SEC：Howeyテストを使用して暗号資産が証券であるかを判断する方法は？
TechFlow厳選深潮セレクト
SEC：Howeyテストを使用して暗号資産が証券であるかを判断する方法は？
これらの要素は、暗号資産が投資契約または他の種類の証券に該当するかどうかを包括的に評価することを意図したものではなく、また個々の要素のいずれも決定的ではありません。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集 | Wu Shuo Blockchain
原文 | SEC
本稿はSECが発表した「Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets」の主な内容を編集したものであり、Howeyテストを使用して暗号資産が証券に該当するかを判断する方法の概要を示している。SECは結論において、「これらの要素は暗号資産が投資契約または他の種類の証券に該当するかを包括的に評価するものではなく、またどの単一の要素も決定的ではない」と明言している。原文の最終更新日は2023年3月8日である。
A. 投資
暗号資産の提供・販売において、Howeyテストの第一条件は通常満たされる。なぜなら、暗号資産は貨幣（法定通貨）、他の暗号資産、あるいはその他の対価によって購入または取得されるからである。
（SEC 注：現金は唯一の投資形態ではなく、現金がなくても投資契約が成立しうる。「エアドロップ」と呼ばれる配布方法によって無償で暗号資産が分配された場合でも、対価がないからといって投資の要件が満たされないとは限らない。そのため、エアドロップは証券の販売または配布に該当する可能性がある。いわゆる「エアドロップ」とは、既存のデジタル資産保有者に対して新たな暗号資産を分配することで、通常はその流通促進を目的としている。）
B. 共同事業
裁判所は通常、「共同事業（common enterprise）」を投資契約の独立した構成要素と見なす。暗号資産の評価において、我々は通常「共同事業」が存在すると判断している。
（SEC 注：これまでの経験から、暗号資産への投資は共通の企業に投資するものとみなされる。なぜなら、暗号資産の購入者の運命が互いに結びついているか、あるいは発起人の努力の成功に結びついているためである。）
C. 他者の努力による利益の期待
通常、Howeyテストに基づいて暗号資産を分析する際の主要な問題は、購入者が「他者の努力によって利益（またはその他の金融的リターン）を得る合理的な期待」を持っているかどうかである。購入者は、分配への参加や、二次市場での高値での売却などにより、資産価値の上昇を通じてリターンを得ることを期待する可能性がある。プロモーターやスポンサー、その他の第三者（または関連するグループ）――これらをそれぞれ「能動的参加者（Active Participant: AP）」と呼ぶ――が、企業の成功に決定的な影響を与える重要な管理的努力を提供しており、投資家がその努力から利益を得ることが合理的に期待できる場合、この要件は満たされる。この検討においては、「取引の経済的現実」および「提案された条項、販売計画、将来性に関する経済的インセンティブが商業活動において与えるツールの特性」が関連する。したがって、この検討は客観的であり、取引そのものおよび暗号資産の提供・販売の方法に焦点を当てる。
以下の特性は、Howeyテストの第三要件が満たされているかを分析する上で特に重要である。
1. 他者の努力への依存
購入者が他者の努力に依存しているかどうかを判断するには、主に以下の二つの点に注目する：
● 購入者が能動的参加者（AP）の努力に合理的に依存することを期待しているか？
● これらの努力が「日常的な作業以上の、企業の成功または失敗に決定的に影響を与える重要な管理的努力」であるか？
以下に示す個々の特徴が必ずしも決定的というわけではないが、それらが強く存在するほど、購入者が「他者の努力」に依存している可能性は高くなる：
● 能動的参加者（AP）がネットワークの開発、改善（または強化）、運営、または普及を担当しており、特に暗号資産の購入者が、ネットワークまたは暗号資産がその目的や機能を維持・達成するために必要な業務をAPが実行または監督することを期待している場合。
