コロンビア大学金融学教授アゴスティーノ氏との対話：伝統的金融と暗号世界の対話と衝突

2022.09.15

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コロンビア大学金融学教授アゴスティーノ氏との対話：伝統的金融と暗号世界の対話と衝突

「暗号資産投資は、従来の金融サービスを拡大する上で巨大な可能性を秘めており、その潜在力を引き出す鍵は、デジタル世界に特有のリスクや投資機会に対応できるよう、金融投資のパラダイムに力を与えることにある。」

2022.09.15 - 11:15:58

加密货币DeFi

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

インタビュアー：Frank Fan @Arcane Labs

対談者：Agostino Capponi教授

編集・整理：Joseph, Sutianne @ Arcane Labs

コロンビア大学金融学教授Prof Agostinoとの対話：伝統的金融と暗号資産世界の対話と衝突

"Crypto投資は、従来の金融サービスを拡大する巨大な可能性を持っているが、鍵となるのは、デジタル世界特有のリスクプロファイルと投資機会に対応できるよう、金融投資パラダイムそのものを強化することだ。"

——Agostino Capponi教授

「暗号資産投資は、従来の金融サービスを拡大する上で極めて大きな潜在力を持っている。その鍵は、金融投資の枠組みを進化させ、デジタル世界に特有のリスクや投資機会に対応できるようにすることにある。」

——Agostino教授

教授プロフィール：

Agostino教授は現在、コロンビア大学で金融学准教授を務めるとともに、デジタルファイナンス・テクノロジー研究センター（Center for Digital Finance and Technologies）の創設者兼責任者であり、データサイエンス研究所（Data Science Institute）のメンバーでもある。

Agostino教授の研究は『Journal of Political Economy』『Journal of Monetary Economics』『Review of Financial Studies』『Journal of Financial and Quantitative Analysis』『Management Science』『Operations Research』『Mathematical Finance』など、著名な学術誌に多数掲載されている。

また、暗号資産およびブロックチェーン経済研究フォーラム（Crypto and Blockchain Economic Research Forum）の研究員、アリババグループ・ルオホアン研究院（Luohan Academy）フェロー、FinTech@Cornell Centerの研究員も務めている。

本記事は、Arcane Labsチームによるコロンビア大学Agostino教授へのインタビューの核心内容を要約したものであり、規制、学術研究、DID、SBT、DeFi、業界トレンド、注目分野などに関するやり取りを収録している。

インタビューの主なポイント：

Howey Testの基準を見直し、デジタル資産という新たな資産クラスを包含できるよう改訂すべきであり、これによりデジタル資産業界の発展に適した新たな規制枠組みを構築すべきである
将来の暗号資産規制システムは分散型となり、一部の規則はスマートコントラクトによって自動実行され、他の規則はKOLがインセンティブを通じて実施する可能性がある
将来的な規制体制および機関は非中央集権的であるべきであり、国際規制委員会によって運営されるべきである
DAOの非中央集権的状態は、十分なインセンティブ設計がなければ自治を達成することは困難である
学術界と政府・民間機関の利害はほとんど対立せず、むしろ大きな相乗効果を生むことができる
今後10年間で銀行の主要業務がDeFiによって脅かされたり覆されたりする可能性は低い
DeFiはOracleリスク、プロトコルリスク、ガバナンスリスク、裁定取引など、一連の未知のリスクと潜在的な問題を導入している
DeFiの発展速度は、規制制度および政策の整備と歩調を合わせる形で進む
同質的な製品・サービスの競争では、最終的に少数の製品だけが生き残り、他のブランドは市場から退出する。時間の経過とともに業界は価値駆動型プロジェクトを自然に選別し、価値のないプロジェクトはユーザーの離脱により淘汰されていく
ユーザーの取引プライバシーを保護しつつ、検証者（マイナー）が取引検証から価値を得られるようなソリューションは、次のブルマーケットにおける重要な注目分野となる可能性がある

#1 暗号資産業界、デジタル資産と規制

Frank Fan：Howeyテストは暗号資産にどのように影響しますか？

Agostino：現行の証券規制枠組みは未だ不完全であり、Howeyテストもデジタル資産の文脈に基づいて更新・修正が必要です。

Howeyテストは法的観点から、伝統的証券の本質的特徴――すなわち「代理理論」（代理人の活動成果から投資家が利益を得ること）を定義している。しかし現在、暗号資産プロジェクトはガバナンストークンのリベート購入などを通じて収益配分を行わず、結果としてHoweyテストの適用を回避している。開発者が規制を避けたい意図のもと設計されたステーブルコインやガバナンストークンなどのデジタル資産は、現行の資産規制枠組みには完全には適合しない。

