利に溺れし者たち――GBTCはどのようにしてThree Arrows CapitalやBlockFiといった機関投資家を破滅に導いたのか
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利に溺れし者たち――GBTCはどのようにしてThree Arrows CapitalやBlockFiといった機関投資家を破滅に導いたのか
成否はすべて裁定にあり、レバレッジの上で舞い上がった裁定のスターも、結局はレバレッジによって墜ちる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Morty、TechFlow
熊市は流動性の楽章における休止符である。
著名な投資家チャーリー・マンガー（Charlie Munger）はかつて、「賢い人物を破産に至らしめる方法は3つある。それは酒（Liquor）、女性（Ladies）、そしてレバレッジ（Leverage）だ」と語った。
市場サイクルの繰り返しを何度も見てきたマンガーにとって、レバレッジの威力はすでに理解済みだった。だが、ブロックファイ（BlockFi）やスリーアロー・キャピタル（Three Arrows Capital）といった暗号資産業界の新興勢力たちは、好況下での豊富な流動性による無秩序な拡大の末に、それぞれの終焉を迎えることとなる。
「暗号資産の大敗北」を振り返るとき、かつて一流VCと呼ばれた三箭資本（3AC）であろうと、一時期30億ドルの評価額を誇ったBlockFiであろうと、いずれもグレイスケール（Grayscale）が発行するビットコイン信託ファンドGBTCに失敗の原因を見出すことになる。
かつての好況期の原動力であったものが、今や多数の機関を倒産に追い込む「火薬庫」と化した。一体どうしてこのような事態が生じたのか？
GBTC――好況期の裁定取引マシーン
GBTCとは、Grayscale Bitcoin Trust（グレイスケール・ビットコイン・トラスト）の略称であり、デジタルアセット管理会社Grayscaleが提供している商品である。Grayscaleは2013年にDigital Currency Group（DCG）によって設立された。
GBTCは、米国の高額所得者層が現地法規制の範囲内でビットコインに投資できるようにするために作られたもので、基金のように購入できる仕組みとなっている。しかし実際には、GBTCは機能を制限された「類ETFファンド」といえる存在だ。
通常のロジックでは、投資家は1次市場においてBTCを預けてGBTCの株式を購入でき、逆にGBTCを返却することでBTCを取り戻せるはずである。しかし2014年10月28日以降、グレイスケールはGBTCの換金（赎回）メカニズムを停止している。
さらに、GBTCは1次市場での発行後、6か月間のロックアップ期間を経てからでないと2次市場での売買ができない。
新型コロナウイルス対策としての大規模金融緩和というマクロ環境のもと、暗号資産市場は機関投資家の注目の的となった。将来のビットコイン価格上昇への期待感から、2020年〜2021年の長期にわたり、GBTCは長期間にわたって正のプレミアム（正の価格乖離）状態が続いた。つまり、1BTC相当のGBTC（1,000株）を購入するには、実際のBTCを買うよりも高い価格を支払う必要があったのだ。
ではなぜ、投資家たちはプレミアムが付いているGBTCをあえて購入するのだろうか？ 実際のBTCを保有しない理由は何か？
2次市場におけるGBTCの主要な保有者は、認定個人および機関投資家である。多くの小口投資家は401(k)（米国の退職年金制度）を通じて直接GBTCを購入でき、その場合、利益に対して課税されないメリットがある。そのため、プレミアム率が許容範囲内であれば、税回避による差益を得ることができる。
また、規制上の理由から仮想通貨の直接保有ができない従来型金融機関も、GBTCを利用して間接的に暗号資産に投資している。
一方で、一部の見方では、グレイスケール自身が意図的に正のプレミアムを維持させ、より多くの投資家を惹きつけようとしているのではないかと推測されている。映画『ウォール街の狼』の有名な場面のように、「我々が手に持つペンを消費者に買わせたいなら、需要を作り出すことが最良の方法だ」。この場合の“需要”こそがプレミアムであり、投資家の利益追求心なのである。
