Nansenが解読するCEXの構図：信頼危機とその打開策
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Nansenが解読するCEXの構図：信頼危機とその打開策
激しい競争の中で、成功する取引所はセキュリティ、透明性、ユーザーの信頼、エコシステム構築を最優先に考えるだろう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Osgur Murphy O Kane、Frank Fu、Yohji Van Weert
翻訳：Luffy、Foresight News
主要ポイント
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FTXの崩壊と顧客資金の損失は、暗号資産ユーザーによる中央集権型取引所（CEX）への信頼を大きく損なった。現在、ユーザーは取引所に対してより高い透明性と保護措置を求めている。
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多くの取引所が準備金証明（PoR）を提供し始めている。バイナンスやBitgetなどの取引所は保護基金を拡充している。ただし、負債内訳がない限り、これらは取引所の支払能力を保証するものではないことに注意が必要である。
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バイナンスは市場で依然として主導的立場を維持しているが、FTX撤退後の唯一の受益者ではない。FTX崩壊後、Bitgetのデリバティブ取引量は顕著に増加し、一方でバイナンスとOKXはデリバティブ分野での優位性を維持している。
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FTX崩壊後、取引所プラットフォームトークンMX、BGB、OKBの価格パフォーマンスは強かった。
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競争の激しい環境下では、成功する取引所はセキュリティ、透明性、ユーザー信頼、エコシステム構築を優先する必要がある。同時に、ユーザーのニーズに応え、強力な機能セットと優れたユーザーエクスペリエンスを提供することも重要である。
最近のCEX情勢概観
FTXはCeFiの代表例であり、多数の著名人から支持され、スポーツ施設のスポンサー契約さえ結んでいた。しかし実態は、顧客資金をマーケットメイカーのAlamedaと混同しており、顧客預金の40億ドルが消失し、最終的に破産申請に至った。このFTX事件は業界全体に衝撃を与え、中央集権型取引所への信頼は急落した。本レポートでは、FTX以降のCEXの状況および見られる全体的な傾向を分析する。
信頼性への再注目
FTX事件はCEXに対するユーザーの信頼を深刻に損なった。これを受けて、ユーザーは取引所の透明性向上、特に準備金証明と保護基金の整備を求めるようになった。
準備金証明（Proof of Reserves, PoR）
多くの取引所は信頼危機に対応するため、準備金証明（PoR）の提供を開始している。これはCEXが保有する準備資産を公表する行為であり、独立した監査を通じて行われることが多い。目的は、取引所が顧客預金をカバーできる十分な資産を保有していることを、透明かつ検証可能に示すことにある。
これは前向きな一歩ではあるが、負債内訳がなければ、準備金証明だけでは取引所の支払能力を保証できない。責任証明（Proof of Liabilities）の方が説得力があるが、これはオンチェーン外であり、独立監査を要する。また、監査自体が問題となる場合もあり、FTXも崩壊直前まで監査を受けていた。
以下はNansen上でのバイナンス準備金証明の例である：
出典： Nansen
Nansenにおける取引所準備金証明の詳細データはこちらを参照。
保護基金
保護基金は、顧客資産が失われた場合に補填を行うことを目的としている。これにより、ハッキング等が発生しても、その規模が基金を上回らなければ、取引所は預金を補償できる資金を持つことになる。このような仕組みは、顧客預金の過剰担保と見なすことができる。
保護基金に加えて、複数のアドレスに分散して資金を保管するなど、リスク管理のベストプラクティスを実施することは、さまざまなハッキング攻撃の影響を軽減するために極めて重要である。FTX崩壊後、バイナンスは基金のドル換算価値を7.35億ドルから10億ドルに増額した。同様に、Bitgetも2億ドルから3億ドルに引き上げた。
以下の表は業界最大手の取引所における保護基金をまとめたものである。なお、本稿執筆時点において、バイナンスとBitgetのみが保護基金のウォレットアドレスを公開している中心化取引所であることに留意されたい：
準備金証明は今後、取引所業界の最低基準となるべきだが、前述の通り、これらは取引所にとってポジティブな指標ではあるものの、支払能力を保証するものではない。
