Web2のVCがWeb3について語る：従来のVCが方針を転換する理由とは？

2022.03.28

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Web2のVCがWeb3について語る：従来のVCが方針を転換する理由とは？

伝統的な投資において豊富な経験を持つ投資家として、Web3投資への転換においてどのような論理展開と思考プロセスを採用すべきか。

2022.03.28 - 03:11:46

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

伝統的な投資において豊富な経験を持つ投資家として、Web3投資への転換においてどのような論理展開と思考プロセスを採用すべきか。

皆さんはいつからWeb3を信じるようになったのですか？
Web3の中で最も期待しているものは何ですか？
Web3の実現に向けて、最大の障壁は何だと思いますか？
Web2企業がWeb3に転換する場合、何を変える必要があるでしょうか？
Web2の独占問題を、Web3の視点からどう捉えますか？
Crypto VCは匿名プロジェクトをどう見ていますか？
現在、プライマリーとセカンダリー市場の価格逆転（一二级倒挂）について、どのように考えますか？
今年のプライマリーマーケット投資で、それぞれ注目している分野は何ですか？
Web2ユーザーの所有理念と、資本主導の理念をどう捉えますか？
トークン投資と株式投資の評価方法はどう異なりますか？
投資分野の周期性についてどう考えますか？
プロジェクトのバリュエーション（評価）はどう行いますか？
Web2では大手企業の幹部から創業者を探すことが多いですが、Web3ではどう効率的に創業者を見つけられますか？
Web3のオープンソースプロジェクトは、どうやって競争力を維持できるでしょうか？

本文

以下は、最近A&Tのメンバーが業界関係者2名と深く対話した内容の文字起こしです。今回は、従来の機関からWeb3投資へとキャリアチェンジしたベテラン投資家2名（仮名：Peter、David）をお招きし、伝統的な投資経験を持つ投資家として、Web3投資におけるロジックと思考について語っていただきました。

法的免責事項：

上記の内容はあくまでゲスト個人の学術的意見であり、業界での学習・交流目的で共有するもので、当機関およびゲスト所属機関の立場・見解を示すものではありません。

問：あなたはいつからWeb3を信じるようになりましたか？

Peter：

2016年にHacksonに参加した時からです。その頃、イーサリアムは有名なDAOハッキング事件を経験していましたが、私は多くの開発者がETHの価格変動に関係なく、ただ「面白いものを作る」ことに集中しているのを見て感銘を受けました。

Todd:

私は2021年1月からWeb3を信じ始めました。実は2018年からCryptoの世界には入っていましたが、当時はCryptoをWeb3とは見なしておらず、単なるブロックチェーンという新技術にすぎませんでした。しかしMirror.xyzを見て、業界に本当に新しい価値をもたらしていると感じました。Web2のプラットフォームである知乎やMediumと比べて、Mirrorはコンテンツクリエイターが創作活動に必要な資金を調達できる選択肢を提供しています。これはWeb2では実現が難しいことです。

Peter:

ユーザー体験の観点からは、確かにMirrorの価値に同意します。私にとってDeFiもまたWeb3の一形態です。たとえそれがWeb3アプリケーションではないとしてもです。Uniswapより前には、DDEXという有名なDEXがありましたが、私はそのアプリのアクティブユーザーでした。なぜなら彼らはデータ権を独占せず、私は自分の資産を異なるアプリ間で完全にコントロールできたからです。

Liam:

私は暗号資産市場に身を投じたことでWeb3を信じるようになりました。私にとってWeb3とは、許可不要、所有権、譲渡可能な経済価値などを意味します。2020年3月、私はドイツ銀行に勤めており、そこで初めてビットコインを知りました。それは新たな資産クラスとして認識されました。私はWeb3が貨幣から始まり、金融システムに対するパラダイムシフトになると信じています。