● ネットワークまたは暗号資産がまだ開発中であり、提供・販売時点では完全に実用的になっていない場合、購入者はAPがネットワークまたは暗号資産の機能をさらに開発すること（直接的または間接的に）を合理的に期待する。特に、APが暗号資産の価値向上のためにさらなる開発を行うと約束している場合。
● 基本的な業務や責任が、関係のない分散型のユーザー community（一般的に「非中央集権的（decentralized）」ネットワークと呼ばれる）ではなく、APによって実行され、今後も実行されると予想される場合。
● APが暗号資産の市場の創出または支援、または暗号資産の価格を支えている場合。例えば、APが（1）暗号資産の生成および発行を支配している、または（2）供給を制限したり希少性を確保したりするなど、暗号資産の市場価格を維持するためにリバウンドや「バーン（burn）」などの他の措置を講じている場合。
● APがネットワークまたは暗号資産の継続的な開発方向において主導的または中心的な役割を果たしている場合。特に、ガバナンスに関する意思決定、コードのアップデート、または暗号資産取引の検証に関与する第三者の選定などにおいて主導的または中心的な役割を果たしている場合。
● APがネットワークまたは暗号資産が代表する属性や権利について継続的な管理的役割を果たしている場合。具体的には：
● ネットワークにサービスを提供する個人またはネットワークの監視を行うエンティティに報酬を支払うかどうか、およびその方法を決定する。
● 暗号資産がどこで取引されるかを決定する。例えば、購入者はAPが流動性を確保することに依存しており、APがすでに手配している、または手配を約束していることにより、暗号資産が二次市場またはプラットフォーム上で取引可能になると期待している場合。
● 誰がどのような条件下で追加の暗号資産を受け取るかを決定する。
● 経営陣の業務に関する決定を下す、またはそれに貢献する。例えば、暗号資産販売により調達された資金の使途の決定方法。
● ネットワーク取引の検証やネットワークの継続的安全性の確保などで主導的な役割を果たす、またはネットワークの継続的安全性全体を担っている場合。
● ネットワークの成功や暗号資産の価値に直接または間接的に影響を与えるその他の管理的判断または意思決定を行う場合。
● 購入者がAPが自身の利益を追求し、ネットワークまたは暗号資産の価値を高めることを合理的に期待している場合。例えば：
-
APが暗号資産の価値上昇から資本的利益を得る能力を持っている場合。例えば、APが暗号資産の权益を保有している場合、購入者はAPが自身の利益のためにネットワークまたは暗号資産の価値を高める努力をすると合理的に期待する。
-
APが経営陣への報酬として暗号資産を分配している、またはAPの報酬が二次市場における暗号資産の価格と連動している場合。このような場合、報酬を受け取る個人は暗号資産の価値を高めるために行動することが期待される。
-
APがネットワークまたは暗号資産の知的財産を直接的または間接的に所有または管理している場合。
-
APが暗号資産から利益を得ている場合、特に暗号資産の機能が限定的な場合。
以前に証券として販売された暗号資産について、その後の提供または販売時に再評価が必要かどうかを検討する場合には、「他者の努力」に関して以下の追加的な考慮事項がある：
● AP（またはその継承者）の努力が、暗号資産への投資価値において依然として重要かどうか。
● ネットワークの運用方法が、購入者がAPによる重要な管理または起業家的努力を合理的に期待しなくてもよい状況になっているかどうか。
● APの努力が企業の成功に影響を与えなくなったかどうか。
2. 合理的な利益期待
暗号資産の評価には、合理的な利益期待の存在を検討する必要がある。利益とは、初期投資または商業事業の発展による資本増益、または購入者の資金の使用から得られる収益の分配を含む。外部市場の力（例：一般的なインフレ傾向または経済情勢）によって基礎資産の需要・供給が変化し、価格が上昇することは、通常Howeyテストにおける「利益」とは見なされない。
以下の特徴がより多く存在するほど、合理的な利益期待の可能性は高くなる：