CEX情勢の変化
総取引高
バイナンスは比較的安定した取引高を維持している。FTX崩壊を境に、それ以前の6か月間の月平均取引高は4700億ドル、その後5か月間は4284億ドルであった。つまり、取引高は約10％減少したが、比較的安定している。なお、取引高は取引所の業績を測る重要な指標ではあるが、シナジー取引などによって操作される可能性もある。
以下はFTX事件後数か月間における10の選定取引所の月別取引高である。これは業界全体を反映するものではなく、ユーザーに人気があり、一定の知名度を持つ取引所に限っていることに注意されたい。
出典： Nansen
出典： Nansen
現物取引高
出典： Nansen
データによると、FTX崩壊後6か月間、現物取引高はやや低下した。3月下旬の急騰はArbitrumのエアドロップブームによるものと考えられる。ほとんどの取引所の現物取引高は減少したが、BybitとKrakenは対策を講じることで取引高を増加させた例外である。
一方、同期間のDEX取引高は比較的安定していた。これはFTX崩壊後のCEXへの信頼低下や、規制の不確実性の高まりによるものと考えられる。
データ期間：2023年5月31日まで
デリバティブ取引高
なお、これは業界全体を示すものではなく、ユーザーに人気のある一部の取引所に限られている。
出典：Nansen
暗号資産デリバティブの取引高は小幅に減少した。FTX崩壊直後の11月初めに一時的に急騰した後、一般的に下落した。しかし、今年1月中旬以降、取引高は回復し、崩壊前の水準を維持している。
データ期間：2023年5月31日まで
FTXは当初、先進的なデリバティブ事業で知られていた。トップCEXのうち、デリバティブ取引高は全般的に減少したが、Bitgetを除く。彼らはFTX崩壊後6か月間でむしろ取引高を伸ばした。
FTX崩壊後に比較的良好なパフォーマンスを示した取引所は以下の通り：
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Bitget
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Bybit
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バイナンス
全体として、Bitgetはより多くの取引高を獲得する点で優れた結果を出した。Bybitとバイナンスは若干の減少を見せたが、大部分の取引高を維持（シェアを拡大）し、他の取引所よりも大きな落ち込みを回避した。これは暗号資産の弱気相場下で取引活動が全体的に減少するトレンドとも関係しているかもしれない。
上場するトークンの種類
異なる取引所は異なる上場戦略を採用している。例えば、バイナンスは他の取引所で既に相当な市場の注目と取引高を示しているプロジェクトのみを上場させる。一方、Gate.ioはより緩やかな方針を取り、未上場プロジェクトの代幣を初回取引所上場（IEO）形式で多数上場している。
FTX崩壊以降、いくつかの取引所はユーザーのニーズや市場動向により敏感になっている。BRC-20を例に挙げると、これは登場後3か月で10億ドルの時価総額に達した。
BRC-20を最初に上場した4つの取引所は、Gate、Bitmart、Digfinex、Bitgetである。
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Gate.io：5月8日ORDI上場
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Bitmart：5月8日ORDI上場
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Digfinex：5月9日ORDI上場
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Bitget：5月10日ORDI上場
新規トークンの迅速な上場は、ユーザーの変化するニーズに対応する鍵であり、多くのトレーダーが恩恵を受ける。しかし、取引所は詐欺からのユーザー保護と上場銘柄のバランスを取る必要がある。これは取引所の評判維持に重要であり、そのためCoinbase、バイナンス、Krakenなどの大手取引所はより慎重な上場方針を取っている。一方で、上場が遅れることは、人気トークンの取引高や最近のミームコインブームの取りこぼしなど、不利な影響をもたらす可能性もある。
コンプライアンス
DeFiや暗号資産を対象とする新たな規制が施行されれば、取引所には重大な課題が生じる可能性がある。SEC委員長のGary Gensler氏は、ほぼすべてのトークンが証券であると見なすべきだと主張しており、これが米国公式見解となれば、多くの取引所が米国での運営ができなくなる。米国がこの立場を取れば、世界的にCEXに厳しい状況をもたらす可能性がある。