問：Web3に対して最も期待していることは何ですか？モードでも、製品でも、考え方でも構いません。

Peter：

ユーザー体験の観点から見ると、「所有（Ownership）」が最も重要です。これは私たちがWeb2インターネット世界では持つことのできなかったものです。だからこそNFTのバブルが来た時に非常に興奮しました。NFTを起点にメタバースが生まれ、人々がそこで時間を過ごし、楽しみを得られるようになります。長期的には、すべてのものがデジタル化され、データが増え続ける中で、我々はデジタル世界でさらに多様なものを所有できるようになるでしょう。

Todd：

所有の概念にはまったく同意しますが、それを実現するにはまだ多くの障壁があります。現時点で本当に所有できるのはNFTとFTだけです。データそのものを所有することはまだできません。この部分については後ほど議論が必要です。

David：

私が最も期待しているのは、オープンな金融市場です。多くの友人が「海外銀行口座を持っていないが、米国市場の中国株をどうやって取引すればいいか」と相談してきます。合成資産プラットフォームは、それと同じ目的を達成するための選択肢になり得ます。オンチェーン上で株価の変動を模倣できるからです。

問：Web3の実現に向けた最大の障壁は何ですか？

Peter：

まず第一に、利用のハードルの高さです。真のWeb3世界に入るには、ウォレットで秘密鍵を管理する必要がありますが、これは多くの人にとって高いハードルです。多くのプロジェクトがこのウォレットの障壁を下げようと努力していますが、現状ではまだ十分ではありません。

第二にプライバシーの問題です。現在のオンチェーンデータは非常に透明性が高く、基本的にすべての取引が周囲に見えてしまいます。そのため、さまざまなタイプのアプリケーションがこの公共領域に参入し、これらのデータをつかんでユーザーに「他の人は今何をしているか」を提示しようとしています。これは多くの機能を提供しますが、このような場所では全くプライバシーがありません。すでにTornado Cashのようなプロジェクトがユーザーのプライバシーを保護しようと試みています。こういった仕組みを使えば、公開したい取引は公開でき、一方でプライバシーを守りたい取引も実現できます。この分野では近いうちに突破口が見つかるでしょう。

最後に、分散型ストレージの問題です。現在、暗号世界のほとんどは依然として中央集権的なクラウドストレージに保存されています。所有権の話をすると、実際には真正に所有しているとは言えません。分散型ストレージこそが、誰もがデータの所有権を持てる真の実現手段なのです。

Todd：

Web3の拡張において、どちらがより重要ですか？利用のしやすさか、あるいはユースケースでの競争力か？あなたは多くのプロジェクトがユーザー体験の改善を目指していると述べていましたね。

Peter：

一つ目のシナリオは、Cryptoに精通したユーザー、いわゆるCrypto nativeユーザーにサービスを提供することです。二つ目は、一般の人々をCrypto世界に引き入れることです。投資家の視点では、成功する方法はいくつかあります。まず、コアユーザーにサービスを提供し、そのコミュニティを初期の基盤として築く方法です。これは最初から大規模に展開するよりも現実的だと考えます。

ただし、他にも創造性に富んだプロジェクトがあり、称賛に値します。例えば、Flowは非暗号ユーザーに適応するために、レイヤー1の側面で多くの取り組みを行っています。またStepnというプロジェクトも非常に興味深いです。「Move to Earn」というコンセプトで、非暗号ユーザー向けに非常にシンプルなユーザー体験を初めから設計しています。

David：

皆さんのお話にまったく同意します。私にとってはCrypto教育が鍵です。大多数のWeb2インターネットユーザーはそもそもWeb3を知らず、ウォレットの使い方、暗号通貨の購入方法、コミュニティへの参加方法もわかりません。そのため、簡単で直感的な方法で、こうした人々が早く参加できるようにする必要があります。

Liam:

多くの人はDeFiに興味がないかもしれませんが、Web3に参加したい場合、最初の障壁はMetamaskの使い方を学ぶことかもしれません。しかし、ハードウェアウォレットから始めることをおすすめします。これにより安全性が高まり、Web2ユーザーの体験に近づけられます。