この状況は、既存の規制体系が新興の暗号資産に適していないことを示している。したがって、規制当局はHoweyテストの基準を見直し、デジタル資産という新しい資産カテゴリを含めるよう改正し、業界発展に見合った新たな規制枠組みを構築すべきである。

Frank Fan：現行のデジタル資産規制枠組みに代わる未来の規制モデルはどのような形になるでしょうか？

Agostino：まず、各タイプのトークンとその特性を明確に定義し、トークンの分類体系を構築する必要がある。この分類こそが規制の基礎となる。その上で、具体的な規制ルールの多くはスマートコントラクトによって自動実行可能になる。将来の暗号資産規制システムは分散型となり、一部の規則はスマートコントラクトにより自動実行され、他の規則はKOLがインセンティブメカニズムを通じて実施する可能性がある。

Frank Fan：スマートコントラクトを用いてデジタル資産を監視・管理する専門機関は将来的に登場するでしょうか？

Agostino：業界の変化と革新性を考えれば、デジタル資産には将来的に専門の規制機関が必要になるだろう。しかし、その規制ルールは経済学者、金融専門家、弁護士といった従来の専門家たちが策定するものではない。むしろ、その機関に所属する人材はデジタル資産の本質的仕組みを理解し、スマートコントラクトを開発でき、そこに埋め込まれたガバナンスルールを把握できる人物でなければならない。そうした能力を持つ者だけが、適切な規制枠組みを設計・実行できる。

異なる管轄区域間の摩擦と、暗号資産市場が24時間稼働する特性を考慮すれば、この規制機関は国際的な規制委員会によって運営・管理されるべきである。このような国際委員会は、国家間の政策摩擦を回避しつつ、暗号業界の緊急事態に即時かつ柔軟に対応できる。もし国家または地域ベースの機関が設置される場合でも、自動化された規制インフラを構築しなければならず、単一の中央集権的ソリューションに依存してはならない。そもそもデジタル資産の技術的基盤と理念は非中央集権だからである。

非中央集権について言えば、DeFi領域において何を規制すべきか、何を規制すべきでないかの区別も重要である。もしDeFiが規制の影響を受けて徐々に中央集権化すれば、例えば内部エコシステムに預け入れ保証金の義務を課すといったことが起こるかもしれない。これはネットワーク攻撃への耐性を高め、一般ユーザーからの受け入れを促進するという利点がある一方、中央集権化の進行という欠点もある。中央集権化したDeFiでは、ユーザーがKYC認証を何度も通過しなければ取引できない状況も生まれ、効率性の低下を招く。

以上から、非中央集権的な規制体制と機関の必要性が明らかであり、過剰な規制はインフラの中央集権化を招き、ブロックチェーンとデジタル資産の理念に反することになる。

Frank Fan：現在、デジタル資産を監督している政府機関や規制当局はありますか？

Agostino：米国では、すでにデジタル資産市場の規制任務がSECとCFTCの二つの機関に委ねられている。

現在の議論の焦点は、デジタル資産を証券とみなすか、それともデリバティブとみなすかという点にある。しかし、これらの機関は新しく出現するデジタル資産の調査・研究を行っておらず、デジタル資産の取引方法についても合意が得られていない。

さらに、Tornado Cashに対する制裁措置は、「スマートコントラクト自体を監視すべきか」という議論を引き起こした。規制当局は、デジタル資産の金融的属性に注目するだけでなく、その技術的特徴にも同等の関心を払うべきである。そうでなければ、デジタル資産の本質を真に理解することはできない。証券やデリバティブ向けの規制基準はデジタル資産には適用できず、伝統的金融市場の規制手法を当てはめることは不可能だ。

一部のWeb3ユーザーは、暗号業界には中央集権的な政府の規制は不要であり、激励メカニズムによって自律的に運営できると考えている。しかし、多角的に見れば、デジタル資産の自己規制は現実的には極めて困難である。もし業界が自己規制を実現したいならば、投資家のインセンティブが社会的最適解や規制当局の意図と一致していなければならない。現行の自己規制体制は多くの場合直感的でわかりやすいが、同時に多くの潜在的リスクと脆弱性を抱えている。

DAOの自律性を例に挙げれば、現在のDAOにおけるガバナンストークンの多くは初期投資家やホエールなどの個人アカウントが保有している。なかには総供給量の50％以上を一人のアカウントが握っているケースもあり、こうした個人がDAOの意思決定や核心的ガバナンスを支配できる状態にある。インセンティブ設計の不整合により、操作やミッドチャネル攻撃、悪意ある投票の余地が大きく残されている。