取引所のKYCおよびマネロン対策への要求も異なる。これらは取引所の合法性や、各国法域での継続的運営に不可欠である。また、保護措置が不十分で犯罪活動を助長したことが判明すれば、CEXの評判は損なわれる。zachXBTは、北朝鮮ハッカー組織Lazarusと関連するメールアドレスを使って「Kim Jong-Un」という名のアカウントをGate.ioに登録できたと主張している。
出典：Twitter
プラットフォームトークン
一部の取引所は、自社プラットフォームのユーザーを奨励するために独自のプラットフォームトークンを発行している。下図は時価総額上位10のプラットフォームトークンと、FTX崩壊後のパフォーマンスを示している。特にMX、BGB、OKBが突出しており、これらのトークンは弱気相場でも強く、過去最高値近辺を維持している。
出典：Nansen
MX
MXは取引所ユーザーに追加の利便性と収益を提供する。さらに、MEXCは四半期ごとに利益の40％を用いてMXの買い戻し・焼却を行い、流通供給量を1億枚に維持している。
BGB
BGBの利便性は、手数料の削減や限定商品の利用など、Bitgetのユーザーエクスペリエンス向上に関わっている。Bitgetは近くBGBの買い戻し・焼却プログラムを開始する予定である。詳細はこちら。
OKB
OKBもプラットフォーム内の多様な製品や特典へのアクセス手段となっている。四半期ごとに「季節的な市場状況と経営成績」に基づき、買い戻し・焼却が行われる。前回の報告では、3か月間で1.77億ドル相当のOKBが買い戻され焼却された。
買い戻し・焼却がトークン価格に与える影響については議論があり、価値創造にはつながらないとする意見もある。しかし、安定したキャッシュフローがあれば、買い戻しの購買力はより強いトークンパフォーマンスに寄与しうる。
BNB
BNBは現時点で時価総額最大のCEXトークンである。BNB ChainのGasトークンとしても使用され、バイナンスの各種機能や特典の利用にも活用される。BNBは約1億枚の供給量を維持するための焼却メカニズムを備えており、焼却量はBNBの価格と当該四半期にBNB Chain上で生成されたブロック数に依存する。
データ期間：2023年5月31日まで
上記表は、昨年12月から今年5月31日までのCEXプラットフォームトークンの市場パフォーマンスを示している。MX、WOO、BGBのパフォーマンスが特に優れており、HTは最も大きく下落した。
業績記録
取引所の業績記録はその正当性にとって重要である。実際、大多数のCEXは一度はハッキング被害に遭っており、中には立ち直れないものもあった。2012年以降、ハッキングによる損失は28.5億ドル以上に上る。FTX崩壊以降、トップレベルの取引所が直接ハッキングを受けた事例はない。しかし、ハッキング事件は依然頻発しており、以下のような事例がある：
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GDACは2023年4月にハッキングされ、1300万ドルを損失。
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Bittrueは2023年4月にハッキングされ、2300万ドルを損失。
CEXは依然としてハッキングの脅威にさらされており、強固なリスク管理と保護基金の存在は、予期せぬ事態において顧客が損失を被らないために、これまで以上に重要である。
CEXの最新トレンド
CEXはWeb3製品の開発にもますます注力している。例えば、Coinbaseはホットウォレットサービスに加え、OPスタック上で動作するL2（Base）の展開も計画している。バイナンスはすでにBNB Chainを立ち上げており、より広範なエコシステムに積極的に投資している。同様に、BitgetはMegaSwapをリリースした。これはDEXのようにユーザーが簡単にトークン交換ができるDeFiアグリゲーターである。また、前回のバブル期にNFT市場が大成功を収めたことを受け、バイナンスやCoinbaseといった主要取引所は自社のNFTプラットフォームを立ち上げ、NFT取引高と関連手数料の一部を獲得しようとしている。
コピー取引
CEXのもう一つの人気機能はコピー取引である。これにより、ユーザーはトップトレーダーの戦略をプラットフォーム上で複製できる。
オンチェーンのコピー取引との重要な違いは、トレーダーが明示的に許可を与える必要がある点である。一方、オンチェーンでは誰でも任意のアドレスから戦略を複製できる無許可型である。
コピー取引を提供する主な取引所は以下の通り：
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Bitget
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ByBit
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OKX
