LSDが支持するステーブルコインのSWOT分析：どのプロジェクトが頭一つ抜け出すのか？

2023.09.14

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LSDが支持するステーブルコインのSWOT分析：どのプロジェクトが頭一つ抜け出すのか？

LSDを裏付けとするステーブルコインはCDPモデルのステーブルコインであり、流動性ステーキングトークンによる過剰担保が必要で、強制清算リスクが存在する。

2023.09.14 - 06:24:57

LSD

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執筆：Caesar

編集：TechFlow

2023年は、新たなDeFiプリミティブの可能性を探求する開発者にとって並外れた年となった。この期間中、最も注目すべき進展の一つは、流動性ステーキング派生商品（LSD）プロトコルの台頭と、それに基づいて構築されたLSDプロジェクト上層部のプロトコル「LSDfi」の出現である。

これらのLSDfiプロジェクトはいくつかの異なるカテゴリーに分類できる。本稿では特に、LSDを担保とするステーブルコインに焦点を当てる。

LSDとは？　LSDfiとは？

流動性ステーキング派生商品（LSD）とは、DeFiプロトコル内でトークンをステーキングした所有権を表す金融ツールである。これらのツールにより、ユーザーは自身のトークンをステーキングしつつ、LSDをさまざまなアプリケーションで利用できる自由度を維持できる。代表的なLSDプロトコルにはLido FinanceやRocket Poolがある。LSDは以前ロックされていた資本を解放すると同時にネットワークにセキュリティを提供するため、エコシステムに多くの利点をもたらす。

LSDfiとは、LSDプロトコルを利用してPendle FinanceやUnshethのような金融プリミティブを構築するプロジェクト群を指す。追加的な収益創出機会を提供することで、LSDfiプロトコルはLSD保有者が資産を活用し、リターンを最大化することを可能にする。

しかし、サブカテゴリとして、Raft、Gravita、Ethena、Prisma、LybraといったLSDを担保とするステーブルコインも存在しており、以下でそれらを評価していく。

LSD担保型ステーブルコインはCDPモデルに基づくもので、流動性ステーキングトークンによる過剰担保が必要であり、強制清算リスクが存在する。これらは、暗号資産担保型ステーブルコインの主要な属性を維持しつつ、内在的な収益を得ることを可能にする。

見て取れるように、LSD担保型ステーブルコインは既存の暗号資産担保型ステーブルコイン（例：$LUSD、$FRAX、$DAIなど）と大きく異なるわけではない。LSD担保型ステーブルコインが提供する主な価値提案は、$ETHのステーキング報酬を受け取りながら、引き続きDeFiアプリケーションを利用できることにある。ただし、新規プロジェクトの中には革新的な機能を提供するものもある。

このカテゴリをより深く理解するために、個々のプロトコルを見ていこう。

Prisma Finance ($mkUSD)

PrismaはLiquityのフォークだが、重要な改良を施したLSD担保型ステーブルコインである。Prismaは、$wstETH、$cbETH、$rETH、$sfrxETH、$WBETHなどの複数のLSTを担保として使用し、$mkUSDを発行できるようにする。$mkUSDはCurveおよびConvex Finance上でインセンティブを受け取り、取引手数料、$CRV、$CVX、$PRISMA、そして$ETHのステーキング報酬を含む資本効率の高いフィードバックループを形成する。

