Perspectives sur l'USDT, le roi de la liquidité et le rêve du dollar numérique
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Perspectives sur l'USDT, le roi de la liquidité et le rêve du dollar numérique
Les stablecoins adossées au dollar sont désormais la base de la prospérité du marché dans son ensemble, toute cette période faste découlant de la liquidité, et le leader reste USDT, qui occupe plus de la moitié du marché.
Dédié à des analyses Web3 approfondies
Article : Ping
En repensant aux prévisions des diverses institutions pour 2022, celles-ci se concentrent davantage sur les blockchains fondamentales et les changements d’acteurs au niveau applicatif. Pourtant, un aspect souvent négligé mais crucial reste celui des stablecoins.
Les stablecoins adossés au dollar sont aujourd’hui la base même de la prospérité du marché. Toute cette effervescence découle de la liquidité, dont le leader incontesté reste USDT, détenant plus de la moitié du marché.
Un phénomène curieux existe : bien qu’on entende régulièrement des critiques à l’encontre d’USDT, la majorité des utilisateurs ne peuvent pourtant pas s’en passer.
Son émetteur, Tether, fait depuis longtemps l’objet de critiques concernant l’insuffisance et le manque de transparence de ses actifs garants, étant parfois considéré comme un risque systémique latent pour l’industrie blockchain. Toutefois, Tether a récemment répondu activement à ces rumeurs en divulguant davantage de détails sur ses garanties. Dans son rapport trimestriel d’audit publié en août par Moore Cayman, on constate que Tether utilise principalement des billets commerciaux et des certificats de dépôt comme actifs garants, représentant la grande majorité de ses avoirs. Tether insiste sur le fait que ces billets sont majoritairement des actifs liquides et de haute qualité de crédit (notation Moody’s A2 ou supérieure). En décembre, un nouveau rapport trimestriel auditée par Moore Cayman a été publié, accompagné sur le site officiel de Tether d’une « mise à jour quotidienne du bilan des réserves » (https://wallet.tether.to/transparency), soulignant que les actifs réservés excèdent constamment le montant des stablecoins émis.
Au-delà du domaine crypto, l’influence d’USDT s’étend progressivement dans le monde réel.
En février dernier, USDT est même devenu la monnaie légale du gouvernement fantôme birman, consolidant ainsi largement la position du dollar américain en tant que monnaie hégémonique mondiale et renforçant son influence politique globale et dans les activités numériques.
Connor Spelliscy, fondateur du groupe de lobbying Blockchain Association aux États-Unis, estime que l’existence des stablecoins ne menace nullement le dollar, mais au contraire étend sa circulation et crée une demande accrue d’utilisation du USD. Il ajoute que, même si USDT, le plus grand stablecoin du marché, suscite des controverses, adopter une régulation trop stricte des stablecoins privés alors que la Réserve fédérale américaine n’a pas encore lancé de monnaie numérique officielle, tandis que plusieurs pays développent activement leurs monnaies numériques de banque centrale (CBDC), serait une erreur stratégique. Cela pourrait pousser l’industrie blockchain à l’étranger ou vers d’autres CBDC, rendant ainsi une régulation modérée des stablecoins adossés au dollar encore plus difficile.
L'impact concret des stablecoins comme USDT dans l'économie mondiale est désormais étroitement lié au développement global de la cryptomonnaie et au paysage économique et politique international, influençant fortement l'orientation de la régulation américaine sur les stablecoins.
Globalement, je pense que le marché mondial des stablecoins continuera de croître en 2022, et comparé à d'autres stablecoins comme USDC, PAX ou TUSD, USDT dispose d'une liquidité supérieure et d'une influence internationale plus forte — une tendance difficile à remettre en cause à court terme.