問：もしWeb2企業がWeb3に転換したい場合、成功できますか？

Peter：

Web2企業は思考を変えなければなりません。たとえば、すべての人が将来の競争相手だと考えるのではなく、オープンで協力的な姿勢を持つべきです。また、ユーザーを直接購入するのではなく、トークンによるインセンティブを使ってユーザーを惹きつける必要があります。

David：

これはほとんどのWeb2企業にとって非常に難しいことです。なぜなら、我々は新しい時代に入り、作っているのは会社や企業ではなく、むしろ「デジタル国家」に近い存在だからです。彼らが行っているのはオープンソースプロトコルの構築であり、つまりWeb2とWeb3の開発者マインドセット自体が変わっているのです。

コミュニティの観点から見ても、Web3やCryptoプロジェクトを立ち上げるには、コミュニティを構築するマインドセットが必要です。ユーザーとの間に共識を築かなければなりません。過去の偉大な企業の創設プロセスと似ている部分もありますが、全体的なマインドセットは大きく異なります。

問：Web2の独占問題を、Web3の視点からどう見ますか？

David：

Web3企業にとって、起業するには新しいユースケースを見つける必要があります。AAVEやCompoundと貸出・借入の分野で競争するのは、新しいチャンスを見つけるのは非常に難しく、ハードルが高いです。

Peter：

よく「腾讯や阿里が同じことをやったらどうなる？」という問題に直面しますが、BtoBの領域であればAAVEやCompoundも同様にできますし、特定のBtoBユーザーへの説得力も持っています。

Todd：

大手企業が出来ることはたくさんありますが、各チームが得意なことは限られています。また、多くのチームは新しい方向性に対して深い理解を持っていません。実は、すべてのチームが革新的なアイデアに対して深い認識を持っているわけではありません。

混雑した分野でも、新しいチームが革新を生み出す余地はあります。例えば、昨年投資したStaking Rewardは、当初「Staking分野のCoinMarketCap」という投資ロジックでしたが、実際にはCoinMarketCapはその領域に進出しておらず、StakingRewardは長年その分野で深耕し、多くのヘビーユーザーを蓄積しています。

AAVEもこの一年で市場に多くの革新をもたらしており、他の分野に移行することも合理的だと感じます。ある枠組みから抜け出すことで、新しい何かを得られるのです。

Peter：

現時点ではまだ過度に競争が激しいわけではありません。例えばOpenseaやUniswapもすべてのチェーンに展開しているわけではなく、多くの機会が残されています。やれることはとても多く、チャンスも非常に多いです。たとえばUniswapはDEXとしては間違いなくイーサリアム最大のトラフィックを誇りますが、Metamaskはユーザー数が多いからといってswap機能を作ったわけではなく、Uniswapなどのaggretatorとして接続しています。ただしMetamaskのswapは高い手数料を取るため、収益も高くなっています。NFT分野でもマーケットプレイスやアグリゲーターの形態が多数存在するため、プロジェクトレベルでやれることは非常に多いのです。

Liam：

Web3には制度的な独占は存在しません。すべてはユーザーが足で投票して決まるのです。トッププロジェクトは完璧なのでしょうか？実際にはまだまだ不十分です。UniV2やV3だけでなく、Orderbook形式など他の形態もあり得ます。先行者にはアドバンテージがありますが、それでもユーザーを惹きつけるために革新を続けなければなりません。

問：VCは匿名プロジェクトをどう見ていますか？

Peter：

VCも企業と同様、歴史的な産物であり、不変ではなく変化の対象です。投資の観点では、VCはプロジェクトの極初期段階に資金を投入し、低い価格で株式またはトークンを取得します。この点では従来のVCと本質的な違いはありません。異なるのは資金調達の形式や評価の判断です。たとえば、早期のToken投資では追加希薄化（Further dilution）がないことが多く、一方で株式投資では複数ラウンドの資金調達を経ると、最終的に保有株式は1%や0.何%にまで下がります。しかしトークンには希薄化がないため、一部のVCのコストは非常に低くなります。