したがって、現在のDAOは、十分なインセンティブ設計がない限り、真の自律性を実現するのは難しい。もしDAOですら公正な自律を達成できないのであれば、どうやってDeFi全体、あるいはWeb3エコシステム全体の自律を実現できるだろうか？これが今後業界が改善すべき重要な課題である。

#2学術界、教育業界とブロックチェーン技術

Frank Fan：学術研究とデジタル資産業界の関係について、どのようにお考えですか？

Agostino：学術界と政府・民間機関の利害はほとんど対立せず、むしろ大きな相乗効果を生むことができると信じている。学術界は業界と政府機関に対して、デジタル資産の潜在力を理解する手助けができ、政策立案の支援も可能である。Coinbaseの経営陣に学者が加わったり、コンセンサスメカニズムの開発に関与したりする例を見ても、学術界が暗号業界の進歩を加速させていることがわかる。

学術界が提供する研究や情報は、市場の現状と根本的メカニズムに基づいており、客観的である。2008年の金融危機の際にも、学者たちが連邦政府に参加し、金融市場の規制強化を助ける姿勢を見せた。もちろん、学術界と暗号業界の違いも認識しておく必要がある。

学術界は業界の革新を観察してから研究を行うため、研究対象やアウトプットは、新興のデジタル資産やサービスの登場に比べて常に遅れる。例えば私は現在自動マーケットメイカープロトコル（AMM）を研究しており、より効率的なAMMの設計を通じてエコシステム内の流動性提供者と投資者の利便性を高めようとしている。学術的研究はメカニズムの細部にこだわるよりも、その背後にある論理と構造に焦点を当てる。AMMの場合、どの種類の凸性曲線がどれほどのリターンを生むかを分析し、最適な曲線を導き出す。時間が経てば、他のDEXが私たちの研究成果を取り入れ、広範なユーザーに恩恵をもたらすだろう。

現在、デジタル資産分野には二種類の学者がいる。一方はブロックチェーン技術を強く支持し、他方は懐疑的である。後者の懐疑は、おそらく暗号資産への不信感から来ている。なぜなら、多くの学者にとって暗号資産は彼らがデジタル資産に触れる最初の製品だからだ。法定通貨に慣れ親しんだ学者たちは、デジタル資産の価値を理解できない。暗号資産の採掘が非効率でエネルギー消費が高いこと、あるいはコンセンサスアルゴリズムの設計自体に問題があると感じることも、彼らがデジタル資産を否定する理由となっている。一方で、この分野を支持する学者たちは、ブロックチェーンが金融技術や暗号資産という狭い用途を超えて、技術的インフラとしての可能性を秘めていると信じている。

Frank Fan：DIDやソウルバウンドトークン（SBT）は、既存の教育システムに有効に機能するとお考えですか？

Agostino：DIDやSBTは教育システムに多くの応用可能性がある。例えば、学位や修了証明書をブロックチェーン上に記録したり、学生に報酬としてデジタル資産を付与したりすることが考えられる。しかし、中央集権的な教育システムや認証機関は、非中央集権型では実現できない多くの利点を提供している。たとえば、教師と学生の間に形成されるネットワーク、交流やディスカッションから生まれる研究テーマなどである。この観点からすれば、短期間でブロックチェーンが中心的な教育システムや認証機関を完全に代替することは難しい。しかし、DIDやSBTのような新技術は、特定の分野での革新的な実践を生み出す可能性がある。

#3暗号資産業界の将来展望とトレンド

Frank Fan：DeFiは真のモード革新なのか、それともCeFiの失敗を繰り返しているのか？

Agostino：DeFiには利点と欠点の両面がある。良い面としては、CeFiが設ける制限を克服し、より広範なユーザーに優れた金融サービスを提供できる点が挙げられる。仲介コストの削減、リアルタイム決済、取引相手リスクに制限されるユーザーへの流動性提供、外部性の悪影響をインセンティブで軽減できる点などが含まれる。

一方で、DeFiの欠点としてプロジェクトの限定性がある。多くのプロジェクトはCeFiの仕組みを単に模倣しており、非効率的である。アルゴリズムステーブルコインは、まさにデジタル資産業界における失敗例の一つである。

