執筆：SAMUEL MCCULLOCH

編集・翻訳：TechFlow

2023年8月7日朝、大手決済企業PayPalは、自社のステーブルコイン「PayPal USD（PYUSD）」の発行を発表した。この新しいステーブルコインは、既存の4億3100万人のPayPalユーザーと連携し、将来的には同社のブロックチェーンへのコミットメントを示す重要な一歩となる。

PYUSDとは何か？

PayPalのPYUSDは、「非暗号通貨系」企業が発行する初のステーブルコインである。これは企業がステーブルコインに対して抱く一般的な態度の変化、および今後予想される規制受容に対する将来観を象徴している。

PayPalのステーブルコインPYUSDは、米国短期国債などの現金相当資産によって完全に裏付けられている。Paxos Trust Companyが管理を担当しており、PYUSDはPayPalまたはVenmoアプリを通じて1:1のレートで米ドルと相互交換可能である。

PayPalのプレスリリースによると：

PayPal USDを購入した顧客は以下のことが可能になる：

PayPalと互換性のある外部ウォレット間でのPayPal USDの送金；

個人間でのPYUSDによる送金；

決済時にPayPal USDを選択して支払いを行うこと；

PayPalがサポートする任意の暗号資産とPayPal USDとの相互交換。

なぜPayPalの発表が暗号資産普及に大きな影響を与えるのか

これまで、ステーブルコインを取得する手段はTetherやCoinbase、Geminiといった暗号通貨関連企業を通じる方法しかなかった。しかし今回PayPalが参入したことで、何百万人もの人々が世界で最も広く使われている決済プラットフォームの一つを通じて暗号資産エコシステムにアクセスできるようになった。

元Paxos投資ポートフォリオ責任者で、Zero Knowledge ConsultingのパートナーであるAustin Campbell氏はLeviathan Newsにて次のように語った。「暗号資産エコシステムの中で最も未発達な分野の一つが、実際の入出金チャネルだ。その観点から見れば、PayPalを超える選択肢は考えにくい。最大のイノベーションは、まさにPayPalプラットフォーム内にネイティブなステーブルコインを追加したことにあると思う。」

Campbell氏はさらに、この製品の開発には「2年半以上」の期間がかかっていたと指摘している。PayPalのステーブルコイン開発に関する噂は2021年から報じられており、当時PayPalのブロックチェーン・暗号資産・デジタル通貨部門の副社長兼ゼネラルマネージャーだったJose Fernandez da Ponte氏はメディアに対し「時期尚早だ」と述べていた。その後もメディアにリークされた情報により計画の存在が確認されたが、2023年2月、Paxosがニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）の調査を受けたことを受け、PayPalはステーブルコイン開発を一時凍結すると発表した。しかし6か月後、同社は規制環境が十分に落ち着いたと判断し、ようやくステーブルコインのリリースに踏み切った。

PayPalはPaxosにステーブルコインの発行と管理を委託しており、これにより完全準備金制が維持され、資金は分離管理され、定期的に透明性レポートが公表される。また、ChainalysisやTRM Labsなど、主要なオンチェーン分析企業が監視を行い、違法利用を防止する。犯罪行為に関与した場合、PayPalは資金を凍結する権限を持つ。

PaxosはビットバンクBinanceとの関係により規制当局から批判を受けており、一連の違反疑惑が原因でNYDFSからBUSDの発行停止命令を受け、米証券取引委員会（SEC）からはウェルズ通知も届けられていた。NYDFSはこの措置について、「PaxosがBinanceとの関係において解決されていないいくつかの問題を監督面で抱えていたため」と説明している。

「NYDFSの指示に基づき、2月21日以降、Paxosは新たなBUSDトークンの発行を停止し、Binanceとのブランド付きステーブルコインBUSDの関係を終了する」とPaxosは声明で述べた。

PaxosのCEOであるCharles Cascarilla氏は、「市場状況が変化しており、Binanceとの関係は我々の現在の戦略重点に合致しなくなった」と語った。

BinanceとPaxosの関係により、Binanceは自らの取引所から直接BUSDを発行し、任意のブロックチェーン上に移動させることが可能になっていた。

NYDFSは「いかなるブロックチェーン上でもBinance-Peg BUSDの使用は承認されておらず、Binance-Peg BUSDはPaxosによって発行されたものではない」と明言している。