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Gate.io
上記取引所は現物および先物取引の両方でコピー取引サービスを提供している。
公式データによると、Bitgetのコピー取引には10万人以上の信号提供者と49万人のフォロワーがいる。信号提供者は戦略共有により最大8%のコミッションを得られ、特定の要件と申請プロセスが必要である。
Bybitによると、15万人のユーザーがコピー取引機能を利用しており、7,000人以上のトレーダーの戦略を複製できる。信号提供者は7日間勝率、3週間勝率、7日間PnLでソート可能で、フォロワー利益の10%を報酬として受け取れる。資金額、レバレッジ、ストップロスなどのパラメータをカスタマイズ可能である。
OKXでは58種類のトークンがコピー取引可能で、1,489人の信号提供者が選べる。手数料は通常取引と同じで、信号提供者は利益の10%を受け取れる。ユーザーは最大5人の異なるトレーダーを同時にフォロー可能。スプレッド保護や最大投資額設定も可能。信号提供者は1日最大50回の取引が可能で、決済は成行注文のみ。
Gate.ioでは現在828人の信号提供者がおり、フォロワー利益の5%を報酬として受け取る。
コピー取引を行う際に考慮すべき点には、実績、パフォーマンス指標、取引戦略、リスク調整、コミュニティ参加度（フォロワー数）などがある。投資リスク低減のため、複数のトレーダーを選択的にフォローすることも推奨される。
取引所のエコシステム事業
多くのユーザーは、CEXがより広範な暗号エコシステムに参加・貢献することを期待するようになっている。
Coinbase
2023年2月、Coinbaseはイーサリアム上でOPスタックを使用して構築されたOptimistic RollupであるBASEテストネットの立ち上げを発表した。これは多数のOPスタックベースの相互接続RollupからなるSuperchainビジョンに合致している。CoinbaseはOptimismのコア開発チームと協力しており、将来のソーターの分散化を約束している。これはCoinbaseがチェーン上およびより広いエコシステム内で進展していることを示唆している。
バイナンス
FTX崩壊後、バイナンスは市場混乱で困難に直面しているが健全なプロジェクトを支援するため、10億ドルの「リカバリーファンド」を展開した。3月時点で、18の組織がこのファンドに参加し、資金は11億ドルに達した。これは取引所がより広い業界に対するコミットメントと責任を示している。
Bitget
今年4月、Bitgetはアジアに焦点を当てた1億ドル規模のベンチャーキャピタルファンドを発表した。彼らは暗号エコシステムへの拡大を開始しており、2023年3月にはBitkeepを買収した。また、fetch.aiやCORE DAOと協力し、エコシステム共同開発を進めている。
勝者は誰か？
歴史は、「すべての卵を一つのバスケットに置かない」ことを人々が好まないことを教えている。異なる取引所は異なる目的を果たしており、世界的な規制の進展に応じて、地理的・法的に分散した大規模な取引所が複数存在する可能性がある。エコシステムに積極的に貢献する取引所は、当然ながらより多くのユーザーの支持と信頼を得るだろう。最も重要なのは、強力な機能セットと優れたユーザーエクスペリエンスに加え、安全で透明かつ「信頼できる」存在であることを証明できることだ。さらに、世界中の規制当局がデジタル資産枠組みの実施を目指す中、取引所は自らのビジネスが今後施行される規制に適合していることを確保する必要がある。これにより多くの取引所のビジネスモデルに大きな影響が及ぶ可能性がある。
結論
FTXの崩壊は業界全体にとって災難的事件であり、特にCEXにとってはそうだった。これにより、CEXの透明性と預金者保護に対する要求はさらに高まった。FTX事件以降、準備金証明は事実上の業界標準となった。しかし、それ以外にも保護基金の拡充といった追加措置を講じる取引所も出てきており、バイナンスやBitgetはFTX倒産後に基金を増強している。
バイナンスはリードを維持しているが、FTXが残した市場を独占しているわけではない。DEXの現物取引と比較して、CEXの現物取引は相対的に減少している。多くのデリバティブ取引所の取引高は減少したが、Bitgetは例外で、FTX崩壊後の数か月間で取引高をわずかに増加させた。
取引所がより透明になろうと努力している一方で、より高い基準が求められている。準備金証明や保護基金は改善策ではあるが、安全性を保証するものではない。成功する取引所は、常に最高の機能を提供すると同時に、透明性の向上、保護基金の整備、エコシステムへの参加を通じて信頼を築いていかなければならない。
本レポートはNansenとBitgetによる共同執筆です。
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