正のプレミアムは、暗号資産系機関にとっては安定的な裁定取引手段となった――BTCを購入し、Grayscaleに預け入れ、ロックアップ期間終了後に高値で2次市場の個人・機関投資家に売り渡す。
これが2020年下半期のBTC価格上昇を牽引した要因の一つでもあった。市場に出回る現物BTCが徐々に減少していくことで、BTC価格は自然と押し上げられ、米国投資家のGBTCへの投資意欲もさらに高まった。これにより、GBTCは長期間にわたり正のプレミアムを維持できたのである。
GBTCとその“犠牲者”たち
このGBTC裁定取引の手法については、BlockFiも三箭資本（3AC）も熟知していた。
かつてGrayscaleがSEC Form 13Fとして開示した情報によると、BlockFiと三箭資本の2機関だけで、GBTC保有比率が一時11％に達した（機関全体の流通シェアは20％未満）。
これら新興機関のレバレッジ戦略の一つが、顧客のBTCを裁定取引に使い、BTCを「入り口だけあって出口のない貔貅（ひきゅう）」ともいえるGrayscaleに永久ロックしてしまうことだった。
例えば、BlockFiは投資家から5%の金利でBTCを預かり、通常のビジネスモデルならばそれをより高い金利で貸し出して収益を得るべきである。しかし実際のビットコイン貸出需要は小さく、資金利用率は極めて低かった。
そこでBlockFiは、「裁定取引ルート」という一見安全な道を選んだ。BTCをGBTCに変換し、流動性を犠牲にして裁定利益を得るのである。
この戦略により、BlockFiは一時期GBTC最大保有機関となったが、その後、別の“犠牲者”にその座を奪われることになる。それが三箭資本（3AC）である。
公開情報によれば、2020年末時点で3ACはGBTCの6.1%を保有しており、それ以降も第1位の保有機関として君臨した。当時のBTC価格は27,000ドル、GBTCのプレミアムは20%、3ACの保有額は10億ドルを超えていた。
「GBTC最大保有機関」というニュースにより、3ACは一躍業界のスター的存在となった。だが多くの人々が抱いた疑問は「3ACはなぜそんなに資金を持っているのか？ このBTCはどこから来たのか？」というものだった。
今となってはすべての答えが明らかになった――借りてきたものだ。
TechFlowが得た情報によると、3ACは長期にわたり、極めて低い金利で担保なしにBTCを借り入れ、それをGBTCに変換。さらに同じDCG傘下の貸出プラットフォームGenesisにそれを担保として預け、流動性を獲得していた。
好況期においては、この構造は完璧に機能した。BTC価格は上昇し続け、GBTCにもプレミアムが存在した。
しかし、その好景気も長くは続かなかった。カナダで3つのビットコインETFが登場したことで、GBTCに対する需要が低下。GBTCのプレミアムは急速に消失し、2021年3月にはネガティブ・プレミアム（割引）に転じた。
3ACだけでなく、グレイスケール自身も危機を感じていた。2021年4月、グレイスケールはGBTCをETFへと転換する計画を発表した。
3ACの創業者のツイッター投稿内容と頻度は、ほぼそのまま3ACの経営状況のバロメーターとなっていた。2021年6月から7月にかけて、彼らはツイッター上で沈黙し始め、伝統金融（TradFi）の話題やヘッジ戦略について語るようになった。しばらくの間、暗号資産の話題はほとんど触れられなくなった。
新たなパブリックチェーンが引き起こしたアルトコイン相場の盛り上がりによって、3ACの帳簿上の資産価値が再び跳ね上がったことで、創業者たちもツイッター上で再び活発な発言を再開した。
一方、3ACは主に機関投資家向けに資金調達を行っており、即時的な小口償還圧力は比較的少なかった。しかし、BlockFiは一般投資家からBTCを募っていたため、より大きな償還要求のプレッシャーを受けていた。そのため、負のプレミアムが続く中でもGBTCを売却せざるを得ず、2021年第1四半期から段階的に大量に売り浴びせた。
2020年および2021年の2年間にわたり、BlockFiはそれぞれ6390万ドル以上、2億2150万ドル以上の赤字を計上した。ある暗号資産貸出機関の関係者が明かすには、BlockFiのGBTC関連損失は約7億ドルに達している。
3ACは短期間でのBTC償還要求はないものの、担保として預けたGBTCには強制清算リスクが存在し、そのリスクはDCGにも波及する。