現在、PayPalはPaxosと協力しており、これは調査が終了し、かつて物議を醸した発行体が厳格な規制監督の下で再び運営を開始できたことを意味する。

PayPal対Meta

この発表はまだ新しく、反応はMetaが開発していた失敗に終わったステーブルコインDiemとは大きく異なっている。2021年にFacebookが最初に市場進出を表明した際、同社は政治家、経済学者、活動家から激しい批判を受け、議会で厳しい追及を受けることになった。

当時、Facebookは依然としてケンブリッジ・アナリティカ事件の余波に苦しんでおり、それが2020年の選挙でも焦点となっていた。企業イメージは回復しておらず、そのためDiemに対する反応は極めて否定的だった。

上院議員Elizabeth Warren氏は、Facebookの「暗号通貨とデジタルウォレットの再挑戦」に強く反対した。彼女とD-HI、D-OHの議員たちは共同書簡で、「Facebookは再びデジタル通貨構想を進め、すでに金融規制環境と両立しない支払いインフラネットワークのパイロットを開始している。これはDiemに限らず、ステーブルコイン全般にとっても問題だ」と警告した。

Campbell氏によれば、Facebookが直面した課題は二つあった。

第一に、PayPalとは異なり、Diemは全く新しい事業領域だった。Facebookは20億人以上のユーザーを擁するソーシャルネットワークであり、WhatsAppやInstagramも保有している。そこに決済サービスを追加すれば、一夜にして巨大な準銀行機関となり、全ユーザーを吸収する可能性があった。立法者や規制当局は、すでに非常に大きな権力を有するFacebookが、ユーザーデータを悪用するリスクを懸念した。

このソーシャル巨人は友人リスト、いいね、投稿、DM、位置情報データに加え、Diem導入により前例のない個人財務情報へのアクセス権を得る可能性があった。スキャンダルで信頼を失っていた企業にとって、Diemはあまりにも飛躍的な一歩だったのだ。

第二の問題は、Diemが単なる米ドルステーブルコインではなく、ユーロ、円、豪ドル、スイスフランなど複数の外貨で構成されるSDR（特別提款権）のような通貨バスケットを発行する計画だった点にある。経済学者たちはこの提案に激怒した。彼らの見解では、グローバルに流通する通貨バスケットの存在は、中央銀行が国内通貨政策を伝達する能力を弱体化させるとの主張だった。もし市民が簡単に安定した価格のステーブルコインを海外で利用できれば、誰が無価値な国債を買うだろうか？

Diemは規制の迷宮から脱出できず、最終的に頓挫した。一方でPayPalは順調に前進している。

金利がすべてを支配する

2023年、主要なフィンテック企業の多くは準銀行的存在となっており、収益の大部分を有利子収益（Net Interest Income）から得ている。Coinbase、Robinhoodなど多くの企業が上昇する金利環境から過剰な利益を得ている。

ステーブルコインを商品ラインナップに追加することは魅力的だ。なぜなら、設計上、これはゼロ金利債券と同等だからである。ステーブルコイン発行者はトークンを発行するが、米国短期国債から得られる利益はすべて保持できる。理論的には、完全に合理的で競争の自由な市場であれば、誰もステーブルコインや現金を持ちたくない。利息がつかない資産を持つメリットは何もない。つまり…メリットはない。

しかし我々は、巨大な規制障壁、制裁、為替交換制限、国内資本統制、証券法が存在する世界に生きている。一部の人々にとっては、米ドルにアクセスできるだけで十分なのだ。暗号資産界隈では、以前はレバレッジ需要が国債利回りの輸入需要を大きく上回っていたが、最近になって状況が変わってきた。短期金利が5%を超え、低下の兆しが見えない中、新たなパラダイムが生まれつつある。

こうして登場するのがTether…

Tetherは今年、40億ドルの純有利子収益を上げる見込みだ。これはBlackRockの収益を上回る額である。米ドル建ての債務を発行するだけで、あらゆるフィンテック企業や銀行が自社のステーブルコインを発行すべき理由がある。事実上「タダ同然」の資金源だからだ。

理論的には、PayPalは膨大なユーザーベースと世界的なアクセスポイントを活かして、TetherやCircleと競争できるはずだ。インタビューでCampbell氏は、PYUSDの時価総額が5〜10年以内に5000億ドルに達する可能性があると語った。この規模に達すれば、PayPalは世界最大級の米国債保有者の一つとなり、年間250億ドル以上の利息収入を得ることになる。