$mkUSDに対する私の見解は以下の通り。

競争力のある価値提案：各LSD担保型ステーブルコインはユーザーに$ETHのリターンを提供するが、$mkUSDプールはCurve上に展開されているため、$mkUSDを預けるユーザーは取引手数料、$CRV、$CVX、$PRISMA報酬を得られ、これが競合他社に対して優位性をもたらす可能性がある。
決済手段ではない：$mkUSDはリターン付きステーブルコインであり、プロトコルはそれを決済手段として優先していない。大多数のユーザーは、保有によって得られる年利目的で$mkUSDを保持している。
リターン付き資産：$mkUSDは保有者にリターンを生み出すため、価値貯蔵手段として利用されるだろう。ユーザーがその価格連動の安定性を信頼すれば、$ETHのリターンを得る良い方法となる。
革新的なトークノミクス：vePrisma保有者は特定のプールにインセンティブを与えることができ、そのためLST提供者は自らのLSTを使って$mkUSDを促進しようとするかもしれない。これにより$mkUSDの需要に好循環が生まれる。ホワイトペーパーによれば、投票者は発行量を特定の担保資産を使用した発行に誘導でき、その担保資産を使った積極的な借入を維持し、任意のLPトークン保有者にも報酬を配布できる。価格連動の安定には深い流動性が不可欠であり、これはPrismaが競合と差別化される重要な要素となるだろう。
多様なLST担保：$wstETH、$cbETH、$rETH、$sfrxETH、$WBETHなど、時価総額の異なる複数のLSTが担保として利用可能である。独自のトークノミクスにより、これらのプロトコルはユーザーに$mkUSD発行を促進でき、Prismaへの露出を高められる。
資本効率の不足：過剰担保モデルでは、ユーザーが得る金額よりも多くの資金を投入する必要があるため、資本効率に限界がある。また、担保比率が常に120%以上である必要があり、常に強制清算リスクが存在する。
強力な支援者：競合他社と比べ、Prisma Financeは市場参入が遅れたものの、Curve Finance、FRAX、Convexといった強力な支援者の後押しを受けている。

Raft ($R)

Raftは、LSTを過剰担保としてサポートされ、強制清算リスクを持つRステーブルコインを発行するプロトコルである。ユーザーは預入によって持続可能なリターンを得ることができる。

$Rに対する私の見解は以下の通り。

革新性の欠如：RaftはLiquityのフォークであり、わずかな変更しかないため、製品面での革新はほとんどなく、Liquity v2（LST利用予定）の登場後に容易に追い抜かれる可能性がある。
決済手段ではない：$Rはリターン付きステーブルコインであり、プロトコルはそれを決済手段として優先していない。ほとんどのユーザーは、保有によって得られる年利目的で$Rを保持している。
価格連動の安定性：$Rは現在約0.98ドルで推移しており、チームは価格連動回復策を模索中である。チームは、一括費用ではなく利息費用による$R発行を提案している。これにより、市場における購入圧力を刺激し価格連動を回復させる狙いがある。連動崩壊の原因は、$R発行の一括費用、流動性不足、有機的需要を創出するユースケースの欠如にある。
競合と比較した価値提案の乏しさ：現時点では、ユーザーは利息費用を支払わずに$Rを借り入れることができるため、自身の$ETHポジションを活用できる。これが$Rの主な価値提案である。しかし、チームがこのモデルを変更すれば、Raftは価値提案を失う。
リターン付き資産：$Rは保有者にリターンを生み出すため、価値貯蔵手段として利用されるだろう。ユーザーがその価格連動の安定性を信頼すれば、$ETHのリターンを得る良い方法となる。
資本効率の不足：$RはCDPモデルのステーブルコインであり、過剰担保と強制清算リスクを伴うため、小規模ユーザーにとっては資本効率が悪い。成長可能性が限られるため、その拡大能力は制限される。

Gravita ($GRAI)

GravitaはLiquityのフォークプロジェクトで、異なるLSD商品を担保として受け入れる。無利子で借入ができ、預け入れたLSTから得られるリターンに対して手数料を徴収しない。初期段階では償還メカニズムが稼働しておらず、徐々に開放されていった。これが$GRAIが当初から約0.98ドル前後で推移している理由と考えられ、ユーザーの信頼を損なう要因となっている。

$GRAIに対する私の見解は以下の通り。

革新性の欠如：前述の通り、GravitaはLiquityのフォークであり、製品面での革新はほとんどないため、LST対応のLiquity v2の登場後に容易に追い抜かれる可能性がある。
競合と比較した価値提案の乏しさ：ユーザーは利息費用なしで$GRAIを借り入れることができ、$ETHポジションを活用できる。さらに、$bLUSDを担保として利用可能で、強制清算リスクがなく、ステーキング報酬からの手数料も一切徴収しないことがGravitaの価値提案である。
交換媒体ではない：$GRAIはリターン付きステーブルコインであり、プロトコルはそれを交換媒体として優先していない。ほとんどのユーザーは、保有によって得られる年利目的で$GRAIを保持している。
価格連動の安定性：$GRAI発行以来、価格は約0.98ドル前後で推移している。発行時に$GRAIの償還が許可されておらず、徐々に開放されたことが供給過剰を招き、裁定取引の機会がないまま価格を下押しした可能性がある。さらに、流動性が低く、有機的需要を生み出すユースケースが不足していることも、$GRAIの需要増加を制限し状況を悪化させている。
リターン付き資産：$GRAIは保有者に収益をもたらすため、価値貯蔵手段としての需要がある。ユーザーが価格連動の安定性を信頼すれば、$ETHリターンを得る優れた手段となりうる。
多様なLST担保：$WETH、$rETH、$wstETH、$bLUSDなどが担保として利用可能。これはユーザーにとって有利な選択肢を提供する。
資本効率の欠如：過剰担保モデルでは、ユーザーが得る金額よりも多くの資金を投入する必要がある。また、常に強制清算リスクが存在するため、成長が制限される。