6月18日、ブルームバーターミナルは一時的に3ACのGBTC保有残高をゼロと表示した。ブルームバーグが挙げた理由は、「2021年1月4日以降、3ACは13G/Aファイルを提出しておらず、$GBTCを依然保有していることを確認できるデータが存在しないため、古いデータとして削除した」ことだった。
しかし、それからわずか1日後、データは再び復元された。ブルームバーグ側は「彼らが保有を継続していないことを確認するまで、データを保持する。そのためには13G/Aファイルを確認する必要がある」と説明した。
現時点では、6月初旬時点で3ACが依然として大量のGBTCを保有しており、GBTCの救済を期待していることが確認されている。
The Blockの報道によると、6月7日から、3AC傘下のOTC取引会社TPS Capitalが大規模にGBTC裁定商品を販売開始した。TPS Capitalは、投資家がビットコインを12か月間ロックし、満期時に返還を受け、その見返りに手形を受け取り、20%のマネジメントフィーを徴収する仕組みだ。
ある暗号資産機関はTechFlowに対し、6月8日頃に3ACから連絡があり、裁定商品の販売を持ちかけられたと語った。「GBTC裁定により、40日以内に40%の利益が得られる。最低投資額は500万ドル」とのことだった。
理論的には、深刻な割引状態にあるGBTCにも依然として裁定の余地が存在する。
DCGは現在、米証券取引委員会（SEC）に対して、GBTCをビットコインETFへと転換する申請を積極的に行っている。
もし承認されれば、ETFはビットコイン価格をより正確に追跡できるようになり、プレミアム／ディスカウントが解消される。つまり、現在35%以上ある負のプレミアムが消滅し、そこに裁定のチャンスが生まれる。
同時に、DCGはGBTCの管理費引き下げを約束しており、取引所も流動性の低いOTCQXからNYSE Arcaへと移行させる予定だ。
GBTC最大保有機関として、Zhu Su（スー・ジュ）が待ち望んでいたのは、GBTCが早く信託からETFへと昇格することだった。そうなれば、保有資産価値は一気に40%以上も上昇するからだ。
2021年10月、グレイスケールは米SECにGBTCを現物ビットコインETFに転換する申請を提出した。SECがこれを承認または拒否する期限は7月6日であり、だからこそ3ACは複数の機関に対して「わずか40日で40%以上の利益が得られる」と説明していた。これは、SECの承認を賭けた大胆な博打だったのである。
しかし、この裁定商品に関して、ブルームバーグのETFアナリストJames Seyffartは次のように指摘している。
「伝統金融では、このような商品は『構造化ノート』と呼ばれる。いずれにせよ、投資家のBTCの所有権を取得し、そのBTCを使って利益を得る。彼らはBTCを受け取り、どちらの結果になろうと（GBTCがETFに転換するかどうかに関わらず）、投資家からリターンを巻き上げる。仮に三箭／TPSが支払い能力を維持していたとしても、これは投資家にとって絶対に不利な取引だ。」
報じられているところでは、3ACはこの商品によって外部資金をほとんど得られず、待っていたのは過酷な清算だった。
6月18日、GenesisのCEOマイケル・モロー（Michael Moro）はツイッターで、「当社は追加担保の要求に応えられなかった大型取引先の担保資産を清算した」と発表。さらに「潜在的な損失は限定的であり、当社は既にリスクから脱している。残存損失についてはあらゆる手段を講じて回収を進める」と付け加えた。
モロー氏は3ACの名前を直接挙げなかったが、当時の市場情勢や、ブルームバーグがその日にあえて3ACのGBTC保有データを削除した点を考慮すれば、市場はこの「大型取引先」がほぼ間違いなく三箭資本（3AC）だと見なしている。
成敗はすべて裁定取引にあり、レバレッジに乗って舞い上がったスターたちも、最終的にはレバレッジの重さに耐えかねて墜落した。
ツヴァイクの言葉にあるように、おそらく当時はまだ若すぎて、運命が贈ってくれたすべてのプレゼントには、すでに陰で価格が付けられていたことに気づかなかったのだろう。流動性危機の下では、誰一人として免れることはできない。機関がBTCを購入することで築かれた機関主導の好況も、結局は機関のレバレッジ資産の清算によって幕を閉じることとなった。
彼らの名前は歴史の長河に沈んでいくだろう。だが、BTCは変わらずそこにある。
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