さらに注意すべきは、DeFiがOracleリスク、プロトコルリスク、ガバナンスリスク、裁定リスクなど、一連の未知のリスクと潜在的問題を導入しているということだ。

総じて、現在のDeFi設計は非効率であり、デジタル資産の発展と成熟にはまだ長い道のりがある。

Frank Fan：デジタル資産業界では、最終的にごく少数の成功製品しか残らず、勝者総取りの構図になると思いますか？

Agostino：将来的にデジタル資産業界は勝者総取りの市場構造になると確信している。DeFiを例に挙げれば、現在のDEXには多くのプロジェクトが似たようなサービスを提供している。同質的な製品・サービスの競争は最終的に少数の製品だけが生き残り、他のブランドは市場から退出する。業界の観点から見れば、貸借やSwapといったコアサービスは残るだろう。一方、アルゴリズムステーブルコインのようなものは、業界から姿を消していくだろう。

Frank Fan：多くの資産運用会社のポートフォリオには、既にデジタル資産と伝統的資産の両方が含まれており、伝統的金融とデジタル資産の境界は曖昧になりつつあります。将来、両者は融合するでしょうか、それとも分離したままでしょうか？

Agostino：長期的な発展を考えれば、CeFiとDeFiが徐々に融合していくことは間違いない。現在、企業や個人ユーザーはすでに中心化取引所と非中央化取引所を併用している。安定通貨（ステーブルコイン）もその一例で、米ドルにペッグされたCeFiの要素を持ちながら、非中央化システム内に存在している。まもなく中央銀行デジタル通貨（CBDC）も加わるだろう。もう一つの例がオラクルであり、操弄されやすい多くのオラクルは中心化取引所から情報を取得している。私の予想では、CeFiとDeFiは特定の金融分野で一定程度融合し、新たなビジネスモデルを生み出すだろう。

Frank Fan：デジタル資産の普及に関して、利用者のアドレス喪失や資産管理リスクとの関係をどう捉えていますか？

Agostino：これはDeFiが非技術者向けに使いやすい製品やサービスを開発できるかどうかにかかっている。DeFiが非技術背景を持つユーザーにとって使いやすく、直感的なものにならない限り、銀行を完全に代替することはできない。それに加えて、安全性と利便性の両方を高めなければ、一般大衆には受け入れられない。

中央銀行は数千年かけて進化し、毎回のイテレーションで改善されてきた。したがって、現状の発展スピードで考えれば、今後10年間で銀行のコアビジネスがDeFiに挑戦されたり、覆されたりする可能性は非常に低い。

Frank Fan：DeFiの発展スピードは変わると思いますか？

Agostino：DeFiの発展スピードは、その規制制度と政策の整備と並行して進む。もし規制枠組みの設計と整備を加速させ、広範なユーザーと非技術ユーザーにデジタル資産への信頼を築き、一般大衆の理解を深めることができれば、DeFiの普及速度を大幅に高めることができる。

Frank Fan：業界から価値に根ざさないデジタル資産を排除すべきだとおっしゃいましたが、価値駆動とは何を意味しますか？

Agostino：価値の本質的駆動力とは、ユーザーがそのサービスや製品に求めるニーズのことである。自動車業界を例に挙げれば、ホンダは大衆が経済的に負担可能な範囲で、個人の移動手段というニーズを解決した。取引の観点から見れば、ホンダというブランドは支払いを行う顧客に間接的に価値と便益を提供している。

Web3プロジェクトにも同様の可能性がある。DEXやゼロ知識証明などが該当する。しかし、現時点では業界の大半のプロジェクトは、ユーザーに真に価値ある製品やサービスを提供できていない。時間の経過とともに、市場は自然に価値駆動型プロジェクトを選別し、価値のないプロジェクトはユーザーの離脱により淘汰されていく。これは市場内部の自己調整プロセスである。

Frank Fan：マクロ的な視点から、web2からweb3への移行過程で、最終的な勝者と敗者は誰になるでしょうか？

Agostino：勝者は、革新的な資産を設計できるプロジェクト、価値あるサービスを提供するプロジェクト、それらを利用するユーザー、そして（残念ながら）詐欺を成功させる悪意ある行為者たちになるだろう。ケニアでは、信用問題のため銀行から融資を受けられない農民に金融商品と融資サービスを提供するプロジェクトがあり、これはWin-Winの好例である。

敗者には、大多数の投機家と詐欺師が含まれる。web3空間の革新と発展により、投機的・トレンド重視のユーザーは裁定取引の機会を失い、次第に市場から退出していくだろう。web3の透明性と効率性の向上に伴い、別の敗者としてはweb2時代の大型中間業者も挙げられる。

Frank Fan：次のブルマーケットの引き金となるアプリケーションやインフラは何だと思いますか？どのような製品やサービスが大規模な取引と利用を引き起こすでしょうか？現在、基盤に不足している要素は何ですか？

