を提供していないことに注意すべきです。これらのステーブルコインは許可制であるため、誰でも発行または利用できるわけではなく、5％の金利も他のプロトコルと比べて競争力がありません。これらのプロトコルは発展途上国のユーザーをターゲットにするかもしれませんが、流動性の不足や将来のリターン低下により、USDCやUSDTとの競争では不利な立場にあります。さらに、国債担保型ステーブルコインも本質的には通貨として機能せず、主な用途が保有者へのリターン提供であるため、交換媒体にはなり得ません。
c） 収益生成型ステーブルコイン
収益生成型ステーブルコインは、複数のプロトコルで担保を活用することで、保有者に自動化されたDeFiリターンを提供します。これらを発行するには、ユーザーがUSDCや他のステーブルコインで担保を提供する必要があります。SperaxやOvernightがこのカテゴリーの代表例です。
多くの人がこれをステーブルコインと見なしていますが、私は同意しません。これらはステーブルコインとして機能するものではなく、むしろLPトークンとして機能しています。つまり、収益生成型ステーブルコインは通貨として機能するのではなく、単に保有しているだけでリターンを得られるLPトークンとして機能しているのです。この批判はすべての利回り付きステーブルコインに当てはまりますが、$USDsや$USD+のような収益生成型ステーブルコインは、「LPトークン以外の用途」を持つことをそもそも試みていないのは明らかです。
収益生成型ステーブルコインの主な特徴は以下の通りです。
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交換媒体ではない；
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カウンターパーティリスクあり；
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USDCのラップ（包摂）；
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DeFiリターン。
多くの人が収益生成型ステーブルコインをエキサイティングな動きと見なしていますが、私はこれらをステーブルコインとは見なしておらず、あくまでUSDC担保提供者の一種だと考えます。したがって、エコシステム内での独自の価値提案は持っていません。そのため、このカテゴリーの将来には悲観的です。なぜなら、既存のプロジェクトが低リスクで同様の製品を模倣または採用することが容易だからです。
利回り付きステーブルコインの市場：ユーザー分析
あるプロトコルが製品市場適合性を持っているかどうかを判断するには、潜在的な顧客／ユーザーを確認し、彼らがどのようにそのプロトコルを見るか／使うかを分析する必要があります。
ステーブルコインに関しては、以下の3つの主要なユーザー層を分析できると考えます。
a） 機関投資家
国債担保型ステーブルコインは、DeFi空間を探求しようとする新規機関にとって優れた入り口となる可能性があります。これらのプラットフォームはKYC/AML条件と許可制を採用しているため、機関は規制やセキュリティ面での問題を抱えにくく、同時に国債担保型ステーブルコインの利点を享受できます。
ドルアクセスが制限されている発展途上国の機関にとっては、これらのステーブルコインは非常に効果的です。
また、LSD担保型ステーブルコインは、イーサリアムおよびDeFiエコシステムに精通した機関が、自らのイーサリアムまたは全体のエコシステムへの露出を高めるための優れたツールとなり得ます。
b） ホエール／流動性プロバイダー（LP）
ホエールやLPは、十分な知識、経験、資本を持っており、レバレッジ取引戦略を開発して高リターンを得ることができるため、利回り付きステーブルコインにとって最もエキサイティングなユーザー層だと思います。
ほとんどの利回り付きステーブルコインは、以下のような複数の方法で利用できます。
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担保債務ポジション（CDP）；
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リターン獲得；
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インターネット債券；
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レバレッジ付き流動性マイニング。
これらのユースケースにより、ホエール／LPは効果的な取引／マイニング戦略を構築し、利回り付きステーブルコインから利益を得ることができます。
LSD担保型および収益生成型ステーブルコインは、ホエール／LPが特定の資産への露出を活用／多様化／拡大するための優れたツールとなります。ユーザー数は多くないかもしれませんが、これらのステーブルコインのTVLはかなりの水準に達する可能性があると考えます。
c） 小口ユーザー（リテールユーザー）
利回り付き資産は、ステーブルコインとしての機能要件を満たしていません。簡単に言えば、ステーブルコイン機能の概念によれば、デジタル空間で通貨として使用されるには、以下の特定の機能を備える必要があります。
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交換媒体；
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価値保存；
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資金効率；
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法定通貨の入出金；
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検閲耐性。
これらの要件を満たさないステーブルコインは拡張できないため、ステーブルコイン市場で大きなプレイヤーになることはできないと考えます。
利回り付きステーブルコインについては、いずれもステーブルコイン機能を実現できていないと考えます。なぜなら、交換媒体として機能せず、資金効率も低いからです。これらの問題は、暗号資産の売買における利回り付きステーブルコインの使用を制限します。小口トレーダーは主にこうした目的でステーブルコインを使うため、利回り付きステーブルコインはこの層には広く受け入れられにくいです。さらに、流動性の不足とユースケースの欠如も、小口ユーザーが利回り付きステーブルコインを使う際の主な障壁です。
また、大多数の小口ユーザーが取引のためにステーブルコインを使っている一方で、利回り付きステーブルコインの主な用途は「保有してリターンを得ること」であるため、ユーザーのインセンティブとプロトコルの目的の間に不一致があります。したがって、交換媒体として機能しないステーブルコインは、小口ユーザーによって広く使われることはないと思います。
利回り付きステーブルコインのSWOT分析
強み（Strengths）
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ドル化：発展途上地域では米ドルが非常に認知度の高い資産であり、利回り付きステーブルコインはその影響力を拡大しています。これらの地域では、自国通貨の悪性インフレや下落により購買力が損なわれているため、ドルの利回り付きバージョンは魅力的です。