Lybra ($eUSD)

$eUSDは、ステーキングされた$ETHを準備資産とするステーブルコインである。$eUSDを保有することで、年利約8%の安定した収益を得ることができる。プロトコルには$LBRというガバナンストークンもあるが、その実用性は限定的である。Lybra v2のリリースによりいくつかの新機能が追加され、プロトコルの欠点改善が期待されている。

$eUSDに対する私の見解は以下の通り。

資本効率の欠如：過剰担保モデルでは、ユーザーが得る金額よりも多くの資金を投入する必要がある。また、担保比率は常に150%以上である必要があり、強制清算リスクが常にある。
競合と比較した価値提案の乏しさ：成長の可能性を持つ新興のLSD担保型ステーブルコインには、独自の価値提案が求められる。しかし、$eUSDは先行者メリットはあるものの、担保条件や重大な改善点において競争力を持たない。
交換媒体ではない：$eUSDはリターン付きステーブルコインであり、プロトコルはそれを交換媒体として優先していない。ほとんどのユーザーは、高い年利を得るために$eUSDを保有している。
価格連動の安定性：$eUSD保有者はステーキング$ETH報酬の対象となる。そのため、ユーザーは市場で$eUSDを購入することを好む傾向があり、需要圧力が生じる。結果として$eUSDの需要が供給を上回り、1.00ドルの価格連動を突破している。システムに変更がなければ、$eUSDは価格連動を達成できないだろう。これは長期的に保有者に問題をもたらす可能性がある。
リターン付き資産：$eUSDは保有者に収益をもたらすため、価値貯蔵手段としての需要がある。ユーザーが価格連動の安定性を信頼すれば、$ETHリターンを得る優れた手段となりうる。
多様なLST担保：Lybra v2の導入により、$rETHや$WBETHといった新しいLSTが担保として利用可能になった。これにより$eUSD発行の可能性が広がるが、影響を過大評価すべきではない。
不適切なトークノミクス：$LBRはプロトコルのガバナンストークンであるが、LSD由来のほぼすべての収益が$LBRではなく$eUSDに流れてしまうため、実用性が極めて低い。不適切なトークノミクスは$eUSDのプレミアムを恒常的に維持させ、価格連動を常に超えさせる。ユーザーは利子付きステーブルコインである$eUSDを保有するインセンティブを持ち、需要が発行需要を大幅に上回るためである。

Ethena ($USDe)

Ethena Labsはまだリリースされていない新プロジェクトである。同プロジェクトはCDPモデルとは異なるデルタニュートラル担保モデルを採用しており、これが競合との差別化ポイントとなる。このモデルでは、LSDを担保として、取引所上で現物ロング・1倍ショートのヘッジポジションを構築し、担保資産のボラティリティを防止する。$USDeは1:1の担保比率を提供し、LSDリターンに加えてデルタニュートラルモデルによる資金調達費のリターンも提供するため、より効率的になる。ユーザーは$ETH価格変動の影響を受けない。

