LSDのマトリョーシカ戦争がさらに激化：流動性だけでなく、高利回りも追求
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LSDのマトリョーシカ戦争がさらに激化：流動性だけでなく、高利回りも追求
LSD（Liquid Staking Derivatives、流動性ステーキングデリバティブ）は、暗号資産市場において2023年上半期、あるいはその年の通年にわたり最も主流のストーリーであった。
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執筆：雨中狂睡
LSD（Liquid staking derivatives：流動性ステーキングデリバティブ）は、暗号市場において2023年上半期、あるいはその年通して最も主流なストーリーとなった。今年1月10日以降、LSD関連トークンが相次いで価格を上げ始めたことからも明らかである。LSDの本来の目的は流動性の解放であり、ユーザーがステーキングした資産に対して流動性証明書を発行することにある。たとえばLido Financeが行っているように、ETHをステーキングしたユーザーにはstETHという流動性証明書が与えられる。
なぜ我々はLSD関連エコシステムに長期的に注目し、その将来性を信じているのか？
単純な例で説明しよう。ETHを暗号世界の「米ドル」と見なすなら、stETHは元本保証かつ自動利回り付きの「米国国債」といえる。しかし、Lido FinanceにせよRocket Poolにせよ、あるいはSSV.Networkにせよ、それらはすべてイーサリアムのステーキングにおける課題——ノード構築の難しさ、最低ステーキング量のハードルの高さ、資本効率の低さ——を解決することを目指している。この流れの中で、Frax FinanceがLSDに関連する新製品を発表し、収益率が新たな焦点となった。
frxETHはDeFiを通じてユーザーの収益を増やすことを目指している。ユーザーはCurve上のfrxETH-ETH流動性プールに流動性を提供することもできるし、frxETHをsfrxETHへステーキングしてステーキング報酬を得ることもできる。その高い利回りは二つの要因から生まれる。まずFrax Financeは、frxETH背後のすべてのETH資産のステーキング報酬をsfrxETHステーキング者に分配しており、さらにConvexを通じた賄賂（bribe）によってfrxETH-ETHのLPに高い報酬を提供している（ただしfrxETH保有者はステーキング報酬の分配対象外）。
Frax Finance以降、このようなDeFiのマトリョーシカ的アプローチはますます盛んになっている。LSDプロトコルは、ユーザーと資金を獲得するために、流動性の提供に加えて、より高い収益率を提示しなければならない。
以下では、Yearn（$YFI）、Pendle Finance（$PENDLE）、Aura Finance（$AURA）の3つのプロトコルに注目して紹介する。
Yearn
Yearnは2020年初頭にAndre Cronjeが立ち上げたイーサリアムベースのDeFi収益アグリゲーターであり、ETHや安定通貨、その他トークンに対してユーザーがより高い利回りを得られるよう支援することを目的としている。
今年2月22日、Yearnは新たな製品「yETH」を間もなくリリースすると発表した。これは複数のLSD資産を一括してカバーするyETHトークンの形態を取り、リスク分散と同時に収益率向上を目指すものだ。
コミュニティの推測によると、Yearnが提供するyETHはstETHやfrxETHといった第一層のLSD資産に基づいて構築される。またyETHはYearnが保有するveCRVガバナンス資源からの優遇措置も受けられる。収益比較のために、Twitterユーザー@MStiiveは下図のような収益計算モデルを作成した。
図のモデルからわかるように、YearnとFrax Financeは直接的な競合関係にはない。yETHの基盤資産はETHそのものではなく、stETHやfrxETHなどのLSD資産だからである。yETHはこれらのLSD資産保有者に対してさらに高い収益を提供することで、巨大なイーサリアムステーキングの飛輪、あるいは新たなマトリョーシカの波を生み出すだろう。
もちろんこれらはあくまで予想であり、正式な情報は公式発表を待つ必要がある。
Pendle Finance
Pendle Financeはイーサリアム、Arbitrum、Avalanche上で動作するDeFiプロトコルであり、将来の資産収益をトークン化・売却可能にすることができる。
どのように機能するのか？
Pendleは生息資産（生息する＝利回りが付く資産）をSY（Standardized Yield Token：標準化された収益トークン）としてラップし、SYをPT（Principal Token：元本トークン）とYT（Yield Token：収益トークン）に分割する。収益の計算には時間軸が必要となるため、Pendleが行っているのは時間軸を使ってSYをPTとYTに分けることである。
YTは一定期間におけるPTの収益を表し、PTは満期後には1:1でSYに交換できる。ユーザーはPendle v2 AMMを通じてPTとYTを取引可能である。v2 AMMは従来のAMMモデルに時間減衰係数を導入しており、生息資産の収益トークンYTの取引を可能にしている。