● 暗号資産が保有者に企業の収益または利益の分配権、または暗号資産の資本増益を通じた利益を得る権利を付与している場合。
-
この機会は、少なくとも部分的にはネットワークの運営、普及、改善、その他の積極的な発展によって暗号資産の価値が上昇することから生じる可能性があり、特に二次取引市場が存在し、保有者が暗号資産を売却して利益を実現できる場合に顕著である。
-
これは、暗号資産が保有者に配当または分配を受け取る権利を付与している場合にも当てはまる。
● 暗号資産が二次市場またはプラットフォーム上で譲渡または取引可能である、または将来的にそうなると予想されている場合。
● 購入者がAPの努力によって暗号資産の資本増益が生じ、購入からリターンを得られることを合理的に期待している場合。
● 暗号資産が、ネットワークの機能を必要とするユーザーではなく、潜在的な購入者に広く提供されている場合。
-
提供および購入の数量が投資意図を示しており、ネットワークユーザー数を示すものではない。例えば、いかなる合理的なユーザーの必要量よりも明らかに多い数量が提供・購入されている場合、または数量が小さすぎてネットワーク内で資産を実際に使用することが非現実的になる場合。
● 暗号資産の購入／提供価格と、その暗号資産で交換可能な特定の商品またはサービスの市場価格との相関が小さい場合。
● 暗号資産の通常の取引数量（または購入者が通常購入する金額）と、典型的な消費者が使用または消費のために購入する基礎となる商品またはサービスの数量との相関が小さい場合。
● APが機能的ネットワークまたは暗号資産の構築に必要な額を超えて資金を調達している場合。
● APが一般に公開されたものと同じ種類の暗号資産を保有することで、その努力から利益を得られる場合。
● APがネットワークまたは暗号資産の機能性または価値の向上のために継続的に収益または運転資金を使用している場合。
● 暗号資産のマーケティングが、以下のいずれかを直接または間接的に使用している場合：
-
APの専門知識、またはネットワークまたは暗号資産の価値を構築または向上させる能力。
-
暗号資産が投資であることを示唆する表現、または保有者を投資家として勧誘している表現。
-
暗号資産販売収益の使途として、ネットワークまたは暗号資産の開発が期待されていること。
-
現在ではなく将来のネットワークまたは暗号資産の機能性、およびAPがその機能を実現する見込みについて。
-
現在利用可能な商品またはサービスを提供するのではなく、事業または運営を構築するという（明示的または暗示的な）約束。
-
暗号資産の容易な譲渡性が主要な販売ポイントとなっていること。
-
マーケティング資料等で、ネットワーク運営の潜在的収益性や暗号資産価値の潜在的上昇が強調されていること。
-
暗号資産取引市場の利用可能性、特にAPが市場の創設または支援を暗示または明言している場合。
以前に証券として販売された暗号資産について、その後の提供または販売時に再評価が必要かどうかを検討する場合には、「合理的な利益期待」に関して以下の追加的な考慮事項がある：
● 暗号資産を購入する人々が、APの継続的な開発努力が暗号資産の価値を決める上で鍵となる要因であることをもはや合理的に期待していないこと。
● 暗号資産の価値が、それを交換または償還可能な商品またはサービスの価値と、直接的かつ安定した相関関係を示していること。
● 暗号資産の取引量が、交換または償還可能な商品またはサービスの需要レベルに対応していること。
● 保有者が暗号資産を使用してその目的機能を果たせること。例えば、ネットワークまたはプラットフォーム上で商品やサービスを購入できること。
● 暗号資産の価値上昇から得られるかもしれない経済的利益が、その目的機能を利用する権利を得ることの副次的結果であること。
● APが重要な非公開情報を保有していないこと、または暗号資産に関する重要なインサイダー情報を持っていると見なされないこと。
3. その他の関連する考慮事項
他者の努力から合理的な利益を得る期待があるかどうかを評価する際、連邦裁判所は取引の経済的本質を検討する。この過程で、そのツールが購入者に使用または消費を目的として提供・販売されているかどうかも考慮される。