$USDeに対する私の見解は以下の通り。

革新性：現存するすべてのプロジェクトの中で、Ethenaのみが革新的な解決策を提供している。デルタニュートラルモデルは、資本効率、拡張性の欠如、価格連動の安定性など、LSD担保型ステーブルコインの主要な課題を解決できると私は信じている。
資本効率：デルタニュートラルモデルにより、価格連動維持のために過剰担保が不要となり、1:1の担保比率を提供できる。この点で、$USDeは競合中最も資本効率が高い。
価格連動の安定性：$USDeはデルタニュートラルポジションを利用して価格連動の安定を維持する。理論的には、「取引所上で現物ロング・1倍ショートポジションを構築する」ことで、担保資産の価値が常に保護される。ただし、実際の運用結果を確認することが重要である。
交換媒体：$USDeは1:1の担保比率を提供するため、既存の暗号資産担保型ステーブルコインが抱える拡張性の問題を解決できる。したがって、$USDeは深いつながりを持つ流動性を備えたプラットフォーム間の交換媒体となり得る。
競合と比較した強力な価値提案：$USDeは市場で2つの主要な独自優位性を持つ。第一に、1:1の担保比率を提供できることはユーザーにとって魅力的である。第二に、LSTリターンに加えて資金調達費のリターンも提供する点で、既存プロジェクトより競争力がある。
ユーザーアダプション：すべての革新プロジェクトが直面する問題と同じく、$USDeもコミュニティからの懐疑に直面する。デルタニュートラル手法は広く知られていないため、Ethenaはユーザー教育と手法の検証に時間を要するだろう。
ETH変動の影響を受けない：預け入れた担保はヘッジポジションの構築に使用されるため、ユーザーは$ETH価格変動のリスクを負わない。リスク回避志向のユーザーにとってはメリットだが、$ETHマキシマリストにとっては欠点と感じるかもしれない。

LSD担保型ステーブルコインの全体像に関する考察

ここまでの内容で、個々のLSD担保型ステーブルコインについての私の見解を共有し、それらのダイナミクスをよりよく理解するとともに、機会と制約を分析した。この分析により、LSD担保型ステーブルコインの競争環境を把握し、それぞれのトレードオフを明らかにできたと確信している。

次に、LSD担保型ステーブルコインの全体像についての総合的概観を共有し、このカテゴリがどのように進化するかを予測したい。そのため、SWOT分析を実施する。

注意：各LSD担保型ステーブルコインに対して一般的なSWOTモデルを適用しても、それぞれが異なる価値・特徴を持つため、良い概観は得られない。特にEthena Labsについては、デルタニュートラル方式がCDPモデルと全く異なるため、なおさら当てはまらない。例えば、弱点項目の「資本効率」「交換媒体」「限定的なユースケース」は、Ethenaのステーブルコイン$eUSDには適用されない。

強み（Strengths）

価値貯蔵：LSD担保型ステーブルコインは、価格安定を達成しつつ$ETHリターンを提供するため、優れた価値貯蔵手段である。低リスクでのリターン機会と価値貯蔵手段として、近い将来にシェアを拡大するだろう。LSD担保型ステーブルコインが内在的リターンをユーザーと共有することで empower していることに人々が気づけば、採用率は高まる。

収益機会：小規模トレーダーにとっては5〜8%の年利は魅力的でないかもしれないが、大口やレバレッジトレーダーにとっては優れた機会である。特に熊相場が続く中、DeFiエコシステム内の高収益機会は限られている。

流動性の解放：LSDはステーキングされた$ETHの流動性を解放する優れた方法であり、LSDfi、とりわけLSD担保型ステーブルコインはこれをさらに前進させ、LSDに新たなユースケースを創出し、エコシステムの機会をさらに拡大する。

$ETH露出の拡大：LSD担保型ステーブルコインはイーサリアムエコシステムを拡大する優れたツールである。ユーザーの$ETH露出方法を改善し、新たなユースケースを創出することで、より多くの有機的需要を生み出す。

弱み（Weaknesses）

成長はLSDfiの採用に依存：LSDfiはさらに探求が必要な新カテゴリーである。このカテゴリーの先駆者として、LSD担保型ステーブルコインは市場全体の成長に大きく依存しており、ある程度は自身の影響を超えた部分に左右される。

資本効率：LSD担保型ステーブルコインの多くはCDPモデルを採用しており、過剰担保と強制清算リスクがある。そのため、資本効率はユーザーにとって核心的な課題となる。

交換媒体：LSD担保型ステーブルコインは本質的に収益機会として使われており、CDPモデルに依存しているため、交換媒体として扱われず、これが製品の拡張性を制限する。