La logique du marché des stablecoins
La valeur des stablecoins repose sur deux aspects principaux. Premièrement, ils répondent au besoin de liquidité sur les marchés de trading cryptographiques, créant ainsi une monnaie d’échange circulant dans l’écosystème crypto tout en conservant une valeur stable consensuelle. Les stablecoins indexés sur le dollar, notamment USDT, sont progressivement devenus la référence dominante sur les marchés de cryptomonnaies, occupant la part de marché la plus élevée sur les plateformes centralisées. Deuxièmement, ils servent de substitut au dollar traditionnel. Avec l’expansion et la popularisation croissantes du marché crypto à l’échelle mondiale, ainsi que la liquidité stable d’USDT dans le monde entier, de plus en plus d'utilisateurs perçoivent les stablecoins adossés au dollar comme une alternative au USD. L’avantage d’USDT est particulièrement marquant : lors de transactions internationales, il offre une vitesse et des frais nettement inférieurs à ceux du système financier traditionnel pour les échanges en dollars.
En résumé, des stablecoins comme USDT sont présents aussi bien dans le monde « on-chain » que « off-chain ».
Les caractéristiques et la compétitivité du marché des stablecoins diffèrent de celles des autres cryptomonnaies combinant des propriétés de marché monétaire et boursier. Le fonctionnement des stablecoins exclut intentionnellement le risque de prix typique du marché boursier, visant uniquement à reproduire les caractéristiques du marché monétaire, avec comme objectif principal d’assurer une liquidité stable.
Comme exposé par Bengt Holmstrom, lauréat du prix Nobel d’économie, dans son article « Understanding the role of debt in the financial system », le marché monétaire (money market) et le marché boursier obéissent à des logiques et rôles fondamentalement différents. Le marché boursier sert précisément le risque : les participants sont très sensibles à l’information, exigeant activement la transparence des données entreprises afin d’évaluer la valeur et le risque des actions, reflétant ce consensus via le mécanisme de découverte des prix.
À l’inverse, le marché monétaire ne sert pas le risque, mais la liquidité. En temps normal, il ne dispose pas d’un mécanisme de découverte des prix sensible aux variations d’informations. Les participants au marché monétaire s’intéressent surtout à la liquidité et à l’universalité de la monnaie, et partagent déjà un consensus implicite de « non-connaissance symétrique » (symmetric ignorance) quant à l’émission monétaire, restant peu sensibles à l’information.
Selon Holmstrom, l’opacité fait partie intégrante du marché monétaire. Une divulgation excessive d’informations risquerait de briser cet état de non-connaissance symétrique, rendant les participants plus sensibles à l’information, provoquant panique ou euphorie, introduisant ainsi indûment un mécanisme de découverte des prix, nuisant à la stabilité et à la liquidité du marché monétaire.
Ainsi, la mesure du succès d’un stablecoin ne réside pas dans l’examen rigoureux de sa couverture patrimoniale ou de sa transparence, mais dans sa liquidité. C’est pourquoi TerraUSD (UST), malgré l’absence totale de garantie par des actifs réels, a pu voir son volume d’émission grimper à plusieurs dizaines de milliards de dollars grâce à la liquidité générée par l’écosystème Terra et sa connectivité via IBC.
USDT, quant à lui, publie régulièrement des « rapports trimestriels audités » et un « bilan des réserves mis à jour quotidiennement », affirmant être constamment en situation de sur-garantie, avec des actifs garants de bonne réputation. Cela suffit à maintenir le marché dans un état de « non-connaissance symétrique », préservant le consensus nécessaire.
L’état actuel de transparence d’USDT ne nuit probablement pas à sa liquidité ; au contraire, il pourrait même la renforcer, s’alignant sur la logique inhérente au marché monétaire, favorisant un consensus efficace et accélérant ainsi l’expansion mondiale d’USDT.
Avantage en termes de liquidité
L'avantage de liquidité d'USDT se manifeste principalement par le nombre élevé de paires de trading sur les blockchains, la profondeur des ordres, la profondeur OTC face aux monnaies fiduciaires, puis par son utilisation hors chaîne.