また、プロジェクトのデュー・ディリジェンスについて、従来のプロジェクトでは財務や法的な調査が必要でしたが、現在のデジタル環境では必ずしも会社を訪問する必要はなく、創業者ともリモートでやり取りできます。Cryptoは多くの良い変化をもたらしました。プロジェクトがローンチされていれば、多くの情報が明確に見えるのです。

匿名プロジェクトに関しては、信頼を築く手段さえあれば、名前や所在地はあまり重要ではありません。個人的にフェアローンチのプロジェクトに参加したこともありますが、機関からの資金を受けないことも優れた方法です。特にアプリケーション系であれば可能ですが、エコシステム全体のレイヤー1を構築する場合は、機関による初期の大規模な支援が必要であり、完全なフェアローンチは難しいでしょう。

Peter：

ファンドに投資する場合、我々はそのファンドの「審美眼」に投資していると言えますが、フェアローンチの場合は、より市場全体の審美眼に合わせることになります。しかし市場の好みに合わせるのは変動が大きくなります。一方で、ファンドがよりオープンで透明性を持ち、DAOの形で投資履歴を公開すれば、私はそのような形態を好むでしょう。

Todd：

Crypto分野の多くのファンドは、VCの形態が変わるだろうという問題意識を持っています。Polychainの創業者がツイートしたように、「業界のVCはすぐに壊される。大部分のVC組織形態が覆されるだろう」と述べていました。

David：

フェアローンチと比べて、VCには多くの利点があります。プロジェクトと投資家、投資機関のつながりは非常に有用です。機関は従来のポストインベストメントサービスを提供でき、人材の紹介、PR、KOLや取引所などのリソースとの連携も支援できます。

問：現在、プライマリーとセカンダリー市場の価格逆転（一二级倒挂）についてどう思いますか？今年のプライマリーマーケット投資で、それぞれが注目している分野は何ですか？

Todd：

内部では常に熊市の到来を期待しています。私たちの認識では、ファンドが最も良い投資タイミングは熊市です。なぜなら、牛市では競争が激しく、評価額もあまりフレンドリーではなくなるからです。機関は個人と比べてより多くのリサーチを行うため、知識をお金に変えることができ、熊市で投資し、牛市で利益を数えるのが理想です。

最近、多くの従来のラウンドが頻繁に投資を行っており、高評価のプロジェクトに対しても恐れを感じていません。しかし、熊市ではむしろ投資ペースを維持できます。あなたの質問に戻ると、ファンド内の各メンバーには専門の分野があります。私自身はWeb3の中間層（ミドルウェア）の補完に注目しています。なぜならWeb3の主要コンポーネントはすでに見えていますが、ミドルウェアで補うべき部分があるからです。

David：

私たちは海外の企業を好んでいます。Web3を4つのレイヤーに分けます。アプリケーション層、ツーリング、ミドルウェア、インフラ層。最後のレイヤーがプロトコル、たとえばL1です。私たちの注目はミドルウェアとツーリングにあり、DAOツール、データ分析プラットフォーム、NFT分析プラットフォームなどがツーリング層に該当します。もう一つはミドルウェアとインフラで、DID、データのミドルウェア、ノード、ストレージなどです。これらは私たちがWeb2でよく知る領域であり、リスクが比較的コントロール可能です。一方、GamingやNFTといったアプリケーション層の投資はリスクが高く、それほど多くのリソースを割いていません。

最後にプロトコル層ですが、L1やスケーリングソリューションはあまり注目していません。接触する良質なプロジェクトが少ないからです。また、クロスチェーンも重点分野の一つです。

牛市と熊市の話に戻すと、多くの従来のWeb2ファンドがFOMO（恐怖による投資）でWeb3に積極的に投資していますが、私たち内部では冷静で、高評価に対して理性的な態度を保っています。