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内在的リターンの共有：CircleやTetherは、プロトコルに預けられたドルの内在的リターンをユーザーと共有しません。しかし、利回り付きステーブルコインは保有者とそのリターンを共有することで、ユーザーに力を与えています。
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新たなリターン源：イーサリアムステーキングに基づく利回り付きステーブルコインは機関にETHリターンを提供し、国債担保型ステーブルコインは米国金利をDeFiに持ち込むことで、両者が投資家に新たな機会を創出しています。
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価値保存：利回り付きステーブルコインは、約5～8％のドル利回りを提供することでインフレに対抗でき、ユーザーにとって魅力的な選択肢となります。
弱み（Weaknesses）
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交換媒体としての限界：資本効率の低さ、限定的または許可制のユースケース、流動性不足などいくつかの理由から、利回り付きステーブルコインは交換媒体としての使用が本質的に制限されています。しかし最大の理由は、単に保有しているだけでリターンが得られるため、誰もが取引で使うことを避けてしまう点です。そのため、利回り付きステーブルコインを通貨として使うインセンティブは極めて低いのです。
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許可制／検閲リスク：国債担保型ステーブルコインは許可制であり、一部の人々（例えば米国市民）は利用できません。そのため、採用には限界があります。また、プロトコルは規制当局の命令に従わなければならないため、検閲リスクも存在します。
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ユースケース／流動性の不足：スケーラビリティ、清算リスク、資本効率の低さ、許可制ユースケースなどいくつかの問題により、利回り付きステーブルコインは流動性とユースケースの不足に直面しており、成長の可能性が制限されています。
機会（Opportunities）
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法定通貨ステーブルコインとの差別化：エコシステム内でユーザー主権が高まる中、法定通貨ステーブルコインが保有者と内在的リターンを共有していないことへの批判が増加しています。これは、利回り付きステーブルコインが他と差をつける好機となります。
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機関の採用：国債担保型ステーブルコインは、米国外の機関にとって良い出発点となり、DeFiに新たな資金を呼び込む可能性があります。
脅威（Threats）
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競争：ほとんどのプロジェクトは他と比較して競争優位性がなく、この競争環境と革新／差別化の欠如により、数年以内にいくつかのプロトコルが消滅する可能性があります。
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プロトコルの収益性：この分野の競争的性質により、プロトコルはユーザーにさらなる利益を提供せざるを得ず、それが逆にプロトコル自身の収益性を低下させます。結果として、自らの資本を消耗し、長期間存続できない可能性があります。
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流動性の断片化：競争環境ゆえに、エコシステムは流動性の断片化に直面する可能性があり、これは利回り付きステーブルコインの資本効率を低下させます。
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リターンの持続可能性：一部の利回り付きステーブルコインは国債金利に依存し、他のものはイーサリアムステーキング金利に従います。問題は、国債金利は将来的に確実に低下し、ビジネスの持続可能性に疑問符がつき、低金利はユーザーにとって魅力的ではなくなることです。一方、イーサリアムのステーキング比率が上がれば、リターンは比例して低下し、これが将来の課題となり得ます。なぜなら、低いリターンは魅力を失うからです。
これらの利回り付きステーブルコインは市場適合性を満たしているか？
本稿で議論したさまざまなタイプの利回り付きステーブルコインは、それぞれ異なる市場を対象としています。これらを単一カテゴリとしてまとめて分析するのではなく、製品市場適合性に基づいて順位付けし、その背後にある理由を評価する方が有益です。
製品市場適合性に基づく利回り付きステーブルコインの順位：
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国債担保型ステーブルコイン：米国金利の上昇と、ステーブルコイン開発者の台頭が重なり、国債担保型ステーブルコインがユーザーにとって優れたツールになり得ることが認識されました。確かに、プライバシー、検閲、ユースケースの欠如、流動性の理由から、一般のDeFiユーザーが国債担保型ステーブルコインを使うことはないでしょう。しかし、ドル圏外の機関投資家は積極的に利用するかもしれません。ただし、リターンが低下すれば、法定通貨担保型ステーブルコインと比べて追加的な有用性は失われます。したがって、国債担保型ステーブルコインは機関や認定投資家がグローバルにドルにアクセスするための優れたツールにはなり得ますが、市場規模は多くの人が考えるほど大きくないでしょう。
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LSD担保型ステーブルコイン：LSD担保型ステーブルコインが多くの人が期待するようなポテンシャルを実現できるかについては懐疑的です。これらのプロトコルの設計には、資本効率の低さ、清算リスク、模倣の容易さ、真の革新の欠如といった多くの欠陥があり、成長・拡張や交換媒体としての採用を制限しています。しかし、これらはイーサリアムのレバレッジに関する優れた金融プリミティブであることは確かです。そのため、LSD担保型ステーブルコインには市場での居場所がありますが、多くの人が想像するほど大規模にはならないでしょう。一方で、Ethenaのような新規プロトコルはLSTを活用してこれらの問題を解消する新しいモデルを構築しています。
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収益生成型ステーブルコイン：収益生成型ステーブルコインは、ステーブルコイン市場で差別化された競争的価値提案を提供しているとは思いません。これらは単にUSDCやLPトークンをラップしたものであり、複数のカウンターパーティリスクを負いながら、ステーブルコインで利息を得ることを可能にするだけです。しかも、他のステーブルコインが簡単に流動性担保型ステーブルコインを作成することで、このビジネスモデルを容易に模倣・挑戦できるため、収益生成型ステーブルコインの製品市場適合性は最も低いと考えます。
ステーブルコイン市場はまだ始まったばかりで、現在のモデルに挑戦しようとする新たなプロジェクトが多数控えています。近い将来、利回り付きステーブルコインの地図がどう変化するか、共に見守りましょう。ただし、このニッチ市場でまだ製品市場適合性を見つけられる余地はあるということに注意すべきです。
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