Selon les données de volume de transaction de Coinmarketcap au 30 décembre, le volume journalier au comptant d'USDT atteint 64,7 milliards de dollars, représentant 87,13 % du volume total des stablecoins (74,3 milliards de dollars), dépassant largement BUSD (deuxième avec 4,3 milliards) et USDC (troisième avec 3,6 milliards).
Bien que TerraUSD (UST) ait récemment vu sa capitalisation bondir à 10 milliards de dollars, son volume de transaction n'est que de 1,29 milliard, soit un ratio volume/capitalisation de seulement 1,3 %. Comparativement, ce ratio est de 83 % pour USDT, ce qui signifie que la majeure partie d’UST reste verrouillée dans des pools DeFi plutôt que d’être activement échangée. La nature monétaire d’UST diffère clairement de celle d’USDT.
USDT conserve toujours le plus grand nombre de paires de trading sur les plateformes centralisées, servant de stablecoin privilégié pour les conversions entre actifs cryptos. Par ailleurs, dans les bourses locales situées en dehors d’Amérique du Nord, le rechargement en monnaie fiduciaire se fait généralement uniquement via des paires USDT/monnaie locale. Le marché OTC (hors bourse) est également dominé par USDT. Cette universalité et liquidité mondiales constituent l’avantage le plus inégalable d’USDT. Bien que d'autres stablecoins soient mieux adaptés aux exigences réglementaires nord-américaines, ils peinent à répondre à la demande mondiale en liquidité, ce qui leur interdit de menacer la position d’USDT.
Non seulement les paires d’échange USDT/monnaie locale bénéficient d’une liquidité stable, mais USDT est souvent plus valorisé que le dollar lui-même. Par exemple, sur MAX, la plateforme d’entrée en monnaie fiduciaire la plus populaire à Taïwan, seul USDT est accepté pour les conversions. Le taux USDT/TWD est de 27,83, contre 27,64 pour USD/TWD, plaçant ainsi USDT dans une position de légère prime durable. Un phénomène similaire de prime existe sur Binance pour la paire TRY/USDT en Turquie, renforçant davantage le volume d’échange d’USDT à travers le monde.
Dans le rapport de Chainalysis sur l’adoption des cryptomonnaies, les pays en tête — Vietnam, Inde, Pakistan, Ukraine — dépendent largement des marchés OTC basés sur USDT pour entrer en cryptomonnaies. Les bourses centralisées locales en Inde et en Ukraine proposent uniquement des paires de conversion entre monnaie fiduciaire et USDT. D’autres stablecoins comme USDC ou GUSD n’ont pratiquement aucune liquidité face aux monnaies locales.
Sur Binance, la plus grande plateforme d’échange, la majorité des paires fiduciaire/crypto passent toujours par USDT plutôt que par un échange direct en BTC ou ETH. Même sur Binance, les paires fiduciaire/BUSD restent marginales, avec des volumes bien inférieurs à ceux d’USDT. La liquidité mondiale d’USDT et ses liens concrets avec l’économie réelle sont des atouts que les autres stablecoins ont du mal à ébranler.
Le rêve du dollar numérique
Dans l’univers crypto, le principal concurrent d’USDT est actuellement USDC. Bien que les deux semblent partager un objectif commun — devenir un véritable dollar numérique — leurs dynamiques de croissance divergent.
USDT s’appuie sur les scénarios de trading (exigeant une forte liquidité), tandis que la croissance d’USDC repose largement sur les besoins générés par le DeFi, tels que le prêt et le yield farming.
Pour continuer à croître, USDC doit approfondir son intégration dans l’écosystème DeFi. Toutefois, un obstacle majeur se présente : dans un contexte de multi-chaînes, chaque écosystème blockchain cherche à promouvoir son propre stablecoin. BSC a BUSD, Terra et Cosmos ont UST, la nouvelle « DeFi mafia » propose MIM, ce qui fragilise l’influence d’USDC dans le DeFi.