以下に示す使用または消費に関する特徴のいずれも決定的ではないが、それらが強く存在するほど、Howeyテストの満たされる可能性は低くなる：
● 分散型台帳ネットワークおよび暗号資産が完全に開発され、運用されていること。
● 暗号資産の保有者が即座にネットワーク上でその目的機能を果たすために使用できること、特にその使用を奨励する組み込みインセンティブがある場合。
● 暗号資産の設計および構造が、投機的な価値上昇またはネットワーク発展の促進ではなく、ユーザーのニーズを満たすように設計・実施されていること。例えば、暗号資産がネットワーク内でのみ使用可能であり、通常は購入者の期待される使用量に合致する数量でのみ保持または移転可能であること。
● 暗号資産の価値上昇の可能性が限定されていること。例えば、暗号資産の設計によりその価値が一定に保たれたり時間とともに低下したりするようになっており、合理的な購入者は長期的に投資として暗号資産を保有することを期待しないこと。
● 暗号資産が「仮想通貨」として分類される場合、それがすぐに多様な状況で支払いに使用でき、または実在の（法定）通貨の代替として機能できること。
-
これは、他の暗号資産または法定通貨に変換することなく、暗号資産で商品またはサービスの支払いができることを意味する。
-
仮想通貨として分類される場合、暗号資産は実質的に価値保存手段として機能し、保存・回収が可能であり、将来ある価値のあるものと交換できること。
● 商品またはサービスの権利を表す暗号資産の場合、それがすでに整備されたネットワークまたはプラットフォーム上で、現在その商品またはサービスの取得または使用のために交換可能であること。関連要因としては：
-
暗号資産の購入価格と、それが交換または譲渡可能な特定の商品またはサービスの市場価格との相関関係。
-
投資または投機目的ではなく、消費意図に合致する単位で暗号資産が提供されていること。
-
ネットワーク上で暗号資産を使用することによってのみ、またはより効果的に、暗号資産に基づく商品またはサービスを取得できる場合、消費意図がより明確になる。
● 暗号資産の価値上昇から得られるかもしれない経済的利益が、その目的機能を使用する権利を得ることの副次的結果であること。
● 暗号資産のマーケティングが、その市場価値ではなく機能性を強調していること。
● 潜在的な購入者がネットワークを利用でき、暗号資産をその目的機能を果たすために使用（または既に使用）できること。
● 暗号資産の譲渡性に対する制限が、資産の用途と一致しており、投機市場を促進しないこと。
● APが二次市場の形成を促進する場合でも、暗号資産の移転はプラットフォームのユーザーに限られること。
このような使用または消費の特徴を持つ暗号資産は、投資契約である可能性は低い。例えば、非常に発展したオンライン小売業者が、自社ネットワーク内でのみ商品を購入するために使用できる暗号資産を作成し、法定通貨との交換で販売し、その暗号資産を法定通貨で定価された商品と交換可能にする場合。この一環として、小売業者は既存の顧客基盤に対して製品を継続的に宣伝し、暗号資産による支払い方法を広告し、また購入実績に応じて顧客に暗号資産で「報酬」を与えることもある。消費者は暗号資産を受け取った直後に、ネットワーク上で商品を購入するために使用できる。この暗号資産は譲渡不可であり、消費者はこれを小売業者から商品を購入するか、元の購入価格より低い割引価格で小売業者に売却するしかできない。こうした事実に基づけば、この暗号資産は投資契約とはならない。
暗号資産がネットワーク上で商品またはサービスの購入に使用可能であり、ネットワークまたは暗号資産の機能が開発または改善中であっても、以下のいずれかの状況が存在すれば、証券取引が成立する可能性がある：購入者に対して商品またはサービスの価値の割引価格で資産が提供または販売されている場合；購入者に提供または販売される暗号資産の数量が合理的使用範囲を超えている場合；および/またはこれらの暗号資産の再販に対して限定的または何ら制限がない場合、特にAPが暗号資産の価値を高めたり二次市場を促進したりする努力を継続している場合。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@SECGov