限定的なユースケース：持続的収益資産としての価値提案は優れているが、流動性の断片化と流動性不足が、LSD担保型ステーブルコインのユースケースを制限している。保有以外に活用する方法はほとんどない。

機会（Opportunities）

$ETHステーキングの普及：イーサリアムエコシステムの安全性と$ETHステーキング報酬への信頼が継続する中、$ETHステーキングはさらなる成長が見込まれる分野の一つである。今後$ETHステーキング率が増加すれば、LSD担保型ステーブルコインも恩恵を受けるだろう。

インフレ対抗型の価値貯蔵：インフレの影響で、収益資産への強い需要が常に存在する。抗インフレステーブルコイン／ステーブルコインの試みからわかるように、大きな需要がある。本質的にLSD担保型ステーブルコインはインフレ対抗を目的としているわけではないが、強力なインフレ対抗ツールになり得ることが証明されている。

脅威（Threats）

革新性の欠如：LSD担保型ステーブルコインの多くはLiquityのフォークであり、ほとんど違いがない。そのため、Liquityとの比較で価値提案はあまりなく、LSTを担保として使える以外の差異はない。Liquity v2がそれを実現すれば、投資家は依然としてそれらを使い続けるだろうか？

リターン低下の可能性：$ETHステーキング報酬はいつでも低下する可能性があるため、LSD担保型ステーブルコインのリターンも低下する。これにより、ユーザーはこれらのステーブルコインを選ばなくなるかもしれない。将来的にさらに多くの$ETHがステーキングされるため、これは避けられない結果である。

需要と流動性の低さ：現時点で、ほとんどのLSD担保型ステーブルコインは1ドル前後の価格連動を維持できていない。特定の理由はあるが、共通の問題はこれらのステーブルコインに強力な需要と流動性が欠けていることにある。

競争による流動性の断片化：現在、複数のチームがLSD担保型ステーブルコインの構築に挑戦しており、明確な勝者がいない。つまり、流動性が競合間で分散しており、成長能力が制限され、製品の有効性や収益創出を妨げている。これらすべてがLSD担保型ステーブルコインの成功に長期的影響を与える。

熊相場の終焉：多くの投資家は、熊相場中に他の良い代替手段がないため、LSD担保型ステーブルコインを収益資産として選んでいる。しかし、本格的な相場が始まれば、資金はより収益性の高いプロジェクトに流れる可能性がある。なぜなら、相場中には5〜8%の年利は魅力的ではないからだ。ただし、熊相場の終焉はこれらのプロトコルの成長を助け、全体の時価総額をさらに拡大するだろう。

将来の影響：LSD担保型ステーブルコインをより効率的に

明らかに、LSDfi製品の台頭とともに、LSD担保型ステーブルコインへの関心は高まっている。このトレンドはさらに進むと私は信じている。しかし、現在のLSD担保型ステーブルコインの多くは、製品市場適合性に欠けており、あるいは競合に対して優位性を持っていないと私は考えている。

$R、$GRAI、$eUSDといった一部のLSD担保型ステーブルコインは、$crvUSDや$LUSDといった既存プロジェクトと明確な価値提案の差がない。これらのプロトコルは前述プロジェクトのシェアを奪う可能性を持っている。

Prisma Financeは興味深い事例であり、ステーブルコイン保有者のリターン向上とガバナンストークン保有者への価値創出を目指した独自のトークノミクスを構築している。現在のCDPモデル自体は画期的ではなく、新たな価値提案もないが、トークノミクスがユーザーに有機的需要を創出し、流動性を深め、価格連動の維持を容易にするため、チャンスがある。

Ethena Labsは既存モデルに挑戦する独自モデルである。プロトコルはより効率的であり、リスクフリーのポジションを通じて資金調達費で追加収益を創出できる。これは非常に重要で、既存のLSTリターンに加えて有機的収益を生み出し、プロトコルの競争力を高める。ただし、CDPモデルでは担保資産価格上昇時に借り手が利益を得られるが、Ethenaの場合、リスクフリーのポジションで価格連動を維持するため、$ETH価格上昇による潜在的利益を放棄することになる。総合的に、EthenaはLSD担保型ステーブルコインの主要な課題—資本効率、拡張性の欠如、価格連動の安定性—を解決できると私は考える。

まとめると、LSD担保型ステーブルコインの将来は以下の要素にかかっている。