Agostino：この問いの核心は、DeFi取引所が直面する障壁――「過度な透明性」にある。透明性はブロックチェーンの基本理念の一つだが、逆に過度な透明性はユーザーが取引中に裁定取引の機会を失わせ、取引量の拡大を一定程度妨げている。私は、ユーザーがゼロ知識証明のような方式で取引のプライバシーを守りつつ、検証者が取引検証から利益を得られるようなソリューションが、DeFiの広範な利用を促進し、次のブルマーケットを引き起こすと考えている。

現在のFlash Botsやプライバシーチャンネルといった革新は、過度な透明性が引き起こす問題の一部を解決している。Dark Transactionsはユーザーのプライバシー問題をうまく解決できる。ユーザーが直接バリデータに注文を送信し、ブロックチェーンのmempoolをバイパスする仕組みだ。Flash Botsは2021年半ばからイーサリアムユーザーに広く使われるようになった。しかし、これらはユーザーのプライバシーを守る一方で、マイナーの裁定機会を奪い、エコシステム全体の持続可能性に影響を与えている。つまり、現行のソリューションは、ユーザーのプライバシーとマイナーの利益を両立させる点でまだ完全には成功していない。もしすべての参加者の利益とプライバシーを守れるアプリやメカニズムが現れれば、DeFiはさらに広く使われ、次のブルマーケットを牽引するだろう。

Frank Fan：政府や国家資金が、デジタル資産技術の開発を早めるために、エコシステムに参加または出資する可能性はあると思いますか？

Agostino：現時点では、業界の規制不足のため、政府機関や国家の関与は限定的である。将来、デジタル資産業界が適切なインセンティブ設計を整備し、政府が自動化されたガバナンスに参加できるようになれば、一般市民がデジタル資産を保有し、大規模な取引が生まれる可能性がある。

そのためには、政府機関がデジタル資産業界を理解し、信頼することが前提となる。政府が暗号業界に資金を投入したり、既存の経済システム（税制など）に組み込んだりする前に、十分な信頼を築く必要がある。

現在の暗号業界の状況――リスク回避の姿勢、DeFiの自己ガバナンス、インセンティブ設計など――は、政府が暗号業界を信頼するに足るほどには整っていない。したがって、業界はさらに進化し、規制を受け入れ、政府が安心して参加できる環境を作ることが求められる。これが業界の合规化を推進する重要な原動力となるだろう。

＃あとがき

Agostino教授は大局的視点から、デジタル資産（Crypto）やDeFiなどの革新分野が持つ技術的・金融的価値を高く評価している一方で、業界の問題点やバブルに対して、規制から業界発展に至るまで、有効な提言を行っている。Agostino教授は業界の将来に強い自信を持っており、Arcaneファンドの投資テーマや方向性にも貴重な示唆を与えてくれた。

今回のインタビューは、Arcane Labsとアメリカ・コロンビア大学デジタル金融・テクノロジー研究センター（Center for Digital Finance and Technologies）との初の深い交流であり、今後双方は業界研究、技術研究、プロジェクト研究の分野で包括的な協力関係を築いていく予定である。Arcane Labsはコロンビア大学の研究センターに対して、深い業界データ、アジア太平洋地域の動向、最新のトレンド情報を提供する。一方、コロンビア大学の研究センターは、グローバルなデジタル金融業界における最新の規制、技術、ビジネスモデルの革新を踏まえ、客観的で深く冷静な学術的分析とレポートを提供し、産業界と学術界の融合、西洋の学問と東洋の市場との交流を共に促進していく。

コロンビア大学金融学教授Prof Agostinoとの対話：伝統的金融と暗号資産世界の対話と衝突

免責事項

上記の市場分析および内容は参考情報に過ぎず、いかなる投資助言や意思決定の根拠を示すものではなく、本レポートに基づく投資判断については一切責任を負いません。対象となる資産の推奨は一切行っておりません。これに基づいた売買行為によるリスクは全てご自身でご負担ください。

本文中の一部の記述は、著者の将来に関する予測やその他の前向きな見解を含む可能性がありますが、既知または未知のリスクや不確実性により、実際の結果や業績がそれらの見解や仮定と実質的に異なる可能性があります。著者は、いかなる形であれ損失の回避や最低収益の保証を行うものではありません。

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📙 インタビュアー：

Frank Fan、Arcaneファンドパートナー、Arcane Labs創設者。元HuobiおよびMicrosoft上級経営幹部。清华大学、コロンビア大学卒業。新たなビジネスモデルと技術革命の探求に尽力し、Web3.0の普及を推進。主に投資、インキュベーション、戦略、経営に従事。Twitter：@MetaLouis66