Peter：

私たちの場合は、L1やL2のスケーリング、プライバシープロトコルに投資します。プロトコル層の豊かさは非常に強く、多くのエコノミックアクティビティが発生するからです。アプリケーション層はあまり見ず、ミドルウェアやツーリングにはすでに多く投資しており、今後も継続的に注目します。評価の観点では、多くの人が熊市を好みます。高評価のバブルは好まれず、競争が激しいと多くの人が評価額を吊り上げてしまい、結果としてリターンが低下します。これは一種の駆け引きです。評価については全員が足で投票します。価格が不合理だと感じたり、セカンダリーでより柔軟な価格が得られると判断すれば、各自の方法でプロジェクトに価格付けを行います。つまり、それぞれ独自の評価ロジックを持っています。

問：Web3のユーザー所有理念とWeb2の資本主導理念をどう見ますか？トークン投資と株式投資の評価方法はどう異なりますか？

Peter：

まず理念について。従来の株式市場と比べて、Web3市場は個人やコミュニティの比重が明らかに高くなっています。そのためフェアローンチの手法も生まれました。一方で、多くの人々は依然として機関やKOLの判断に依存しており、長い間、機関は大きな影響力を持ち続けるでしょう。

評価についてですが、大まかに言えば、プロジェクトがどのようなメカニズムでエグジットするかを判断します。たとえばCoinbaseの上場、CoinMarketCapがBinanceに買収された例など、伝統的な方法です。私たちのエグジット戦略は柔軟です。

David：

これは主に、プロジェクトの価値がトークンにあるか、株式にあるかによるものです。

問：投資分野の周期性についてどう考えますか？

Peter：

最も理想的なのは、周期と方向をうまく予測できることです。たとえば、あるファンドが早期にNFTや前回のDeFiの大物に投資できたのは非常に理想的なケースです。そうでない場合、何が流行るか、あるいは本当に伸びるかわからないこともあります。しかし、それが一時的なブームなのか、長期的なものなのかを考える必要があります。後者の視点を持つのであれば、機関として市場と同期していても問題ありません。短期的にはバブルがあるとわかっていても、長期的に5年、10年で成長するものだと信じていれば、継続的に投資できます。逆にそれが一時の流行だと感じるなら、トレンドに追随しないでしょう。継続的に注目している分野には、継続的に投資を行います。

Todd：

補足します。プロジェクトの寿命が短い場合、セカンダリーファンドは短期的なリターンを狙うことができます。私たちが考慮するのは、そのプロジェクトが本当に市場の問題を解決できるかどうかです。一時的な低迷はあるかもしれませんが、長期的には価値を獲得できると考えます。

David：

この業界にはある程度の合意があります。つまり、Crypto業界全体が牛と熊を繰り返しながら進化していくということです。しかし私たちが投資するプロジェクトは、次の熊市を生き延び、次の牛市でエグジットできることが望ましいです。アプリケーション層のNFTやGamingは短期間で大きなリターンを得られますが、一時的な人気で終わることが多いです。

問：プロジェクトの評価（バリュエーション）はどう行いますか？

Todd：

各具体的な分野にはそれぞれの評価方法があります。最も簡単なのは、類似プロジェクトとの比較です。他にも、長期的にその分野で一定の地位を占めると考えるプロジェクトは、比較的評価しやすいです。たとえば「Staking as a Service」。Cryptoが主流になれば、将来的にAWSやアリババクラウドのような巨大企業になる可能性があります。現在の伝統的な株式会社の市場評価を参考にすれば、5年後にそうした大企業になるプロジェクトに投資するという視点が成り立ちます。

今回のDeFiの評価は、市場の関心がそこに向いていないため、資金がより高いリターンを求める先に流れ、セカンダリーの評価が下がっています。しかしDeFiのブルーチッププロジェクトの収益は計算可能であり、伝統的な金融業界と比較すれば、20〜30倍のPERは比較的妥当です。したがって、DeFiプロジェクトの評価において、長期的にその分野の中心的存在であり続けるのであれば、価格の変動は単なるセカンダリーマーケットの波動にすぎません。