L’an dernier, USDC a également traversé une crise de confiance. Initialement présenté comme entièrement adossé à des réserves en dollars liquides, un rapport de Circle publié en juillet 2021 révéla que seuls 61 % des réserves étaient en espèces et obligations américaines, le reste comprenant des certificats de dépôt (13 %), des billets commerciaux (9 %), des obligations d’entreprise (5 %), des obligations municipales et agences américaines (0,2 %). Ces révélations ont suscité critiques et soupçons. Circle a ensuite annoncé convertir toutes les réserves d’USDC en espèces et obligations américaines à court terme. En octobre, Circle a indiqué avoir reçu une assignation de la SEC demandant des informations sur certains projets.
Bien que tous deux profitent de l’hégémonie du dollar (free riders), la large diffusion et l’accessibilité d’USDT renforcent indirectement la domination du dollar comme monnaie de référence dans les actifs numériques. L’existence des stablecoins augmente le nombre d’utilisateurs du « dollar numérique », consolidant ainsi la position et la pénétration du dollar dans le monde numérique et mondial.
Les stablecoins n’agissent pas seulement sur les bourses blockchain, mais exercent également un impact significatif sur l’économie et la politique réelles. Grâce à ses frais minimes et rapides, USDT devient un outil de change international évitant les commissions bancaires traditionnelles, un refuge dans les pays à forte instabilité monétaire, voire remplace parfois la monnaie locale.
En décembre 2021, le gouvernement d’union nationale (NUG), formé en opposition au régime birman, a déclaré utiliser USDT comme monnaie officielle afin d’éviter la surveillance, et a même émis des obligations publiques libellées en USDT.
Durant la crise de dévaluation de la livre turque l’an dernier, de nombreuses personnes ont converti leurs TRY en USDT comme protection. Récemment, certains cabinets dentaires à Taïwan ont commencé à accepter le paiement en USDT. Cela montre que la stabilité d’USDT est largement reconnue mondialement, générant de nombreux cas concrets d’utilisation dans les paiements, un avantage que d’autres stablecoins ne peuvent égaler.
Par ailleurs, la position apparemment ferme des États-Unis sur les stablecoins reflète peut-être seulement celle de quelques politiciens conservateurs. La réalité semble plus fluctuante. Lors d’une audience du Sénat américain sur les stablecoins, les sénateurs démocrates Elizabeth Warren et Sherrod Brown ont qualifié tous les stablecoins de fraudes potentielles nécessitant une répression sévère, tandis que le sénateur républicain Patrick Toomey a plaidé pour un cadre réglementaire équilibré, encourageant l’innovation blockchain.
Connor Spelliscy, fondateur et chercheur de Blockchain Association, affirme que les stablecoins ne menacent pas le dollar, mais au contraire étendent sa circulation et augmentent la demande de USD, contribuant à maintenir l’hégémonie du dollar. Réprimer ou rejeter les stablecoins nuirait gravement à la position actuelle du dollar.
De ce fait, d’un point de vue macroéconomique, tant qu’un dollar numérique contrôlé par l’État ne pourra pas remplacer USDT, une régulation excessive du plus grand stablecoin privé adossé au dollar serait une décision contre-productive, nuisant à l’hégémonie du dollar et à l’influence globale des États-Unis. La probabilité d’un tel scénario reste faible.
Toutefois, l’absence d’USDT dans le développement florissant des applications décentralisées constitue une inquiétude pour l’avenir. Actuellement, aucun Dapp star ne tourne autour d’USDT. Seuls quelques services DeFi basiques l’utilisent. Les DEX comme Uniswap reposent principalement sur WETH et USDC, PancakeSwap sur WBNB et BUSD. Les NFT et GameFi émergents cette année rarement utilisent USDT comme unité de compte ou moyen d’échange. Voilà un point d’alerte.
En conclusion, USDT dispose de réserves excédentaires et d’un avantage de liquidité sans égal. Il n’est pas seulement le stablecoin central des plateformes centralisées, mais s’immisce progressivement hors chaîne, devenant un pont entre le monde crypto et le monde fiduciaire, jouant de facto le rôle d’un dollar numérique. Cette tendance et cette position sont difficiles à remettre en cause à court terme.
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