PayPalは「Curve Wars™」に参加するのか？

短い答え：おそらく…しない。あるいは、管轄区域による。

米国と欧州では、一般市民に対して利息を支払うことに厳格な制限、あるいは禁止が設けられている。もしPayPalがMichaelに対してOTC取引を行い、流動性プールを買収しようとすれば、Gary Gensler本人がPayPalのドアを叩くだろう。欧州ではMiCA（電子マネー代幣＝EMT）に基づき、新たなステーブルコイン発行者は「電子マネー代幣の価値保存手段としての利用リスクを減らす」ために利息提供を禁止されている。政府の貨幣鋳造権が機能しなくなるとき、経済は崩壊する。

しかし、これらの地域以外では、競争市場が中東やアジアの政体を引き寄せ、ただ一つの目的――金利の分配――を持つ新興ホールディング企業が誕生するだろう。すでにZunami Dollar（USZ）でその兆候が見られる。これは日本拠点のステーブルコインで、純有利子収益をVotiumの流動性プールに直接投入し、Curveの流動性を強化している。Campbell氏は、PayPalもこうした地域のいずれかに事業を展開でき、「非常にグローバルな存在」であるため、「必ずしも米国法人を通じて事業を行う必要はない」と述べている。

Michaelのビジョンが実現すれば、Curveは外為市場の中心になるだろう。 PYUSDは世界中の数千種類の国際ステーブルコインの一つに過ぎない。トレーダーは流動性を求めるが、Curveで流動性を得るには賄賂（ブライビー）が必要だ。もしPYUSDが本当に規模を拡大すれば、非米国のPayPal子会社がCurve Warsに参戦するのはそれほど非現実的な話ではない。

銀行業界への脅威

現時点でのペイメント型ステーブルコインは、銀行が持つ固有のレバレッジ貸出モデルに脅威を与える。シリコンバレー銀行（SVB）破綻後、預金者は自分の貯蓄を支えるビジネスモデルを再評価せざるを得なくなった。PayPalのような企業がDeFi利用可能なステーブルコインを提供するのであれば、FDIC保険や各種規制以外に、なぜ銀行に資金を預けなければならないのか？

私が米ドルをPYUSDに交換すれば、毎月、私のステーブルコインを裏付けるすべての投資内容や保有資産の正確な額を確認できる。またPaxosは現金と短期国債のみを保有しており、長期債への露出はない。これがSVB崩壊の原因となった。

Campbell氏はこう語る。「デビットカードを使えば、私は商業用不動産ローンに間接的に参加していることになる。人々はそう考えないが、銀行にお金を預けるということは、そのお金が貸し出されることを意味する。」

米証券取引委員会（SEC）やElizabeth Warren氏が銀行業界の成長を妨げようとする中、JPモルガンは最後にステーブルコイン発行の規制承認を得る機関になるだろう。小口預金者が貯蓄を銀行からDeFiへと移す中、銀行の預金基盤は脅威にさらされている。

もしフィンテック企業が現行のまま運営を許可されれば、構造的変化は避けられない。Campbell氏は「もしこのモデルがさらに広がれば、銀行は生存戦略を見直さざるを得なくなる。私たちの資金調達モデルはどのようなものなのか？借入の真のコストはいくらか？どうやってこのモデルを構築すべきか？2008年にわかったように、私たちは無理矢理にでも融資を押し出す傾向がありすぎたのかもしれない。それは、預金をリスクのある形で貸し出さざるを得ない仕組み 때문ではないか」と指摘する。

ステーブルコインの時代が到来する

PayPalの市場参入は始まりに過ぎない。Visa、Mastercard、Squareなど、他の主要な決済・クレジット企業もステーブルコインの導入を検討していると報じられている。今回の発表は、競合他社にとっても関連製品の開発を進める「グリーンライト」となるだろう。PayPalが先陣を切ったが、競合企業は市場とワシントンの反応を注視するはずだ。

大きな反発がなければ、かつPayPalのステーブルコインが成長を遂げれば、他のテック企業も加速して参入し、新たな通貨体制の幕開けとなるだろう。米国議会はまだ統一的なステーブルコイン法案を可決しておらず、この瞬間が、長引く法案停滞を打破するきっかけとなるかもしれない。一旦明確な合意が得られれば、業界は「ステーブルコインの春」を迎えるだろう。従来の枠外で資本効率を解放しつつ、ブロックチェーン上に流動性を注入する時代が到来する。