David：

OpenSeaのWeb2における類似モデルは、淘宝（タオバオ）に似ていますが、商品が異なるため、むしろ咸鱼（シェンユー）に近いロジックを持っています。この点を補足します。

Peter：

時間軸に関して、Toddが言ったComparableの探し方は最も有効です。類似プロジェクトがどこにあるかを探します。もちろん製品の特性も見ます。レイヤー1のプロジェクトに伝統的な評価を使うのはあまり正確ではありませんが、DeFiプロジェクトには伝統的な評価がより妥当です。また、現在のプロジェクトがユーザーに報酬を支払い、取引量を水増しする行為（刷量）も一般的です。まとめると、本当に評価を算出するには、長期的に業界が理性和平均水準に戻ると信じることが必要です。現時点では業界は非常に初期段階であり、まだ公式化された評価方法は存在しません。

問：Web2では大手企業の幹部から創業者を探すことが多いですが、Web3ではどう効率的に創業者を見つけられますか？

David：

簡単に言えば、ほとんどの場合、業界内の知人の紹介を通じて新しいプロジェクトを知ります。ただし、少数ながらTwitterやDiscordで良いプロジェクトを見つけることもあります。

Peter：

知人の紹介については多く語る必要はないでしょう。TwitterやDiscordでプロジェクトを探すのも非常に有効です。国内の大手企業の関係者は規制上の懸念があるため、考え方の転換に時間がかかります。しかし長期的には思想が変わり、業界に共感すれば、いずれ転向してくるでしょう。これは時間の問題です。

Todd：

補足します。私たちは普段、2つのことをよくやっています。一つはポートフォリオ企業への投資です。投資する以上、その分野に信頼があるということですが、その創業者と話すことで、その分野の最新の動向や優れた新チームを知ることができます。このルートで良いプロジェクトを発掘しています。

もう一つは、ボットを使って新プロジェクトをクローリングする方法です。これは各自のやり方ですが、パラメータを自分で設定してスクレイピングするなどです。

問：Web3のオープンソースプロジェクトが競争力を維持するにはどうすればよいですか？

David：

私がCrypto市場に触れた当初、コードがオープンソースなのだから、どうやって競争力を維持できるのか疑問に思いました。しかしWeb3に深入りするうちに、チームには強いマーケティング能力と運営能力が必要だと気づきました。また、取引所、レイヤー1、KOL、強力な投資家など、新しいネットワークや関係性も不可欠です。

さらに、Web3プロジェクトは国際的であるため、国際チームの運営、国際的なマネジメント能力、プロジェクトの遂行能力も重要です。また、チームの中にトークノミクス設計に精通した人物がいることも重要で、革新的な設計ができれば、DeFiでは大きな革新がなくても、GameFiやSocialFiではプロジェクトのトークン設計に新しさを加えることができ、プラス要素になります。

Todd：

Uniswap、Sushi、Pancakeの例を見てみましょう。Uniswapは市場で最大の資金量と注目を集め続けています。また、UniswapはV2、V3を生み出せる革新性を持っていますが、SushiやPancakeにはそれができません。コードはコピーできますが、認知や革新力はコピーできません。またPancakeはバイナンスの強力な支援とBSCエコシステムのサポートを得ているため、強力なリソースも非常に重要です。Sushiに関しては、コミュニティ運営能力が非常に強いため、チームの運営力とコミュニティ力も重要な要素です。この三点が私たちの投資判断の基本を成しています。

Peter：

プライマリーマーケットでは、やはり人こそが最も重要です。つまり、そのチームが持続的に革新できる能力があるかどうかです。また、オープンソースについてですが、それによって分野が過剰競争になるわけではありません。競争は多面的です。Uniswap V3は元々オープンソースライセンスを変更し、一定期間は完全にオープンソース化せず、その後徐々にオープンにしていった例もあります。つまり、オープンソースも白黒はっきりしたものではないのです。

Todd：

ご参加いただきありがとうございました。本日のTwitter Spaceは以上です。さようなら。

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