このような仕組みにより、生息資産の潜在的な収益を最大化できるのか？
Pendleを利用すれば、ユーザーはより高度な収益戦略を実行できる。例えば、割引価格で生息資産を購入できる——$ETHを6.59%オフ、$APEを20.85%オフで購入可能になる。
あるいは、ユーザーは自身の生息資産（たとえばLidoでのETHステーキング）をロックし、事前にPT stETHおよびYT stETHトークンを受け取り、v2 AMMを通じて収益部分（YT stETH）を早期に現金化することもできる。
つまり端的に言えば、LSDプロトコルはユーザーがETHをステーキングし、最高の収益率を得られるよう支援する一方で、PendleはLSDプロトコルが提供する将来の収益を、現在の時点で現金化する仕組みを提供している。
現在、PendleはLido Finance、Rocket Pool、Aura Financeなどが提供するLSD資産に対応している。
Aura Finance
現在、stETHとcbETHがLSD市場の大部分を占めており、規模の小さい参加者が逆転するには最も簡単な方法はより多くのインセンティブを提供することである：
1. より高い収益率
2. 流動性の拡大
3. DeFiとの統合によるより強力なコンポーザビリティ
Aura Financeはこれらを実現できる。これはBalancerを基盤とするエコシステムの収益とガバナンスのプラットフォームであり、AuraとBalancerの関係は、ConvexとCurveの関係に似ている。
Duneのデータによると、Auraは$veBALの26.2%を保有しており、この$veBALによるガバナンス賄賂を通じて、LP保有者はより高い収益率を得られる。Balancerの流動性ガバナンス戦争の強みは、Convexよりも高い賄賂資本効率にあり、最終的にAuraもその恩恵を受ける。
前述の通り、Frax FinanceとYearnがCurveにおける流動性ガバナンス権争奪で達成した成果を示した——Frax Financeは2000万枚の$veCRVを、Yearnは5000万枚の$veCRVを保有している。時間の経過とともに、Lido FinanceやRocket PoolもBalancerの流動性を巡って争うようになった。DeFiの老舗プロトコルであるBalancerは11億ドルのTVL（総ロック価値）を有しており、Aura FinanceはこのBalancerにおける流動性戦争の受益者となるだろう。
Aura Financeはツイートで述べているように、LSDプロトコルはLSD資産の有用性を高めるために、まずDeFiからの統合を進めるだろう。例えば、CDPやマネットマーケットにおける主要な担保資産となることが挙げられる。ETHが主流の担保資産となっている理由は、非常に高い流動性を持ち、プロトコルが迅速にETHを清算でき、不良債権を回避できるためである。
そのためLSD資産に十分な流動性を持たせるには、流動性を巡る争いが始まる。そしてAura Financeは、Balancer上でのLSD流動性戦争の主導者となるだろう。
Aura Financeを通じて、LSDプロトコルはLSD資産のドル建てペアやアルトコインペアの流動性飛輪を起動する機会を得る。この飛輪が回れば、LSD資産の流動性ネットワーク効果が市場を席巻し、デフォルトの取引ペアとなるだろう。
現在、Aura FinanceはLido Finance、Rocket Pool、Swell Network、Stakewise、Stader、Ankr、StaFiなど、ほぼすべての主要LSDプロトコルと協力関係を築いている。これらのLSDプロトコルも自らの市場シェアを維持するために、Auraガバナンス権を巡る争いに乗り出すことが予想される。
Rocket PoolはAura Financeの流動性インセンティブに参加した最初のLSDプロトコルである。公式統計によると、LidoのstETHにおけるアルトコイン流動性ペアのTVLはすでに1100万ドルを超えたが、先行したrETHのアルトコイン流動性ペアはすでに2700万ドル以上のTVLを記録している。
またFrax FinanceのCEOであるSam Kazemianもコミュニティ内で、AURAのポジションを積み増す可能性を示唆している。
本質的に、Aura FinanceとBalancerを巡る争いとは、各LSDプロトコルが流動性を獲得するために行う競争である。
最後に
このLSDをめぐる戦いにおいて、この成長期にある分野を以下の二つの視点から捉えてみよう。
ユーザーの視点からは、LSDプロトコルは最低ステーキング量の制限を撤廃し、より高い収益率を提供する。代表的なプロトコルはLido FinanceとFrax Financeである。
LSDプロトコルの視点からは、生存と拡大が最優先事項である。つまりLSDプロトコルは市場シェアを拡大して自らの存続と発展を確保しなければならない。YearnやPendleは、LSDプロトコル市場における触媒的存在であり、彼らが特定のプロトコルを選ぶことで、そのプロトコルの市場シェア拡大を加速させる可能性がある。一方でAuraは、LSDプロトコル間のシェア争いの中心的存在となり得る。そのガバナンス権は、各LSDプロトコルが争奪する対象となるだろう。
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